Dismal Science

Tối qua tôi đi dự lễ bế giảng Honour Class của khoa Kinh tế của University of Queensland và được ông trưởng khoa cho biết vừa rồi khoa ông nhận được số application cho năm học tới nhiều gần gấp đôi so với năm trước. Tình cờ hôm nay đọc được bài này trên Yahoo Finance cũng đề cập đến sự quan tâm đột biến đến ngành kinh tế sau khi cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra.

Gần đây rất nhiều người chê trách các nhà kinh tế đã không dự báo được trước và tệ hại hơn là không đưa ra được giải pháp triệt để nào chống lại cuộc khủng hoảng. Vậy giải thích thế nào về sự quan tâm đột biến của sinh viên vào ngành này?

Một nguyên nhân, theo tôi khá quan trọng, là cuộc khủng hoảng đã khiến mọi người để tâm hơn đến các tin tức và bình luận kinh tế. Bởi vậy nhiều sinh viên trong các trường đại học Mỹ, nơi có thể chọn học các môn phụ không phải major của mình, đã tham dự các lớp kinh tế có thể vì tò mò, có thể vì muốn tìm hiểu kỹ hơn những gì đang xảy ra. Sau khi học những lớp kinh tế này nhiều người phát hiện ra rằng kinh tế không phải quá khô khan chỉ toàn công thức với mô hình. Một số người khác lại phát hiện ra kinh tế không phải quá trừu tượng chỉ toàn tư tưởng với triết lý. Hóa ra đây là một ngành học đầy lý thú và rất challenging, và thế là số lượng đăng ký học kinh tế tăng vọt.

Nếu quả thật như vậy, ít ra cuộc khủng hoảng này cũng đem lại một lợi ích là xóa bỏ được cái danh hiệu dismal science cho kinh tế học.

(Disclosure: The author of this blog has his major in economics :-)

Update (24/11): Kevin Warsh, một ứng cử viên nặng ký cho vị trí của Tim Geithner ở NY Fed, bị "chê" là chỉ có bằng luật quan hệ quốc tế chứ không có bằng kinh tế.

Cheap

Giá cổ phiếu khắp nơi đã giảm rất nhiều so với đỉnh. S&P 500 hôm qua xuống 752, mức giá của năm 1997. Đây có thể là cơ hội mua cổ phiếu vào rất tốt nếu investment horizon dài hơn 2-3 năm. Tuy nhiên cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chưa phải là rẻ nếu so với các loại assets khác đang phải bán với giá firesale. Ví dụ LAT cho biết có những loại máy móc chuyên dùng trong xây dựng trước đây vài năm có giá $300,000 thì nay chỉ còn $50,000. Nhưng có lẽ mua lại asset của các công ty đã hoặc sắp phá sản còn rẻ hơn nữa.

China Investment Corp (CIC), một công ty đầu tư của chính phủ TQ, đang đàm phán để mua lại 49% cổ phần của một công ty con của AIG. Mặc dù deal này có thể không thành công, rõ ràng China đang nhòm ngó các assets bên ngoài và thời điểm này rất thuận lợi để đàm phán mua. Những đại gia tài chính lớn của Mỹ như AIG, Goldman, Citi có thể sẽ phải tiếp tục bán assets của mình, nhất là các assets ở nước ngoài. Giả sử Citi bán chi nhánh của mình ở VN, không biết có ngân hàng hay nhà đầu tư VN nào nhanh chân mua được không? Dù sao đây cũng là một cơ hội.

Anomaly III

3m Treasury yield giảm xuống còn 2bps, nghĩa là 0.02% per year. Điều này gần như tương đương với người mua loại trái phiếu này chấp nhận không có lời (sau khi trừ đi transaction costs có thể còn bị lỗ). Vậy tại sao họ không giữ cash mà mua nó làm gì? Càng không thể hiểu được nếu người mua là ngân hàng vì ngân hàng có thể deposit cash vào reserve account ở Fed và nhận được lãi suất 1%. Dường như những logic thông thường đã không còn đúng nữa.

Update (9/12): Hôm qua US Treasury đấu thầu $27b 3m bills và yield cao nhất thắng thầu là 0.005%. Tệ hại hơn median yield trong số winning bids rơi xuống abosolute zero (hoàn toàn không làm tròn số).

Benefit

Một số nước đã chuyển hệ thống lương hưu từ defined benefit sang defined constribution. Hiện tại ở Mỹ hệ thống bảo hiểm thất nghiệp cũng là defined benefit, tuy nhiên bài báo này đề nghị chuyển sang defined contribution. Một điểm thú vị là defined contribution về bản chất là forced saving với một số tax incentives, hoàn toàn trái ngược với tư tưởng free market. Tuy nhiên hình thức này lại được rất nhiều economists ủng hộ, trừ Stiglitz, một left-wing economist nổi tiếng.

Deflation

Deflation (không biết dịch là giảm phát hay thiểu phát?) là hiện tượng mặt bằng giá chung sụt giảm vì aggregate demand giảm nhanh hơn aggregate supply, nghĩa là ngược lại với inflation. Lý thuyết thì đơn giản vậy nhưng trên thực tế vấn đề này rắt rối hơn nhiều vì biết lấy chỉ số thống kê giá nào để đánh giá: PCE vs CPI vs PPI vs deflators? core vs headline? Theo Gerard Minack (Morgan Stanley) không nên dùng CPI mà phải dùng PPI.

CPI về nguyên tắc bao gồm cả giá của các mặt hàng nhập khẩu nên không phản ánh chính xác mặt bằng giá các loại hàng hóa sản xuất trong nền kinh tế. Về bản chất nếu CPI giảm thì người tiêu dùng sẽ có lợi và theo nguyên lý kinh tế aggregate demand sẽ tăng. Ngược lại PPI giảm sẽ có tác động làm giảm aggregate supply. Bởi vậy deflation theo định nghĩa PPI sẽ có tác động xấu vào nền kinh tế nên dùng để xác định deflation sẽ hợp lý hơn. Hơn nữa, dù cả CPI và PPI đều có hiện tượng downward stickiness bias, nghĩa là giá tăng dễ hơn giá giảm, nhưng PPI thường sticky hơn. Do đó dùng PPI sẽ có nhiều khả năng tránh được những trường hợp giá cả bị volatile như hiện nay.

Tháng 10 vừa rồi, core CPI của Mỹ giảm 0.1% trong khi core PPI tăng 0.4%. Tuy nhiên Gerard Minack lo ngại PPI sẽ quay đầu theo CPI trong 1-2 tháng tới và Bernanke sẽ phải dùng tới helicopter như đã tuyên bố. Còn theo Micheal Feroli (JPM) thì Fed sẽ cắt lãi suất xuống 0% trong vòng 2 tháng nữa để đối phó với khả năng nền kinh tế Mỹ rơi vào deflation.

Rất tiếc VN chưa có thống kê PPI.

Update (24/11): Mike Bryan (Atlanta Fed) cho rằng dùng headline hay core CPI để đánh giá inflation/deflation đều không chính xác. Một alternative là dùng trimmed-mean CPI như cách BBA tính Libor (drop x-percentile of lowest and highest observations). Có điều việc chọn x ở đâu khá subjective. Một cách khác là tính inter-quantile spread, nghĩa là spread giữa 75 và 25 percentile. Theo cách tính này, October CPI của Mỹ cho thấy đang có lạm phát chứ không phải deflation:

Change course?

Như đã từng trao đổi ở đây, effective FFR trong vài tuần vừa qua thấp hơn nhiều so với target FFR. Rebecca Wilder nghi ngờ rằng Fed đã chuyển mục tiêu của chính sách tiền tệ từ targeting interest rate thành targeting monetary base (hoặc money growth). Đây là điều Milton Friedman đã cổ súy trong thập kỷ 60 và Fed dưới thời Volker đã áp dụng trong vài năm cuối thập kỷ 70 và đầu thập kỷ 80. Kết quả lúc đó quá tệ nên cuối cùng Volker đã quay lại với interest rate targeting.

Điều đáng kể là William Poole, cựu chủ tịch chi nhánh Fed ở St Louis, lại cũng không có thông tin gì về vấn đề này và thắc mắc tương tự như Rebecca Wilder. Nếu không phải Bernanke đã bí mật thay đổi chiến thuật của mình, sự khác biệt giữa effective và target FFR sẽ vẫn còn là điều bí ẩn.

Carnage

19/11/2008:

- City: -23%

- GS: -10%

- JPM: -11%

- BoA: -15%

- MS: -17%

SEC chuẩn bị cấm short selling lần nữa chăng?

Update (21/11): Citigroup vừa kêu gọi SEC lập lại lệnh cấm short selling.

Berkshire Hathaway

Mấy ngày nay bên cạnh cuộc tranh luận có giải cứu cho Detroit không, sự kiện CDS spread của Berkshire bất ngờ tăng vọt đang trở thành hot topic trong giới econblog (ví dụ tại đây, đây, và đây). Sau khi CDS spread vượt quá mốc 500bps, bắt đầu có những nghi ngờ Berkshire có thể sẽ mất AAA rating. Nếu điều này xảy ra hậu quả cho Berkshire sẽ rất giống những gì đã xảy ra cho AIG. Đây sẽ là một huge shock cho toàn bộ thị trường và October có thể sẽ lặp lại.

Một điểm cần lưu ý là market cap của Berkshire ($139b) vẫn lớn hơn book value ($118b) chứng tỏ giới phân tích equity vẫn khá lạc quan với tình hình kinh doanh của Berkshire. Có thể credit rating dựa nhiều vào tình trạng balance sheet nên Berkshire vẫn giữ được AAA. Nếu vậy hoặc bond traders đang sai lầm khi định giá CDS của Berkshire quá cao hoặc stock price của Berkshire sẽ sụp đổ trong vài ngày tới.

Hãy chờ xem bond vs equity analysts ai sai ai đúng.

Update (21/11): Felix Salmon đưa ra 2 giải thích cho vấn đề này:

- Liquidity trong CDS market gần đây rất thấp, do vậy giá của Berkshire CDS tăng có thể do liquidity squeeze.

- Buffett với uy tín của mình có thể đã thỏa thuận với các derivatives buyers để không bị buộc phải nộp collaterals khi Berkshire bị downgrade. Điều này làm cho những buyers đó bị risky hơn nên phải hedge bằng cách đổ xô đi mua Berkshire CDS.

Update (22/11): John Markman (MSN Money) cho biết mặc dù Berkshire không phải nộp collateral vì uy tín của Buffett, broker của Berkshire là Goldman Sachs đang bị các đối tác ép phải nộp collateral. Đây là lý do tại sao giá cổ phiếu của Goldman sụt giảm nghiêm trọng trong những ngày gần đây. Markman còn cho rằng Buffett bơm $5b cho Goldman hồi tháng 9 chủ yếu là giúp Goldman chuẩn bị cash để đối phó với margin calls của Berkshire derivatives.

Update (25/03/09): Fitch Rating đã downgrade Berkshire Hathaway và S&P cũng có khả năng sẽ cắt trong thời gian tới.

Inferior goods

Basic microeconomics: một loại hàng hóa được gọi là normal khi income elastiscity của nó dương, ngược lại loại hàng hóa đó là inferior goods. Điều này có nghĩa là khi thu nhập giảm người ta sẽ giảm bớt chi tiêu cho các loại hàng hóa normal nhưng lại tăng chi tiêu cho inferior.

Một cuộc khảo sát gần đây (trích dẫn ở đây) cho biết đa số những người đàn ông giàu có và có tình nhân đang cắt giảm tài trợ cho tình nhân của mình khi tình hình tài chính trở nên khó khăn. Ngược lại hơn 50% phụ nữ có tình nhân lại dự định tăng số tiền chi cho người tình.

Kết luận: với đàn ông tình nhân là normal goods còn với phụ nữ đó là "inferior goods".

Lesson 2

Nguyên tắc High Risk - High Return (HRHR) đã xuất hiện từ thời La mã và cho đến giờ nó vẫn không sai. Nếu nói nguyên nhân của các cuộc khủng hoảng bắt đầu từ các asset price bubble thì thực ra vẫn chưa phải là nguyên nhân sâu xa. Bubble xuất hiện luôn luôn bắt đầu từ việc thị trường quên mất nguyên tắc HRHR. Mọi người lao vào đầu tư và đầu cơ trong một Ponzi game vì họ chỉ nhìn thấy high return mà quên rằng đằng sau nó là high risk.

Market crash năm 1987 bắt nguồn từ sự bùng nổ của portfolio insurance do Hayne Leland và Mark Rubinstein phát minh ra từ đầu những năm 80. Nhờ có công cụ tài chính này, nhiều portfolio managers bỗng dưng thấy risk biến mất khỏi portfolio của mình với cái giá rất nhỏ trả cho các công ty bán portfolio insurance. Có điều insurance chỉ hiệu quả khi rủi ro không xảy ra trên diện rộng. Một khi systemic risk biến thành hiện thực, không một insurance scheme nào có thể bảo vệ được nhà đầu tư (xem thêm bài của Michael Lewis về cat bonds).

Đến cuộc khủng hoảng này, những công cụ tài chính mới như CDO, CDS cũng làm nhiều người quên đi khía cạnh risk của thị trường. Khi báo chí và giới "professionals" vào hùa với nhau tán tụng Great Moderation hay Death of Volatility, không ai nghĩ rằng điều này chẳng khác gì lực hấp dẫn Newton đã biến mất (nói đúng ra là có môt số permabear như Roubini đã lên tiếng cảnh báo, nhưng đây là thiểu số cực ít và chẳng ai thèm lắng nghe họ cho đến cuối năm 2007).

Vậy bài học rút ra ở đây là chừng nào bạn chưa tự mình bay lên khỏi mặt đất, nguyên tắc HRHR vẫn sẽ thống trị thị trường tài chính. Bất cứ cơ hội đầu tư nào hứa hẹn high return, đằng sau nó luôn luôn ẩn náu high risk.