I, Pencil

Tôi đã "hứa" với bác Đàm Văn Vĩ và một số bác khác sẽ viết một entry về value vs price. Trong lúc chờ đợi (có thể hơi lâu :-)) mời các bác thưởng thức một trong những bài essay nổi tiếng trong giới kinh tế học. Nếu các bác "lười" đọc giống tôi thì có thể nghe Milton Friedman kể về bài essay này trên Youtube. Một điểm đáng suy ngẫm là giả sử labor value theory của Marx đúng, liệu trên thực tế có cách nào khả thi tính ra được "labor content" của một cái bút chì không?

Compliance

Nhân vụ một rogue trader của UBS làm ngân hàng này lỗ $2b trong vòng 3 tháng, một bạn hỏi tôi về qui trình internal control tại công ty tôi đang làm việc. Thực ra công ty tôi và các fund manager khác thuộc  buy side, nghĩa là chỉ thực hiện investment activities chứ không phải vừa đầu tư vừa làm dịch vụ tài chính (broker, market maker...) như UBS nên bản chất của internal control khác với UBS. Nói chung buy side ít bị rủi ro về rogue trading hơn sell side vì buy side phải thực hiện transaction thông qua brokers nên coi như được thêm một lớp "bảo vệ" nữa. Hơn nữa buy side có nghĩa vụ báo cáo lời lỗ hàng tuần/tháng, thậm chí hàng ngày, cho khách hàng nên trừ khi cả công ty cố tình lừa đảo như trường hợp Madoff thì khó một trader có thể giấu được lỗ quá một chu kỳ báo cáo.

Trong một buy side firm, internal control thường được giao cho một bộ phận back office gọi là compliance desk/section. Thường một trader có risk limit cho một sản phẩm của mình (vd một portfolio hay một fund), có thể là limit với VaR hoặc phổ biến hơn là leverage limit. Trước khi trade, trader phải kiểm tra xem mình đã vượt risk limit hay chưa bằng một software quản lý risk. Nếu đã vượt thì trader phải hiệu chỉnh portfolio/strategy để điều chỉnh risk xuống hoặc phải xin phép supervisor tạm thời vượt limit. Tuy nhiên những tác vụ này hoàn toàn do traders tự giác nên về mặt lý thuyết các công ty phải dựa vào compliance desk để kiểm tra lại. Thông thường compliance desk kiểm tra số sách của trader vào cuối ngày và đưa ra cảnh báo nếu có ai đó phạm limit. Bên cạnh số liệu do trader ghi nhận trong trading book của họ, compliance desk còn sử dụng số liệu do broker cung cấp (thường cũng được tổng kết vào cuối ngày). Nếu có sai lệch giữa 2 nguồn thì compliance cũng cảnh báo và có thể sẽ recommend tạm thời cấm trader giao dịch đến khi tìm ra lý do sai lệch (lỗi phổ biến nhất là typos, dư hoặc thiếu một số không :-)).

Bên cạnh back office của mình, các investment fund lớn có thể thuê một bên thứ ba (thường là custodian firm - nơi cung cấp dịch vụ quản lý và lưu giữ assets) tính lời lỗ (P&L) cho từng portfolio/fund theo một chu kỳ nhất định (tuần/tháng). Khi nhận được số liệu P&L này compliance desk sẽ đối chiếu với số liệu tính theo trading book của các traders để xem có bị sai lệch (nhiều) không. Nếu có sai sót lớn hoặc sai sót có tính hệ thống (luôn positive hoặc luôn negative) thì compliance cũng cảnh báo và executives sẽ yêu cầu trader/back office giải trình. Ngoài việc kiểm định P&L, compliance desk còn có thể kiểm định cả cashflow do custodian báo cáo so với theoretical cashflow tính theo trading book (P&L là stock value còn cashflow là flow value). Tuy nhiên phương pháp này không phổ biến vì rất khó tính chính xác theoretical cashflow.

Bản chất của một fund manager là cầm tiền của người khác đi đầu tư, do vậy lời lỗ do market là điều client phải chấp nhận. Tuy nhiên nếu lời lỗ do rogue trading gây ra thì fund manager sẽ phải bồi thường cho clients (kể cả trường hợp rogue trading có lời client cũng có thể kiện phạt manager). Bởi vậy không như UBS, hay SocGen/Barings, compliance desk của các fund managers rất ít khi mắc sai lầm để lọt lưới rogue trading. Một nguyên tắc khá quan trọng mà cả UBS và SocGen đã phạm phải là promote một nhân viên từ back office/compliance desk lên bộ phận trading. Những người đã từng làm việc ở compliance desk có thể sẽ biết những kẽ hở trong qui trình giám sát compliance hoặc lợi dụng quan hệ cá nhân với những nhân viên compliance khác. Nhiều investment funds lớn thậm chí còn tách trading desk (front office) và compliance/performance desk (back office) ra các địa điểm khác nhau (hay ở 2 tầng khác nhau trong một building).

Note: trong một investment fund một khái niệm rất dễ bị nhầm lẫn với compliance desk là risk manager. Compliance desk thuộc back office thực hiện chức năng internal control, chủ yếu là ngăn ngừa rogue trading (compliance risk). Risk manager thuộc front office quản lý việc theo dõi market (external) risk và đưa ra những qui trình nhằm hạn chế market risk (vd collateral, stoploss, hedging...).

Deflation

Tôi vừa chuyển văn phòng sang một building mới, trong lúc rà soát lại đống tài liệu sách vở cũ tôi tình cờ tìm thấy một quyển sách của Gary Shilling xuất bản năm 1999. Cái tên Gary Shilling không quá xa lạ trong giới finance, ông nổi tiếng là một trong những perma-bear tương tự như Roubini hay Chanos, luôn bi quan về nền kinh tế và thị trường. Tuy nhiên tôi vẫn khá bất ngờ khi nhìn thấy tên của quyển sách là Deflation, một thuật ngữ đã trở nên phổ biến trong 1-2 năm lại đây nhưng không ngờ có người viết hẳn một quyển sách về nó từ hơn 10 năm trước.

Quyển sách gồm 4 phần. Từ chương 1 đến chương 13 Shilling đưa ra những lý do tại sao deflation sẽ quay lại sau gần 70 năm vắng bóng. Chương 14-20 tác giả phân tích những ảnh hưởng của deflation vào nền kinh tế thế giới. Phần tiếp theo, chương 21-28, là những lời khuyên của Shilling cho các nhà đầu tư khi phải đối mặt với deflation. Cuối cùng, chương 29-30, dành cho các doanh nghiệp và người tiêu dùng. Ở đây tôi sẽ chỉ tập trung review phần đầu về những lý do mà Shilling cho rằng sẽ đẩy thế giới vào một giai đoạn deflation sau năm 1999, một quan điểm rất controversial thậm chí vào thời điểm này.

Trước hết phải nói ngay Shilling đã dự báo sai trong 4 chương 9-12 về những gì xẩy ra trong giai đoạn 2000-2010. Trong chương 9 tác giả này cho rằng đồng USD bắt đầu bước vào một thời kỳ lên giá so với cac đồng tiền khác. Shilling viện dẫn higher productivity và khả năng innovations của Mỹ là lý do chính, bên cạnh đó châu Âu và Nhật quá chậm chạp và có khuynh hướng socialist nên kinh tế sẽ tiếp tục tụt hậu so với Mỹ. Thực tế 12 năm qua hoàn toàn ngược lại, xu hướng mất giá của USD không thể chối cãi và chỉ bị một gián đoạn ngắn ngay sau khi khủng hoảng 2008 bùng phát. Theo tôi Shilling không nhận ra xu hướng đồng USD đang mất dần vị trí độc tôn là một đồng tiền dự trữ quốc tế. Tuy nhiên sai lầm chính của Shilling không phải ở chỗ đó mà là ông cho rằng deflation sẽ xảy ra toàn cầu trong khi nếu lập luận về đồng USD lên giá nếu đúng thì phần thế giới bên ngoài nước Mỹ sẽ bị sức ép lạm phát chứ không phải deflation, tỷ giá luôn là zero-sum.

Chương 10-11 Shilling rất bi quan về viễn cảnh kinh tế châu Á sau cuộc khủng hoảng 97-99. Thực ra ở thời điểm đó không mấy ai lạc quan, nhưng Shilling sai lầm khi cho rằng các nước châu Á sẽ khó có thể phục hồi bằng con đường export-led growth. Một trong những lập luận của ông cho rằng việc phá giá mạnh không giúp được mấy cho tăng trưởng xuất khẩu của châu Á là giá các loại nguyên liệu đầu vào phải nhập khẩu sẽ tăng nên cuối cùng hàng xuất khẩu cũng không cải thiện được sức cạnh tranh. Lập luận này cũng được nhiều chuyên gia của VN nhắc đến khi NHNN phá giá VND. Trên thực tế tất cả các nước mới nổi ở châu Á đều thoát ra khỏi khủng hoảng 97-99 và phục hồi mạnh nhờ vào xuất khẩu, thành công này có được một phần nhờ họ đã giữ tỷ giá nội tệ undervalued trong một thời gian dài. Riêng phần viết về TQ, Shilling chỉ ra những rủi ro mà hơn 10 năm sau Chanos/Pettis/Chovanec vẫn tiếp tục nhắc lại: real estate bubble, banking risk, low productivity in SOEs. Có lẽ Shilling không sai nhưng timing sớm hơn 10 năm như vậy không thể gọi là chính xác. Shilling cũng hoàn toàn sai lầm khi cho rằng đồng RMB sẽ bị sức ép mất giá, ông đã không nhìn thấy được TQ cũng như VN đã bị ảnh hưởng rất ít từ cuộc khủng hoảng 97-99 vì capital account còn đóng, điều mà Malaysia đã áp dụng thành công sau đó.

Nhận định bi quan về châu Á của Shilling một phần còn vì sai lầm trong chương 12 khi ông cho rằng tỷ lệ nợ của dân Mỹ đã quá cao và trong 10 năm tiếp theo người Mỹ sẽ chỉ có một con đường là tăng private saving trở lại để giảm nợ. Một lần nữa nhận định này "sớm" mất gần 10 năm vì phải đến sau năm 2008 với một cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất kể từ Great Depression báo chí và người dân Mỹ mới biết đến khái niệm deleveraging, một cách nói khác của giảm nợ và tăng saving. Thực ra Shilling phân tích đúng là người Mỹ đã sai lầm khi cho rằng giá cổ phiếu và nhà đất tăng cao là bằng chứng cho thấy "real wealth" của họ gia tăng nên không cần phải tiết kiệm từ income flow. Tiết kiệm trong thập niên 2000 được hiểu là phần "equity" mà người ta có được trong cổ phiếu và nhà đất - đây là khái niệm mà Edward Yanderni, một chuyên gia tài chính rất uy tín ở Wall Street, cổ súy trong giai đoạn này. Có lẽ người dân Mỹ đã tin vào Yanderni hơn là Shilling nên cứ "ăn chơi" thả giàn cho đến tận khủng hoảng. Thực tế những gì Shilling lo ngại vẫn tiếp tục xảy ra trong thập kỷ 2000, cả giá nhà đất và chứng khoán đều tăng mạnh bắt chấp bong bóng dot.com vỡ năm 2000-2001 dẫn đến real wealth của dân Mỹ không hề suy suyển.

Nhận định của Shilling trong chương 1 và chương 5, 6 cũng không chính xác, tuy nhiên có thể thông cảm được vì những chương này ít liên quan đến kinh tế. Chương 1 Shilling cho rằng government spending sẽ giảm trong những năm tiếp theo vì lúc đó đang là chu kỳ tư tưởng bảo thủ (conservatism) gia tăng, không chỉ ở Mỹ mà cả ở châu Âu. Tất nhiên chính trị là điều vô cùng khó đoán, chưa kể vụ 9/11 và 2 cuộc chiến ở Afghanistan và Iraq, cho nên trái với dự báo của Shilling chi tiêu ngân sách của Mỹ không những không giảm mà còn tăng mạnh trong thời tổng thống Bush (con). Khi Obama lên nắm quyền tư tưởng Kyenesian quay trở lại với những gói giải cứu và kích cầu khổng lồ càng làm cái viễn cảnh zero debt xa vời. Chương 5, 6 cho rằng công nghệ và internet sẽ tiếp tục phát triển rất nhanh làm tăng productivity trên toàn thế giới, do đó sẽ gia tăng sức ép deflation. Đúng là công nghệ tiếp tục được cải thiện trong 10 năm đầu thế kỷ 21, nhưng tác động của nó lên mặt bằng giá toàn thế giới không đủ để bù cho cơn sốt commodity do TQ và các nước mới nổi tạo ra. Chưa kể giả sử công nghệ có phát triển đột biến thì ảnh hưởng lên mặt bằng giá do supply tăng sẽ bị offset phần nào vì ảnh hưởng lên demand do income tăng.

Những nguyên nhân khác của một tương lai deflation như globalization (chương 7, 8), trào lưu merger và restructuring (chương 3,4) có lẽ phản ánh đúng những gì xảy ra trong thập niên 2000. Tuy nhiên chương 2 về vai trò của central banks và chương 13 về tác động của bear market vào saving là 2 nhận định/phân tích rất chính xác của Shilling. Những gì xảy ra sau năm 2008 cho thấy phân tích trong chương 13 tuy "sớm" mất 7 năm vì giá nhà đất Mỹ đến tận 2007 mới bắt đầu giảm còn giá cổ phiểu sang 2008 mới chịu qua đỉnh nhưng rất chính xác. Ngay khi giá nhà đất và cổ phiếu sụp đổ, từ năm 2009 dân Mỹ buộc phải delevering và tăng tỷ lệ saving vì 2 lý do. Thứ nhất họ chợt nhận ra rằng họ không "giàu" như đã nhầm tưởng do đó phải cắt giảm chi tiêu. Suy thoái kinh tế và tỷ lệ thất nghiệp gia tăng cũng gián tiếp xóa đi ảo tưởng có thể tiêu sài phung phí rồi sẽ đi làm trả nợ từ từ. Thứ hai là ảo tưởng có thể nghỉ hưu sớm nhờ giá cổ phiếu/nhà đất gia tăng biến mất. Nhiều người phải quay về với thực tế là số tiền tiết kiệm cho tuổi già không đủ hoặc thậm chí đã mất sạch, do đó không còn con đường nào khác là phải tăng tiết kiệm.

Về vai trò của central banks, Shilling cho rằng có 2 nguyên nhân mà kể từ đó trở đi lạm phát sẽ không quay lại. Thứ nhất là khi các chính phủ cắt giảm chi tiêu như lập luận trong chương 1 thì money supply sẽ giảm và do đó sức ép lạm phát cũng giảm theo. Thứ hai là quan điểm điều hành chính sách tiền tệ của các central banks (lớn) đều chuyển sang chống lạm phát, dù Fed chưa thực sự theo đuổi inflation targeting, Alan Greenspan vẫn được cho là rất hawkish và sẽ tăng lãi suất bất kỳ khi nào có dấu hiệu lạm phát gia tăng. Thực ra hai lập luận này có điểm mâu thuẫn với nhau nhưng quả thật cho đến năm 2008 các central banks lớn như Fed, ECB, BoE, SNB, RBA đều rất thành công trong việc chống lạm phát, ngoại trừ BoJ  ở Nhật không có lạm phát để mà chống. Shilling chỉ ra một điểm rất quan trọng mà đến nay nhiều người mới nhận ra về tính không đối xứng trong chính sách tiền tệ. Đó là nếu lạm phát tăng cao thì các các central banks đã biết cách chống và có đầy đủ công cụ để chống, trong khi đó họ chưa được chuẩn bị, thậm chí chưa có "mentality" để chống deflation. Đây là điều mà nhiều người, nổi bật nhất là Krugman, cho rằng Fed và các central banks khác đang loay hoay trong liquidity trap vì monetary policy không/ít còn tác dụng.

Tóm lại deflation đã không xảy ra trong 10 năm sau ngày quyển sách xuất bản vì hầu hết các dự báo của Shilling không chính xác hoặc quá sớm. Trong giai đoạn này chi tiêu chính phủ vẫn tiếp tục tăng, tiết kiệm của dân Mỹ vẫn rất thấp, đồng USD mất giá dần dần, châu Á tăng trưởng mạnh dẫn đến giá nguyên/nhiên liệu tăng. Những chuyển biến về công nghệ, Internet, các structural changes trong nền kinh tế Mỹ và phương Tây, và cả globalization đã không đủ mạnh để kéo mặt bằng giá giảm xuống - dù rất có thể những yếu tố đó góp phần làm lạm phát không tăng cao trong giai đoạn này. Điểm thú vị là nếu quyển sách này xuất bản chậm lại 10 năm thì nhiều lập luận của Shilling sẽ có sức nặng hơn, điển hình là tỷ lệ tiết kiệm của dân Mỹ đang tăng lên hay chi tiêu chính phủ của Mỹ sẽ chựng lại vì trào lưu conservative đang mạnh dần lên. Có điều nhận định về đồng USD và vai trò của kinh tế châu Á, nhất là TQ, vẫn tiếp tục sai. Một điểm quan trọng nữa làm cho xác suất deflation không hề tăng so với năm 1999 là Ben Bernanke đã thay Alan Greenspan trong vai trò chủ tịch Fed - một deflation fighter thay cho một inflation hawk.


[Note: Tôi định viết full review cho quyển sách này nhưng những phần sau không có gì thú vị nên chỉ dừng ở phần đầu. McGraw-Hill tái bán quyển này năm 2002 còn Gary Shilling mới viết thêm một quyển nữa về deleveraging/deflation xuất bản năm 2010.]

Supply side

Một diễn biến bất ngờ vừa xảy ra trong cuộc chạy đua vào ví trí ứng cử viên tổng thống của đảng Cộng hòa. Ron Paul công kích Rick Perry trong một video quảng cáo chỉ ra rằng Perry đã từng ủng hộ Al Gore trong cuộc bầu cử năm 2000, trong khi đó mình là một trong 4 nghị sĩ duy nhất ủng hộ Reagan năm 1980. Phe Rick Perry phản pháo lại đưa ra bằng chứng cho thấy chính Ron Paul đã công kích chính sách kinh tế của Reagan (Reaganomics) năm 1987 và đòi bỏ đảng Cộng hòa. Vậy Reaganomics là gì và tại sao nó lại quan trọng với đảng Cộng hòa như vây?

Reagan, với ảnh hưởng của Margaret Thatcher, khởi xướng một trào lưu kinh tế chính trị mới sau khi lên nắm quyền trong thập kỷ 80. Triết lý kinh tế căn bản của Reagan/Thatcher là thị trường tự do (laissez faire) là cơ cấu kinh tế tối ưu cho xã hội nên bất kỳ can thiệp nào của nhà nước vào thị trường sẽ làm méo mó và giảm hiệu quả/tăng trưởng của nền kinh tế. Hệ quả trực tiếp của triết lý này là phải giảm thiểu vai trò của nhà nước trong nền kinh tế thông qua 2 biện pháp chính là giảm thuế để thu nhỏ kích thước  nhà nước và giảm các regulations của chính phủ. Triết lý kinh tế này phù hợp với quan điểm chính trị bảo thủ của phe Cộng hòa và cũng là những gì giới libetarian/Tea party đang cổ súy.

Nguyên tắc là như vậy nhưng để có thể kiếm phiếu và thắng cử, Reagan đưa ra một "học thuyết kinh tế" mà sau này nhiều người gọi là Reaganomics, tên lóng của trường phái supply side economics. Về căn bản Reagan cho rằng mặc dù giảm thuế nhưng chính phủ sẽ không phải cắt giảm các khoản chi tiêu quan trọng (vd chi tiêu quốc phòng) vì nguồn thu không những không giảm mà có thể còn tăng. Đây là lập luận của Arthur Laffer (Laffer curve), một trong những nhà tư vấn kinh tế quan trọng của Reagan. Lý do là khi thuế giảm thì cả doanh nghiệp lẫn người lao động sẽ có incentives sản xuất/kinh doanh nhiều hơn và do đó tổng số thuế thu được sẽ tăng dù thuế suất giảm. Còn chính sách deregulation sẽ giúp cho các doanh nghiệp tăng năng suất và do vậy cũng làm tăng số tiền thuế mà họ sẽ đóng cho chính phủ. Tóm lại đây sẽ là một win-win solution cho cả nền kinh tế lẫn chính phủ Mỹ.

Mặc dù Arthur Laffer được cho là một trong những lãnh tụ của trường phái supply side economics dưới thời Reagan, trên thực tế ý tưởng laissez faire bắt nguồn từ classical economics, có thể nói từ thời Adam Smith. Tuy nhiên một cột mốc quan trọng của trường phái này là Say's Law do một nhà kinh tế người Pháp đưa ra đầu thế kỷ 19. Theo đó mọi hoạt động kinh tế của một quốc gia bắt nguồn và chỉ phụ thuộc vào supply/production side, hay nói cách khác là demand là hệ quả của supply và demand sẽ phải điều chỉnh để cân bằng với supply chứ quyết định supply/production không bị ảnh hưởng bởi demand. Sang thế kỷ 20, sau khi Keynes và Keynesians nhấn mạnh vào demand side, cuối cùng thì kinh tế học chính thống đã chấp nhận tương tác giữa demand và supply quyết định các hoạt động kinh tế (general equilibrium theory). Tuy nhiên từ sau WWII cho đến thời Nixon, demand side economics thắng thế với các chính sách (tài khóa/tiền tệ) chủ yếu nhắm vào demand management. Cú shock giá dầu đầu những năm 70 và giai đoạn stagflation sau đó đã đưa supply side economics trở lại.

Reaganomics trải qua một số thăng trầm trong thập kỷ 80 (2 cuộc suy thoái kinh tế, lãi suất vượt 20%, 1987 crash) và dần dần biến mất khỏi chính trường Mỹ sau khi Clinton lên nắm quyền trong thập kỷ 90. Tuy nhiên ý tưởng laissez faire/deregulation không chết mà được IMF/WB cổ súy trong Washington Consensus trong suốt thập kỷ này cho đến khi khủng hoảng tài chính châu Á nổ ra. Ngay cả khi chính phủ Mỹ bắt đầu có thặng dư ngân sách vào cuối thời Clinton và đầu thời kỳ Bush (con), trong những lần cắt giảm thuế sau này không còn thấy ai nhắc đến Laffer curve và supply side economics nữa. Cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 bất ngờ đưa demand side economics trở lại với hàng loạt gói giải cứu, kích cầu đủ loại. Rồi trào lưu deregulation cũng bị đảo ngược khi luật Dodd-Frank được thông qua và Basel III cũng gia tăng vai trò quản lý của nhà nước trong thị trường tài chính. Nhưng Keynesian/demand side economics bất ngờ bị chặn lại trước cuộc bầu cử midterm cuối năm 2010 khi phong trào Tea party trỗi dậy. Và rồi đến hôm nay cả Ron Paul lẫn Rick Perry đều viện dẫn Reagan(nomics) ra như là một cứu tinh cho nước Mỹ.

Quay về VN trong những tháng chống lạm phát vừa qua, những tiếng nói như Bùi Kiến Thành, Quách Mạnh Hào kêu gọi giảm lãi suất để tăng cung hàng hóa cũng có hơi hướng của supply side economics. Rồi gần đây trong cuộc tranh luận lãi suất thực âm hay thực dương có người cho rằng thực dương sẽ làm suy yếu sản xuất, đó cũng là supply siders. Quan điểm của tôi là hãy nhìn cả hai phía, xác định xem nguyên nhân của lạm phát là demand hay supply shock để có chính sách phù hợp. Cá nhân tôi cho rằng nguyên nhân căn bản của lạm phát của VN nằm ở phía demand, chủ yếu vì tăng trưởng/đầu tư quá nóng trong những năm qua. Bởi vậy demand management cần thiết cho mục tiêu chống lạm phát hơn là dựa vào supply side. Tôi không dám khẳng định nhận định của mình đúng (tôi chỉ là một observer bên ngoài), nếu phía supply siders đưa ra bằng chứng cho thấy supply/production đang thu hẹp rất nhanh là căn nguyên của lạm phát thì tôi sẵn sàng thay đổi quan điểm. Riêng về khía cạnh deregulation của Reaganomics tôi hoàn toàn ủng hộ, VN đang quá thừa những regulation vừa không cần thiết vừa không hiệu quả.

Interest rate

Vấn đề lãi suất thực âm/thực dương hóa ra "nóng" hơn tôi nghĩ, dưới đây tôi sẽ trình bày một số lập luận về vấn đề này trên quan điểm kinh tế học. Tôi tạm bỏ qua vấn đề lạm phát ở đây, không phải nó không quan trọng mà để tập trung vào khái niệm lãi suất thực. Trong bài này trừ những chỗ tôi nói rõ là lãi suất danh nghĩa, thuật ngữ lãi suất sẽ được hiểu là lãi suất thực. Tôi cũng bỏ qua không phân biệt giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn, risky vs risk free... để không bị sa đà vào những tiểu tiết phức tạp của thị trường tài chính.

Trong kinh tế học lãi suất là một loại giá (price of capital) và nó phụ thuộc vào tương tác giữa cung và cầu trong thi trường vốn. Xin nhấn mạnh cung và cầu ở đây phải hiểu là supply/demand schedules hay functions chứ không phải một điểm cụ thể (bạn không thể nói cung là 100 đơn vị hay cầu là 200 đơn vị mà không nói những con số đó gắn liền với mức giá nào). Trên thị trường vốn, tạm bỏ qua nguồn vốn nước ngoài, nguồn cung vốn do các khoản tiết kiệm của người dân (giới doanh nghiệp và nhà nước thường có tiết kiệm âm). Cung vốn, hay capital supply, phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố trong đó lãi suất chỉ là một. Ví dụ nhu cầu tiết kiệm của người dân phụ thuộc vào tình hình kinh tế xã hội nói chung, điều kiện/chi phí y tế, giáo dục, tần suất thiên tai... Một yếu tố rất quan trọng mà nhiều lý thuyết/mô hình kinh tế cho rằng có ảnh hưởng lớn lên nhu cầu tiết kiệm của người dân là intertemporal discount factor, nghĩa là ý chí chủ quan của từng cá nhân khi phân bổ tiêu dùng giữa hiện tại và tương lai. Khái niệm này rất gần nhưng không hoàn toàn là time value of money mà nhiều sách tài chính vẫn nhắc đến. Trong một mô hình cân bằng tổng thể (general equilibrium) discount factor phải bằng lãi suất.

Cầu vốn, capital demand, phụ thuộc vào nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp và nhà nước, đồng thời nhu cầu vay tiêu dùng của cá nhân nếu họ vay được (không bị liquidity constraint). Đối với doanh nghiệp đi vay đầu tư, giá vốn hay cost of capital (tạm thời không phân biệt equity vs debt capital) phải được so sánh với lợi ích của nó đem lại. Nghĩa là lãi suất phải thấp hơn marginal benefit of capital thì doanh nghiệp mới đi vay (hoặc raise equity) để đầu tư. Nói theo ngôn ngữ tài chính thông dụng thì IRR phải lớn hơn lãi suất thì doanh nghiệp mới đầu tư. IRR của một dự án đầu tư hay của cả nền kinh tế phụ thuộc vào nhiều yếu tố, một trong những yếu tố quan trọng theo kinh tế học là ảnh hưởng của hiện tượng diminishing marginal product of capital, nghĩa là khi một doanh nghiệp hay một quốc gia có quá ít capital thì lợi ích của một đồng vốn mới sẽ lớn hơn nhiều so với khi họ đã có thừa thãi capital. Một mô hình cân bằng tổng thể sẽ có kết quả marginal product of capital bằng với lãi suất, nghĩa là MPC=DF.

Vậy trong dài hạn khi supply và demand của thị trường vốn cân bằng thì lãi suất ở trạng thái equilibrium đó có thể âm hay không? Xét về phía demand lãi suất âm tương đương với MPC âm (IRR âm) nghĩa là những dự án đầu tư của nền kinh tế không tạo thêm của cải cho xã hội mà làm triệt tiêu bớt những gì đã có. Điều này sẽ làm tổng lượng vốn trong xã hội giảm dần và đến một lúc nào đó lãi suất sẽ phải tăng trở lại (nguyên lý diminishing return bên trên). Xét về phía supply, lãi suất âm cho thấy những yếu tố ngoài lãi suất phải có tác động rất mạnh để người dân chấp nhận vẫn tiếp tục tiết kiệm dù họ biết sẽ bị mất một phần tài sản trong tương lai. Những yếu tố ngoài lãi suất đó phải rất xấu, vd khủng hoảng, chiến tranh, thiên tai, và không ai cho rằng chúng sẽ tồn tại vĩnh viễn (i.e. tận thế). Nghĩa là những người tiết kiệm, supplier of capital, chỉ chấp nhận lãi suất âm trong ngắn hạn để vượt qua giai đoạn khó khăn. Ngay cả nếu những yếu tố khó khăn đó kéo dài hơn dự kiến thì lãi suất vẫn phải tăng trở lại vì tổng vốn của xã hội bị tiêu hao do yếu tố IRR âm bên trên.

Tóm lại, trên quan điểm kinh tế học một nền kinh tế lành mạnh (với nghĩa có tăng trưởng ổn định) sẽ phải có lãi suất dương trong dài hạn. Đây là quan điểm của standard (neoclassical) economics, không liên quan gì đến Keynesian hay Austrian schools. Lập luận của Ron Paul/Nguyễn Văn Bình về lãi suất thực âm vì người dân phải trả tiền cho warehouse giữ hộ tiền cho họ thực ra không đầy đủ. Trong một nền kinh tế thị trường tự do, nếu doanh nghiệp có MPC dương (IRR dương) họ sẽ tìm cách huy động vốn và người dân sẽ được hưởng lãi suất dương kiểu này hay kiểu khác (thông qua mutual funds, money market funds, preferred shares...).

Q&A

Q (Pham Ngoc Chan): "Thầy cho em hỏi về ý này trong bài phỏng vấn NHNN :
"Thống đốc cho rằng NHNN có thể điều hòa lượng tiền trong nền kinh tế nhằm giảm lãi suất.
NHNN có thể tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng tiền đồng hoặc phát hành trái phiếu nhằm rút lượng tiền về sau đó sử dụng số tiền này nhằm tái cấp vốn cho một số ngân hàng thiếu vốn. Như vậy, về mặt tổng thể, lượng tiền trong nền kinh tế không tăng nhưng tiền từ ngân hàng dư thừa vốn sẽ chuyển sang ngân hàng thiếu vốn.


Em thắc mắc về lãi suất TCV(14%) cao hơn vay liên ngân hàng (12-15%) ky hạn 1 năm thì sao ngân hàng thiếu vốn k vay ngân hàng nhiều vốn mà NHNN p trực tiếp thu hút tiền về và đưa cho ngân hàng thiếu...nếu vậy sẽ có tiêu cực và mà NHNN phải chịu lãi TPCP lên gánh nặng nợ trong khi đây là việc sống còn của NH."

A: Việc ngăn cản NHTM sử dụng vốn từ các nguồn khác nhau cho vay là một sai lầm của NHNN và trái với thông lệ quốc tế (tôi đã dẫn link một bài của WSJ trên Google+ cách đây 1-2 tuần). Bởi vậy nghịch lý mà bạn chỉ ra bên trên chỉ có ở VN và câu trả lời đơn giản là NHNN không cho phép/hạn chế các NHTM vay lẫn nhau rồi cho vay thương mại. Đáng tiếc là thay vì cải tổ cách thức quản lý này thì NHNN lại đưa ra một chính sách mà mình là "trung gian" luân chuyển vốn giữa các NHTM đang thừa hoặc thiếu vốn. Đây có thể là "rơi rớt" của tư tưởng bao cấp thời trước, nhưng cũng có thể là biểu hiện của việc NHNN chưa thực sự hiểu vai trò của mình trong một hệ thống tài chính hiện đại hoặc có thể NHNN "yếu nên sợ ra gió".

Về vai trò của ngân hàng trung ương (CB) trong một hệ thống tài chính hiện đại tôi đã đề cập đến vài lần trên blog này, nhưng nhân tiện đây xin nhắc lại cho rõ. Nguyên thủy một CB có chức năng lender of last resort (LOLR), nghĩa là nơi mà các NHTM có thể đến gõ cửa khi bị thiếu hụt thanh khoản ngắn hạn nhưng bản chất balance sheet của họ vẫn solvent (equity > 0). Chức năng LOLR thực ra là một phần trong chức năng đảm bảo hệ thống thanh toán quốc gia ổn định (bao gồm những hoạt động khác như clearing cho các NHTM, quản lý dự trữ ngoại hối quốc gia, giám sát mức độ an toàn của các NHTM...). Các CB đầu tiên ra đời ở châu Âu hơn 100 năm trước khi các nước này vẫn sử dụng bản vị vàng nên chức năng phát hành tiền và chính sách tiền tệ gần như không đáng kể. Chỉ sau khi các nước phát triển chuyển hoàn toàn sang fiat money (post Bretton Woods) thì chính sách tiền tệ mới trở thành tâm điểm của các CB. Tôi sẽ không nói thêm về chính sách tiền tệ trong entry này.

Bên cạnh các công cụ điều hành chính sách tiền tệ, các CB trên thế giới thường có một/vài công cụ phục vụ cho chức năng LOLR (vd discount window của Fed, marginal lending của ECB, liquidity facilities của RBA). Nguyên tắc chung của các công cụ này là CB cho các NHTM vay với lãi suất cao hơn lãi suất mục tiêu của chính sách tiền tệ, nghĩa là đây là một hình thức "phạt" những NHTM không quản lý thanh khoản tốt nhưng vẫn tạo điều kiện cho họ vượt qua khó khăn thanh khoản nhất thời (bởi vậy mới gọi là "last resort"). Cũng chính vì vậy nên những công cụ này thường có thời hạn rất ngắn, vd RBA của Úc có liquidity facility chỉ cho vay trong ngày, còn với đa số các CB khác phổ thông hơn là cho vay overnight. Việc đặt lãi suất cho vay trợ giúp thanh khoản cao và chỉ cho vay rất ngắn hạn là một thông điệp của CB rằng đây chỉ là công cụ giúp các NHTM quản lý thanh khoản tạm thời chứ không phải là một nguồn vốn họ có thể sử dụng để cho vay thương mại.

Nói rộng hơn các CB không có chức năng tạo hay phân bổ nguồn vốn cho nền kinh tế, đây là chức năng của thị trường. Việc NHNN đang tìm cách "điều hòa" nguồn vốn giữa các ngân hàng vừa sai chức năng vừa tiếp tục né tránh không thực hiện chức năng LOLR hầu như đang bị bỏ ngỏ. Đáng ra những công cụ như cho vay tái cấp vốn hay tái chiết khấu phải dùng để trợ giúp thanh khoản, NHNN đã và đang sử dụng như một nguồn vốn cho các NHTM.  Có lẽ hiện tại NHNN chỉ có một công cụ duy nhất là cho vay thấu chi qua đêm (overdraft) là có tính chất LOLR. Nhưng đó là trên danh nghĩa, trên thực tế thì những yêu cầu kỹ thuật/thủ tục của công cụ này làm cho nó trở nên vô nghĩa với các NHTM (không rõ lâu nay có ngân hàng nào được sử dụng công cụ này hay không).

Vấn nạn chạy đua lãi suất huy động giữa các NHTM xét trên quan điểm điều hành vĩ mô là do NHNN không thực hiện tốt/đúng chức năng LOLR của mình trong khi làm méo mó thị trường tài chính bằng những qui định quản lý rủi ro không phù hợp. Thay vì đề ra hàng loạt những biện pháp hạn chế maturity mismatch, trần tín dụng, cấm luân chuyển vốn giữa các nguồn khác nhau để cho vay thương mại, NHNN chỉ cần quản lý bằng một công cụ duy nhất là các loại capital asset ratio (tốt nhất theo chuẩn của Basel III). Đồng thời thực hiện đầy đủ chức năng LOLR mà Walter Bagehot đã chỉ ra cách đây hơn 100 năm: lend freely to illiquid but solvent institutions, with a punitive interest rate.

Debt jubilee

Debt jubilee, hay xóa nợ, có nguồn gốc từ Bible. Trong thập kỷ 70-80 đã có nhiều lời kêu gọi debt jubilee/cancellation/relief cho các nước nghèo mà nổi tiếng nhất là lời kêu gọi của lãnh tụ Cuba Fidel Castro. Đến cuối thập kỷ 90 và sang đầu thế kỷ 21, phong trào này dần dần lắng xuống cho đến khi cuộc khủng hoảng tài chính 97-99 nổ ra. Lần này những lời kêu gọi debt jubilee không phải cho các nước nghèo mà là cho các khoản nợ của người dân các nước công nghiệp phát triển. Một điểm chung của những tiếng nói của phong trào này, từ Fidel Castro trước đây cho đến Ambrose Evans-Pritchard, Willem Buiter, hay gần đây nhất là Steve Roach, là những người nào đều có khuynh hướng leftish/socialist. Nhưng có một ngoại lệ rất bất ngờ.

Trong những ngày cuối tháng 7 vừa rồi khi 2 đảng Dân chủ và Cộng hòa không thể thỏa thuận với nhau về việc nâng trần nợ công của Mỹ, hạ nghị sĩ Ron Paul bất ngờ đề nghị xóa $1.6 tr nợ của chính phủ Mỹ (US Treasury) bằng cách cancel số trái phiếu chính phủ mà Fed đang nắm giữ (chính xác hơn Ron Paul đề nghị Treasury tuyên bố hủy số trái phiếu đó, nhưng điều này tương đương với Fed chủ động cancel vì đằng nào QH Mỹ cũng phải thông qua một bộ luật cho đề suất này). Điều thú vị là sau khi Ron Paul đưa ra ý tưởng này, đa số những tiếng nói phản đối lại từ phía các leftist bloggers (Econbrowser, Noahpinion) còn nhiều rightist blogger (Mankiw, Stephen Williamson) lại ủng hộ. Thử tưởng tượng ý tưởng này mà do Krugman đưa ra thì giới conservative/rightist sẽ "phẫn nộ" đến mức nào.

Rất có thể đây chỉ là một chiêu PR của ông nghị sĩ này nhằm chạy đua vào vị trí ứng cử viên của đảng Cộng hòa và bản thân Ron Paul cũng không hiểu hết những hệ lụy kinh tế của nó. Nhưng cũng rất có thể đây là một mánh rất "cáo già" nhằm hạ uy tín Fed vì làm như vậy không khác gì ngân hàng trung ương Zimbabwe đã in tiền vô tội vạ mấy năm trước, rồi vài năm sau Ron Paul có thể viện dẫn inflation để yêu cầu quay về gold standard và giải tán Fed. Dù với động cơ gì đi nữa, rất may lời đề nghị này đã không thành hiện thực và có lẽ trong tương lai chỉ còn sinh viên của Mankiw sẽ nhắc đến nó khi làm exam.

End the Fed

Có một bạn hỏi ý kiến tôi về phát biểu mới đây của thống đốc Nguyễn Văn Bình về "định hướng lâu dài lãi suất tiền gửi không thể thực dương". Tìm hiểu thêm về đoạn trả lời phỏng vấn này của thống đốc, tôi phát hiện ra rằng lập luận của ông Bình rất giống quan điểm của Ron Paul trong quyển "End the Fed" phát hành năm 2009. Đại loại là thống đốc Bình phân chia chức năng "giữ hộ tiền", theo ngôn ngữ của Ron Paul là "warehouse", với chức năng đầu tư (risky investment) trong hệ thống tài chính. Nếu ngân hàng chỉ làm chức năng warehouse thì người gửi tiền phải trả phí để được ngân hàng giữ hộ tiền cho mình và điều này tương đương với lãi suất (thực) âm. Hi vọng thống đốc Bình không phải là fan của Ron Paul, nếu không ông sẽ là central banker đầu tiên trên thế giới muốn bãi bỏ institution mà mình lãnh đạo theo lời kêu gọi của một lãnh tụ Tea Party bên Mỹ.

Trước khi phân tích thêm về chức năng warehouse và investment của các ngân hàng, xin được nói lại là lãi suất âm, kể cả lãi suất danh nghĩa chứ không chỉ lãi suất thực, không phải là điều không thể xảy ra. Mấy ngày gần đây một số ngân hàng Thụy sĩ bắt đầu trả lãi suất danh nghĩa âm, nghĩa là khách hàng phải trả phí để được gửi tiền vào tài khoản của họ. Đây là hệ quả của việc đồng Swiss franc tăng giá quá mạnh nên số lượng tiền gửi vào các ngân hàng Thụy sĩ tăng lên quá nhanh và các ngân hàng không biết phải làm gì với số tiền này. Tình trạng tương tự cũng xảy ra với một ngân hàng lớn của Mỹ ngay cả khi đồng USD đang bị mất giá trầm trọng. Điều đó có nghĩa là các ngân hàng hiện nay đang dần thiên về chức năng warehouse thay vì chức năng intermediary và lý do của sự chuyển dịch này đơn thuần vì kinh tế thế giới đang có nguy cơ suy thoái trở lại. Ở đây tôi xin nhấn mạnh vào điểm các ngân hàng được quyền tự do quyết định thiên về chức năng warehouse hay intermediary tùy vào tình hình kinh tế và dự báo của họ.

Trong khi đó theo quan điểm của Ron Paul và thống đốc Nguyễn Văn Bình, nhà nước phải tách bạch 2 chức năng này ra 2 nhánh riêng biệt trong hệ thống tài chính để ngăn ngừa rủi ro. Về bản chất đây là ý tưởng chống lại hệ thống fractional reserve banking mà tôi đã có lần đề cập đến trước đây. Ý tưởng yêu cầu ngân hàng phải có 100% reserve, nghĩa là không được cho vay số tiền mà khách hàng gửi vào mà chỉ được cho vay bằng số vốn tự có của mình, đã xuất hiện trong giới kinh tế trước Ron Paul khá lâu (trường phái full reserve banking). Những người ủng hộ gold standard (như Ron Paul) thường không phân biệt rõ fiat money và fractional reserve banking, đánh đồng 2 khái niệm này với nhau và cho rằng đây là "ý chí" của nhà nước mặc dù trên thực tế cả fiat money và fractional reserve banking đều là phát kiến của thị trường để giải quyết nhu cầu medium of exchange ngày càng tăng. Một số conspiracy theorists thậm chí đi xa hơn cho rằng hệ thống fiat money và central banking là kết quả của sự thao túng nhà nước của một/vài gia tộc tài chính lớn như Rothschild hay Morgan. Rồi thậm chí cả IMF/WB cũng là những cánh tay nối dài của các banking dynasty này.

Một điểm thú vị là trong khi Tea Party là một phong trào cực hữu còn những conspiracy theorists thường là cực tả, cả hai cực này có một điểm chung là muốn chấm dứt central banking. Phía cực hữu cho rằng central bank là phương tiện để government ngăn chặn personal liberty và bành trướng (big government), phe cực tả lo ngại central bank chỉ phục vụ cho một thiểu số bankers giầu có thông qua bóc lột đa số dân nghèo ở cả các nước phát triển và các nước đang phát triển (thực ra Ron Paul cũng nhắc đến ý này). Ở đây tôi không bàn về những ý tưởng của phe cực tả, tôi sẽ phân tích thêm về những lập luận của Ron Paul và phong trào Tea Party để thấy những điều thiếu logic trong ý tưởng "End the Fed" của chính trị gia này.

Trong "End the Fed", Ron Paul dành hẳn một chương nói về quá trình hình thành tư tưởng "chống Fed" của mình. Nếu Nguyễn Ái Quốc tìm được chân lý sau khi đọc "Luận cương về vấn đề dân tộc và thuộc địa" của Lenin thì Ron Paul đã được "khai sáng" sau khi đọc "The road to serfdom" của Hayek. Có lẽ ý tưởng "End the Fed" đã được hình thành trong giai đoạn 1960s khi Ron Paul bắt đầu đọc sách vở của các tác giả trường phái Áo như Mises, Hayek, Rothbard. Đây là giai đoạn các tác giả trường phái này dịch chuyển từ ủng hộ gold stardard sang free banking, nghĩa là một hệ thống không có central bank và national currency mà các ngân hàng tự phát hành tiền của mình và cạnh tranh với nhau. Mặc dù có đọc Ayn Rand, nhưng không như nhiều libertarian khác Ron Paul viết trong End the Fed rằng tác giả này không phải là nguồn gốc lý tưởng libertarian của mình. Theo wikipedia, Ron Paul thậm chí còn không đăng ký vào quĩ hưu trí của QH Mỹ vì cho rằng đây là một hình thức big government. Có thể thấy "End the Fed" chỉ là phương tiện còn mục tiêu cuối cùng của chính trị gia này là "end the (big) government".

Một trong những mục tiêu của phe libertarian/rightist là giảm thiểu hoặc thậm chí xoa bỏ government regulation. Những ví dụ điển hình là kêu gọi legalize ma túy hay chống lại việc cấm sở hữu súng. Trào lưu deregulation từ thời Thatcher/Reagan cũng có nguồn gốc từ libertarianism/conservatism với lập luận rằng phải giảm thiểu những qui định và quản lý lên giới doanh nghiệp nói chung và giới ngân hàng nói riêng để thị trường tự tìm ra equilibrium. Đỉnh điểm của trào lưu deregulation này trong giới banking là việc xóa bỏ một phần luật Glass-Steagall từ năm 1933 buộc commercial banking phải tách khỏi investment bank. Với quan điểm phải bắt giới ngân hàng tách hoạt động warehouse khỏi investment, Ron Paul (và Nguyễn Văn Bình) dường như muốn quay lại quản lý các ngân hàng thương mại chặt hơn, ngược hoàn toàn với tư tưởng tự do và deregulation mà giới libertarian vẫn cổ vũ.

Không chỉ ngăn cản tự do của giới ngân hàng được quyền chọn chức năng warehouse hay investment, việc bắt buộc tách 2 chức năng này còn vi phạm tự do của người dân khi họ muốn có một hình thức đầu tư đơn giản và tương đối an toàn. Thống đốc Nguyễn Văn Bình nói nếu bạn muốn có lợi nhuận thì phải đem tiền đầu tư vào thị trường chứng khoán, còn nếu gửi ở ngân hàng thì phải trả phí cho dịch vụ "giữ hộ" tiền đó. Như vậy nếu bạn không có hiểu biết gì về đầu tư và/hoặc không muốn mạo hiểm với thị trường chứng khoán thì chỉ còn một cách là giấu tiền dưới gậm giường của mình để khỏi phải mất tiền cho ngân hàng giữ hộ. Tôi ngờ rằng quan điểm ban đầu của Ron Paul không phải là chống lại fractional reserve banking mà chỉ đơn giản là muốn hủy bỏ fiat money để quay về gold standard. Tuy nhiên để đạt được mục tiêu này (bỏ fiat money) thì phải xóa bỏ central bank là cơ quan phát hành và quản lý fiat money, và để bỏ được central bank thì phải bỏ fractional reserve banking. Có điều đòi loại bỏ fractional reserve banking thì trái ngược với lập luận cổ súy free banking của trường phái Áo là gốc rễ tư tưởng của Ron Paul.

Ron Paul cũng dành hẳn một chương để cố liên hệ giữa central bank/fiat money với chiến tranh. Lập luận cơ bản là nếu không có fiat money thì nhà nước không thể tự tiện khai chiến vì không có nguồn lực. Không bàn về tính đúng đắn của lập luận này (lịch sử chiến tranh đã có hàng ngàn năm trước khi fiat money/central bank ra đời), logic của lập luận này là nhà nước có thể huy động được nguồn lực thông qua phát hành fiat money. Điều này trái ngược với hầu hết các lập luận khác của Ron Paul và giới conservative là central bank và fiat money không tạo ra được của cải mà chỉ làm đồng tiền mất giá. Lập luận này đúng với những central bank như ở Zimbabwe cách đây 3 năm hay VN cách đây 30 năm, những central banks này không thể huy động được thêm nguồn lực và sẽ làm suy yếu nền kinh tế vì in tiền vô tội vạ. Nhưng những quốc gia như vậy không thể huy động nguồn lực để phát động chiến tranh từ việc in tiền. Ngược lại ví dụ của Ron Paul về những quốc gia tham gia Thế chiến thứ Nhất đều là những nước có bản vị vàng, họ huy động nguồn lực không phải từ in tiền mà từ khả năng vay nợ quốc gia. Và ở thời điểm đó tham chiến (với hi vọng sẽ chiến thắng) là một biện pháp để trả nợ. Giải tán Fed và quay về bản vị vàng để hạn chế chiến tranh có lẽ là ý tưởng "lãng mạn' nhất của ông nghị này.

Như tôi đã chỉ ra bên trên, thực ra "end the Fed" chỉ là phương tiện cho mục tiêu "end the (big) government". Nhưng đằng sau mục tiêu này là gì? Ron Paul chỉ ra một lý do duy nhất là vấn đề đạo đức (nhưng lại viết trong một chương về philosophy). Đối với libertarian/conservative, việc redistribution of wealth là một điều "vô đạo đức" và Ron Paul cho răng với fiat money wealth redistribution sẽ diễn ra thông qua inflation. Hầu hết các tiếng nói phản đối big government đều vì vấn đề redistribution này, những lập luận kiểu như "big government = big corruption" hay "big governments = communism" thực ra chỉ là noise. Điểm quan trọng nhất với phe chính trị này là chống lại redistribution, nghĩa là không ai được tước đoạt những gì do tôi làm ra hay là property của tôi. Không bàn về phạm trù đạo đức, riêng về mối liên hệ giữa fiat money/central bank/inflation với redistribution mà Ron Paul đã có vấn đề. Nếu bỏ qua những lập luận của giới conspiracy theory về khả năng central bank phục vụ cho một vài dynasty, việc TARP (gói giải cứu các banks trong giai đoạn khủng hoảng năm 2008) cuối cùng có lời cho thấy thực chất giới ngân hàng đã transfer wealth ngược lại cho tax payers của Mỹ hoặc ít nhất đây là win-win solution cho nền kinh tế Mỹ.

Còn nếu coi inflation là một dạng wealth redistribution thì phải tính đến nominal income growth mới công bằng. Trong khi Ron Paul và những người ủng hộ gold standard chỉ ra rằng đồng USD đã mất giá hơn 90% kể từ đầu thế kỷ 20 đến nay, không ai nói một lời nào về purchasing power nếu tính theo norminal income đã tăng lênh nhanh hơn rất nhiều (NGDP của Mỹ tăng khoảng 130 lần trong thời gian đó). Nếu có redistribution effect vì inflation thì chắc chắn hiệu ứng này nhỏ hơn nhiều so với tăng trưởng kinh tế, hay nói cách khác cái bánh mà xã hội chia nhau đã lớn hơn rất nhiều khả năng inflation có thể chuyển một phần bánh từ người này sang người khác. Tôi không muốn đi sâu hơn về tác động của banking and finance vào tăng trưởng kinh tế, có một mảng nghiên cứu rất lớn trong kinh tế học về vấn đề này với những tên tuổi như Stiglitz, Krueger, Romer, Sachs, de Soto... Một trong những kết luật quan trọng của giới development economics là repressed financial system kìm hãm tăng trưởng và làm tăng khoảng cách giầu nghèo. Bởi vậy nếu đã nhắc đến phạm trù đạo đức thì cần phải nói thêm liệu xóa bỏ redistribution (cứ giả sử như vậy là đạo đức) thì có giúp gì cho tăng trưởng kinh tế hay không?

Nhìn chung "End the Fed" là một quyển sách không tệ cho general public, nhưng xét về mặt học thuật thì còn nhiều điểm phải bàn. Ron Paul chắc chắn có trí tuệ hơn nhiều Tea Party leader khác và xứng đáng hơn Perry/Bachmann/Palin đại diện cho phong trào này trong cuộc chạy đua nomination của đảng Cộng hòa sắp tới. Tuy nhiên đảng Cộng hòa sẽ phải cân nhắc rất kỹ khi đưa một ứng viên quá thiên hữu ra tranh cử. Xét cho cùng viết một quyển sách kêu gọi "end the Fed" cùng lắm chỉ gây ra tranh cãi, một ứng cử viên với cương lĩnh tranh cử radical như vậy sẽ dễ mất phiếu và mất cả contribution money từ giới finance.

Tea party

Trong một entry trước tôi đã lo ngại rằng nền chính trị Mỹ đang phân cực rất mạnh sau khi phong trào Tea Party xuất hiện. Điều này có hai hệ quả trực tiếp đến kinh tế. Thứ nhất là deadlock trong đàm phán các chính sách kinh tế giữa 2 đảng trong QH Mỹ mà ví dụ gần nhất là cuộc đàm phán nâng trần nợ công vừa rồi. Khi quan điểm của 2 bên quá xa nhau thì cuộc đàm phán sẽ bị bế tắc và điều này gây ra uncertainty về mặt chính sách, dẫn đến các hoạt động kinh tế sẽ phải có thêm political risk premium (đây là lý do chính S&P viện dẫn khi downgrade nợ công của Mỹ). Ngoài ra bế tắc chính trị cũng gây ra volatility không cần thiết, luôn luôn là điều không tốt cho thị trường tài chính và nền kinh tế. Thứ hai, chính vì khó thỏa thuận được với nhau khi quan điểm rất khác nhau, các nhà chính trị phải chấp nhận một giải pháp nửa vời để chờ cho đến khi nào một bên hoàn toàn thắng thế. Ngoài opportunity costs do các vấn đề kinh tế xã hội không được giải quyết triệt để, những thỏa hiệp "kicking the can down the road" như vậy nhiều trường hợp sẽ làm vấn đề tồi tệ thêm, làm tăng thêm chi phí trong tương lai khi buộc phải giải quyết nó.

Tất nhiên các đảng phái có quan điểm chính trị (và do đó cách thức tổ chức kinh tế xã hội) khác nhau là điều tất yếu và cần thiết, nhưng khi những tư tưởng cực đoan trỗi dậy thì niềm tin mù quáng vào một lý tưởng nào đó có thể ngăn cản những suy nghĩ/phân tích tỉnh táo dựa vào logic và bằng chứng khoa học. Biểu hiện của lý tưởng lấn át lý trí này có thể thấy rất rõ qua những gì hai ứng cử viên của đảng Cộng hòa và đều là thủ lĩnh của phong trào Tea Party thể hiện trong mấy ngày vừa qua. Đầu tiên là Rick Perry, thống đốc Texas, nói Ben Bernanke sẽ phạm tội phản quốc (treason) nếu tiếp tục in tiền để ủng hộ cho Obama từ giờ tới cuộc bầu cử tổng thống sang năm. Chưa nói đến việc Rick Perry không đếm xỉa gì đến independence của Fed đã được luật hóa, Matt Yglesias chỉ ra một điểm không logic mà Perry mắc phải: nếu Perry cho rằng Bernanke giúp Obama bằng cách in thêm tiền thì điều này ngầm định việc Fed in tiền có tác động tốt đến nền kinh tế, hoàn toàn ngược lại những gì Perry và Tea Party vẫn cố súy trước đó.

Ứng cử viên thứ hai của Tea Party, Michele Bachmann, cho rằng Obama đã làm giá xăng tăng từ $1.79/gal lên $3.58 trong 2 năm vừa qua và hứa sẽ làm giá xăng giảm xuống $2 nếu mình thắng cử. Tất nhiên Bachmann đã lờ đi giá xăng dưới thời tổng thống George Bush của đảng Cộng hòa đã từng vượt $4 và chính cuộc khủng hoảng làm giá xăng lao dốc. Như vậy giá xăng tăng trở lại cho thấy cuộc khủng hoảng đã qua đi và đó là dấu hiệu tốt cho nền kinh tế chứ không phải là chính sách tồi tệ của Obama. Như The Economist chỉ ra, việc Bachmann hứa giảm giá xăng xuống dưới $2 có lẽ phù hợp với kịch bản một cuộc khủng hoảng/suy thoái lần thứ hai sẽ diễn ra, chắc chắn là điều không một ứng viên tổng thống nào muốn hứa.

Thực ra còn một ứng cử viên thứ ba của Tea Party là Ron Paul, nổi tiếng với khẩu hiệu (và sách) "End the Fed", nhưng tôi sẽ dành một entry riêng cho ông hạ nghị sĩ đặc biệt này thay vì gộp vào đây.

Update: Một nhân vật đình đám nữa của phong trào Tea Party là Sarah Palin, cựu thống đốc bang Alaska và ứng cử viên phó tổng thống Mỹ trong cuộc bầu cử 2008. Mặc dù đến thời điểm này Sarah Palin chưa rõ ràng về kế hoạch chạy đua nomination cho vị trí ứng cử viên của đảng Cộng hòa, nhiều nhà bình luận cho rằng Palin sẽ tham gia cuộc đua vì nếu không thành công về chính trị cũng sẽ thành công về tài chính. Một trong những thế mạnh đồng thời cũng là bất lợi của Sarah Palin so với Rick Perry và Michele Bachmann là Palin đã được/bị giới báo chí cover quá nhiều trong 3 năm lại đây, làm nhiều người nghi ngờ về vấn đề intellectual của chính trị gia này. Trường hợp của Sarah Palin làm tôi nhớ lại Paulin Henson, lãnh tụ đảng One Nation và là một thượng nghị sỹ cũng rất conservative của Úc cách đây 10 năm. Thắng cử vào quốc hội Úc nhờ những lời phát biểu rất radical/extremist nhưng sau đó Paulin Henson đã lộ rõ là một người không có trình độ và nhanh chóng bị đẩy ra bên lề chính trường Úc.

MMT

[Note: Entry này thuộc loại wonkish, tôi ghi chép lại một số readings và suy nghĩ về một trường phái kinh tế rất unorthodox đang popular trở lại.]

Tôi chỉ biết đến Modern Monetary Theory (MMT) khoảng 1 năm lại đây khi Scott Sumner nhắc đến và chỉ thực sự quan tâm sau khi Paul Krugman và Nick Rowe viết trên blog của họ. Theo bài viết này của MMT, thực ra đây không phải là một trường phái kinh tế với một lý thuyết chặt chẽ (như Keynesian hay Austrian economics) mà chỉ là một nhóm người cổ súy cho một số ý tưởng kinh tế rất unorthodox. Điểm đặc thù của MMT có lẽ là họ đối nghịch 180 độ so với những nhóm cực hữu như Tea Party và phe conservative như Austrian/Ayn Rand cả về fiscal/monetary policy và vai trò của government. Theo quan điểm MMT một quốc gia không bao giờ vỡ nợ nếu quốc gia đó phát hành trái phiếu bằng đồng tiền fiat của mình. Bài viết này của một MMT giải thích rõ điểm này: một quốc gia có thể in vô hạn số tiền giấy cần thiết để trả hết nợ, tất nhiên hậu quả lạm phát sẽ không thể tránh khỏi nhưng đó là vấn đề debasement chứ không phải solvency.

Cũng cùng của tác giả MMT đó, một bài viết khác cho rằng central bank không bao giờ phá sản dù có bị lỗ nặng đến thế nào đi nữa khi thực hiện FX intervention. Rất thú vị là cùng viết về vụ SNB "dọa" sẽ peg đồng Swiss franc với đồng Euro nhưng Bruce Krasting, một blogger conservative, lại có quan điểm hoàn toàn ngược lại. Thực ra vấn đề thua lỗ do FX intervention không symmetric như Nick Rowe đã chỉ ra trước đây, nghĩa là việc can thiệp để chống đồng nội tệ appreciate khác với chống để nó không depreciate. Bruce Krasting nhầm lẫn trường hợp BoE năm 1992 lỗ nặng khi bị George Soros tấn công vì BoE lúc đó cố gắng bảo vệ đồng Bảng Anh không bị mất giá trong khi SNB đang cố gắng bảo vệ đồng Swiss franc không lên giá.

Ở điểm này tôi nghĩ MMT nói đúng là thực ra constraint cho các central banker không phải economics mà là politics. Ví dụ dễ thấy nhất là trường hợp PBoC mua vào USD để chống không cho đồng RMB lên giá quá nhanh để giúp xuất khẩu của TQ. Krugman cho rằng TQ bị rơi vào "dollar trap" vì không thể làm gì với số dự trữ ngoại tệ được, Michael Petis cũng có cùng quan điểm tương tự như vậy. Tuy nhiên theo tôi PBoC chỉ bị chặn lại vì các lực cản chính trị cả trong nội bộ TQ lẫn sức ép từ bên ngoài chứ về mặt kinh tế không có lý do gì ngăn họ tiếp tục mua vào USD nếu điều đó giúp cho TQ tiếp tục có thặng dư mậu dịch và lạm phát còn trong tầm kiểm soát. Tôi nghĩ NHNN cũng rất muốn bắt chước PBoC nhưng tình hình lạm phát của VN không cho phép. Balance sheet của một central bank (sử dụng fiat money) nếu bị một bộ luật nào quản lý thì đó cũng là political constraint chứ không phải lý do kinh tế.

Một điểm nữa tôi cũng đồng ý với lập luận của MMT là nhiều sách giáo khoa kinh tế dạy sai khi cho rằng quá trình money creation phụ thuộc vào reserve requirement ratio (RRR). Trên thực tế nhiều nước đã bỏ RRR và chỉ quản lý bank asset thông qua CAR. MMT còn đi xa hơn nữa cho rằng money creation chỉ bị chặn trên bằng CAR thôi chứ trên thực tế phụ thuộc vào credit demand của nền kinh tế. Nghĩa là bank còn cho vay (money creation) khi họ còn tìm được khách hàng nào có tiềm năng trả nợ được chứ ít khi họ bị chặn bởi CAR (hay RRR). Tất nhiên lập luận này không đúng ở VN khi nhiều ngân hàng không tăng tín dụng được vì cả CAR lẫn RRR, nhưng VN là trường hợp cá biệt vì thị trường tài chính chưa phát triển.

Một điểm thú vị là lập luận trên của MMT khá trùng hợp với lập luận của Steve Keen, một giáo sư kinh tế của đại học Western Sydney và là một ngôi sao đang lên trong giới econblog và bắt đầu thuyết phục được một số professionals trong finance. Mặc dù khá critical với trường phái neoclassical và có cùng quan điểm về balance sheet recession như Richard Koo (một Keynesian còn extreme hơn Krugman), Steve Keen lại rất conservative giống với trường phái Áo về vai trò của credit expansion của central banks trong business cycle và cũng rất phê phán hệ thống fiat money hiện tại. Giống MMT, Steve Keen cho rằng credit expansion phụ thuộc vào business cycle chứ không phải CAR hay RRR. Tuy nhiên đi xa hơn MMT, Steve Keen có vẻ ủng hộ quan điểm liquidationism của trường phái Áo, nghĩa là cứ để những doanh nghiệp vay nợ quá nhiều phá sản và để unemployment tự điều chỉnh chứ không cần can thiệp của nhà nước.

Quay lại chủ đề MMT, thực ra MMT xuất thân từ Chartalism, một trường phái kinh tế do GF Knapp phát triển từ đầu thế kỷ 20, trước cả Keynes. Một trong những ông tổ của chartalism là Abba Lerner, một học trò của Hayek và là người được biết đến trong Marshall-Lerner condition (i.e. phá giá chỉ có tác dụng nếu tổng elasticity of import and export >1). Tôi khá ngạc nhiên về quan điểm extreme left của trường phái này, họ thậm chí còn kêu gọi chính phủ tạo ra một employment pool để ổn định tỷ lệ unemployment (i.e. chính phủ tăng giảm số nhân công trong employment pool để đảm bảo total employment ổn định khi business cycle thay đổi.). Họ cũng đề nghị bỏ gold standard rất lâu trước khi Keynesian economics ra đời và cho rằng chính phủ có thể dùng fiscal và monetary policy để ổn định demand. Theo dõi Keynes vs Hayek đã thú vị nhưng chắc không ăn thua gì so với MMT vs Tea Party nếu có một cuộc debate như vậy. Đây quả thực là một minh họa rất sống động về intellectual freedom của xã hội Mỹ nói riêng và phương Tây nói chung.