Vinashin default II

Cuối năm ngoái tôi có viết một entry về vụ Vinashin default trong đó tôi khuyến nghị chính phủ VN không nên/không cần đứng ra trả nợ thay cho Vinashin. Vừa rồi FT cho biết một trong các chủ nợ đã chính thức kiện Vinashin ra một tòa án ở Anh để đòi nợ (thời điểm tôi viết entry nói trên tôi đoán nhầm luật chi phối hợp đồng vay là luật Singapore nên các chủ nợ sẽ kiện ra tòa Singapore). Tuy nhiên tôi tin những lập luận của tôi trong entry đó vẫn chính xác và bài báo của FT link bên trên cũng có nhiều lập luận tương tự. Nói ngắn gọn là thực ra chủ nợ của Vinashin sẽ có rất ít leverage trong vụ này vì dù tòa ở Anh có xử thắng cho họ (gần như chắc chắn như vậy), Vinashin sẽ đối phó bằng cách nộp đơn xin phá sản ở một tòa của VN. Lúc này khoản nợ $600m của Vinashin sẽ được chế tài theo "pari passu clause", nghĩa là được đối xử ngang bằng với các khoản nợ không thế chấp khác trong nước. Với tình trạng làm ăn bê bết và tài sản thất thoát/hư hỏng nặng nề trong vài năm qua, nhiều khả năng sau khi trả hết nợ có thế chấp thì tài sản của Vinashin chẳng còn gì để trả cho các chủ nợ không thế chấp. Tóm lại thông tin của bài báo FT về những gì sẽ xảy ra trong vụ tranh chấp này không có gì mới, nhưng bài báo này có vài thông tin khác rất đáng chú ý.

Sau khi vụ Vinashin rộ lên cuối năm 2010, tôi nghe nói từ sau Đại hội Đảng đầu năm 2011 báo chí VN đã nhận được chỉ thị không được đăng thêm về tình hình Vinashin bởi vậy không hề có thông tin về vụ tranh chấp này xuất hiện trên báo chí (cho đến hôm nay SGTT đưa tin về vụ kiện). Phe chủ nợ cũng rất kín tiếng không tiết lộ thông tin về các cuộc đàm phán, có thể vì yêu cầu của phía VN hoặc có thể họ cho rằng chưa phải thời điểm tung thông tin ra. Tuy nhiên sau khi Elliott Advisors khởi kiện, FT đã có được thông tin là chính phủ VN đã từng đề nghị hoặc trả cash với giá trị 35% face value cho các chủ nợ, hoặc đổi face value lấy longterm government guaranteed bonds (no interest). Chắc chắn thông tin này do phía chủ nợ leak ra, nhiều khả năng từ Elliott Advisors. Một thông tin quan trọng nữa là trong chương trình debt restructuring cho Vinashin các chủ nợ trong nước sẽ chỉ nhận được 20% face value cho các khoản vay không thế chấp khác. Nghĩa là phía Elliott Advisors và các chủ nợ nước ngoài khác thậm chí còn có lợi hơn phương án kiện ra tòa rồi nhiều khả năng sẽ phải phân chia tài sản của Vinashin theo"pari passu clause". Vậy tại sao Elliott Advisors lại theo đuổi phương án này, chẳng lẽ một hedge fund cáo già như vậy lại không nghĩ đến phương án tôi/FT đặt ra (là Vinashin sẽ nộp đơn phá sản)?

Câu trả lời cho nước cờ này của Elliott Advisors có thể là EA tin rằng chính phủ VN sẽ không để cho Vinashin phá sản trong bất kỳ trường hợp nào, do đó nhiều khả năng VN/Vinashin sẽ chấp nhận out-of-court settlement riêng với EA (thế nên EA đi kiện một mình). Vì đây sẽ là một vụ rất sensitive ở VN nên chắc chắn chính phủ VN sẽ giấu rất kỹ số tiền và phương án settlement (EA cũng không đời nào tiết lộ), do đó EA hi vọng sẽ đàm phán được mức tốt hơn con số 35% đã được offer. Chưa kể nếu EA có "tay trong" bên phía VN hoặc EA nắm được một "bí mật" nào đó mà phía VN không muốn bị leak ra thêm thì leverage của EA sẽ còn cao hơn nữa. Thôi tôi không speculate thêm nữa, bạn nào thích các conspiracy theory thì cứ tiếp tục "sáng tác" :-). Base case scenario của tôi vẫn là Vinashin sẽ nộp đơn xin phá sản ở VN, một tổng công ty mới sẽ ra đời để mua lại (với giá bèo) các tài sản hiện tại của Vinashin. Số tiền thu được sẽ trả cho các chủ nợ, mà theo trình tự thế chấp chắc EA sẽ chẳng nhận được đồng nào hết. Đó là phương án tốt nhất cho taxpayers (i.e. nhân dân) VN.



Update (11/11): Tôi vừa highlight cụm từ quan trọng nhất trong entry bên trên: "out-of-court settlement". Theo tôi đó mới là mục tiêu của EA chứ không phải họ muốn được tòa Anh xử thắng kiện vì nếu vậy họ có thể phải đối mặt với việc Vinashin tuyên bố phá sản và phải xếp hàng sau các chủ nợ có thế chấp khác. Việc khởi kiện chỉ là chiến thuật của EA gây thêm sức ép lên phía VN nhằm đạt được tỷ lệ payout cao hơn 35% đã được offer thôi. Bởi vậy tôi rất thất vọng khi thấy ông Nguyễn Trần Bạt khuyên chính phủ VN đi theo con đường này:

"Con đường đàm phán với công ty cho vay là cách duy nhất để duy trì trạng thái tiền tư pháp này. Đây là cơ hội của Chính phủ, giải quyết tốt thì sẽ chứng minh với cộng đồng tín dụng quốc tế rằng: Chính phủ Việt Nam rất có trách nhiệm, Chính phủ sẽ có điểm cộng thông qua xử lý này trong các yếu tố đánh giá tín nhiệm của nền kinh tế."

Thực ra chính phủ VN/Vinashin đã đàm phán "tiền tư pháp" với các chủ nợ và offer 35% face value. EA một mình đi kiện cho thấy nội bộ các chủ nợ không thống nhất về hướng giải quyết khoản nợ này, rất có thể một vài chủ nợ khác đã chấp nhận phương án 35% nhưng EA không đồng ý. Nếu vậy việc chính phủ "đánh tiếng" rằng sẽ sẵn sàng để Vinashin phá sản không những tạo sức ép cho EA mà còn cho các chủ nợ khác (vì có khă năng họ sẽ không nhận được gì thay vì được 35% đã được offer). Rất có thể các chủ nợ khác sẽ vận động EA hủy bỏ đơn kiện nếu họ thấy cái threat này của VN credible, chưa kể những chủ nợ như Credi Suisse còn có các interest khác ở VN.

Ông Nguyễn Trần Bạt "dọa" rằng vì EA kiện cả 21 công ty con của Vinashin nên sẽ ảnh hưởng ra toàn nền kinh tế. Thực ra theo những gì tôi được biết thì trong hợp đồng cho vay Vinashin có qui định rằng nếu 1 trong số những công ty con này bị chuyển cho một chủ sở hữu khác thì khoản vay ngay lập tức bị coi là default. Đây là cách chủ nợ phòng tránh khả năng Vinashin "tẩu tán" tài sản trước khi phá sản vì họ cho vay không thế chấp nên chỉ có thể dựa vào tài sản hiện hữu để đòi nợ. Vấn đề là EA và các chủ nợ khác gần như không có leverage gì ở điều khoản này vì ngay cả nếu tòa án ở Anh xử EA thắng kiện và Vinashin không được phép bán/chuyển đổi sở hữu các công ty con đó, phán xét này gần như không thể enforce ở VN. Thứ nhất theo luật sư Trần Hữu Huỳnh VN chưa có hiệp định hỗ trợ tư pháp với Anh, nghĩa là phán quyết của các tòa án Anh chưa chắc đã được hệ thống tư pháp của VN enforce. Thứ hai việc chuyển đổi sở hữu một số công ty con của Vinashin diễn ra vào giữa năm 2010, tại sao EA không kiện vào thời điểm đó? Một tòa án ở VN có thể cho rằng vào thời điểm chuyển đổi sở hữu Vinashin và các chủ sở hữu mới (PVN, VNL) đã thực hiện đầy đủ nghĩa vụ pháp lý (eg công bố trên báo chí, register với authority) và không có ai phản đối/khiếu nại nên vụ chuyển đổi đó là hợp pháp. Tất nhiên EA có thể đưa ra bằng chứng họ đã khiếu nại với Vinashin nhưng như thế không đủ, đúng ra họ phải khiếu nại với một tòa án VN hoặc Anh yêu cầu chấm dứt việc chuyển đổi sở hữu ở thời điểm nói trên.

Rủi ro lớn nhất cho Vinashin như luật sư Fred Burke nêu ra là tòa án Anh sẽ ra lệnh phong tỏa tất cả tài sản của Vinashin ở nước ngoài và Vinashin sẽ rất khó tiếp tục làm ăn bên ngoài VN. Tuy nhiên nếu Vinashin nộp đơn xin phá sản ở một tòa VN thì tất cả những tài sản ở nước ngoài đó sẽ phải được gộp vào phần tài sản còn lại trong nước của VN và trả cho các chủ nợ, theo thứ tự thế chấp thì EA sẽ phải xếp cuối cùng. Tất nhiên quá trình phá sản này sẽ làm gián đoạn những hoạt động sản xuất kinh doanh hiện tại của Vinashin, nhưng tòa VN có thể giảm thiểu gián đoạn bằng cách tuyên bố đặt Vinashin vào tình trạng receivership - nghĩa là công ty này vẫn hoạt động bình thường trong khi tòa tìm cách thanh lý tài sản để trả cho các chủ nợ. Trong giai đoạn receivership tất cả tài sản/tài khoản của Vinashin sẽ do tòa tạm thời kiểm soát nên tòa án Anh không thể freeze những tài sản này vì trên danh nghĩa nó không còn thuộc về Vinashin nữa. Ở điểm này việc VN và Anh chưa có hiệp định hỗ trợ tư pháp lại là một điều bất lợi vì tòa án của Anh chưa chắc đã đồng ý chấp nhận phán quyết của tòa VN, tuy nhiên phía VN có thể gây sức ép qua con đường chính phủ. Nhưng chưa cần chính phủ ra tay như vậy chỉ cần một chủ nợ có thế chấp bất kỳ nào đó của Vinashin, trong nước hay ngoài nước, nộp đơn yêu cầu tòa án Anh phải ưu tiên phong tỏa tài sản của Vinashin ở nước ngoài để trả cho mình trước EA thì EA sẽ thua, i.e. EA phải chấp nhận xếp hàng sau chủ nợ đó. Ngoài ra một luật sư giỏi có thể thuyết phục được tòa án Anh rằng vì Vinashin đã nộp đơn phá sản ở VN nên vụ tranh chấp tài sản này phải được chuyển về tòa án VN đang giải quyết phá sản thụ lý vì còn liên quan đến các creditor khác. Tóm lại, rủi ro với các tài sản của Vinashin ở nước ngoài không quá lo ngại, trừ khi Vinashin đang có rất nhiều hợp đồng đóng tầu cho các đối tác nước ngoài và/hoặc có rất nhiều tài sản ở nước ngoài - tôi nghi ngờ điều này.

Trong đoạn tôi trích lời ông Nguyễn Trần Bạt bên trên, điểm mà tôi đồng ý là "đây là cơ hội của Chính phủ". Nhưng khác với ông Bạt, tôi cho rằng đây không phải cơ hội để chính phủ tiếp tục ru ngủ giới đầu tư quốc tề rằng mình vẫn tiếp tục đứng đằng sau những khoản vay của doanh nghiệp (nhà nước) - mà là cơ hội để chính phủ thể hiện rõ với thế giới rằng VN là một nền kinh tế thị trường và tuân thủ nghiêm túc luật lệ quốc tế. Vinashin đứng ra vay rồi làm ăn thua lỗ thì đó là rủi ro kinh doanh, chính phủ không can thiệp vì chính phủ chưa bao giờ bảo lãnh cho khoản vay này, nếu EA và các chủ nợ khác hiểu nhầm letter of comfort là bảo lãnh thì đó là lỗi của họ. Đây cũng là cơ hội để chính phủ chứng minh cho taxpayer của VN rằng tiền thuế của họ không bị sử dụng để bailout các doanh nghiệp (nhà nước) làm ăn không hiệu quả. Trên thực tế nếu EA không kiện và âm thầm cùng các chủ nợ khác chấp nhận 35% đã được offer như FT tiết lộ thì không bao giờ người dân VN biết được một phần tiền thuế của họ đã được trả cho một hedge fund nước ngoài để trả giá cho những sai lầm của các lãnh đạo tham nhũng và yếu kém của Vinashin. Và cuối cùng, đây là cơ hội để chính phủ thực hiện một cuộc cải tổ sâu rộng khu vực kinh tế quốc doanh vốn rất kém hiệu quả và tiềm ẩn nhiều rủi ro - bắt đầu bằng việc để Vinashin phá sản.

[Một điểm nhỏ mà Fred Burke nêu ra là chi phí theo kiện ở một tòa quốc tế sẽ rất tốn kém. Tôi có một phương án "tiết kiệm chi phí" thế này cho chính phủ: trả tự do cho luật sư Lê Công Định với yêu cầu ông phải đại diện cho Vinashin ở tòa án Anh miễn phí, tôi biết luật sư Định đủ trình độ tranh biện ở tòa án này :-)]

Update (14/11): Một người bạn của tôi đặt ra vấn đề là nếu Vinashin (tập đoàn) tuyên bố phá sản thì có thể không sao chứ toàn bộ 21 công ty con của Vinashin phá sản thì chưa biết thế nào. Đây cũng là lời cảnh báo của ông Nguyễn Trần Bạt tôi trích dẫn bên trên. Trước hết cần hiểu hình thức tập đoàn của VN rất giống với holding company theo luật kinh doanh Anh/Mỹ/Úc, nghĩa là công ty mẹ trên thực tế không có hoạt động sản xuất kinh doanh gì cả mà chỉ nắm giữ cổ phần chi phối ở một loạt các công ty con. Lý do của hình thức cấu trúc doanh nghiệp như vậy rất đa dạng, có thể để diversify loại hình kinh doanh nhưng tránh bị over-regulate (vd kinh doanh ngân hàng chịu sự quản lý rất chặt của nhà nước trong khi kinh doanh bất động sản lại có những quản lý hoàn toàn khác), cũng có thể để ngăn ngừa rủi ro từ một mảng kinh doanh này lan sang một mảng kinh doanh khác. Thông thường business/corporate law sẽ phân biệt holding company với các loại hình corporate khác và có những regulation đặc thù, vd qui định về sister company transactions hay consolidated accounting cho công ty mẹ.

Một đặc điểm rất quan trọng của holding company là assets của nó gần như hoàn toàn là financial assets - là cổ phần ở các công ty con. Bởi vậy nếu một holding company đi vay thì khoản vay đó phải được back bởi toàn bộ tài sản của các công ty con. Trong trường hợp Vinashin (tập đoàn) đi vay trước đây tất cả tài sản của 21 công ty con (tình theo % sở hữu của Vinashin) sẽ phải sử dụng để thanh toán nợ nần cho công ty mẹ nến công ty mẹ default. Điều này đã được các chủ nợ ghi rõ trong hợp đồng vay, hoàn toàn phù hợp với thông lệ kinh doanh Anh/Mỹ. Trong đơn EA khởi kiện Vinashin, hedge fund này kiện luôn các công ty con với lý do họ là các guarantors cho khoản vay, điều này cũng bình thường vì tài sản của các công ty này trên thực tế là của holding company Vinashin. Tuy nhiên EA đưa toàn bộ 21 công ty con trước đây của Vinashin vào đơn kiện là không đúng vì một phần trong số đó đã được chuyển giao cho PVN và VNL. Như tôi đã chỉ ra bên trên, ở thời điểm chuyển giao EA đã không có phản đối gì và không yêu cầu tòa án (Anh hoặc VN) đưa ra injunction ngăn ngừa việc chuyển giao này nên theo luật VN thì những công ty con đó đã không còn là tài sản của Vinashin. Đây là điểm làm đơn kiện của EA suy yếu rất nhiều.

Nhưng quan trọng hơn, chính việc EA khởi kiện cả 21 công ty con đã gián tiếp đặt những công ty này vào tình trạng default và thậm chí bankrupt. Giả sử một trong các chủ nợ khác của một trong các công ty con đó có điều khoản cross default trong hợp đồng cho vay thì khi con nợ bị kiện ra tòa gần như chắc chắn hợp đồng vay khác đó sẽ ngay lập tức đặt công ty con đó vào tình trạng default. Tệ hơn, trên nguyên tắc cả 21 công ty con của Vinashin đều phải có trách nhiệm trả khoản nợ $600m cho công ty mẹ nên nếu owner equity của họ không đủ để cover con số đó, họ nghiễm nhiên lâm vào tình trạng bankrupt. Điều đó có nghĩa là khi Vinashin tuyên bố phá sản thì tự động những công ty con còn lại của holding company này cũng lâm vào tình trạng phá sản. Đây là điều anh bạn tôi và ông Nguyễn Trần Bạt lo ngại sẽ ảnh hưởng đến nền kinh tế. Tuy nhiên như tôi đã chỉ ra bên trên, vấn đề nằm ở chỗ Vinashin và các công ty con khi tuyên bố/bị buộc phá sản thì tòa án VN sẽ xử lý theo hướng nào. Nếu tòa quyết định liquidate toàn bộ những công ty này thì hoạt động sản xuất kinh doanh sẽ bị đình trệ. Ngược lại nếu tòa quyết định đặt những công ty đó vào tình trạng receivership và bán các công ty đó một cách trật tự cho một bên thứ ba thì ảnh hưởng nếu có cũng không lớn. Chính vì vậy ở các nước Anh/Mỹ nhiều công ty khi bị các chủ nợ ráo riết đòi nợ (eg kiện ra tòa như trường hợp EA) thì họ có thể "file for protection" theo luật bankruptcy để có thời gian xoay xở trả nợ (eg đàm phán haircut với chủ nợ) mà không bị ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh. Quyết đinh có cho protection hay liquidate do tòa án quyết định chứ các chủ nợ không có quyền gì.

Tóm lại trong trường hợp Vinashin câu hỏi không phải là liệu VN có dám cho Vinashin và các công ty con cùng đồng loạt phá sản hay không mà là nếu Vinashin tuyên bố phá sản thì tòa VN có áp dụng được luật phá sản của mình để đặt Vinashin và các công ty con vào tình trạng receivership hay không? Tôi nghĩ đây chỉ đơn thuần là technical issue, VN hoàn toàn có thể chủ động xử lý được. Có bạn có thể nói luật VN khác/chưa qui định về hình thức receivership. Well, if you have will there is way!


Update (18/11): TBKTSG vừa có một bài lặp lại quan điểm cho rằng không thể cho phá sản cả 21 công ty con (đã từng) của Vinashin cùng một lúc. Tôi vẫn cho rằng đây là một lo ngại thiếu căn cứ và chỉ có lợi cho EA. Thứ nhất, như tôi đã chỉ ra bên trên, đơn kiện bao gồm cả 21 công ty con rất có thể sẽ bị tòa án Anh bác bỏ nếu một trong những công ty đó chứng minh trước tòa rằng họ không còn thuộc sở hữu của Vinashin. Liệu một tòa án của Anh có thể nullify quyết định của Thủ tướng VN chuyển giao một số công ty con của Vinashin cho PVN và VNL từ giữa năm 2010 hay không? Các luật sư của Vinashin có thể biện hộ rằng EA và các creditors khác đã không có ý kiến gì và không có hành động nào để ngăn ngừa việc chuyển giao đó, do vậy họ đã ngầm chấp nhận tính hợp pháp của việc chuyển giao. Theo tôi chỉ riêng phần tranh tụng này có thể kéo dài hàng tháng, thậm chí cả năm nên Vinashin và 21 bị đơn kia sẽ có đủ thời gian sắp xếp lại các hợp đồng với các đối tác nước ngoài và lên phương án đối phó.

Thứ hai, cứ giả sử trường hợp xấu nhất là tòa án Anh vẫn chấp nhận đơn kiện Vinashin và 21 công ty con đồng thời không công nhận quyết định chuyển giao một số công ty con cho PVN và VNL. Liệu Vinashin và 21 công ty kia đồng loạt phá sản theo nghĩa file for protection ở một tòa án VN có phải là tai họa cho nền kinh tế VN hay không? Nhớ lại đầu năm 2009 sau nhiều nỗ lực bailout của chính phủ Mỹ không thành, General Motors - một trong những "tượng đài" của ngành công nghiệp Mỹ đã phải file for protection và rồi chỉ hơn một năm sau GM đã phục hồi trở lại. Như tôi đã viết bên trên, rất có thể dịp này là một cơ hội tốt cho chính phủ VN tái cơ cấu lại ngành công nghiệp đóng tàu VN vốn đang rất yếu kém. Nếu sau khi file for protection, tòa án VN mạnh dạn thuê một đội ngũ chuyên gia nước ngoài tiếp quản tái cấu trúc Vinashin và các công ty con thì có thể uy tín của VN sẽ tăng lên chứ không phải tệ đi như nhiều người lo ngại. Về lâu dài một cuộc thay máu như vậy sẽ chỉ có lợi cho nền kinh tế, có lợi cho chính phủ và taxpayer VN.

Phương án lập một công ty để mua lại nợ của Vinashin từ các creditors nước ngoài mà TBKTSG đề suất  có một số điểm dở như sau, kể cả nếu công ty đó hoàn toàn dùng vốn tư nhân. Một điều hiển nhiên là EA sẽ không chấp nhận bán nợ với giá thấp hơn 35% face value vì đã được offer giá đó. Trong khi đó nếu thông tin của FT chính xác, số nợ của Vinashin với các creditors trong nước chỉ được offer 20% face value, nghĩa là công ty mua nợ mới này sẽ phải trả ít nhất 15% đắt hơn cho EA và các creditor nước ngoài cho cùng một loại liability của Vinashin mà họ có thể mua được trong nước. Liệu một doanh nghiệp tư nhân hoạt động vì lợi nhuận có sẵn sàng chấp nhận một deal bất lợi như vậy hay không để cứu Vinashin? Tôi cho rằng không, công ty này sẽ phải có tiền của nhà nước - nếu không phải cash thì cũng là những concession cho những đại gia sẽ bỏ tiền vào đó để cứu Vinashin. Quan trọng hơn, nếu Vinashin và 21 công ty con file for protection và các chủ nợ buộc phải restructure lại các khoản nợ thì nền kinh tế không bị mất đi một số vốn tổi thiểu bằng 35% face value của khoản nợ đó ($210m). Liệu lợi ích của việc giữ không để Vinashin và 21 công ty kia không phá sản có cái giá bằng con số này hay không? Nếu Vinashin file for protection thậm chí các "white knights" trong nước đó có thể sử dụng số tiền đáng ra phải trả cho các chủ nợ nước ngoài này để giúp Vinashin mới phục hồi, điều này sẽ có lợi cho tất cả các stakeholders và cho nền kinh tế nói chung. Cuối cùng việc nhà nước đứng ra giàn xếp lập ra một công ty mua nợ như vậy sẽ tiếp tục tạo ra tiền lệ và moral hazard cho những khoản vay nước ngoài khác, các DNNN khác, đánh mất đi cơ hội cải tổ triệt để hệ thống doanh nghiệp đang hoạt động kém hiệu quả này.

Nếu phương án cho Vinashin và 21 công ty con kia phá sản và thay máu hoàn toàn này được thực hiện, biết đâu sau này VN sẽ cám ơn EA đã khởi kiện vì đó là "the last straw" để chính phủ kiên quyết cải tổ  nền kinh tế :-)


Update (21/11): Trong khi hầu hết báo chí VN đều tường thuật Vinashin và 21 công ty con bị một hedge fund của Hà lan tên là Elliott VIN (Netherland) BV kiện, bài báo FT tôi link bên trên nói công ty khởi kiện là Elliott Advisors, một hedge fund có trụ sở ở London. Tôi đoán báo chí VN lấy thông tin từ bài báo này của BBC Vietnamese, nhưng bản thân bài báo đó cũng không thống nhất. Đoan trên thì nói công ty khởi kiện là Elliott VIN, đoạn dưới lại nói Elliott Advisors. BBC cho biết họ liên hệ với một nhân viên của Tòa Thương mại, nhánh Queen's Bench (là một trong 3 nhánh - chứ không phải chi nhánh như BBC dịch nhầm - của tòa Thượng thẩm - High Court). BBC nói họ chỉ được đọc bản tóm tắt đơn kiện vì nội dung kiện hiện được giữ bí mật cho đến khi nào các bị đơn xác nhận đơn kiện. Thông tin duy nhất BBC xem được từ bản tóm tắt đơn kiện số 11-1296 là Elliott VIN (Netherland) BV kiện một danh sách 22 công ty với Vinashin đứng đầu. Đơn kiện được ghi nhận vào ngày 1/11/2011.

BBC cho rằng đơn kiện này liên quan đến vụ tranh chấp khoản nợ $600m của Vinashin dựa vào bài báo FT link bên trên đăng ngày 17/10/2011. Bản thân FT lấy thông tin từ debtwire.com, một dịch vụ chuyên cung cấp thông tin về nợ quốc tế. Nguồn tin của debtwire.com lại từ 3 creditors khác và một nhân vật nào đó ở Hà nội có quan hệ mật thiết với Vinashin và họ chỉ nhắc đến Elliott Advisors (EA) chứ không hề biết đến Elliott VIN (EV). Chuyện các hedge fund incorporate nhiều công ty con ở các jurisdiction khác nhau khá phổ biến, nhưng thường là ở các tax havens như British Virgin Island, Bermuda, Cayman Island... Việc EA incorporate một công ty con ở Hà lan có thể là phần loan cho Vinashin do EA sở hữu đã được chuyển giao cho một/vài investor ở Hà lan. Nếu vậy nhiều khả năng EA đã chấp nhận lỗ một phần để unload số asset này cho một bên thứ ba (EV) và rút lui khỏi vụ kinh doanh phức tạp này. Một khả năng nữa là bản thân EA, theo thông tin ở đây, được cấu trúc theo dạng một hedge fund sponsor - nghĩa là họ và investors cùng bỏ tiền vào một fund theo dạng partnership rồi EA đứng ra quản lý. EV có thể là một special fund do EA lập ra với một số investor Hà lan và EV là công ty đã nắm khoản nợ của Vinashin từ đầu nhưng báo chí chỉ report nhầm thành EA.

Những nghi vấn trên đây của tôi có thể được giải đáp dễ dàng nếu ai đó liên hệ hỏi Vinashin, tên của chủ nợ chắc không phải là thông tin bí mật hay nhậy cảm gì ở thời điểm này. Thông tin nhậy cảm hơn, hi vọng có bạn phóng viên nào kiếm được :-), là nội dung của đơn kiện và hợp đồng vay. Rất có khả năng đơn kiện này sẽ force Vinashin phá sản chứ chẳng cần phải đợi đến khi công ty này nộp đơn xin phá sản như tôi gợi ý bên trên. Nếu vậy chính phủ và các cơ quan tư pháp của VN nên chuẩn bị các phương án phá sản cho Vinashin (và có thể cả các công ty con) ngay từ lúc này.


Update (12/12): Theo WSJ thì tổng số tiền EA kiện, bao gồm cả vốn, lãi và phạt, chỉ là $13.2m trong tổng số $600m. Có lẽ số tiền nhỏ nên EA hi vọng VNS sẽ âm thầm settle ngoài tòa để tránh bị kiện tụng, EA không cho các chủ nợ khác cùng kiện có thể cũng vì lý do này. Tiếc là bài báo của WSJ không có thêm thông tin gì mới.

Update (13/12): Thanh Niên có một bài báo tựa rất kêu "Tái cơ cấu nợ của Vinashin" nhưng nội dung hầu như không có thông tin gì. Có điều lỗi không phải ở phóng viên mà là ở nguồn tin. Còn bài này cho biết EA đã từng thắng một vụ kiện tương tự với Peru và đang theo đuổi một vụ kiện khác với Argentina.

Price vs Value

"What is a cynic? A man who knows the price of everything and the value of nothing." - Oscar Wilde


0.
Hàng nghìn năm qua các nhà hiền triết, trí giả Đông-Tây đã không ngừng thắc mắc và đi tìm lời giải cho khái niệm "value", dù là thứ value trừu tượng như trong câu nói nổi tiếng bên trên của Oscar Wilde hay chỉ đơn giản là khái niệm value trần tục của một cây bút chì nhỏ bé. Cũng trong hàng nghìn năm  đó, triệu triệu thứ dân, con buôn, thợ thuyền băn khoăn về "price" của một ổ bánh mì hay một mảnh vải mà họ mua bán hàng ngày, chẳng hề biết hoặc quan tâm "value" của chúng là gì. Họ, những tiện dân nhỏ bé và có phần cynic đó, trong gần suốt chiều dài lịch sử bị cho là những con kiến sống theo bản năng - bản năng mặc cả đến từng xu, tiết kiệm từng đồng, bản năng mua gian bán lận, đầu cơ tích trữ. Không ít lần trong lịch sử, một thiểu số có authority trong tay - có thể là một ông tộc trưởng, một ông vua, ông giáo hoàng, hay ông tổng bí thư - áp đặt những value mà họ cho là đúng lên đàn kiến đó. Mỗi triều đại, mỗi học thuyết trôi qua thường đem theo khái niệm "value" của họ đi vào quá khứ, nhưng "price" của những hàng hóa luân chuyển tự do trên thị trường vẫn tuân theo qui luật "thuận mua vừa bán" ngay cả trong những ngày tháng mông muội ngăn sông cấm chợ hay trong đỉnh điểm của cơn sốt vàng, sốt hoa tulip.



1.
Ở cuối thời kỳ đồ đá một người đàn ông nguyên thủy chắc chắn đã biết một con dao bằng đồng có giá trị hơn nhiều một mũi giáo bằng đá mà cha ông anh ta sở hữu. Một đổi một giữa dao đồng và giáo đá chắc chắn không phải là "thuận mua vừa bán" cho dù anh ta có thể còn chưa biết đếm phải mất bao nhiêu ngày mới rèn được một con dao như vậy và cũng chẳng có sổ sách gì để ghi lại bao nhiêu đồng, bao nhiêu củi lửa đã tiêu tốn. Đã có những bằng chứng khảo cổ học và nhân chủng học (anthopology) cho thấy trao đổi hàng hóa trong những năm tháng sơ khai đó dù chỉ dựa vào goodwill của các bên cũng đã có những tính toán thiệt hơn. Nghĩa là trong những cuộc trao đổi hàng hóa đó người nguyên thủy đã bắt đầu có khái niệm "fair value" đối nghịch với "exchange value" (cách nói khác của price), và đã cảm thấy "unfair" nếu exchange value không phản ánh đúng fair value mà họ cảm nhận.

Nhưng lịch sử có không ít những giai đoạn đầy bạo lực, cưỡng ép, lọc lừa nên ước mong quân bình hai khái niệm value này không dễ thực hiện, thông thường bên yếu thế hơn sẽ bị thiệt trong những cuộc trao đổi không hoàn toàn "thuận mua vừa bán". Tất nhiên số đông yếu thế đó luôn mong ước về một xã hội có justice, fairness và những khái niệm này dần dần đã được các nhà hiền triết cổ đại như Socrates, Plato, Aristotle định hình rõ ràng hơn trong hệ thống triết học của họ. Với quá trình tiến hóa như vậy không có gì ngạc nhiên khi Aristotle cho rằng value của một vật phải là "value of use" (VoU), nghĩa là mức độ hữu dụng của nó trong con mắt của người chủ sở hữu. Một ngọn giáo có thể có value gần như bằng không với một anh nông dân, ngược lại một người thợ săn sẽ chẳng đổi một con thú nhỏ lấy một cái cầy. Value (of use) từ Aristotle trở về trước do demand - hay phía thụ hưởng - quyết định. Sẽ chẳng có labour content hay marginal cost nào trong một cục đá tình cờ có cạnh sắc mà người nguyên thủy chợt nhận ra nó có thể giúp họ chặt cây dễ dàng hơn.

Tất nhiên lịch sử không dừng lại ở đó và khái niệm value cũng vậy. Cùng với sự phân công lao động, chuyên môn hóa và trao đổi hàng hóa, một nhóm người không ngừng tích trữ của cải, quyền lực, trí thức và để lại đại bộ phận nhân loại ở lại phía sau tiếp tục lam lũ kiếm ăn, gò lưng đóng thuế, trả nợ. Với những mối liên hệ kinh tế xã hội ngày càng phức tạp và trọng tâm quyền lực dịch chuyển dần về phía các điền chủ, thương gia, nhà tư bản, khái niệm value cũng dịch chuyển dần sang phía supply. Hai thiên niên kỷ sau Aristotle, Adam Smith đã khẳng định rằng "real price" - tương đương với value - của một vật phải phản ánh "toil and trouble" mà người làm ra nó bỏ ra.  Nghĩa là value từ một khái niệm subjective theo Aristotle đã trở thành objective theo Smith, value tồn tại bên ngoài ý thức của con người - một quan điểm rất "duy vật biện chứng". Tuy nhiên Adam Smith không từ bỏ hẳn demand side, ông vẫn cho rằng value của một vật tuy đo bằng "labor-value" để làm ra nó nhưng bản thân vật thể đó được làm ra chỉ khi nó "desirable" với con người.

Trong một thế kỷ sau Adam Smith, David Ricardo rồi Karl Marx tiếp tục phát triển phát triển khái niệm value này thành một lý thuyết đồ sộ (Labor Theory of Value). Rồi chỉ một ý tưởng nhỏ của nó (surplus value) đã giúp vài lãnh tụ cách mạng trong thế kỷ 20 kéo theo những đàn kiến bình dân đấu tranh lật đổ nhiều trật tự xã hội để lập lại "justice", i.e. xóa bỏ bóc lột với ý nghĩa phân bổ lại phần surplus value trong quá trình sản xuất. Tuy nhiên sẽ rất bất công cho LTV khi nhiều người nhìn nó qua lăng kính của Lenin, hoặc tệ hơn lăng kính của Stalin/Mao, mà không nhận thấy đó là một cố gắng của nhiều thế hệ học giả nhằm hệ thống hóa khái niệm value một cách khoa học, nhu cầu tri thức tất yếu trong xu hướng phát triển nhận thức từ subjectivism sang objectivism trong thế kỷ 18-19. Nhưng dù hiểu theo cách của Aristotle, Adam Smith, hay Karl Marx, value cho đến thời điểm đó vẫn là một khái niệm trừu tượng xoay quanh ước mong justice/fairness, hay khía cạnh đạo đức của một cơ chế tổ chức xã hội. Những nhà tư tưởng đó hiểu rằng trên thực tế price, hay exchange value, có thể khác rất xa fair value vì những qui ước, định chế, hay thậm các chí ngẫu nhiên lịch sử.

2.
Trong lý thuyết tài chính có 2 cách đánh giá giá trị cổ phiếu (equity valuation) khá phổ biến. Cách thứ nhất sử dụng discounted cashflow model (DCF), cách thứ hai là book value multiple (BVM). Với DCF giá trị của một cổ phiếu là tổng của những lợi ích trong tương lai mà nó đem lại cho chủ sở hữu, trong khi BVM đánh giá giá trị dựa vào những gì đã được tích tụ và ghi nhận trên sổ sách của một công ty. Có thể thấy đằng sau DCF là ý tưởng VoU của Aristotle còn BVM có hơi hướng LVT của Smith/Marx, một đằng nhìn về những lợi ích trong tương lai, một đằng tổng kết lại những gì đã xảy ra trong quá khứ. Nhưng khác với các triết gia và các kinh tế gia vẫn đang bất đồng về cách tính value đúng nhất, giới tài chính chẳng bao giờ cãi nhau phương pháp nào là đúng cả, với họ "mèo trắng hay mèo đen không quan trọng, miễn là bắt được chuột".

Có điều để "bắt được chuột" thì những người dùng DCF hay BVM phải ngầm định một nguyên lý bất di bất dịch từ thời Aristotle cho đến Adam Smith: price của một asset có khuynh hướng mean-reverting xung quanh "fair value". Nghĩa là dù cổ phiếu được định giá bằng DCF hay BVM nhà đầu tư sẽ "sell" nếu price lớn hơn value và "buy" trong trường hợp ngược lại. Tuy nhiên lực đẩy nào làm price phải quay về với value? Aristotle không có câu trả lời thỏa đáng chỉ viện dẫn ethics hay justice ra để hi vọng những người tin vào tư tưởng của mình sẽ không quá tham khi bán một vật với giá cao hơn value của nó, hoặc ngược lại không mua với giá thấp hơn value. Adam Smith, nhìn nhận bản chất "tham lam" của con người, tiến thêm một bước khi viện dẫn invisible hands sẽ đẩy price về gần với value. Chính khái niệm invisible hand này, ngầm định sự tương tác giữa demand và supply, đã đưa Smith vào vị trí ông tổ của kinh tế học hiện đại. Karl Marx có lẽ bi quan hơn cho rằng hệ thống quan hệ sản xuất của chủ nghĩa tư bản sẽ không bao giờ quân bình price với value, do đó sẽ cần phải thay đổi hệ thống này bằng bạo lực cách mạng của giai cấp vô sản. Sau khi lật đổ giai cấp tư bản thống trị, Marx cho rằng hệ thống giá cả trong nền kinh tế sẽ được qui định bởi một central planner, là người/cơ quan tính toán value của tất cả các loại hàng hóa dịch vụ theo LVT của ông. Liên xô và các nước XHCN sau này đã có một cơ quan như vậy.

Những người có kinh nghiệm làm valuation biết rõ DCF và BVM thường cho kết quả khác nhau rất xa, ngay cả khi dùng một mô hình nhưng với các giả định khác nhau (growth rate, discount rate, multiple...) cũng sẽ ra các "fair value" khác nhau. [Tất nhiên mỗi nhà đầu tư phải có fair value của riêng mình chứ không thì làm sao có người mua và người bán]. Điều này cho thấy dù khái niệm value có thể hoàn toàn objective về mặt lý thuyết như mong muốn của Marx, trên thực tế không bao giờ có thể xác định được value của một vật mà không bị ảnh hưởng bởi subjective judgement. Điều này cũng phù hợp với tính chất subjective của khái niệm justice hay fairness, nghĩa là nếu hai người khác nhau có quan điểm về justice khác nhau thì rõ ràng họ phải có fair value của một vật khác nhau. Ở một khía cạnh khác, việc áp đặt value system của mình cho người khác là một hành động unjust/unfair trái ngược với mong muốn justice ban đầu (e.g. quân bình giá với value). Nhưng ngay cả nếu bỏ qua những mâu thuẫn này, liệu justice/fairness có nhất thiết là điều kiện tiên quyết để định hình một hệ thống giá cả không?



3.
Trên tiêu đề các văn bản hành chính của VN có dòng chữ "Độc lập - Tự do - Hạnh phúc". Khẩu hiệu này phản ánh nguyện vọng của dân tộc VN được chủ tịch Hồ Chí Minh tuyên bố trong bản Tuyên ngôn Độc lập năm 1945, có lẽ đến bây giờ vẫn còn nguyên giá trị. Nhiều dân tộc khác cũng thể hiện tâm nguyện của mình qua một hình thức tripartite motto như vậy: "Liberté, Égalité, Fraternité" của Cách mạng Pháp, "Life, liberty, and the pursuit of happiness" của Thomas Jefferson, hay "Peace, Land, and Bread" của Lenin. Có thể thấy nguyện vọng của đa số nhân loại luôn đặt justice lên hàng đầu nhưng không phải là duy nhất. Bên cạnh justice con người luôn có mong muốn một cuộc sống tốt đẹp hơn cả về tinh thần lẫn vật chất. Cái mong muốn vật chất đó đã được Amartya Sen, một nhà học giả lớn của thế kỷ 20, đưa vào khái niệm "freedom of choice" như là mục tiêu căn bản của quá trình phát triển kinh tế cho bất kỳ một dân tộc nào. Theo Sen, con người không chỉ cần freedom theo nghĩa chính trị mà họ phải đạt được freedom trong tất cả những nhu cầu kinh tế của mình. Freedom, hiểu theo nghĩa vượt ra ngoài phạm vi justice này, thực ra đã được Marx đề cập đến từ thế kỷ 19 dù bị phê phán là Utopian. Trong khi Sen trông chờ vào economic development thông qua invisible hand của Adam Smith để đạt đến freedom of choice, Marx chỉ tin rằng một central planner mới có thể phân bổ lại surplus value để thúc đẩy kinh tế phát triển. Cho dù theo quan điểm của Sen/Smith hay Marx, phân bổ hợp lý nguồn lực nền kinh tế để có tăng trưởng lâu dài là điều kiện tiên quyết cho (economic) freedom of choice.

Như vậy bên cạnh nhu cầu justice, một hệ thống giá cả hợp lý - theo nghĩa phản ánh fair value - có thể còn cần thiết cho nhu cầu phát triển thông qua "optimum allocation of resources". Với Marx, hai mục tiêu này tương đồng vì một (socialist) central planner chỉ cần "set price" theo đúng LTV là tự khắc cả justice lẫn (resource allocation) efficiency sẽ đạt được. Adam Smith cũng tin tưởng cả hai mục tiêu này có thể đạt được đồng thời thông qua invisible hand mà không cần bất kỳ sự can thiệp nào của nhà nước hay một central power nào khác. Tuy nhiên một trong những tín đồ của invisible hand, Vilfredo Pareto, không đồng ý với Smith khi nhận thấy 80% đất canh tác của Italy đầu thế kỷ 20 chỉ do 20% dân số nước này kiểm soát - một outcome có thể nói rất unjust với nhiều người dù có thể efficient. Justice xét cho cùng phụ thuộc vào quan điểm và ý thức hệ của từng cá nhân, bởi vậy một quá trình resource allocation để đạt được efficiency có thể just với người này nhưng sẽ là unjust với người khác. Khái niệm Pareto efficiency trong kinh tế học sau này là một thừa nhận của trường phái invisible hand rằng hai mục tiêu justice và efficiency không phải lúc nào cũng tương đồng. Invisible hand hay free market nếu có đạt được efficiency vẫn có lúc cần phải có một hệ thống income redistribution để đảm bảo justice ở một mức độ nào đó cho toàn xã hội.

Nhưng (economic) freedom of choice không chỉ dừng ở efficiency, ngay trong thế kỷ 19 một học giả nổi tiếng khác là Thomas Malthus đã đưa ra một khái niệm được biết đến trong thế kỷ 21 với cái tên "sustainability". Malthus khá bi quan vào invisible hand khi cho rằng dù efficiency có đạt được, natural resource của trái đất không thể đáp ứng đủ lòng tham vô đáy của con người. Đến một lúc nào đó free market sẽ phải nhờ đến chiến tranh, thiên tai, dịch bệnh để giải quyết vấn đề sustainability này. Bất chấp những nỗ lực của các nhà chính trị, kinh tế cố gắng đưa ra các giải pháp như Kyoto Protocol hay carbon tax, nhiều doomsayer vẫn cho rằng supply/demand sẽ không thể giải quyết được những nguy cơ quá tải dạng Malthus và văn minh nhân loại có nguy cơ bị xóa sổ. Chưa cần biết "the truth" có thực sự "inconvenient" như vậy hay không, những người như Thomas Malthus hay Al Gore đã chỉ ra rất chính xác một thách thức quan trọng khác cho một hệ thống kinh tế bên cạnh hai mục tiêu justice và efficiency. Liệu một hệ thống fair value với mỗi loại hàng hóa được xác định bằng "oil unit" hay "carbon unit" thay vì "labour unit" như LTV của Smith/Marx có giải quyết được thách thức này hay không?



(Còn tiếp)