Stimulus

Một năm trước cả nước ca thán về lạm phát cao, ai cũng mong mặt bằng giá cả được kéo xuống. Bây giờ khi giá bắt đầu sụt giảm, dù vẫn còn cao hơn so với cách đây một năm, người dân chưa kịp phấn khởi thì các chuyên gia kinh tế lại cảnh báo nguy cơ giảm phát và suy thoái. Thông tin về sức mua giảm, tồn kho tăng, doanh nghiệp phá sản hàng loạt và dự báo GDP sẽ tăng dưới 5% tràn ngập mặt báo dường như đã làm các nhà hoạch định chính sách sốt ruột. NHNN bỏ ngoài tai khuyến cáo của IMF cắt giảm lãi suất liên tục và khi thấy tăng trưởng tín dụng vẫn không nhúc nhích đã buộc các ngân hàng phải "đảo nợ" cho doanh nghiệp với mức lãi suất trần 15%. Chính phủ cũng quyết liệt không kém khi dự định sẽ tăng tốc giải ngân đầu tư với tốc độ gấp rưỡi từ nay đến cuối năm, chưa kể nếu đề án xử lý nợ xấu được thực hiện sẽ có hàng chục nghìn tỷ được đẩy ra nền kinh tế. Những động thái có tính phản ứng vô điều kiện (knee-jerk) này có thể thúc đẩy tăng trưởng trong ngắn hạn nhưng sẽ đẩy lùi nhiều nỗ lực cải cách và ổn định kinh tế mà VN đã đạt được trong thời gian qua.

Trước hết cần phải thấy tăng trưởng kinh tế của VN đang và sẽ suy giảm là điều tất yếu khi cả thế giới đang rơi vào một chu kỳ suy thoái mới. Xét cho cùng kim ngạch xuất khẩu của VN gần bằng toàn bộ GDP nên nền kinh tế VN không thể tránh khỏi bị "vạ lây" khi các bạn hàng lớn như EU, Mỹ, Nhật, Trung Quốc "hắt hơi sổ mũi". Đáng ra những cú sốc từ bên ngoài như vậy có thể được hấp thụ bớt một phần nếu chính sách tỷ giá linh hoạt hơn nhưng tiếc là NHNN vẫn khăng khăng giữ ổn định tỷ giá. Những biện pháp nới lỏng tiền tệ và tài khoá sẽ kích thích tổng cầu trong nước nhưng không giúp hàng VN nâng tính cạnh tranh ngay cả trên thị trường nội địa. Thêm vào đó kích cầu bao giờ cũng đi kèm với gia tăng thâm hụt thương mại và một phần nguồn lực kích cầu sẽ thất thoát ra bên ngoài, nhất là trong giai đoạn cả thế giới tìm cách gia tăng xuất khẩu.

Thứ hai, kinh tế suy giảm đồng thời với lạm phát hạ nhiệt là kết quả của những nỗ lực thắt chặt tiền tệ nhằm ổn định vĩ mô trong hai năm qua. Giới doanh nghiệp buộc phải giảm bớt tỷ lệ vốn vay (deleveraging) khi tín dụng bị thắt chặt, hệ quả tất yếu là đầu tư giảm và qui mô sản xuất thu hẹp. Lạm phát trước đây do tăng trưởng quá nóng và đầu tư quá mức cần thiết (over investment) nhưng không hiệu quả, bởi vậy giảm phát và giảm đầu tư là điều nên có. Một giai đoạn suy giảm là điều kiện cần để nền kinh tế đào thải những doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, quá phụ thuộc vào vốn vay, phụ thuộc vào đặc quyền đặc lợi. Cuộc thanh lọc này nếu được kết hợp với quá trình tái cấu trúc mạnh mẽ các doanh nghiệp nhà nước sẽ đẩy mạnh năng suất (productivity) của nền kinh tế trong tương lai. Giải cứu tất cả doanh nghiệp bằng mọi giá có thể khôi phục tăng trưởng trong ngắn hạn nhưng nền kinh tế sẽ càng ngày càng kém hiệu quả và rủi ro tiềm ẩn càng cao.

Thứ ba, nếu các chính sách đối phó với suy giảm kinh tế được tập trung vào trợ giúp người nghèo thay vì cấp tập hỗ trợ doanh nghiệp, hố ngăn cách giầu nghèo vốn đã quá sâu sẽ được giảm bớt. Trong những năm tăng trưởng nóng, một số người đã giàu lên nhờ vào cơ chế và dòng tín dụng dễ dãi. Đa số dân chúng còn lại dù có thu nhập tăng lên nhưng phải đối mặt với lạm phát cao và dịch vụ công ngày càng thu hẹp nên khả năng tích luỹ rất thấp. Quá trình phân tầng xã hội chỉ giảm tốc khi lạm phát và tăng trưởng hạ nhiệt. Nếu chính phủ tập trung nguồn lực xây dựng một hệ thống an sinh xã hội và mạnh tay trợ cấp người nghèo thì ảnh hưởng của suy giảm kinh tế sẽ giảm đáng kể, đó cũng sẽ là nền móng cho một xã hội bình đẳng và ổn định hơn. Vung tay chi tiền thuế của dân để cứu doanh nghiệp sẽ là hình thức chuyển ngược của cải từ đa số dân chúng cho một tầng lớp nhỏ trong xã hội vốn đã giàu có. Nếu phải cứu một số doanh nghiệp nào đó cần phải có cơ chế ràng buộc để họ phải chia sẽ một phần lợi nhuận trong tương lai cho xã hội chứ không thể "lời tôi hưởng, lỗ nhà nước và nhân dân chịu".


Note: Một version của bài viết này đã được đăng trên TBKTSG.

Austerity

Cách đây hơn 10 năm khi lần đầu tiên được học mô hình IS-LM tôi có hỏi thầy giáo rằng tại sao trong khi các nước ĐNA đang bị khủng hoảng mà IMF lại buộc họ phải thắt chặt tiền tệ và tài khoá, đồng nghĩa với việc shift cả 2 đường IS và LM sang trái. Điều này hoàn toàn trái ngược với những gì sách giáo khoa macro khuyến cáo, i.e. phải nới lỏng tiền tệ và tài khoá khi kinh tế suy thoái. Lúc đó thầy giáo của tôi giải thích rằng đành rằng sách nói như vậy nhưng vì các nước ĐNA phụ thuộc vào dòng vốn của foreign investors nên "thắt lưng buộc bụng" là cách để lấy lại "confidence" của investors. Hơn nữa đó là "cây gậy" của IMF đổi lại "củ cà rốt" là những gói cứu trợ.

Thời điểm đó thuật ngữ "austerity" chưa phổ biến và tôi cũng chưa đủ trình độ để phân biệt thế nào là Keynesian, thế nào là neo-classical economics. Thế rồi lời giải thích của thầy giáo tôi gần như được lặp lại 100% cho những gì đang diễn ra ở châu Âu trong 2 năm qua. các nước PIIGS phải chấp nhận thực thi những chính sách austerity ngặt nghèo để đổi lại được "the troika" (IMF, ECM, EU) cứu trợ thông qua EFSF/ESM. Nghĩa là mặc dù kinh tế đang suy thoái, những nước này buộc phải thắt chặt tài khoá (trong khi đã mất quyền kiểm soát chính sách tiền tệ) để lấy lại investors' confidence và trả giá cho những giai đoạn chi tiêu phung phí trong quá khứ.

Bây giờ thì tôi đã biết mô hình IS-LM là đặc trưng của trường phái Keynesian và lập luận lấy lại investors' confidence là của giới conservative, gần như đồng nghĩa với neo-classical economics. Một trong những Keynesian nổi bật hiện tại là Paul Krugman, người đã rất active trong suốt 3 năm qua cổ vũ cho fiscal expansion không chỉ ở Mỹ mà còn ở châu Âu. Trong khi đó giới fresh water economist, điển hình là John Cochrane (Uni Chicago) hay Tyler Cowen (George Mason Uni), ủng hộ chính sách austerity của châu Âu và tư tưởng fiscal conservative của đảng Cộng hoà (Mỹ). Hai trường phái kinh tế này tìm mọi bằng chứng chứng minh quan điểm của mình đúng. Năm ngoái Tyler Cowen đã viện dẫn Ireland khi nước này phục hồi rất tốt trong nửa đầu 2011. Đáng tiếc là Ireland đã bị rơi lại vào suy thoái khi cuộc khủng hoảng nợ ở châu Âu càng ngày càng tệ hại.

Năm nay giới conservative lại viện dẫn Latvia, dù không trong EMU nhưng có tỷ giá cố định với đồng Euro, như là một thành công của chính sách austerity. Chính tổng giám đốc IMF Christine Lagarde đã có một bài phát biểu ca ngợi Latvia và Oliver Blanchard, chief economist của IMF, cũng thừa nhận Latvia đã thành công (phần nào) với chính sách austerity mặc dù bản thân Blanchard nghiêng về salt water school (phe Krugman). Cả với Ireland năm ngoái và Latvia năm nay Krugman đều tỏ ý nghi ngờ sự thành công của các nước này trong khi viện dẫn Iceland như là một thành công của việc áp dụng chính sách Keynesian. Bằng chứng mới nhất của Krugman là đồ thị dưới đây cho thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa government spending và economic growth của các nước EMU trong 3 năm qua:

Một bằng chứng nữa ủng hộ cho phe Keynesian là trường hợp của Anh. Cách đây hơn 1 năm khi David Cameron thắng cử và thực hiện một loạt biện pháp austerity dù Anh không cần bailout và cũng không bị ai bắt buộc, Martin Wolf, một nhà báo kinh tế rất nổi tiếng của FT, đã cho rằng Anh và Mỹ sẽ là 2 "thí nghiệm" thực tế về hiệu quả của austerity. Trong khi chính phủ Cameron cũng viện dẫn investors' confidence nên buộc phải cắt giảm chi tiêu, Mỹ dưới thời Obama vẫn tiếp tục chính sách kích cầu từ năm 2009 và Fed vẫn tiếp tục nới lỏng tiền tệ. Kết quả là dù tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ còn rất cao, nước này đã chính thức thoát khỏi suy thoái và khả năng double dip recession đã hầu như không còn (tất nhiên còn rủi ro vì khủng hoảng của châu Âu). Trong khi đó Anh đã chính thức rơi vào double dip recession từ Q1 năm nay và tương lai của nền kinh tế này rất mờ mịt.

Krugman trong mấy năm gần đây phê phán những người ủng hộ austerity với lý do để khôi phục lại investors' confidence là họ tin tưởng ngây thơ vào "confidence fairy", một ý tưởng ngụ ngôn từ câu truyện cổ tích Peter Pan (hai thuật ngữ khác cũng rất hay bị Krugman đem ra bêu riếu là "bond vigilante" và "inflationistas"). Cội nguồn của mối liên hệ giữa austerity và investors' confidence là lý thuyết rational expectation của Robert Lucas, một đại thụ của trường phái Chicago. Theo lý thuyết này một khi gánh nặng nợ công của một chính phủ quá lớn thì kiểu gì trong tương lai sẽ xảy ra khủng hoảng nợ công như trường hợp Hi lạp. Lý do là khi tỷ lệ debt/GDP vượt qua một tipping point tất cả investors sẽ lo ngại chính phủ không trả được nợ nữa, do đó họ sẽ không đầu tư vào trái phiếu chính phủ dẫn đến yield/lãi suất tăng, làm gánh nặng nợ nần càng chồng chất. Vì investors được giả định có rational expectation vào tương lai nên cho dù tình hình kinh tế trong ngắn hạn có được cải thiện (theo lập luận của giới Keynesian) thì họ vẫn dự báo được chính xác khả năng khủng hoảng nợ sẽ xảy ra. Như vậy để tránh cái vòng xoáy nợ cao dẫn đến investors mất confidence và đẩy chính phủ đến bờ vực vỡ nợ nhanh hơn, austerity là cách duy nhất chính phủ có thể chứng minh cho giới investors thấy cam kết của mình về dài hạn.

Lập luận này, giống như khái niệm rational expection, rất "đẹp" về mặt lý thuyết nhưng có nhiều ví dụ phản biện trên thực tế. Krugman thường viện dẫn 2 ví dụ điển hình là tình trạng nợ công của chính phủ Mỹ sau WWII và của Nhật ở thời điểm hiện tại cao hơn nhiều so với ngưỡng 90% do Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff đưa ra trong một nghiên cứu rất nổi tiếng của họ. Trong cả 2 trường hợp này investor dường như chẳng quan tâm gì đến tỷ lệ nợ quá cao và có vẻ chẳng mất chút confidence nào. Krugman giải thích (bằng một mô hình kinh tế) rằng đó là hệ quả của "liquidity trap", tình trạng một nền kinh tế có mặt bằng lãi suất quá thấp nên những trade off thông thường của investors không còn đúng nữa. Khái niệm liquidity trap do Keynes đưa ra từ những năm 1930, nhưng điểm quan trọng hơn trong tư tưởng của Keynes, trái ngược với rational expectation sau này, là ý tưởng "animal spirit" của investors. Confidence trong nhiều trường hợp rất ít bị chi phối bởi các tính toán rational dài hạn mà bị ảnh hưởng rất nhiều từ những hiện tượng/tin tức trước mắt. Một investor có thể chẳng quan tâm gì đến khả năng trả nợ của chính phủ Mỹ mà chấp nhận gửi tiền vào nơi mà họ và đa số các investor khác cho là safe haven trong ngắn hạn. Nếu không giữ vốn được trong ngắn hạn thì dài hạn chẳng có ý nghĩa gì.

Phe ủng hộ austerity còn một lập luận nữa, quay lại vấn đề cây gậy và củ cà rốt. Đây cũng là lập luận mà IMF viện dẫn sau khi bị rất nhiều chỉ trích sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1999. Ở đây giới "diều hâu" cho rằng vấn đề nợ công và chi tiêu chính phủ kém hiệu quả là vấn đề structural, nước nào cũng nhận ra được nhưng không phải ai cũng có đủ khả năng và political will để cải tổ. Bởi vậy nhân lúc các nước bị rơi vào khủng hoảng và cần được cứu trợ, tức là họ cần "củ cà rốt" của IMF, đó là cơ hội hiếm hoi IMF có thể có leverage được "cây gậy" với chính sách tài khoá của các nước (rất thú vị là Krugman cũng có ý tưởng tương tự với việc cải tổ hệ thống giám sát các ngân hàng). Quả thực với các biện pháp cải cách structural hà khắc sau khủng hoảng, cả Thailand và Indonesia sau này đã có một nền tảng tăng trưởng tốt hơn rất nhiều. Nếu không vì cần bailout từ EFSF/ESM, liệu đến bao giờ Hi lạp mới có thể cải tổ được fiscal policy của mình, hay đến bao giờ Ý mới có thể rũ bỏ được Berlusconi?

Thời khủng hoảng 1997-1999, không ít người - trong đó lớn tiếng nhất phải kể đến thủ tướng Malaysia Mahathir Mohamad - cho rằng phương Tây đang thực hiện chính sách "thực dân mới" can thiệp vào nội bộ của các nước đang phát triển. Trong cuộc khủng hoảng hiện tại, người dân các nước PIIGS cũng lên tiếng lo ngại chính sách quốc gia của họ đã bị Brussels (EU) và Frankfurt (ECB) can thiệp quá sâu. Liệu thể chế dân chủ có còn được bảo đảm khi nhiều chính sách kinh tế được/bị một số technocrats bên ngoài quyết định chứ không phải politician trong nước do dân bầu ra? Thôi thì các nước PIIGS đằng nào cũng hướng về một tương lai thống nhất châu Âu, không chỉ với một đồng tiền chung mà còn cả các yếu tố kinh tế chính trị khác, nhưng các nước khác thì sao? Cứ thử tưởng tượng trong tương lai VN cần phải được IMF hay ADB bailout mà shareholder lớn nhất của các tổ chức này lúc đó là TQ thì dân VN sẽ nghĩ như thế nào?

Felix Salmon, một nhà báo của Reuters, cho rằng quyết định austerity hay không thực ra phần nhiều là quyết định chính trị chứ không phải kinh tế. Còn nhớ ngay sau khủng hoảng 2007-2009 trào lưu Keynesian tưởng như sẽ thắng thế trong vài thập kỷ tới. Nhưng các cuộc bầu cử ở Ireland, Anh, và bầu cử giữa kỳ của Mỹ đã cho thấy phe conservative không hề yếu thế. Austerity trong tổng thể tư tưởng small government của cánh hữu vẫn có một số supporters đông đảo. Bởi vậy mặc cho Krugman hay Martin Wolf ca thán và mặc cho có nhiều bằng chứng cho thấy austerity không đem lại confidence như các chính trị gia cánh hữu quảng cáo, làn sóng này sẽ chỉ thay đổi khi có thêm nhiều Hollande thắng thế trên chính trường châu Âu. IMF từ quan điểm Washington consensus vô cùng cứng rắn đã bất ngờ nhẹ nhàng hơn khi tuyên bố sẽ cho các nước vay vô điều kiện trong năm 2009, trùng hợp với lúc cả thế giới nghiêng về phe tả với những gói kích cầu khổng lồ và những chính sách thắt chặt quản lý giới ngân hàng hà khắc (Dodd-Frank). Xét cho cùng Marx vẫn đúng: (tư tưởng) chính trị thống soái kinh tế .

Quay lại trường hợp "thành công" của Latvia, 2 bài viết của Michael Hudson và Jeffery Sommers chỉ ra yếu tố chính trị rất rõ trong quyết định austerity của nước này. Nếu không vì mối lo ngại hay thậm chí thù ghét Nga nên muốn xích lại gần EU bằng mọi giá, chưa chắc Latvia đã chọn con đường austerity vì political landscape của nước này có lẽ đã khác rất nhiều. Như vậy mặc dù không có củ cà rốt bailout nào cả, Latvia chấp nhận cây gậy austerity để đổi lấy một mục tiêu chính trị khác cho dù cái giá khá đắt. Đồ thị này của Krugman (trích dẫn trên Bruegel blogs) cho thấy ngay cả khi được IMF khen ngợi là đã "thành công", GDP của Latvia vẫn còn thấp hơn đỉnh trước khủng hoảng 15%, tệ hơn các nước Baltic khác không theo đuổi austerity và đặc biệt tệ hơn cả Iceland, nước mà trước đó đã đứng trên bờ vực phá sản.

Nhưng GDP chỉ là bề nổi, chính sách austerity của Latvia hà khắc đến độ đã có lúc làm tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 20% trong khi lương công chức bị cắt 30% theo Hudson và Sommers. Các tác giả này còn cho biết tỷ lệ tự tử, tai nạn giao thông, tội phạm của Latvia đã trở nên cao hàng nhất nhì châu Âu vì ngân sách cho cảnh sát bị cắt giảm mạnh. Khoảng 10% lực lượng lao động đã rời bỏ Latvia giúp cho tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống một cách giả tạo. Nói ngắn gọn cái giá của austerity là quality of life của người dân Latvia đã bị thụt lùi rất xa nhưng người dân nước này vẫn cam chịu vì những ràng buộc chính trị cả trong lẫn ngoài nước.

[Update 3/7: Đang viết về ví dụ Latvia và Iceland ở đây thì tối qua giới econblog (Tyler Cowen, Matt Yglesias, Greg Mankiw) lại sôi lên chủ đề này sau một bài viết của CFR - một viện nghiên cứu độc lập (đã từng phỏng vấn bộ trưởng Trần Bình Minh năm ngoái). CFR cho rằng đồ thị bên trên của Krugman cố tình chọn base year vào năm 2008, nếu nối dài đồ thị này và đổi base year thành năm 2000 thì bức tranh sẽ khác (xem trong bài của CFR). Free Exchange của The Economist phản biện lại CFR chỉ ra sự khác biệt căn bản giữa Iceland và Latvia là Iceland có per capita GDP (tính theo PPP) cao gấp 4 lần Latvia vào thời điểm 2000, do vậy không có gì khó hiểu khi Latvia có tăng trưởng cao hơn Iceland trong giai đoạn 2000-2008. Tuy nhiên FE cũng không đồng tình với Krugman lấy Iceland làm ví dụ cho thành công của non-austerity vì nước này quá nhỏ. Tôi nghĩ phe ủng hộ austerity cũng không nên lấy Latvia làm ví dụ thành công vì nước này cũng quá nhỏ và quá đặc thù.]

Khác với hầu hết các nước, nền chính trị VN khá thuần nhất vì chỉ có một đảng lãnh đạo với một tư tưởng chính trị độc tôn. Có thể nói lý tưởng XHCN của VN là cực tả trong thang bậc chính trị quốc tế, xa hơn đảng Xã hội Pháp của Hollande hay Pasok/Syriza của Hi lạp - là những đảng phái ít nhiều chống lại chính sách austerity. Nhưng không vì vậy mà VN xa lánh austerity, ngược lại lịch sử kinh tế VN đã chứng kiến những giai đoạn thắt chặt tiền tệ và tài khóa khá quyết liệt như giai đoạn đầu 1990, đầu 2008, và 2010-2011. Đó là những giai đoạn VN phải đương đầu với lạm phát rất cao và chính lạm phát chứ không phải nợ công là động lực cho austerity, thời kỳ siêu lạm phát những năm 1980 vẫn là cơn ác mộng luôn ám ảnh các nhà làm chính sách VN. Nhưng chính việc thiếu vắng những lực lượng chính trị thực sự có tư tưởng free market nên các biện pháp austerity của VN chưa bao giờ đi đến đích như Thailand hay Indonesia.

Tất nhiên câu hỏi đặt ra là liệu chính sách austerity hà khắc bóp nghẹt nền kinh tế như Hi lạp hay Latvia hiện tại có cần thiết cho VN không? Nhìn trên bề mặt có vẻ vấn nạn kinh tế của VN mới chỉ là lạm phát cao chứ không phải nợ công quá lớn. Nhưng nguyên nhân đằng sau của lạm phát khó có thể nói không liên quan gì đến chinh sách tài khóa. Xét tổng thể consolidated balance sheet của chính phủ VN, nghĩa là bao gồm cả các DNNN, có cơ sở để tin rằng chính vì sự đầu tư tràn lan và kém hiệu quả trong khối doanh nghiệp nhà nước mà nền kinh tế VN đã bị hiện tượng crowding out điển hình của chính sách fiscal expansion. Resource của nền kinh tế (không chỉ có vốn mà cả labor và human/intellectual capital) bị phân bổ lệch lạc nên thất thoát hoặc có hiệu quả thấp, không đủ để tích lũy và đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng của xã hội. Vấn đề resource allocation méo mó còn tạo ra "wrong signals" dẫn đến tiêu dùng phung phí, tiết kiệm thấp. Hơn ai hết, VN hiểu rõ mình cần phải có một cuộc tái cấu trúc (structural reform) mạnh mẽ mới có thể thoát ra khỏi cái cơ cấu kinh tế bùng nhùng hiện tại. Tuy nhiên hiểu là một chuyện, làm được hay thậm chí có political will để cải cách hay không lại là một vấn đề hoàn toàn khác.

Trên thực tế chính vì tư tưởng chính trị quá tả của giới lãnh đạo VN, cộng với sự nương tay của những tổ chức quốc tế đáng ra phải là những người cầm "cây gậy" giữ kỷ cương, và có lẽ vì muốn noi gương sự thành công của "anh cả đỏ" TQ, VN quá đề cao tăng trưởng kinh tế bắt chấp những hệ quả của nó. Mỗi khi bị đẩy đến bên bờ vực siêu lạm phát VN không cần ai chỉ dẫn hay giơ gậy ra doạ vẫn thực thi rất bài bản những chính sách cốt lõi của austerity. Với một khu vực kinh tế quốc doanh còn chiếm một tỷ trọng khá lớn và khả năng phản kháng xã hội bị bóp nghẹt, VN có thể thực hiện các chính sách austerity khá dễ dàng và nhanh chóng, không như nhiều nước châu Âu đang sống dở chết dở với biểu tình và political revolt. Nhưng những lần austerity tự nguyện như vậy chỉ là một điểm nghỉ chiến thuật nhằm ngăn chặn siêu lạm phát, tăng trưởng thế nào cũng quay trở lại thành tâm điểm của giới làm chính sách khi nguy cơ tạm lắng.

Mà không chỉ giới làm chính sách, trong một vài năm lại đây nhiều interest groups, một cách nói thời thượng để chỉ những nhóm người có connection và ảnh hưởng kinh tế chính trị đủ lớn, cũng ủng hộ pro-growth policy. Cần phải thấy rõ một điều là lạm phát chỉ là kẻ thù của đa số quần chúng lao động và tầng lớp middle class có một ít saving, những kẻ giầu lên nhờ rent seeking sẽ chỉ có lợi (bigger rent) khi kinh tế tăng trưởng mạnh. Cứ thử lắng nghe ý kiến của các hiệp hội bất động sản, ngân hàng, hiệp hội đầu tư, tài chính, hay của các tập đoàn, tổng công ty nhà nước lẫn tư nhân xem họ pro-growth hay pro-stability. Nếu các nước phải đối mặt với tình trạng "too big to fail" của một số ngân hàng hay công ty lớn, ở VN lớn nhỏ gì chính phủ cũng phải có trách nhiệm cứu trợ bất kể trước đó họ bỏ tiền tỷ mua siêu xe hay làm đám cưới khủng cho con trong khi công nhân của họ phải chật vật với đồng lương thực teo tóp với tốc độ hơn 10%/năm. Khoảng cách giầu nghèo của VN tăng mạnh chính trong những năm có tăng trưởng (và lạm phát) vượt kế hoạch, khi mà bất động sản và chứng khoán liên tục lập đỉnh.

[Note: Rent seeking là khái niệm do Anne Krueger, một development economist nổi tiếng từng là chief economist của cả WB và IMF, đưa ra năm 1974. Khái niệm rent ở đây được hiểu theo nghĩa economic profit có được nhờ sự méo mó của cơ cấu kinh tế do những ưu đãi của nhà nước. Một ví dụ điển hình là tình trạng độc quyền của một số doanh nghiệp hoàn toàn vì chính sách chứ không phải lý do kinh tế (vd EVN ở VN). Một ví dụ khác là quyền khai thác tài nguyên như đất đai, khoán sản, được nhà nước hào phóng cấp cho một cá nhân, doanh nghiệp nào đó thông qua political connection. Vì những đặc quyền đặc lợi như vậy tạo ra siêu lợi nhuận nên sẽ xuất hiện một giới chuyên đi tìm kiếm (seeker) những quyền lợi đó thay vì kinh doanh một cách đàng hoàng. Hiển nhiên rent seeking có liên hệ mật thiết với corruption và non-transparent government.]

Khái niệm structural reform được dịch ra tiếng Việt là "tái cấu trúc/tái cơ cấu nền kinh tế", đã xuất hiện ngày càng nhiều trên mặt báo và phát biểu của các quan chức. Đáng tiếc là khái niệm này hầu như chỉ là một khẩu hiệu tuyên truyền, chưa bao giờ được giới làm chính sách định nghĩa một cách rõ ràng và có kế hoạch cụ thể. Có người coi dịch chuyển tỷ trọng kinh tế từ nông nghiệp sang công nghiệp và dịch vụ hay từ quốc doanh sang tư nhân là structural reform, có người coi vấn đề nợ công hay current account deficit là trọng tâm, hay thậm chí chủ trương sáp nhập các ngân hàng thương mại nhỏ cũng có lúc được gán cho cái mác "tái cấu trúc". Với tôi, trong hoàn cảnh kinh tế hiện tại của VN, triệt tiêu toàn bộ giới rent seekers là mục tiêu quan trọng nhất của structural reform. Kinh nghiệp của các nước và cả của VN cho thấy reform chỉ có thể thực hiện được khi những interest groups bị suy yếu vì điều kiện kinh tế khó khăn, hầu như luôn đi kèm với những giai đoạn austerity hà khắc.

Krugman và những Keynesian khác phản đối quyết liệt quan điểm "liquidationism" mà phe ủng hộ austerity thường nhắc đến với cái tên mỹ miều hơn là "creative destruction". Phe tả cho rằng khoanh tay đứng nhìn doanh nghiệp phá sản hàng loạt trong thời gian suy thoái, thậm chí thắt chặt tiền tệ và tài khoá trong tổng thể austerity, là sai lầm, thậm chí tội ác với người lao động. Nhưng nếu không loại bỏ những doanh nghiệp yếu kém, theo lập luận của phe hữu, thì nền kinh tế không thể phát huy hết tiềm năng của mình, chưa kể sẽ tạo điều kiện cho những rent seekers ăn bám, thậm chí ăn trên ngồi trốc những entrepreneur đàng hoàng khác. Tôi phải thừa nhận mình "thiên vị" quan điểm của giới Keynesian trong nhiều trường hợp, có bạn đã gán cho tôi cái mác Keynesian trong giới kinh tế VN, nhưng trong hoàn cảnh hiện tại tôi ngả về phe "diều hâu" ủng hộ cho austerity triệt để. VN sẽ chỉ có thể quay về quĩ đạo phát triển kinh tế lành mạnh nếu thực hiện được structural reform, trong đó một giai đoạn austerity kiên định là điều kiện cần.

Một người bạn của tôi nói thực ra VN không thể đi theo con đường austerity đến cùng và gần đây NHNN buộc phải cắt giảm lãi suất liên tục vì giới lãnh đạo sợ một "mùa xuân Ba Đình" khi kinh tế suy thoái làm lòng dân bất mãn. Dù tôi không đồng ý với lập luận này, chợt nghĩ nếu austerity mà đem lại được "mùa xuân Ba Đình" cho VN thì tôi càng có lý do ủng hộ nó, đất nước này đã "ngủ đông" quá lâu rồi. Hôm nay nhiều người VN trong đó có tôi cay đắng thừa nhận mình đã tụt hậu so với Thailand, Malaysia, Philippines dù 30 năm trước mình không hề kém cạnh, nếu không nói là hơn họ. Tôi không muốn 30 năm nữa con cháu tôi ngậm ngùi nói trước đây VN có lúc đã phát triển hơn Myanmar, Cambodia ...

Liberty

1.
Còn nhớ dạo thống đốc Lê Đức Thúy promote tiền xu và cho rằng phát hành tiền xu sẽ có lợi vì tiết kiệm chi phí và giúp phát triển các máy bán hàng tự động. Bắt chấp dư luận phản đối, cuối cùng NHNN vẫn phát hành tiền xu và kết cục thế nào chúng ta đã biết. Một điều thú vị là mấy năm gần đây ở Mỹ cũng có một cuộc tranh luận tương tự giữa hai phe ủng hộ và phản đối việc phát hành đồng xu 1 USD thay cho đồng tiền giấy có hình TT Washington. NPR có một podcast rất hay về vấn đề này phân tích những ưu khuyết điểm của đồng tiền xu và đồng tiền giấy.

Nếu xét về chi phí, một đồng tiền giấy tốn 2.7cent để sản xuất, có tuổi thọ trung bình 4.5 năm. Trong khi đó một đồng tiền xu có chi phí 15cent nhưng có thời hạn sử dụng 30 năm. Do đó nếu tính chi phí trong một năm thì tiền xu rẻ hơn (0.5cent/year so với 0.6 cent/year), nghĩa là về mặt này tiền xu thắng thế. Tuy nhiên hầu hết mọi người ngại mang tiền xu theo người, do vậy số tiền xu bị để quên trong ngăn kéo hoặc đơn giản là được bỏ ống thường cao hơn tiền giấy rất nhiều. Một số nghiên cứu cho biết để đảm bảo đủ lượng tiền lẻ lưu thông, lượng tiền xu pháp hành phải cao hơn 50% so với lượng tiền giấy cùng mệnh giá. Nghĩa là nếu tính thêm yếu tố này thì chi phí phát hành tiền xu (cho đồng 1 USD ở Mỹ) sẽ là 0.5 cent/year * 1.5 = 0.75 cent/year, cao hơn tiền giấy. Tiền giấy hóa ra tiết kiệm chi phí hơn.

Vậy nhưng một báo cáo của Government Accountability Office thuộc QH Mỹ lại ủng hộ phương án phát hành tiền xu thay cho tiền giấy. Lý do là dù tiền xu tốn kém hơn về mặt chi phí nhưng cứ mỗi đồng tiền được phát hành chính phủ sẽ thu về được một lượng seigniourage như nhau bất kể đó là tiền xu hay tiền giấy. Vì số lượng phát hành tiền xu sẽ cao hơn số tiền giấy 50%, tổng seigniourage cho đồng 1 USD sẽ tăng lên 50%, tương đương 4.4 tỷ USD trong vòng 30 năm. Tính gộp seigniourage với chi phí sản xuất, rõ ràng phương án phát hành tiền xu có lợi hơn cho chính phủ Mỹ.

Tuy nhiên một câu hỏi đặt ra là tính như vậy có hợp lý hay thậm chí công bằng không cho người dân? Rõ ràng người dân phải đóng thêm một khoản thuế 4.4 tỷ chỉ vì họ không thích mang theo tiền xu lỉnh kỉnh trong người. Xét tổng thể xã hội số tiền xu "out of circulation" đó không đem lại lợi ích gì, nó làm lãng phí resource, tạo ra distortion trong nền kinh tế, và nhất là gây thêm phiền hà cho người dân vì buộc phải đem theo những đồng xu mà họ không muốn. Theo quan điểm kinh tế social welfare giảm vì quyết định chuyển sang dùng tiền xu không phải tối ưu cho xã hội. Do vậy nếu chính phủ thực sự quan tâm đến lợi ích chung của toàn xã hội (người dân) thì không có lý do gì thay đồng tiền giấy bằng tiền xu cho dù có thu được seigniourage cao hơn.


2.
Vừa rồi The Economist có một special report về kinh tế TQ, trong đó có một bài nhắc lại lập luận của Michael Pettis là chính phủ TQ kiểm soát rất chặt lãi suất tiết kiệm và cho vay nên trên thực tế real interest rate của TQ rất thấp, thậm chí negative, nên đã kích thích mạnh domestic investment. Cũng cùng quan điểm này, John Hempton cho rằng hệ thống chính trị của TQ là một dạng kleptocracy xoay quanh các ngân hàng và các SOE buộc người dân phải chấp nhận negative real interest rate như là một hình thức wealth transfer cho giới quan chức và thân hữu của họ. Cả series special reports của The Economist và bài viết về kleptocracy của John Hempton rất đáng đọc và suy ngẫm (đặc biệt recommend bài về kleptocracy cho BS Hồ Hải để dịch ra tiếng Việt :-)), nhưng ở đây tôi muốn đề cập đến một khía cạnh khác.

Một điểm cần thừa nhận là hệ thống ngân hàng của VN khá tự do và phát triển hơn so với hệ thống ngân hàng TQ. Mặt bằng lãi suất cho vay và tiết kiệm ở TQ được quản lý rất chặt, trên nguyên tắc các ngân hàng chỉ được huy động và cho vay với lãi suất trong một biên độ rất hẹp so với lãi suất chuẩn do PBoC đặt ra (việc PBoC vừa nới lỏng biên độ được giới finance quốc tế cho là một cải cách tài chính rất quan trọng). Vì PBoC giữ lãi suất tiền gửi rất thấp so với lạm phát, người dân TQ thường xuyên phải chấp nhận negative real rate như Michael Pettis và John Hempton nêu ra. Tuy nhiên một lý do cực kỳ quan trọng mà cả Pettis và Hempton không chỉ ra được là sở dĩ người dân TQ buộc phải gửi tiền với lãi suất thấp vì nền kinh tế TQ không bị đô la hóa và vàng hóa như VN. PBoC không bao giờ phải đau đầu như SBV khi áp đặt trần lãi suất thấp vì lo ngại người dân sẽ không gửi tiền vào ngân hàng nữa mà chuyển sang mua vàng hoặc đô la.

Như vậy có thể thấy xét trên quan điểm của SBV, đô la/vàng hóa nền kinh tế là một trở ngại rất lớn cho việc quản lý lãi suất nói riêng và điều hành chính sách tiền tệ nói chung. Rõ ràng chống đô la/vàng hóa là một chính sách đúng đắn và cần thiết cho SBV. Tuy nhiên nếu xét trên quan điểm của người dân, nếu kênh tiết kiệm bằng vàng và đô la bị xóa bỏ nhiều khả năng họ sẽ bị ép phải gửi tiền vào ngân hàng tiết kiệm với lãi suất thấp (có thể sẽ bị thực âm). Đây cũng là một loại thuế như trường hợp seigniorage bên trên và nó cũng sẽ làm giảm social welfare dù nhà nước có lợi (tất nhiên nếu tình trạng kleptocracy như Hempton cáo buộc gia tăng thì social welfare còn giảm nhiều hơn nữa). Rõ ràng người dân sẽ không muốn bị cấm mua bán vàng/đô la vì họ không muốn bị mất một lựa chọn tiết kiệm an toàn hơn gửi tiền ngân hàng.


Trong cả hai ví dụ trên lợi ích của người dân và nhà nước trái ngược nhau. Cấu trúc chính trị/xã hội sẽ quyết định lợi ích của ai thắng thế.

Quick notes

Đi vắng mấy tuần mà có bao nhiêu việc xảy ra, quan trọng nhất có lẽ là PMI tháng 5 của VN tiếp tục suy giảm và NHNN cắt lãi suất thêm 2 lần nữa, may là chưa thấy chính phủ úp mở gì về một gói kích cầu như năm 2009. Thêm một tổng công ty Vina nữa sụp đổ, không biết lần này có liên quan đến chủ nợ nước ngoài nào không. Ngoài lý do tham nhũng, vụ sụp đổ của 2 Vina vừa qua có lẽ còn do corporate governance quá yếu kém (tôi sẽ viết thêm về  vấn đề này sau). Một số quick notes liên quan đến các câu hỏi gần đây:

- Những bạn hỏi tôi xin số liệu nên đọc lại entry này. Riêng về những yêu cầu xin số liệu từ Datastream xin lỗi là tôi không thể giúp được vì lý do bản quyền. Những số liệu từ Datastream mà tôi công bố lên đây đều có thể lấy được từ GSO.

- Một số bạn hỏi về exchange rate pass through nên tham khảo bài này của ECB. Theo tôi biết đã có khá nhiều nghiên cứu về ERPT ở VN, ít nhất tôi biết anh Nguyễn Quốc Hùng (từng có bài trên blog này) đã nghiên cứu về vấn đề này, các bạn chịu khó search.

- Một số bạn hỏi có cách nào tính được số liệu GDP monthly hay không, hay nói rộng hơn có cách nào tính được một chuỗi số liệu có tần số cao hơn (monthly, weekly) từ chuỗi có tần số thấp (quarterly, annually) hay không. Câu trả lời là có nhưng những chuối số liệu thứ cấp đó không thể/không nên dùng làm input cho các mô hình kinh tế vì information content trong đó không được tăng lên mà chỉ là ước lượng.

- Một bạn hỏi về vấn đề Hi lạp rút ra khỏi EMU, tôi vừa nghe một podcast của NPR về vấn đề này. Hoá ra hồi đầu thế kỷ 20 ở châu Âu đã có một liên minh tiền tệ sử dụng một đồng tiền chung (Austro-Hungarian crown) với gần chục quốc gia. Sau chiến tranh thế giới thứ nhất liên minh này tan rã và các nước lần lượt phải quay về đồng tiền cũ của mình. Cách mà họ làm là đóng một con dấu đặc biệt lên đồng Austro-Hungarian crown đang lưu hành và sau một thời gian nhất định chỉ những đồng tiền có đóng dấu mới được lưu hành trên vùng lãnh thổ nhất định. Hi lạp nếu rút ra khỏi EMU chắc cũng phải thực hiện phương án này (kết hợp với capital control).

Equitization III

[Note: Sau entry này tôi sẽ tạm ngưng blogging trong 3 tuần tới vì bận một số việc. Các bạn cứ thoải mái comment và trao đổi, tôi sẽ phản hồi sau khi quay lại.]


Có 2 điểm tôi cần làm rõ thêm liên quan đến đề nghị equitization quyền sử dụng đất của nông dân, tôi nghĩ có một số bạn hiểu nhầm. Thứ nhất, tôi đã nói rõ đây là một alternative, nghĩa là tôi không yêu cầu bỏ hình thức đền bù hiện tại nếu người dân đồng ý với phương án đó. Trong trường hợp 2 bên bất đồng về fair value của quyền sử dụng đất thì có thể sử dụng phương án này nhờ thị trường xác định hộ price. Tôi nghĩ đây là giải pháp có tính pragmatic, dù không hoàn hảo, có thể giúp tháo gỡ những tranh chấp đang và sẽ gây ra những vụ tương tự như Văn Giang trong môi trường pháp luật hiện tại.

Thứ hai, một điều rất quan trọng là tôi giả định chủ đầu tư là người có thiện chí, sử dụng phương án này thay vì dựa vào chính quyền cưỡng chế nông dân để giải quyết bế tắc với nông dân và triển khai dự án đem lại net benefit cho xã hội. Xin nhắc lại, đây là giả định (điều kiện cần) chứ không phải tôi khẳng định thực tế như vậy. Các bạn có thể cho rằng tôi giả định viển vông nên giải pháp equitization sẽ không thực tế. Các bạn cũng có thể giả định ngược lại: tất cả các chủ đầu tư đều là những kẻ tham lam chỉ tìm cách cướp đoạt đất của dân còn nhà nước không đứng về phía nhân dân (nếu vậy sẽ không có giải pháp nào cả ngoài giải pháp chính trị). Tôi không tranh luận về giả định này ở đây, tôi chỉ muốn bàn thêm các khía cạnh technical liên quan đến đề suất equitization mà tôi đưa ra.

Trước hết tôi xin nói qua về comment của bạn Anonymous (May 15, 10:04AM) trong entry trước. Ý tưởng của bạn sử dụng audited balance sheets/earnings sau khi dự án hoàn thành để phân chia lại tiền sử dụng đất cho nông dân (và cho nhà nước) thực ra rất gần với ý tưởng của tôi (phân chia lại ex-post profit). Cái khác nhau căn bản là bạn phải dựa vào một biện pháp hành chính còn tôi dựa vào market. Tôi nói biện pháp của bạn khó thực hiện hơn vì khi can thiệp vào balance sheet của một công ty, nhà nước cần phải có một đạo luật mới. Không thể tự tiện tịch thu một phần lợi nhuận của một doanh nghiệp chia cho một bên thứ ba, chính sách kiểu Robin Hood này dù có mục đích tốt nhưng không có chỗ trong một xã hội pháp quyền. Nếu trước đó người dân đã chấp nhận đền bù (ie. bán đất cho chủ đầu tư) thì về mặt luật pháp họ không còn quyền lợi gì trên mảnh đất trước đây của họ nữa. Trong khi đó nếu người dân là shareholder thì họ được quyền chia sẻ lợi nhuận của dự án trong khuôn khổ pháp luật hiện hành mà không cần thêm bất kỳ một đạo luật nào mới.

Với những lo ngại của bạn bluecell cũng trong phần comment của entry trước, ngay cả nếu không viện dẫn giả định "thiện chí" bên trên, cách giải quyết đơn giản nhất là qui định người dân được quyền nhận lại quyền sử dụng đất như cũ nếu dự án không thành công. Ngoài ra có thể qui định trustee đại diện cho phần cổ phần của người dân quyền được veto những đề suất chuyển nhượng dự án của chủ đầu tư cho một bên thứ ba (có thể qui định trong điều lệ là quyết định chuyển nhượng dự án phải được 100% shareholder approval nếu không người dân có quyền lấy lại đất). Một trong những thiệt thòi của người dân ở thời điểm hiện tại là họ phải đàm phán đơn độc với chủ đầu tư. Bởi vậy việc có một trustee với những chuyên gia có trình độ và uy tín đại diện cho họ sẽ nâng bargaining power cho phía người dân, nâng cả hiểu biết của họ về giá trị mảnh đất mà họ đang sở hữu và value added mà dự án sẽ đem lại (cho họ và cho xã hội). Tôi nghĩ ngay cả với phương án đền bù giải tỏa hiện tại người dân cũng nên có một đại diện chuyên nghiệp thay mặt họ đứng ra đàm phán.

Một lập luận được nhiều người đồng tình là nông dân VN không hiểu biết gì về cổ phần/cổ tức nên sẽ không thể tham gia vào doanh nghiệp với vai trò cổ đông. Như bên trên tôi đã viết vấn đề này (nếu đúng) có thể giải quyết được nếu họ có một đại diện chuyên nghiệp đứng ra đàm phán và thực hiện quyền của shareholder cho họ. Câu hỏi đặt ra là liệu một công ty luật/quĩ đầu tư/công ty chứng khoán có incentive gì đứng ra đại diện cho nông dân hay không? Câu trả lời của tôi là có, incentive đó là tiền. Trả lời cho câu hỏi của bạn nông dân lấy đâu ra tiền để trả phí cho những chuyên gia đó tôi xin lấy ví dụ cụ thể của dự án Ecopark Văn Giang.

Theo thông tin của cổng thông tin Doanh nghiệp và đầu tư Hưng Yên, Công ty cổ phần đầu tư và phát triển đô thị Việt Hưng có vốn điều lệ ở thời điểm tháng 12/2009 là 70 tỷ đồng, đến tháng 2/2010 công ty này tăng vốn điều lệ lên 280 tỷ. Trong khi đó theo tính toán của TS Vũ Quang Việt phương án giá đền bù thấp nhất cho phần đất của dự án là 3.7 triệu đô-la (10000đ/m2), tương đương 74 tỷ đồng, còn phương án giá sau cùng (135000đ/m2) gấp 10 lần (743 tỷ). Như vậy nếu so sánh vốn điều lệ lần đầu (70 tỷ) của công ty Việt Hưng với giá trị đất nhỏ nhất (74 tỷ) thì ít nhất người dân Văn Giang đã có hơn 50% share của dự án. Ngay cả với phương án bất lợi nhất (74/280) người dân cũng được 26%. Tôi nghĩ chỉ cần nông dân Văn Giang được 1/4 số cổ phần như vậy, sẽ có rất nhiều công ty chứng khoán/công ty luật đứng ra nhận làm trustee cho họ.

Quay lại phương án equitization, thực ra vấn đề technical khó khăn nhất là phải xác định được giá trị của phần đất góp vốn vào dự án, nghĩa là vẫn cần phải đánh giá giá trị đất. Như tôi đã viết trong entry trước việc này không dễ và sẽ có khả năng tiếp tục tạo ra tranh chấp. Tuy nhiên tôi cũng đã chỉ ra rằng có thể giảm thiểu rủi ro tranh chấp thông qua một số công cụ tài chính, tôi sẽ nói rõ thêm về hai phương án: preferred shares và options.

Trong phương án preferred share một khung giá đất nào đó có thể sử dụng, có thể chỉ cần là khung giá đất nông nghiệp hiện hành do nhà nước qui định. Như đã dẫn chứng bên trên, ngay cả với phương án giá đất rất rẻ này số cổ phần của nông dân cũng khá lớn. Nhưng ngay cả khi phía người dân chỉ được chia 5-10% số cổ phần dự án, trustee có thể yêu cầu số cổ phần này được phát hành với hình thức preferred share với điều kiện như sau. Trong tương lai khi dự án bắt đầu có income và chia dividend cho các cổ đông, common shareholder sẽ chỉ được nhận số dividend bằng x% dividend của preferred share. Giá trị của x sẽ được qui định tỷ lệ thuận với phần sở hữu của người dân, vd nếu tỷ lệ share của người dân là 10% thì có thể qui định common share sẽ chỉ được nhận cổ tức tối đa bằng 10% dividend của preferred share. Điều này sẽ gây sức ép cho các common share holders phải bỏ tiền mua lại preferred share hoặc chính công ty liên doanh phải buy back số preferred share do người dân nắm giữ (được giao cho trustee quản lý). Nếu số preferred share này đã được giao dịch trên UpCoM hoặc một sàn giao dịch nào đó, giá của nó sẽ do thị trường quyết định.

Trong phương án options, người dân có thể chỉ nhận được một số share rất nhỏ ban đầu, vd 1-2%, nhưng được kèm theo một số options có thể mua thêm một lượng common share với giá tính theo vốn điều lệ ở thời điểm hiện tại. Số lượng options có thể tính theo tỷ lệ giá đất/vốn điều lệ hiện tại (vd trường hợp Văn Giang là 26%) hoặc có thể tỷ lệ thuận với future earning (giống như dạng options cho các executive rất phổ biến trên thế giới). Như vậy các shareholder khác trong dự án cũng có incentive mua lại số options này để tránh khi người dân (trustee) exercise options họ sẽ trở thành cổ đông lớn trong liên doanh. Tất nhiên số options này cũng nên được niêm yết giao dịch trên UpCoM hoặc một sàn giao dịch nào đó để market xác định giá. Cả hai phương án này đều có mục đích giúp quá trình đàm pháp tính số cổ phần của nông dân thuận lợi hơn vì người nông dân có thể chấp nhận tỷ lệ share thấp hơn so với fair value mà họ tính/cảm nhận. Tuy nhiên quyền lợi của phía nông dân vẫn được đảm bảo phần nào nếu dự án thành công và đem lại lợi nhuận lớn. Đây là khía cạnh pragmatism mà tôi muốn nhấn mạnh.

JPM

Đến giờ này chắc hầu hết độc giả của kinhtetaichinh đã biết tin JP Morgan Chase bị lỗ $2b trong 6 tuần đầu Q2 và còn khả năng sẽ tiếp tục mất thêm $1b nữa trong thời gian tới. Không phải chỉ có bạn và tôi thắc mắc JPM lỗ vì lý do gì mà hầu như toàn thể giới finance press và blogosphere cũng có thắc mắc tương tự, nhưng chưa có ai có câu trả lời chính xác. CEO Jamie Dimon đã từ chối không tiết lộ chi tiết mà chỉ cho biết nó liên quan đến một số hedging trades sử dụng synthetic credit products. Ngay sau conference call của JPM vào tối 10/5, Felix Salmon đã có một bài phân tích khả năng khoản lỗ đó do basis risk (sai lệch trong thay đổi giá của công cụ hedge và sản phẩm được hedge), tuy nhiên có vẻ nguyên nhân không đơn giản như vậy.

Đầu tháng 4/2012 Stephanie Ruhle, một phóng viên của Bloomberg, đã cảnh báo về một trader của JPM có biệt danh là "London Whale" đang thao túng thị trường synthetic credit, i.e. CDS market. Theo một số traders trên thị trường này London Whale đã có những trade rất lớn với CDX.NA.IG.9, một CDS index do Markit xây dựng và công bố (chính là Markit khảo sát và tính PMI cho các nước trong đó có VN). Chỉ số này là một index tổng hợp giá của 125 CDS của các công ty được xếp hạng investment grade (IG) trong khu vực North America (NA), series 9 là thời điểm index này bắt đầu được tính (roll out) vào tháng 9/2007. Có những position của London Whale lên đến $100b (notional), nghĩa là chỉ riêng (short) position đó có thể gây ra khoản lỗ $2b khi CDX tăng 2%. Câu hỏi đặt ra là London Whale là ai và tại sao trader này có thể đặt những lệnh trade lớn như vậy mà JPM không có ý kiến gì? Liệu đây có phải là một rogue trader nữa hay không?

Tháng 9/2008, Washington Mutual (Wamu) - một trong những ngân hàng lớn của Mỹ rất aggressive cho vay subprime - phá sản và FDIC đã bán một phần tài sản cho JPM. Lúc đó đích ngắm của JPM là hệ thống chi nhánh rất lớn của Wamu nhưng JPM buộc phải mua kèm toàn bộ số subprime loans và các thể loại bad debts trên balance sheet của Wamu dù không muốn. Trong điều kiện thị trường không thể thanh lý số tài sản đó, phương án khả thi duy nhất cho JPM là hedge toàn bộ số tài sản xấu này bằng derivatives. Đó là thời điểm JPM mở rộng Chief Investment Office (CIO) mới được giao cho Ina Dew điều hành, là nơi sau này London Whale làm mưa làm gió.

Từ năm 2007 đến nay tổng tài sản do CIO quản lý tăng từ $76.5b lên $350b, trên danh nghĩa là để hedge các rủi ro khác trên balance sheet của toàn công ty. Tuy nhiên Bloomberg cho rằng CIO đã biến thành một prop trading desk (nghĩa là nơi JPM cho phép traders sử dụng vốn của chính mình để kiếm lợi nhuận). Đây có thể là cách JPM "lách" Volcker's Rule, qui định theo luật Dodd-Frank được đưa ra sau khủng hoảng cấm các commercial banks có hoạt động prop trading (phải tách ra thành investment bank riêng). Với một ngân hàng có tổng tài sản hơn $2 trillion thì một vài trade cỡ $100b hoàn toàn có thể claim được là cho mục đích hedging. Ranh giới giữa prop trade và hedging rất khó xác định, một ví dụ cụ thể ở VN là vụ Jetstar Pacific thua lỗ vì hedging năm 2009. Như vậy có thể nghi ngờ rằng khoản lỗ $2b vừa rồi không phải do basis risk (hedging sai) mà do prop trade sai lầm. Câu hỏi tiếp theo là vậy CIO, cụ thể là London Whale đã trade những gì và sai lầm ở điểm nào.

Hiện tại có 3 hướng giải thích về strategy của London Whale: curve flattener, cross-credit, và tail risk hedge. Cả 3 hướng này đều có chung một điểm là London Whale short một lượng lớn CDX.NA.IG.9 10Y đối trọng với long một systhetic credit product khác. Với giả thiết curve flattener thì đó là long CDS.NA.IG.9 5Y (mua short-end, bán long-end) với hi vọng CDS curve sẽ flatten khi rủi ro khủng hoảng châu Âu tăng lên. Trong khi đó phương án cross-credit là long CDS.NA.HY.9 (HY ở đây là high yield, nghĩa là CDS cho corporate bonds có rủi ro cao hơn). Phương án này đánh cuộc vào corporate sector của Mỹ sẽ khó khăn hơn khi nền kinh tế tiếp tục stagnant. Với tail risk hedge, JPM long senior credit tranche, nhiều khả năng sử dụng iTraxx.Europe.9-15, một chỉ số do iTraxx sở hữu tương tự như CDX của Markit. JPM lập luận rằng senior tranche có correlation rất cao với systemic risk nên sẽ là công cụ hedge tail risk rất tốt.

Lý do London Whale phải short CDX.NA.IG.9 10Y đối nghịch với long 1 trong 3 công cụ nói trên để tiết kiệm chi phí cho long position. Long-short strategy như vậy rất phổ biến trong giới tài chính, ngoài lý do tiết kiệm chi phí (đồng nghĩa với có leverage cao) còn là cách đánh cuộc vào dự báo correlation sẽ không/ít thay đổi. Có cơ sở cho thấy trong năm 2011 JPM CIO/London Whale đã có lời lớn với các strategy nói trên, tuy nhiên giới hedge funds đã bắt đầu để ý hoạt động mua bán CDX rất lớn này. Có 2 dấu hiệu rất quan trọng mà họ không thể bỏ qua là notional amount của CDX.NA.IG.9 tăng lên bất thường từ đầu 2012. Đồ thị dưới đây do Lisa Pollack của FT Alphaville vẽ chứng minh điều này:

Trong một market mà số lượng player không lớn và biết nhau rất rõ, việc London Whale tập trung short một công cụ (notional amount tăng gần gấp đôi trong 4 tháng) chắc chắn bị bại lộ, điều tối kỵ với một player lớn như JPM. Dấu hiệu thứ hai là sự sai lệch giữa giá trị index CDS với giá trị lý thuyết nếu tổng hợp giá CDS của 125 công ty cấu thành. Điều này tương tự như giá của một rổ hàng hóa rẻ hơn rất nhiều so với tổng giá của từng mặt hàng trong rổ đó. Lisa Pollack cung cấp đồ thị này chỉ ra sự sai lệch rất lớn giữa 2 giá trị nói trên:

Với sự chênh lệch giá lớn như vậy và nhất là khi biết chỉ một mình JPM đứng đằng sau short side, giới hedge funds lặng lẽ arbitrage bằng cách mua CDX.NA.IG.9 10Y và bán CDS của từng công ty riêng lẻ. Nói theo ngôn ngữ của giới hedge funds là "the vultures are circling", cùng hợp lực corner JPM và buộc JPM phải liquidate positions chấp nhận lỗ. Như vậy sai lầm quan trọng của London Whale là để lộ position vì tập trung quá nhiều vào một công cụ tài chính trên một thị trường không mấy liquid và không mấy crowded. Nhưng tại sao trader này lại "non nớt" như vậy? Tại sao không rải position ra một loạt các series CDX (hiện đã đến 18 series)? Lý do là series 9 là series cuối cùng trước khi khủng hoảng xảy ra nên nó được sử dụng rộng rãi cho các synthetic CDO vào những ngày cuối cùng. Sang năm 2008 toàn bộ thị trường CDO sụp đổ và do vậy nhu cầu thanh khoản của các series sau này thấp hơn hẳn series 9. Đồ thị dưới đây của Lisa Pollack cho thấy điều này:

Nhưng bên cạnh lý do thanh khoản, rất có thể mối liên quan giữa series 9 và position của London Whale lại quay về số asset của Wamu mà JPM buộc phải mua từ năm 2008. Nhớ lại vai trò của CIO là hedge rủi ro cho balance sheet của toàn bộ JPM. Như vậy trading series 9 (là underlying asset trong nhiều synthetic CDO lưu hành trước khủng hoảng và có thể nằm trong số assets của Wamu) sẽ dễ được regulators bỏ qua. Nghĩa là JPM có thể thực hiện prop trade trong khi vẫn claim là đang hedging, một cách lách Volcker's rule. Đây là lý do tại sao cả Fed, SEC và FBI đã bắt đầu vào cuộc điều tra về khoản lỗ này. Nhưng vẫn có thể còn một lý do nữa London Whale đã sử dụng series 9 thay vì các series khác.

Sau khi Bloomberg đưa tin về London Whale đầu tháng 4, Jamie Dimon phản hồi lại những lo ngại của báo chí rằng đó chỉ là "a tempest in a teapot". Thời điểm đó Dimon nói như vậy chắc dựa vào số liệu VaR của CIO giảm từ $69b trong Q4 2011 xuống $67b trong Q1 2012. Tuy nhiên khi thông tin về khoản lỗ $2b lộ ra JPM revise lại số liệu công bố trước đó và con số này tăng gần gấp đôi lên $129b, lớn hơn cả VaR của bộ phận investment bank của JPM ($81b) trong cùng thời điểm. Điều đáng nói là số liệu VaR ban đầu được CIO tính bằng một mô hình mới do CIO đưa ra trong Q1 2012, sự điều chỉnh số liệu nói trên là do JPM quay về mô hình VaR cũ sử dụng trong năm 2011. Như vậy rất có thể CIO/London Whale sử dụng một số đặc điểm của series 9 để customize một mô hình VaR mới nhằm che dấu rủi ro khi position tăng lên đáng kể trong Q1 2012. Thật chớ trêu JPM là ngân hàng đầu tiên ứng dụng VaR trong những năm 1980 và xây dựng RiskMetrics - ngày nay gần như là tiêu chuẩn cho các hệ thống risk management của các ngân hàng. Sau khi vụ việc vỡ lỡ nhiều làn sóng yêu cầu hủy bỏ sử dụng VaR như một công cụ quản trị rủi ro lại dâng lên.

Đến thời điểm này sự thực về khoản lỗ này vẫn chưa được khám phá, nhiều giả thiết sẽ tiếp tục xuất hiện và có lẽ sẽ có vài quyển sách được suất bản về đề tài này trong tương lai. Cũng chua ai có thể trả lời được liệu London Whale, bây giờ đã được xác định là Bruno Iksil - một trader trẻ người Pháp, có phải là rogue trader hay không. Vai trò của Ina Dew và một số executives khác (đã từ chức) như thế nào. Tuy nhiên một bài học có thể rút ra được ngay lúc này như Felix Salmon đã chỉ ra: "dumb rules can mitigate model risk". Với tôi VaR không hẳn vô tích sự như nhiều người đang phê phán, nhưng nó có giới hạn của nó và tôi thực sự cần phải xây dựng một số "dumb rules" trước khi quá muộn.

PMI II

Việc chính phủ đột ngột bẻ lái các biện pháp thắt chặt tài khóa và tiền tệ đề ra sau Nghị quyết 11 năm 2011 rất có thể là phản ứng khi tăng trưởng kinh tế chỉ đạt 4.1% (yoy) trong Q1 và nhất là thông tin hơn 17000 doanh nghiệp phá sản trong bốn tháng đầu năm 2012. Trong khi các chỉ số kinh tế vĩ mô chậm lại đáng kể là điều có thể dự báo, các nhà hoạch định chính sách dường như quá lo ngại về số lượng doanh nghiệp phá sản và hàng loạt bài báo mô tả tình trạng khó khăn giới doanh nghiệp đang phải đối mặt. Bộ trưởng Chủ nhiệm Văn phòng Chính phủ Vũ Đức Đam cho biết "Chính phủ đã có bức tranh đầy đủ về tình hình doanh nghiệp". Bức tranh này do Bộ Kế hoạch - Đầu tư và Phòng Thương mại và Công nghiệp VN khảo sát trong thời gian qua.

Nói về các cuộc khảo sát doanh nghiệp, nhiều nước trên thế giới có một chỉ số thực trạng doanh nghiệp rất được các nhà hoạch định chính sách và giới tài chính tín nhiệm, đó là chỉ số PMI (Purchasing Managers' Index) - chỉ số khảo sát các nhà quản trị mua sắm cho doanh nghiệp. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng khả năng dự báo của chỉ số này tốt hơn rất nhiều các chỉ số kinh tế vĩ mô khác nên nó được giới kinh tế đặc biệt quan tâm. Đến nay chỉ số PMI đã gần như được chuẩn hóa trên toàn thế giới và được  công ty Markit của Anh phối hợp với một số ngân hàng lớn như HSBC, JP Morgan Chase xây dựng cho nhiều quốc gia, trong đó có một số nước đang phát triển như Trung quốc, Indonesia, Ấn độ, Nga, Brazil. Ngày 8/5 vừa qua HSBC vừa chính thức công bố chỉ số này cho VN và bức tranh doanh nghiệp theo kết quả cuộc khảo sát này có nhiều điểm rất đáng quan tâm.

Về tổng thể chỉ số PMI giảm nhẹ xuống dưới ngưỡng 50 điểm cho thấy giới doanh nghiệp nhìn chung đã thu hẹp sản xuất, phù hợp với các chỉ số kinh tế vĩ mô khác. Tuy nhiên mức sụt giảm này nhỏ hơn nhiều so với giai đoạn từ tháng 12/2011 đến 2/2012. Nhìn kỹ hơn vào từng cấu thành của PMI có thể thấy nguyên nhân chính của sự sụt giảm này là các doanh nghiệp đang tìm cách cắt giảm tồn kho trong tháng 4/2012. Cả sản lượng đầu ra lẫn bán thành phẩm đang sản xuất đều giảm trong khi doanh nghiệp hạn chế mua thêm nguyên liệu đầu vào (tồn kho nguyên liệu giảm). Đây là biểu hiện của "chu kỳ tồn kho" (inventory cycle) theo đúng sách giáo khoa và chu kỳ này sẽ quay ngược lại khi lượng tồn kho đạt đến giới hạn cực tiểu bất chấp lượng cầu.

Nhưng trên thực tế lượng cầu đã có dấu hiệu phục hồi khi một cấu thành khác trong PMI là "đơn đặt hàng mới" (New Orders) vượt ngưỡng 50 điểm trong tháng 4/2012. Đặc biệt lượng đơn hàng xuất khẩu đã tăng mạnh liên tục trong 3 tháng qua là một dấu hiệu rất khả quan cho cả nền kinh tế lẫn cán cân thương mại. Thêm vào đó cấu thành "lao động" (Employment) tiếp tục cao hơn mức 50 điểm cho thấy doanh nghiệp không những không sa thải nhân công mà một số đang có kế hoạch mở rộng sản xuất để đáp ứng lượng đơn hàng gia tăng. Số liệu "giá đầu vào" (Input Prices) và "thành phẩm đầu ra" (Output Price) đều tăng, tuy nhiên giá đầu ra tăng chậm hơn có lẽ vì sức ép hàng tồn kho buộc doanh nghiệp phải giảm tỷ lệ lợi nhuận. Nếu lượng đơn hàng mới tiếp tục tăng trong thời gian tới nhiều khả năng doanh nghiệp sẽ tăng mạnh giá đầu ra để khôi phục lợi nhuận và tích lũy lại lượng tồn kho tối ưu.

Như vậy có thể thấy chỉ số PMI do HSBC-Markit khảo sát trong tháng 4/2012 không quá bi quan như những gì báo chí đăng tải và con số 17000 doanh nghiệp phá sản được nhiều người trích dẫn. Nền kinh tế đang chậm lại nhưng đó là hệ quả tự nhiên của những chính sách ổn định vĩ mô VN tiến hành trong năm 2011. Doanh nghiệp phá sản chắc chắn sẽ gây hệ lụy cho nền kinh tế nhưng đó cũng là sự sàng lọc hay "phá hủy sáng tạo" (creative destruction) cần thiết để nền kinh tế bước sang trang mới. Nghiên cứu của hai nhà kinh tế Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff cho thấy ngoại trừ sau những cuộc khủng hoảng tài chính ngân hàng, suy thoái kinh tế bao giờ cũng dẫn đến những giai đoạn tăng trưởng rất ngoạn mục. VN cần tiếp tục kiên trì với mục tiêu ổn định vĩ mô và tái cấu trúc kinh tế, tăng trưởng sẽ tự động quay trở lại khi nền kinh tế được thanh lọc bớt những doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả. Quan trọng hơn, đó sẽ là tăng trưởng bền vững chứ không phải tăng trưởng nóng song hành với lạm phát cao và chênh lệch giàu nghèo ngày càng lớn.



[Note: Một version của bài viết này đã được đăng trên TBKTSG.]

PMI

Các độc giả "già" nhất của kinhtetaichinh chắc còn nhớ trước đây tôi thường tổng kết số liệu PMI vào mỗi đầu tháng. Đó là giai đoạn sếp tôi giao nhiệm vụ phải theo dõi chặt chẽ chỉ số này để dự báo khi nào cuộc khủng hoảng chấm dứt. Lúc đó PMI của các nước khá rải rác trên nhiều nguồn khác nhau nên tôi dùng luôn blog làm notebook để tiện theo dõi và tranh thủ share với những độc giả quan tâm. Bây giờ số liệu PMI đã dễ kiếm hơn và tôi đã được chuyển sang làm nhiệm vụ khác(*) nên không còn cập nhật trên blog nữa.

PMI - Purchasing Managers's Index - là chỉ số tóm tắt kết quả một cuộc khảo sát doanh nghiệp hàng tháng do Institute of Supply Management của Mỹ tiến hành từ năm 1948. Cuộc khảo sát này đưa ra một số câu hỏi cho purchasing managers của các doanh nghiệp trong mẫu (sample) về tình hình sản xuất kinh doanh của họ trong tháng. Các câu hỏi được thiết kế rất đơn giản chỉ yêu cầu người trả lời chọn một trong ba phương án: tốt hơn, không thay đổi, kém hơn. Kết quả của từng câu hỏi sẽ được tổng kết thành một subindex trong PMI theo công thức là tổng của số phần trăm trả lời tốt hơn cộng với 1/2 số phần trăm trả lời không đổi. Như vậy nếu chỉ số bằng 50 điểm thì hoạt động của doanh nghiệp liên quan đến câu hỏi đó không đổi so với tháng trước, trên 50 là tốt hơn còn dưới 50 là tệ đi. Một số subindex quan trọng là new orders, output, employment, inventories, input & output price. Các subindex sẽ được tính trung bình trọng số để tạo thành PMI toàn phần.

Hình thức chỉ số như vậy gọi là diffusion index có ưu điểm tránh được sự mơ hồ cho người trả lời nhưng vẫn có tính định lượng rõ ràng. Thêm vào đó, cách thức xây dựng làm cho chỉ số PMI dao động xung quanh mức trung tính 50 điểm mà không cần bất kỳ sự hiệu chỉnh nào, rất phù hợp cho các mô hình kinh tế lượng. Hiện tại chỉ số PMI của Mỹ được xếp ngang hàng với chỉ số NFP (Non-Farm Payroll) về việc làm về mức độ quan trọng và ảnh hưởng vào giá chứng khoán cũng như các hoạt động tài chính khác. PMI của các nước phát triển khác cũng vậy, luôn được giới tài chính và các nhà hoặch định chính sách theo dõi sát sao, là một dữ kiện đầu vào quan trọng cho các quyết định của họ. Trong thời gian gần đây PMI của các nước BRIC, đặc biệt của TQ, càng ngày càng có ảnh hưởng lớn đến thị trường tiền tệ và nguyên liệu thô (commodity) quốc tế.

Hầu như toàn bộ các PMI phát triển sau này đều do Markit Economics quản lý và giữ bản quyền. Công ty này phối hợp với một số tổ chức lớn khảo sát và chuẩn hóa chỉ số PMI của các nước cho hai khu vực kinh tế quan trọng là công nghiệp sản xuất (manufacturing) và dịch vụ (service). Ở những nước phát triển chỉ số PMI cho một tháng được công bố tạm thời vào tuần cuối cùng trong tháng, gọi là flash PMI. Sau khi Markit thu thập đủ số liệu và có những hiệu chỉnh cần thiết, chỉ số PMI cuối cùng sẽ được công bố vào đầu tháng sau. Một đối tác lớn của Markit là ngân hàng HSBC, trong thời gian gần đây đã tiến hành khảo sát và xây dựng PMI cho nhiều nước đang phát triển trong đó có VN.

Hiện tại chỉ số PMI của VN chỉ được xây dựng cho khu vực công nghiệp sản xuất và chỉ công bố một lần (final PMI). Chỉ số này được thu thập từ tháng 4/2011 và chính thức ra mắt ngày 8/5/2012. Vì thời gian thu thập dữ liệu chưa nhiều nên kỹ thuật hiệu chỉnh mùa vụ của PMI VN có thể chưa chuẩn xác. Tuy nhiên đây sẽ là một chỉ số kinh tế rất quan trọng mà bất kỳ nhà kinh tế nào của VN cũng nên biết và theo dõi. Dưới đây các subindex trong PMI của VN do HSBC-Markit khảo sát:

- Output:
- New orders:
- Export new orders:
- Backlogs:
- Stock of Finished Goods
- Employment
- Input price
- Output price
- Suppliers' delivery times
- Quantity of purchases
- Stock of purchases


Cám ơn HSBC và Markit đã đưa VN vào câu lạc bộ những nước có chỉ số PMI. Tôi đã từng trao đổi với một số bạn bè, người quen trong nước về việc thu thập và xây dựng các chỉ số kinh tế độc lập, rất tiếc chưa có tổ chức nào thực sự quan tâm. Hi vọng sự xuất hiện của PMI sẽ là một cú hích cho các chỉ số kinh tế tài chính khác do các tổ chức tư nhân independent với nhà nước thực hiện.



[Ngoài lề: (*) Hồi Espana 82 truyền hình các trận bóng đá ở SG thỉnh thoảng bị mất sóng và có một anh bình luận viên rất "sáng tạo" nói "vệ tinh Liên xô phải đi làm nhiệm vụ khác nên không tiếp sóng bóng đá được nữa". Bao năm rồi nhưng cứ mỗi khi nói "làm nhiệm vụ khác" là tôi lại nhớ đến lời bình luận ngộ nghĩnh này :-)]

Equitization II

Khi tôi còn dạy ở Fulbright SG, có một lần trường mời GS Đặng Hùng Võ đến nói chuyện với sinh viên và ông nói một ý giống hệ như bạn Tung Son comment trong entry Equitization trước. Tôi cho rằng rất nhiều người thuộc thành phần "elite" hiện tại của VN có chung quan điểm như vậy, i.e. giá trị đất nông nghiệp thực ra rất thấp và phần value added sau khi chuyển đổi mục đích sử dụng không thuộc về người nông dân (vì chủ đầu tư đã bỏ tiền ra xây dựng hạ tầng, marketing đến khách hàng...). Bạn Tung Son còn đi xa hơn GS Võ cho rằng phần value added đó đáng ra phải cho vào ngân sách vì nhà nước chỉ giao đất cho nông dân sản xuất nông nghiệp (chứ không phải giao quyền sở hữu đất đai cho dân nên bất kỳ phần value added nào ngoài mục đích nông nghiệp đều thuộc về nhà nước - ý này tôi thêm vào để rõ nghĩa lập luận của bạn Tung Son).

Ở đây tôi sẽ không đi sâu vào khía cạnh "sở hữu đất đai" và "nhà nước có quyền giao/tước đoạt quyền sử dụng đất hay không", sẽ tốn rất nhiều giấy mực cho chủ đề này. Entry này sẽ tiếp tục bàn về khía cạnh equitization mà tôi đưa ra trong entry trước nhưng chưa kịp giải thích kỹ. Trước hết bạn Anonymous (May 7) nói đúng, để equitize được phần đất của người dân vào dự án, kiểu gì cũng cần phải có một mức giá nhất định. Nghĩa là phương án equitization vẫn phải có land valuation và vẫn có rủi ro sẽ có tranh chấp. Tuy nhiên, không kể rủi ro này sẽ thấp hơn nhiều phương án đền bù đất hiện tại (sẽ nói rõ hơn bên dưới), điều quan trọng nhất là người dân sẽ được share phần value added do dự án mang lại trong tương lai chứ không phải mình chủ đầu tư được hưởng như hiện nay.

Phương án equitization không ít thì nhiều sẽ giảm bớt chênh lệch giàu nghèo trong xã hội vì phần value added (thường rất lớn vì dự án luôn được leverage lên nhiều lần) được phân chia rộng ra hơn. Ở đây tôi không bàn về vấn đề fairness, có thể phương án chuyển value added về cho nhà nước rồi nhà nước phân chia lại của cải cho toàn dân sẽ fair hơn. Nhưng thử hỏi từ trước tới nay phần value added đó nhà nước có thu về được tí nào không hay nó đã giúp nhiều nhà đầu tư khôn ngoan và có connection tốt trở thành các multimillionaire hay thậm chí billionaire ở VN? Đây là khía cạnh practical của phương án equitization, nó là cách đơn giản nhất và dễ thực hiện nhất để giảm bớt việc tập trung của cải xã hội vào tay một số đại gia trong quá trình đô thị hóa đất nước (sẽ còn tiếp diễn trong tương lai).

Vấn đề thị trường đất đai hiện đang bị bong bóng hay giá thực giá ảo cũng sẽ ít bị tác động hơn trong phương án equitization quyền sử dụng đất. Người dân được phân chia phần value added thì họ cũng phải chịu rủi ro y như chủ đầu tư. Nếu dự án bị ế hoặc giá bất động sản sụp đổ thì họ sẽ mất không phần equity đã góp vào dự án (chủ dự án mất phần tiền mặt góp vào equity của dự án). Trong phương án này người nông dân là đối tác đầu tư chứ không phải người bán đất, họ góp đất vào dự án như các doanh nghiệp VN trước đây góp đất vào các liên doanh với nước ngoài. Nếu tỷ lệ góp vốn bằng quyền sử dụng đất khó thỏa thuận được ngay từ đầu, có thể dùng những công cụ tài chính như options/warrant, preferred shares hay đặt giới hạn ROE cho phía chủ đầu tư để giúp người dân có thể được phân bổ thêm một phần value added trong tương lai nếu dự án có siêu lợi nhuận. Đừng lo việc nông dân không có kiến thức gì về tài chính, chỉ cần có một khung khổ pháp lý rõ ràng cho phương án equitization tôi tin nhiều công ty chứng khoán hay các private equity funds sẽ nhảy vào làm dịch vụ tài chính cho họ.

Khía cạnh practical thứ hai, có lợi cho nhà nước, đó là phương án này là một biện pháp đơn giản tháo gỡ ngòi nổ của các cuộc tranh chấp đất đai đang và sẽ xảy ra. Câu đầu tiên trong entry trước tôi nhấn mạnh nguyên nhân của các cuộc tranh chấp là "giá đền bù đất bị nông dân cho là không thỏa đáng". Tôi vẫn còn nợ chưa hoàn thành entry "Price and Value", dẫu sao ý tưởng chính của tôi trong entry đó là "value" là quan niệm chủ quan của mỗi người (dù là value of use hay labor value) còn "price" do thị trường quyết định. Người nông dân nghĩ giá đền bù đất không thỏa đáng, chủ đầu tư cho rằng giá như vậy là hợp lý (và cả những hộ dân đã chấp nhận nhận tiền đền bù có thể cũng nghĩ vậy), bạn Duy Linh dùng DCF tính ra giá đền bù như vậy quá cao rồi, một số bạn khác cho rằng giá nhà đất đang ảo nên chẳng biết đâu mà lần. Đúng ra chữ "giá" ở đây phải hiểu là "value", mỗi người có một cách nhìn khác nhau và có một con số khác nhau, sẽ không có con số nào "đúng" cả.

Như vậy cuộc tranh luận về "fair value" sẽ không thể ngã ngũ và tranh chấp đất đai sẽ còn diễn ra dài dài nếu ai đó (nhà nước, chủ đầu tư, nông dân, hay một công ty định giá) đưa ra khung giá cho các mảnh đất phải giải tỏa. Cách giải quyết ở đây là tạo ra thị trường để thị trường xác định "price" thay vì để các bên tranh cãi nhau thế nào là "fair value". Nếu coi việc đền bù đất là thị trường thì có thể nói đó là một thị trường có tính chất monopsony (một người mua, nhiều người bán) và chủ đầu tư có market power tuyệt đối (vì có chính quyền đứng sau). Phương án equitization, dù chưa phải tối ưu, có ưu điểm ở chỗ nó sẽ là cơ sở để tạo ra một thị trường mua bán quyền sử dụng đất dự án (thông qua share/options trong dự án) giữa rất nhiều người mua và rất nhiều người bán.

Khi cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, lãnh đạo và công nhân của các doanh nghiệp đó được chia một số cổ phần. Chẳng phải vì họ đã "sở hữu" doanh nghiệp trước đó mà đó là một dạng incentive để những người này không cản trở quá trình cổ phần hóa và/hoặc chủ tâm làm giảm value của doanh nghiệp. Tại sao một dạng incentive tương tự không thể sử dụng trong trường hợp các dự án bất động sản?

Equitization

Gốc rễ của vụ Văn giang và các vụ tranh chấp đất đai khác đã và sẽ nổ ra ở VN là giá đền bù đất bị nông dân cho là không thỏa đáng. Một số kiến nghị cho rằng chính phủ nên thành lập hoặc thuê một cơ quan giám định độc lập để xác định giá đất để giúp nông dân tránh bị thiệt hại vì giá đền bù quá rẻ. Tuy nhiên xác định giá đất chính xác là điều rất khó, ngay cả khi cơ quan này có tính độc lập tương đối từ cả chính phủ lẫn nhà đầu tư. Hơn nữa việc đền bù người nông dân với một cục tiền rồi bỏ mặc họ tự xoay xở khi không còn đất đai sản xuất nữa cũng không phải là giải pháp tối ưu.

Nhớ lại những năm 1990 khi hầu hết các doanh nghiệp VN khi tham gia liên doanh với đối tác nước ngoài đều góp vốn bằng quyền sử dụng đất, một alternative cho việc bồi thường tiền cho nông dân là equitize quyền sử dụng đất của họ vào dự án. Người dân có thể chỉ định một trustee để quản lý số cổ phần này của họ hoặc có thể bán ra thị trường để lấy tiền mặt. Như vậy thị trường chứ không phải chủ dự án hay một cơ quan nào đó sẽ quyết định giá đất bao nhiêu là hợp lý. Thêm vào đó nếu số cổ phần (tập trung vào một trustee) đủ lớn người nông dân sẽ có tiếng nói trong việc tạo công ăn việc làm cho chính họ trong tương lai. Siêu lợi nhuận từ các dự án bất động sản được san sẻ cho nông dân sẽ giảm bớt chênh lệch giàu nghèo trong xã hội. Bản thân các chủ đầu tư có thiện chí sẽ không phải chi một khoản tiền mặt lớn để đền bù đất trước khi triển khai dự án. Chỉ duy nhất những kẻ có âm mưu cướp đất của dân sẽ thiệt nếu phương án này được thực hiện.