Wednesday, November 24, 2010

Zero debt


Tiếng Việt có câu "bút sa gà chết", thời buổi Internet bây giờ chắc phải đổi thành "bấm nút publish/send là chết" :-). Số là cách đây mấy tháng Paul Krugman và Stephen Williamson "nặng lời" với nhau (xem phần links của tôi trong tháng 8) về một bài phát biểu của Kocherlakota. Có vẻ Williamson vẫn còn "tư thù" với Krugman từ dạo đó nên ngay khi Krugman và Eggertson giới thiệu một mô hình debt-deflation mới (xem link tháng này), Williamson mắc phải một sai lầm nghiêm trọng là vội vã bấm nút publish một bài viết phê phán mô hình Krugman-Eggertson trước khi đọc cẩn thận paper của hai tác giả nói trên. Dù Williamson đã xóa ngay bài viết này và thay bằng một bài review rất neutral, bài phê bình đầu tiên so sánh Krugman/Eggertson với các sinh viên của mình đã được các thể loại web-catch/RSS-aggregators lưu lại.

Ở đây tôi không muốn nói về mô hình Krugman-Eggertson, bạn nào quan tâm có thể đọc trực tiếp paper của họ hoặc đọc các bài review của Williamson, Nick Rowe, Karl Smith, WSJ, hay của chính Krugman. Tôi muốn nhấn mạnh đến sai lầm của Williamson trong bài viết đã bị xóa vì đây là điều nhiều người mắc phải. Sai lầm của Williamson là vội vã kết luận Krugman/Eggertson sai khi cho rằng trong dài hạn không ai có thể nợ nần người khác (no positive debts in steady state). Điều này thoạt nhìn có vẻ phù hợp với common sense, bạn chỉ có thể vay nợ trong ngắn hạn rồi kiểu gì cũng phải trả số nợ đó trong tương lai. Không ai cho bạn vay nếu bạn tuyên bố sẽ tiếp tục nợ nần vĩnh viễn (mô hình của Krugman/Eggertson và nhiều mô hình kinh tế khác có giả thiết các agents trong mô hình tồn tại vĩnh viễn).

Từ ý tưởng này, nhiều người (nhất là các ultra-right wing politicians) cổ vũ cho zero-government debt, thậm chí trong ngắn hạn. Lập luận của họ là nếu bạn không muốn bị nợ nần thì bạn cũng mong muốn đất nước của bạn không nợ ai, xét cho cùng public debt chính là liability của mọi công dân, hiện tại cũng như tương lai. Tôi không muốn bàn về mặt chính trị của những lời kêu gọi này, xét trên khía cạnh kinh tế, zero-debt policy không phải là chính sách tối ưu cho một nền kinh tế. Tyler Cowen trước đây có viết một list các nguyên tắc mà đa số các nhà kinh tế tán thành, trong đó non-zero-debt policy được xếp ngang hàng với free trade và public goods. Thực tế đã có những nhà kinh tế nghiên cứu về optimum debt/deficit level cho một nền kinh tế (eg Peter Diamond's dynamic efficiency). Sau đây là một số lý do phản bác lại zero debt policy.

Trước hết, đa số mọi người đồng ý rằng một công ty nếu chỉ sử dụng vốn tự có (equity) của mình mà không vay nợ thì cơ cấu vốn của công ty đó không tối ưu. Không chỉ trong ngắn hạn, ngay cả nếu công ty đó tồn tại vĩnh viễn, một tỷ lệ debt/equity hợp lý sẽ làm tăng giá trị của công ty vì cùng một ROA công ty đó sẽ có ROE cao hơn (leverage effect). Modigliani-Miller theorem không đúng trên thực tế vì thuế, uncertainty, asymmetric information..., cho nên tài trợ kinh doanh bằng debt lợi hơn bằng equity (xét theo cost of capital) trong một giới hạn debt/equity nhất định. Tất nhiên một công ty hoàn toàn có thể chỉ dựa vào equity của mình để phát triển, nhưng công ty đó rất dễ trở thành mục tiêu cho các competitors thôn tín.

Ngay cả nếu không xét đến ảnh hưởng của thuế và các yếu tố khác, optimum capital structure của một công ty, hay xét rộng ra một industry/economy, cũng cần phải có debt. Điều này đơn giản vì debt chỉ là mặt trái của saving (tạm thời bỏ qua foreign capital flows). Đối diện với uncertainty, các cá nhân trong một nền kinh tế cần phải có saving (ở các giai đoạn khác nhau trong cuộc đời). Saving chỉ có thể xảy ra nếu có counterparty là borrowers (trong mô hình Krugman-Eggertson là những impatient agents). Trong dài hạn debt vẫn có thể tồn tại nếu một nhóm người có nhu cầu saving cao hơn các nhóm còn lại vì họ nhận được utility từ cảm giác an toàn do có positive saving (họ có risk aversion cao hơn). Nếu net saving của các cá nhân positive thì debtors hiển nhiên sẽ là những agent còn lại trong nền kinh tế (công ty, nhà nước). Ngay cả trong trường hợp M&M theorem đúng, demand/supply của loanable funds sẽ làm cost of debt rẻ hơn cost of equity và các công ty sẽ có positive debt trong dài hạn.

Nếu coi chính phủ là một công ty cung cấp public goods cho dân chúng, công ty này có revenue hàng năm từ tax và có thể xây dựng capital structure bằng equity (thông qua retained earning, trong trường hợp của chính phủ là budget surplus) và debt. Một CFO giỏi sẽ không bao giờ chấp nhận zero debt nếu cost of debt rẻ hơn cost of equity. Thông thường cost of debt cho nhà nước rẻ hơn cho các công ty tư nhân (government bonds có yield thấp hơn corporate bonds), trong khi cost of equity lại cao hơn. Sở dĩ cost of equity của chính phủ cao hơn của private sector vì chính phủ chỉ có thể "huy động" equity thông qua tăng thuế, điều này có giới hạn nhất định (Laffer curve) và có negative impact đến nền kinh tế (deadweight loss). Tất nhiên cost of debt không phải lúc nào cũng thấp nếu debt vượt quá một giới hạn cho phép, tuy nhiên nếu private sector có optimum non-zero debt thì tại sao chính phủ lại phải tuân theo zero debt policy?

Một câu trả lời thường gặp cho câu hỏi này là inter-generation equity, nói nôm na là thế hệ hiện tại không được để lại gánh nặng nợ nần cho thế hệ tương lai. Điều này đúng nhưng cần phân biệt "gánh nặng nợ nần" với optimum debt. Tương tự như một công ty, nếu chính phủ có tỷ lệ debt/equity hợp lý thì tăng trưởng kinh tế sẽ tốt hơn và điều này sẽ có lợi cho các thế hệ tương lai hơn. Vay nợ để có cơ sở hạ tầng tốt, y tế/giáo dục tốt là cách để các nền kinh tế thoát khỏi cái vòng luẩn quẩn: nghèo dẫn đến thiếu vốn, và ngược lại thiếu vốn nên nghèo. Public debt chỉ trở thành gánh nặng cho các thế hệ tương lai nếu nó được sử dụng không hiệu quả (vd ICOR hiện tại cao) và/hoặc bị thất thoát vì tham nhũng, lãng phí.

Đây là câu trả lời thứ hai của những người ủng hộ zero public debt. Họ lập luận rằng chính phủ luôn tham nhũng và bất tài nên tốt nhất phải hạn chế chính phủ vay nợ, coi như một second best solution. Tôi đồng ý với lập luận này, ít nhất trong trường hợp VN khi chính phủ đi vay để làm đường sắt cao tốc hay tài trợ cho Vinashin, tuy nhiên "hạn chế chính phủ vay nợ", không đồng nghĩa với zero debt. Theo tôi cách hạn chế tốt hơn là thay vì hạn chế số nợ (tính theo %GDP) nên hạn chế interest payment tối đa, nghĩa là nếu một chính phủ được thị trường đánh giá tốt nên đồng ý cho vay lãi suất thấp thì giới hạn nợ của chính phủ đó phải được nới rộng hơn các trường hợp phải vay với lãi suất cao. Ngoài ra việc chấp nhận second best chỉ được coi là tạm thời, về lâu dài phải giải quyết triệt để gốc rễ vấn đề là political corruption chứ không phải public debt.

Trong ngắn hạn, zero debt policy càng khó có thể chấp nhận. Khi kinh tế biến động, dù là lỗi của chính phủ hay không, việc áp đặt zero debt constraint sẽ buộc chính phủ phải cắt giảm chi tiêu thường xuyên (chứ đừng nói gì đến kích cầu hay borrower of last resort như các Keynesians kêu gọi), do vậy sẽ ảnh hưởng đến điều kiện sống hiện tại của dân chúng cũng như tương lai tăng trưởng của nền kinh tế. Rất nhiều tiểu bang Mỹ có luật cấm chính phủ tiểu bang không được có budget deficit, điều này đã gây ảnh hưởng nặng nề đến các dịch vụ công của chính phủ tiểu bang (cắt giảm giáo dục, police) trong 2 năm khủng hoảng vừa qua. Còn may là các tiểu bang của Mỹ đã được chính phủ liên bang rót tiền trợ giúp, nếu chính phủ liên bang cũng phải tuân theo zero debt policy như vậy chắc chắn mức độ ảnh hưởng sẽ lớn hơn nhiều.

Hồi cuối nhiệm kỳ thứ hai của Clinton, Mỹ có thặng dư ngân sách và một số nhà kinh tế (trong đó có Greenspan) yêu cầu dùng số tiền thặng dư mua lại government bonds để giảm debt. Ở Úc dưới thời John Howard cũng vậy, chính phủ liên bang đã tìm cách mua lại government bonds vì có thặng dư ngân sách khá lớn. Tuy nhiên sau khi chính phủ mua bonds (giảm public debt) một thời gian thì Bộ Tài chính (Treasury) phải phát hành bonds trở lại vì lượng government bonds quá ít đã gây cản trở cho hoạt động bình thường của thị trường tài chính. Ngoài việc government bonds là benchmark cho private bonds (thường được quote theo spread với government bond yield) và cho thị trường derivatives, rất nhiều quĩ đầu tư, quĩ hưu trí buộc phải có một tỷ lệ government bonds nhất định. Bởi vậy government bond supply giảm đã gây khó khăn cho những quĩ này, buộc họ phải nâng giá (giảm yield) để cạnh tranh. Hậu quả là thị trường vốn bị méo mó, lãi suất tụt xuống quá thấp bất chấp chính sách tiền tệ. Sự kiện này cho thấy nợ chính phủ (chính xác hơn là thị trường government bond) có một vai trò phụ khá quan trọng bên cạnh là nguồn cung ứng vốn cho chính phủ. Zero debt policy sẽ xóa sổ thị trường này và sẽ có những ảnh hưởng khó lường lên thị trường tài chính. Tất nhiên sẽ có người nói thị trường tài chính hiện tại cũng cần phải cải tổ, biết đâu sau này nó sẽ không cần government bond benchmark nữa? Điều này có thể xảy ra, nhưng hãy để cho thị trường quyết định chứ không phải các chính trị gia hô hào zero debt.


7 comments:

  1. Bài viết của chú hay quá.

    ReplyDelete
  2. de cho "thi truong tu do" mà quên chuyên dầu cơ của Hedge funds thì còn chưa ổn. Chính tri gia bầu lên đa số đều tôt nghiệp Luật, nhu Bush Clinton, Obama,Blair Howard ... duoi truong có biết bao chuyen vien gioi, dâu dể mà làm thí nghiem.

    ReplyDelete
  3. Ông viết cho ai đọc , người việt nam hay người nước ngoài,hay là dở dở ương ương

    ReplyDelete
  4. This comment has been removed by the author.

    ReplyDelete
  5. @ ông Hung Son:
    Chú Giang viết cho tất cả mọi người, đặc biệt là sinh viên lười đọc, học Tiếng Anh, mặt khác không phải từ nào cũng có thể dịch sang Tiếng Việt được.

    ReplyDelete
  6. @HungSonVN.jsc: Cám ơn "món quà" của bác cho ngày Thanksgiving!

    ReplyDelete
  7. Ông cha chúng ta đã du nhập nhiều từ Hán vào Việt Nam để hình thành hệ thống từ Hán Việt. Sau một thời gian dài, chúng đã trở thành của chúng ta. Trong xu hướng hội nhập, tiếng Anh hiện giờ là ngôn ngữ chung trên thế giới vì vậy không nên bắt lỗi nếu ai đó dùng tiếng Anh song song với tiếng Việt. Nếu bắt lỗi họ là không công bằng, vì ông cha ta cũng từng làm vậy với tiếng Tàu.
    Nhiều người làm việc và học tập trong môi trường tiếng Anh và ít có điều kiện giao tiếp với đồng nghiệp người Viêt thường gặp khó khăn khi tìm các thuật ngữ tương đương trong tiếng Viết để nói hay viết.
    Hàng ngày, chúng ta mặc Âu phục chứ đâu có mặc Viết phục. Sao không thấy ai nói như vậy là lai căng mà cứ chỉ trích người khác viết hay nói có dùng tiếng Anh.
    Tôi thích dùng thuần Việt trong giao tiếp, nhưng tôi chấp nhận việc người khác dùng cả tiếng Anh lẫn tiếng Việt. Đương nhiên, trách nhiệm của người viết là phải lựa chọn cách viết như thế nào để người đọc dễ hiểu nhất.

    ReplyDelete