Workshop II

[Thảo luận quan trọng nhất và nóng nhất trong workshop là về hệ thống ngân hàng và chính sách tiền tệ. Nguyên do nào mà tình hình tài chính tiền tệ của VN lại căng thẳng như hiện nay? Liệu hệ thống ngân hàng (và nền kinh tế) có vượt qua được cú shock này không (lạm phát, lãi suất cao)? Theo qui định của workshop những gì tôi trình bày dưới được coi là quan điểm cá nhân của riêng tôi và tôi tự chịu trách nhiệm những gì mình phát biểu. Một version của entry này đã được đăng trên SGTT.]

Có hai nguyên nhân của lạm phát cao xuất phát từ chiến lược tăng trưởng dựa vào xuất khẩu của VN. Sau khi mở cửa và bắt đầu đổi mới đầu thập kỷ 90, nhìn vào tấm gương của các con hổ châu Á trước đây và nhất là TQ sau này (cộng thêm tư vấn của WB/IMF theo nguyên tắc Washington Consensus), VN đã không ngần ngại mở bung nền kinh tế để tổng kim ngạch xuất nhập khẩu tăng từ 60% GDP năm 1990 lên hơn 150% năm 2010 (số liệu National Account). Giống như những láng giềng châu Á, muốn tốc độ tăng trưởng XNK cao hơn tốc độ tăng trưởng GDP (trung bình cao hơn gần 5%/năm trong giai đoạn 1990-2010) VN phải đẩy mạnh đầu tư, vừa mở cửa cho FDI vừa sử dụng domestic credit. Không khó có thể nhận thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa tổng đầu tư và độ mở của nền kinh tế trong đồ thị dưới đây:

[Ở đây cần nói thêm là nhiều chuyên gia (trong đó có tôi) cho rằng VN đã chạy theo chiến lược tăng trưởng dựa vào đầu tư trong mấy năm gần đây. Điều này có thể nói một phần do ý thức hệ (i.e. định hướng XHCN nên cần phải đầu tư mạnh cho các tập đoàn nhà nước như Vinashin) nhưng tổng đầu tư gia tăng còn vì lý do muốn đẩy mạnh xuất khẩu và luồng vốn FDI chảy vào do sự lạc quan thái quá của các nhà đầu tư nước ngoài. Bên cạnh những tín hiệu tốt như tăng trưởng kinh tế, ổn định chính trị, dân số trẻ, gia nhập WTO, China+1..., một lý do quan trọng làm FDI gia tăng là khả năng "chuyển giá" (transfer pricing) dễ dàng từ VN ra do hệ thống quản lý và qui định kế toán/kiểm toán của VN chưa chặt chẽ. Trước đây tôi nghi ngờ vấn đề chuyển giá này nhưng càng ngày càng có nhiều bằng chứng cho thấy chuyển giá là một vấn đề nghiêm trọng trong các doanh nghiệp FDI ở VN. Có những thống kê cho biết hơn 50% doanh nghiệp FDI ở VN báo lỗ, có doanh nghiệp lỗ trong nhiều năm nhưng vẫn xin tăng vốn đầu tư. Nếu vấn đề chuyển giá thực sự nghiêm trọng như vậy, đây là một nguyên nhân quan trọng làm cán cân thương mại của VN liên tục xấu đi vì phần chuyển giá ra nước ngoài được ngụy trang thành net import. Ngoài ra một phần FDI chảy vào VN để lợi dụng những ưu đãi/bảo hộ của chính phủ (trung ương và địa phương) cũng như nhân công rẻ, giá năng lượng rẻ, qui định môi trường lỏng lẻo chứ không hẳn vì VN có thế mạnh đầu tư hơn các nước khác.]

Bên cạnh nhu cầu đầu tư, bank credit còn cần cho nhu cầu trade finance ngày càng lớn (một ước tính cho rằng trade credit chiếm khoảng 1/3 total credit - có thể reverse engineer ước lượng đó như sau: tổng kim ngạch XNK khoảng 150% GDP, nếu 25% kim ngạch cần phải finance thì các doanh nghiệp XNK phải vay gần 40% GDP. Vì total credit khoảng 120% GDP nên trade credit chiếm khoảng 1/3 total credit). Bởi vậy ngay cả khi lãi suất tăng lên rất cao như 2 năm vừa qua tăng trưởng tín dụng nội địa vẫn không thể giảm như nhiều nhà kinh tế mong đợi vì nhu cầu trade credit không thể giảm. Một lý do khác làm tín dụng không giảm bắt chấp lãi suất tăng là nhu cầu đảo nợ (rollover) của các nhà đầu tư/dự án bất động sản. Khi thị trường đóng băng, những nhà đầu tư bất động sản không thanh lý được các khoản đã đầu tư buộc phải rollover nợ để chờ đợi thị trường ấm lại, do đó dù lãi suất cao đến thế nào họ vẫn phải vay. Với những dự án/nhà đầu tư lớn, ngân hàng có thể "giúp đỡ" bằng cách structure khoản vay để không làm ảnh hưởng đến balance sheet của khách hàng (cross debt giữa 2-3 bên), còn với các khách hàng/công ty nhỏ cán bộ tín dụng có thể "thu xếp nguồn vốn" với lãi suất vô cùng cao mà ngay cả lãnh đạo ngân hàng cũng không kiểm soát được. Tăng trưởng tín dụng quá cao, dù cho nhu cầu đầu tư, debt rollover, hay cho trade credit, đều trực tiếp hoặc gián tiếp dẫn đến lạm phát.

Nguyên nhân thứ hai của lạm phát cao khi VN theo đuổi export-led growth strategy là giá nguyên liệu thô thế giới gia tăng trong 5-7 năm gần đây. Đồ thị dưới đây vẽ CPI của VN (1995=1) và Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) cho thấy sau năm 2002 GSCI tăng mạnh cũng là thời điểm VN CPI "cất cánh". Với một nền kinh tế có độ mở (openness) lớn như VN, mặt bằng giá thế giới sẽ có ảnh hưởng rất lớn vào giá trong nước nếu chính sách tiền tệ không chủ động. Nên nhớ với một nền kinh tế có free capital flow (gần như vậy trong hoàn cảnh của VN) và tỷ giá cố định thì nguyên lý impossible trinity sẽ trói tay NHNN, chưa kể cơ quan này không dễ gì trung hòa dòng vốn chảy vào khi tổng số trái phiếu chính phủ lưu hành chỉ khoảng 15% GDP. Một điều đáng tiếc là không rõ vì lý do gì cơ quan này đã từ bỏ việc phát hành tín phiếu NHNN sau lần thử nghiệm đầu năm 2008. Chính những lý do chủ quan và khách quan này đã làm lạm phát VN cao hơn hẳn các nước trong khu vực mặc dù họ chịu cùng một cú shock giá commodity thế giới gia tăng.

Bên cạnh việc ảnh hưởng trực tiếp vào mặt bằng giá trong nước, giá commodity và năng lượng thế giới còn có tác động vào lạm phát thông qua structure của nền kinh tế VN. Như đã nói ở trên nhiều doanh nghiệp FDI vào VN vì muốn tận dụng lợi thế giá điện và xăng dầu rẻ so với khu vực. Những công nghệ mà họ đem vào VN do đó cũng rất hao tốn năng lượng nên tỷ trọng chi phí cho đầu vào này cao. Điều này có lẽ còn tệ hơn ở các doanh nghiệp VN, cho nên tính trung bình lượng điện năng và xăng dầu cần thiết để tạo ra $1 GDP của VN thuộc loại cao nhất thế giới (tôi đã có một tính toán sơ bộ cho tiêu thụ xăng dầu của VN trong entry này). Không chỉ có năng lượng, công nghệ của các doanh nghiệp VN (FDI và nội địa) vẫn thường bị kêu ca không hiện đại và hiệu quả nên nhiều khả năng chi phí cho các đầu vào khác cũng cao (chỉ có chi phí nhân công là thấp). Cho nên giá nguyên nhiên liệu tăng sẽ phản ánh vào giá thành sản phẩm của VN nhiều hơn so với các nước khác. Việc thiếu vắng các sản phẩm và thị trường phái sinh (derivatives) cũng cản trở các doanh nghiệp bảo hiểm bớt rủi ro giá nguyên nhiên liệu đầu vào gia tăng.

Vấn đề cuối cùng liên quan đến lạm phát là "kỳ vọng lạm phát" và đô la hóa/vàng hóa nền kinh tế. Về mặt lý thuyết, persistent inflation expectation có tác động vào lạm phát qua 2 kênh. Thứ nhất thông qua wage setting, nghĩa là nếu người lao động cho rằng lạm phát sẽ tăng thì họ sẽ yêu cầu giới chủ phải tăng lương và chi phí lương cao hơn sẽ phản ánh vào giá sản phẩm đầu ra. Điều này tạo thành một vòng xoáy không có điểm dừng, nhất là nếu kỳ vọng lạm phát cao. Rất tiếc VN không có số liệu về wage và employment để có thể kiểm tra giả định này. Tuy nhiên có một số lý do để nghi ngờ lập luận wage setting. Như đã nói ở trên tỷ lệ chi phí cho nhân công ở VN không cao nên nếu wage có tăng do inflation expection (giả sử người lao động có bargaining power và/hoặc hệ thống công đoàn hoạt động hiệu quả) thì ảnh hưởng vào output price không chắc đã lớn. Việc 60% lực lượng lao động VN còn làm việc trong khu vực nông nghiệp càng làm kênh wage setting này kém hiệu lực.

Kênh thứ hai là kỳ vọng lạm phát cao sẽ làm lãi suất thực thấp bất chấp lãi suất danh nghĩa có tăng cao. Đồ thị dưới đây vẽ lãi suất thực của VN sử dụng 12-month forward inflation làm proxy cho inflation expectation. Việc lãi suất thực có xu hướng giảm từ năm 1996 và đã có lúc âm hoàn toàn phù hợp với dòng vốn FDI chảy vào VN và tổng đầu tư gia tăng liên tục (xem đồ thị đầu tiên). Cũng giống như kênh wage setting, kênh lãi suất thực này sẽ tạo ra vòng xoáy lạm phát, nghĩa là lạm phát cao dẫn đến kỳ vọng cao làm giảm lãi suất thực và tăng đầu tư, khi tổng đầu tư tăng (aggregate demand tăng) sẽ quay lại gây sức ép lên lạm phát. Tuy nhiên kênh lãi suất thực này có điểm dừng vì đến một điểm lạm phát đủ cao người dân sẽ chuyển tài sản của mình vào vàng và đô la thay vì tiếp tục tài trợ cho các hoạt động đầu tư ngày càng kém hiệu quả. Lúc này lãi suất danh nghĩa sẽ bị đẩy lên rất cao kéo lãi suất thực lên theo. Như vậy chính đô la hóa/vàng hóa là một cơ chế phanh tự động của nền kinh tế, đồng thời nó cũng là cơ chế "phòng vệ" duy nhất của người dân đối chọi lại giới doanh nghiệp và ... nhà nước khi lãi suất thực ngày càng thấp.

Đến đây bạn đã biết quan điểm của tôi về vấn đề đô la hóa/vàng hóa như thế nào. Có một điểm mâu thuẫn trong lập luận của những người ủng hộ việc xóa bỏ đô la hóa/vàng hóa. Họ cho rằng đô la hóa/vàng hóa làm cho chính sách tiền tệ trở nên kém hiệu quả, do vậy không chống được lạm phát. Ngoại trừ một số người có quan điểm phải hạ lãi suất để chống lạm phát, rõ ràng đô la hóa/vàng hóa sẽ có tác dụng làm tăng lãi suất danh nghĩa khi lạm phát gia tăng vì người dân giảm/dừng gửi tiền vào ngân hàng. Như vậy nếu thắt chặt chính sách tiền tệ để chống lạm phát, đô la hóa/vàng hóa không những không cản trở gì mà ngược lại còn trợ giúp cho chính sách. Đặc tính "tự động phanh" này phổ biến trong cơ chế kinh tế thị trường, miễn là nhà nước đừng áp đặt ý chí cứng nhắc của mình ngăn cản người dân được tự do làm những gì mà họ cho là tối ưu nhất.

Auditor

Auditing và credit rating những hoạt động dựa vào uy tín. Mặc dù những gì auditor/CRA đưa ra (i.e. kết luận về annual report hay credit rating của các công ty) có ý nghĩa rất quan trọng cho investors và owners nhưng họ không chịu trách nhiệm về những sai sót của họ, ngoại trừ nếu họ cố tình đồng lõa với doanh nghiệp cung cấp thông tin sai ra public. Tuy nhiên cả auditor lẫn CRA trong thời gian gần đây ở Mỹ và các nước phát triển đã/đang bị chỉ trích rất nặng nề. Nhiều vụ corporate scandals (Enron, Lehman, Madoff) đã làm một số auditor/CRA mất mặt (và chắc cũng mất nhiều khách hàng), thậm chí bị đóng cửa như Arthur Andersen.

Vậy nhưng trong những corporate scandal ở VN gần đây (e.g. Vinashin, ALC2) báo chí và công luận hầu như không "kêu ca/thắc mắc" gì về vai trò của các auditor. Tất nhiên trách nhiệm chính vẫn là ban lãnh đạo các công ty đó, rồi đến các regulator/supervisory bodies, tuy nhiên không thể không nhắc đến auditor. Chí ít báo chí cũng nên "khui ra" tên tuổi của các auditor liên quan để các nhà đầu tư "cảnh giác" khi họ lại thấy những auditor đó xuất hiện trên các bản cáo bạch/annual report khác. Đây là một bước đơn giản nhất giúp nâng cao minh bạch hóa thông tin và cũng là hình thức "răn đe" các auditor.

Update (24/06): "Last month, Deloitte quit as auditor of Longtop Financial Technologies after working on the company's books for six years, citing "recently identified falsity" in their finances. ... Ernst & Young was named in two class action lawsuits over its work on Sino-Forest, the Toronto-listed company accused by short-seller Muddy Waters of accounting fraud. " - Source: Reuters.

Spam filter

Tôi bị complain là đã xóa comment của một số bạn, thực ra đó là spam filter của Blogspot. Vì tôi rất ít khi login vào blog bằng account admin (để tránh bị hack) nên không kiểm tra được spam box, bởi vậy đã bỏ qua và không trả lời rất nhiều comment có giá trị. Xin lỗi các bạn.

Tôi không biết làm thế nào để tắt cái filter này đi, bạn nào biết làm ơn hướng dẫn cho tôi. Trong lúc tôi chưa tắt được spam filter, các bạn lưu ý những comment dài và có chứa đường link rất dễ bị liệt kê thành spam. Bởi vậy các bạn làm ơn kiểm tra lại xem comment của các bạn có bị filter không sau khi post, nếu bị filter các bạn chịu khó chia nhỏ comment ra thành vài phần và hạn chế chèn link vào comment.

Update (17/4): Tôi vẫn chưa tìm được cách tắt spam filter của Blogspot, please help me. Tạm thời nếu bạn nào không thể gửi được comment lên đây có thể gửi email trực tiếp cho tôi tôi sẽ post lên hộ các bạn.

Spelling

Một trong những ích lợi của việc viết blog là từ giờ tới ... già tôi sẽ không bao giờ viết sai lỗi chính tả chữ "dao động" nữa vì đã được "chỉnh" mấy lần trên blog này rồi :-)

Workshop

[Trong hai ngày cuối tuần vừa rồi tôi đã rất may mắn được tham dự một workshop nhỏ tại SG về tình hình kinh tế VN. Đây là một cuộc trao đổi rất hữu ích giữa một số chuyên gia kinh tế, tài chính, ngân hàng, luật, và một số doanh nhân bất động sản. Trong vài ngày tới tôi sẽ điểm lại một số trao đổi quan trọng trong buổi workshop này, tuy nhiên theo qui định của workshop tôi sẽ không trích dẫn tên tuổi của các thành viên tham dự.]

Phần trình bày của tôi trong hội thảo về vấn đề tỷ giá, tuy không phải là phần quan trọng nhất của workshop, nhưng vì một số bạn có hỏi về REER/NEER trong mấy ngày qua nên tôi sẽ tóm tắt lại trước để nhân thể trả lời cho các bạn. Phần trình bày của tôi thực ra chủ yếu tập trung vào đồ thị REER/NEER mà tôi đã publish lên blog này (đã publish cả só liệu và cách tính).

Vì số liệu import/export chỉ có đến tháng 10/2010 nên tôi update đồ thị REER/NEER đến tháng 3/2011 bằng trade weights cố định từ tháng 11/2010 (lấy trung bình của 12 tháng trước). Do vậy đồ thị dưới đây đã bao gồm cả lần phá giá cuối cùng 8.5% hồi tháng 2 (đoạn tụt xuống cuối đường mầu đỏ). Như tôi đã viết trên blog này trước đây, việc NEER và REER tách ra khỏi nhau từ năm 2004 là điểm đáng chú ý nhất trong đồ thị này. REER hiện tại vẫn còn cao hơn "thời điểm định mệnh" đó khoảng 14%, nghĩa là tính cạnh tranh của hàng VN xét về mặt tỷ giá đã giảm khoảng 14% so với năm 2004. Xét về productivity, hàng VN có lẽ cũng kém cạnh tranh vì nhiều dấu hiệu cho thấy productivity của VN giảm hoặc không tăng trong những năm gần đây (vd ICOR tăng). Ngoài ra nhiều bảo hộ mậu dịch đã được dỡ bỏ theo cam kết WTO và AFTA cũng giúp hàng ngoại dễ dàng thâm nhập vào thị trường VN hơn.

Một số bạn thắc mắc về điểm gốc khi tính REER/NEER và ảnh hưởng của điểm gốc vào các phân tích kinh tế. Ở đây cần nói rõ với những phân tích so sánh 2 thời điểm khác nhau thì chọn điểm gốc ở đâu không quan trọng. Nếu tôi chọn điểm gốc từ năm 2000 thay vì năm 1995 thì giá trị của REER/NEER sẽ thay đổi nhưng chênh lệch giữa REER trong khoảng 2004-2011 vẫn rất gần với số 14% nói trên. Lưu ý trong spreadsheet tôi cung cấp cho các bạn thay đổi tỷ giá được tính bằng arithmetic return. Một gợi ý trong workshop là nên tính bằng logarithmic return để tránh ảnh hưởng của base effect. Tuy nhiên khi so sánh REER/NEER của 2 đồng tiền khác nhau thì điểm gốc sẽ có ý nghĩa quan trọng (điều này cũng tương đương như khi bạn so sánh 2 chỉ số chứng khoán có giá trị rất khác nhau, vd so sánh DJIA với S&P). Bởi vậy nếu bạn so sánh REER của VN với các nước ĐNÁ cần cẩn thận với điểm gốc, đây là phê phán của TS Vũ Thành Tự Anh đã chỉ ra khi World Bank so sánh REER của VN với các nước trong khu vực.

Nói đi cũng phải nói lại, từ giữa năm 2008 đến nay REER đã giảm khá mạnh (xấp xỉ 20%) một phần nhờ vào những lần phá giá nominal của NHNN và một phần nhờ vào đồng USD đã giảm mạnh so với nhiều đồng tiền khác (thống đốc Nguyễn Văn Giàu nhậm chức từ năm này). Vậy lý do nào REER và NEER "chia tay nhau" từ năm 2004 và liệu trong tương lai REER có tiếp tục giảm như xu hướng từ năm 2008 hay sẽ tăng trở lại? Đồ thị dưới đây vẽ lại REER (đến tháng 10/2010) và thêm vào số liệu FDI được giải ngân hàng năm (đường mầu nâu là polynomial smoothing). Một điều dễ nhận thấy là FDI tăng vọt từ 2004-2005 và chựng lại sau năm 2008. Nếu tính cả FPI và kiều hối như một số nhận xét trong workshop chỉ ra thì số lượng vốn nước ngoài đổ vào VN trong giai đoạn 2004-2007 còn tăng mạnh hơn nữa. Tôi không có số liệu FDI trước năm 1995 nhưng có lẽ giai đoạn 1990-1995 cũng có sự tăng vọt của FDI trùng hợp với đợt tăng REER bên trái đồ thị. Như vậy một giả thuyết có thể đặt ra là capital inflow đã góp phần làm REER tăng và cũng chính sự suy giảm của dòng vốn ngoại này làm REER sụt giảm từ năm 2008.

Nếu chấp nhận giả thiết này, một câu hỏi tiếp theo là vậy capital inflow đã tác động vào REER thông qua channel nào? Một cách giải thích khá kinh tế học là "Dutch Disease", nghĩa là hiện tượng dòng vốn chảy vào quá nhiều gây ra lạm phát cao trong các non-tradable sectors (vd địa ốc, nhà hàng, dịch vụ) đồng thời làm manufacturing sector thu hẹp. Chính lạm phát tăng đã đẩy REER tăng bắt chấp NEER giảm. Đây cũng là lập luận của một bạn đã trao đổi với tôi qua email cách đây hơn 2 tháng.

Một cách giải thích khác là vấn đề bottleneck về cơ sở hạ tầng (vd kẹt xe, thiếu điện) và về hệ thống hành chính (vd cấp phép đầu tư, hải quan). Một số chuyên gia VN đã từng nhắc đến "khả năng hấp thụ vốn kém của nền kinh tế", đó cũng chính là vấn đề bottleneck này. Khi dòng vốn chảy vào quá khả năng hấp thụ của nền kinh tế vào những hoạt động sản xuất thực, nó sẽ bị channel vào các dạng financial assets (stock market, bank credit) tạo ra bubble và wealth effect giả tạo. Kết quả là tiêu dùng cá nhân tăng cao, kết hợp với nhu cầu đầu tư tăng, đã làm nền kinh tế overheated và lạm phát. Việc NHNN tăng mạnh dự trữ ngoại hối (mà không sterilize) trong giai đoạn 2006-2007 xét cho cùng cũng là hiện tượng dòng vốn ngoại bị channel vào một dạng financial asset.

Với những bất ổn hiện tại của kinh tế VN và tình hình kinh tế thế giới không mấy sáng sủa, rất có thể xu hướng capital inflow vào VN sẽ tiếp tục chậm lại trong một vài năm tới. Nếu vậy REER của VN sẽ có khả năng tiếp tục giảm giúp cho hàng VN tăng tính cạnh tranh (cả trong và ngoài nước). Cả non-tradable sector và financial assets sẽ tiếp tục suy giảm, lạm phát sẽ được kéo xuống. Như vậy bên cạnh yếu tố chủ quan là chính phủ và NHNN đang rất quyết tâm chống lạm phát, yếu tố khách quan dòng vốn nước ngoài chậm lại cũng là một yếu tố sẽ giúp VN ổn định kinh tế vĩ mô. Giả thuyết của tôi trong buổi workshop về quan hệ FDI-REER và nguyên nhân khách quan của lạm phát đã được/bị cho là "pro-government" :-)

Chernobyl

Tháng trước kỷ niệm 25 năm thảm họa Chernobyl, một nhóm phóng viên phương Tây được mời đến thăm quan và chụp ảnh khu vực nhà máy này. Một số bức ảnh dưới đây làm tôi nhớ đến truyện "Sleeping beauty"...

(Nguồn: The Independent, FP Passport)

Book Review

Note: Entry này cũng thuộc loại "wonkish" và đã được đăng ở đây.

Kinh Tế Học Tỷ Giá
(The Economics of Exchange Rates)

Cambridge University Press
2002,
ISBN: 0 521 48133 3


Theo thống kê mới nhất của Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS), khối lượng giao dịch ngoại tệ trung bình một ngày trong năm 2010 vào khoảng 4 ngàn tỷ USD, xấp xỉ 25% tổng kim ngạch thương mại toàn cầu trong vòng một năm. Lượng giao dịch này gấp bốn lần tổng giao dịch trên cả thị trường cổ phiếu và trái phiếu chính phủ Mỹ, là thị trường lớn nhất thế giới hiện nay. Bởi vậy không có gì khó hiểu khi một đội ngũ hùng hậu các tiến sĩ kinh tế, tài chính, thậm chí cả toán và vật lý được giới tài chính thuê để dự báo tỷ giá của các cặp tiền lớn trên thế giới. Nhưng không chỉ các nhà đầu tư tư nhân, vấn đề dự báo tỷ giá cũng là quan tâm hàng đầu của hầu hết các quốc gia và các tổ chức kinh tế quốc tế như IMF, OECD, ADB. Nhưng dự báo tỷ giá là một việc vô cùng khó khăn, có thể nói tỷ giá là một biến số vĩ mô đã và đang làm đau đầu rất nhiều các nhà hoạch định chính sách trên thế giới. Đến nỗi chính Kenneth Rogoff, cựu kinh tế gia trưởng của IMF đã từng than phiền rằng:

"The first thing to understand about exchange rates is that you can’t understand them. You have to approach the market with a lot of humility." (Điều đầu tiên cần biết khi muốn tìm hiểu vấn đề tỷ giá là bạn không thể hiểu được nó. Bạn phải tiếp cận nó một cách vô cùng dè dặt.)

Tuy nhiên Lucio Sarno và Mark Taylor đã làm một việc mà tất cả giới phân tích tỷ giá tư nhân cũng như chính phủ khắp nơi trên thế giới mong đợi hàng chục năm nay. Hai thầy trò này (Taylor là giáo sư hướng dẫn luận án của Sarno) đã viết một quyển cẩm nang về gần như tất cả những gì các nhà kinh tế đã từng nghiên cứu về tỷ giá trong hơn 50 năm qua. Không chỉ dừng lại ở các mô hình dự báo tỷ giá, Sarno và Taylor đã tóm lược các nghiên cứu về liên mình tiền tệ (đồng tiền chung), chế độ tỷ giá, can thiệp của chính phủ và tấn công tiền tệ của giới đầu cơ. Quyển sách còn dành hẳn một chương để giới thiệu về môt hình kinh tế vĩ mô mở kiểu mới (new open-economy macroeconomic model) đang là thời thượng của giới kinh tế vĩ mô và một chương về kinh tế học hành vi (behavioral economics) ứng dụng ở mức độ vi mô vào thị trường ngoại hối. Không phải ngẫm nhiên mà nhiều đại thụ trong làng kinh tế học vĩ mô như Jeffrey Frankel, Richard Clarida, Richard Lyons đã không tiếc lời khen ngợi bộ cẩm nang này, coi nó như một giáo trình không thể thiếu cho bất kỳ ai muốn tìm hiểu về tỷ giá ở mức độ chuyên sâu nhất.

Vấn đề đầu tiên mà Sarno và Taylor giới thiệu trong quyển sách là những kiểm chứng thực nghiệm về giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis - EMH) trong thị trường ngoại hối. Mặc dù mảng nghiên cứu này đã không còn được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm, đây là gốc rễ triết lý của toàn bộ quyển sách cũng như những mô hình và lý thuyết về tỷ giá phát triển sau này. Nếu EMH đúng trên thực tế, các nhà kinh tế sẽ chẳng còn lý do gì theo đuổi những mô hình dự báo tỷ giá trong khi các nhà buôn tiền (currency traders) chẳng thể nào thắng được thị trường trong dài hạn, tất cả lợi nhuận ngắn hạn đều chỉ là may mắn. Sarno và Taylor kết luận rằng bằng chứng của hàng trăm nghiên cứu thực nghiệm đã không xác nhận EMH, nghĩa là tỷ giá không hoàn toàn lang thang ngẫu nhiên (random walk) mà có thể tuân theo một số qui luật xác định được trước.

Qui luật lâu đời nhất mà các nhà kinh tế đã đề cập đến từ đầu thế kỷ 20 là lý thuyết sức mua cân bằng (purchasing power parity - PPP) được hai tác giả của quyển sách dành hẳn một chương giới thiệu. Goi là lý thuyết nhưng thật ra lập luận của PPP vô cùng đơn giản: nếu hàng hóa có thể lưu thông dễ dàng giữa các nước và do vậy giá của một mặt hàng ở các nơi khác nhau phải tương đương nhau, tỷ giá sẽ giữa hai đồng tiền sẽ chỉ được xác định bằng mối tương quan về lạm phát giữa hai nước đó. Cũng giống như EMH có cơ sở lý thuyết khá đơn giản và dễ hiểu (intuitive), rất nhiều thế hệ các nhà kinh tế thực nghiệm đã không thể chứng minh được tính xác thực của PPP. Chỉ đến khoảng 15 năm lại đây các nhà kinh tế với những kỹ thuật kinh tế lượng hiện đại nhất (như non-linear threshold regression và near-unit root tests) mới khẳng định được PPP trong dài hạn (có half-live khoảng 3-5 năm). Quan trọng hơn các nhà kinh tế đã chỉ ra được những lý do làm cho PPP không đúng trong thực tế nếu chỉ dựa vào lạm phát. Một số yếu tố thường được đề cập đến là tác động Harrod-Balassa-Samuelson của các loại hàng hóa phi thương mại, một yếu tố khác là chi phí vận tải, hay cả các chính sách can thiệp tỷ giá của các ngân hàng trung ương.

Mặc dù lý thuyết PPP khá thuyết phục, ứng dụng PPP để dự báo tỷ giá cho chính sách kinh tế và quyết định đầu tư rất hạn chế. Bởi vậy tâm điểm của quyển sách là chương về các mô hình xác định tỷ giá được phát triển sau khi lý thuyết vĩ mô của Keynes ra đời, tạm gọi là mô hình tỷ giá thế hệ thứ hai. Nhiều mô hình trong số này đã đi vào sách giáo khoa về kinh tế học quốc tế như mô hình Mundell-Fleming, mô hình overshooting của Dornbusch, mô hình thanh khoản tiền tệ và mô hình portfolio-balance. Tất cả các mô hình này đều phát triển từ mô hình khung kinh tế vĩ mô theo trường phái Keynes, nghĩa là nền kinh tế được mô hình hóa thành hai thị trường quan trọng nhất: thị trường hàng hóa và thị trường tiền tệ. Mỗi mô hình có một số giả định khác nhau về mức độ mềm dẻo (flexibility) của mặt bằng giá và mức độ hoán đổi (substitutability) của hàng hóa, tài sản nội địa và quốc tế. Với những giả định và giản lược này, các mô hình nói trên chỉ ra mối liên hệ giữa tỷ giá cân bằng (equilibrium exchange rate) với một số biến số vĩ mô quan trọng khác như GDP, lạm phát, tổng thanh khoản, lãi suất, cán cân thương mại.

Mặc dù lớp mô hình này không còn mới, cho đến thời điểm này hầu hết các tổ chức tài chính tư nhân cũng như các chính phủ và tổ chức quốc tế đều dùng chúng để xác định tỷ giá cân bằng và/hoặc dự báo tỷ giá trong tương lai. Những mô hình lý thuyết nói trên được cụ thể hóa thành một dạng mô hình thực nghiệm được các chuyên gia IMF đặt tên là behavioral equilibrium exchange rate (BEER). Các mô hình BEER đều có bán kỳ (half-life) ngắn hơn PPP và nằm trong khoảng 3 đến 18 tháng, nghĩa là lớp mô hình này được coi là trung hạn so với PPP (dài hạn). Tuy những mô hình BEER có kết quả khả quan khi sử dụng đánh giá trong mẫu (in-sample tests), hầu hết các đánh giá ngoài mẫu (out-of-sample tests) đều cho kết quả không có ý nghĩa thống kê (statistically insignificant) nếu so sánh với mô hình lang thang ngẫu nhiên (random walk). Có lẽ đây là lý do tại sao Kenneth Rogoff đã bi quan như vậy.

Không chỉ rất kém về mặt dự báo tỷ giá, cả PPP và các mô hình thế hệ thứ hai đều không giải thích được một số hiện tượng quan trọng trong thị trường ngoại hối như sự vi phạm nguyên tắc "quân bình lãi suất không che chắn" (uncovered interest rate parity) hay sự "dao động thái quá của lãi suất thực" (real exchange rate excessive volatility). Một điểm yếu chung của những mô hình này và là đặc điểm của các mô hình vĩ mô theo trường phái Keynes là sự "đi tắt" của mô hình qua khỏi các lý thuyết định tính hành vi của người tiêu dùng và nhà sản xuất, những đơn vị nhỏ nhất của một nền kinh tế. Sự xuất hiện của trường phái Keynes mới (new Keynesian) từ những năm 1990 dựa trên nguyên tắc vi mô (micro-based) đã giải quyết phần nào những khúc mắc mà các mô hình kiểu cũ không có câu trả lời. Việc ứng dụng các mô hình vĩ mô theo trường phái Keynes mới vào mô hình hóa tỷ giá có một bước ngoặt lớn sau khi Maurice Obstfeld và Kenneth Rogoff công bố một mô hình vĩ mô mở (new open-economy macroeconomic model). Sarno và Taylor đã dành hẳn một chương sách để giới thiệu về mô hình này.

Trong mô hình Obstfeld-Rogoff tỷ giá được đặt ngang hàng với các biến số vĩ mô khác với giả định giá chậm thay đổi (sticky price). Các mối quan hệ vĩ mô là kết quả của một quá trình tối ưu tổng thể của các đối tượng kinh tế riêng lẻ (người tiêu dùng, công ty) và cơ chế cạnh tranh có độc quyền ngắn hạn (monopolistic competition). Những ứng dụng sau này của mô hình Obstfeld-Rogoff trong vấn đề tỷ giá còn phân biệt các loại hàng hóa ngoại thương và phi ngoại thương (tradable vs non-tradable). Một biến thể quan trọng nữa là việc đưa các biến ngẫu nhiên (stochastic) trực tiếp vào mô hình từ đó có thể mô hình hóa các loại rủi ro của tỷ giá. Có thể nói việc chuyển hướng từ chỗ chỉ xem xét tỷ giá một cách độc lập như trong các mô hình thế hệ hai sang một hệ thống cân bằng tổng thể đã giúp các nhà kinh tế hiểu sâu hơn về cơ chế điều chỉnh tỷ giá của một nền kinh tế. Tuy nhiên hướng nghiên cứu này còn khá mới và sẽ cần thêm thời gian để nó có thể có ứng dụng cụ thể trong dự báo và phân tích tỷ giá cho một đồng tiền trên thực tế.

Trong khi các nhà hoạch định chính sách có thể chấp nhận những dự báo trung hạn, giới buôn tiền (currency traders) không thể chấp nhận những dự báo có khoảng thời gian dài như vậy. Bởi vậy không có gì khó hiểu khi hầu hết các mô hình tỷ giá đã được các nhà kinh tế nghiên cứu ít được áp dụng trong thị trường ngoại hối. Nhiều cuộc khảo sát cho thấy đa số (80-90%) giới buôn tiền chuyên nghiệp không sử dụng các mô hình kinh tế mà chỉ quan sát diễn biến tỷ giá theo một số qui luật (pattern) thông dụng gọi là phân tích kỹ thuật (technical analysis - TA). Cơ sở lý luận quan trọng nhất của các loại phân tích TA là trong ngắn hạn hành vi và tâm lý của các đối tượng tham gia thị trường ngoại hối có ảnh hưởng lớn hơn nhiều các yếu tố kinh tế cơ bản (fundamental). Tuy nhiên một thời gian dài sau khi EMH ra đời, các nhà kinh tế đã không quan tâm đến TA vì cho rằng những phân tích kiểu này "phi khoa học".

Phải đến khi những hướng nghiên cứu mới nhất về kinh tế học hành (behavioral economics) vi và cơ cấu vi mô của thị trường (micro-structure) các phân tích TA mới bắt đầu được thừa nhận trong giới kinh tế chính thống. Chương cuối của quyển sách được dành để thảo luận hướng nghiên cứu sau cùng này. Hầu như tất cả các lý thuyết kinh tế cổ điển được thay bằng những quan sát thực tế và diễn giải cụ thể của thị trường ngoại hối, ví dụ như quan hệ giữa sàn thanh lý (clearing house) với các nhà đầu tư lớn (institution investors) hay hiện tượng bầy đàn của các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Một số nghiên cứu thuần túy thực nghiệm về cơ cấu thị trường và hành vi của các nhà đầu tư tuy không trực tiếp dự báo được tỷ giá nhưng giúp giải thích được nhiều hiện tượng bất thường (theo lý thuyết cổ điển) trong thị trường này. Sarno và Taylor dự báo đây sẽ là một trong những hướng nghiên cứu chính về tỷ giá trong tương lai.

Bên cạnh các mô hình tỷ giá, quyển sách còn có ba chương thảo luận về các chính sách vĩ mô liên quan đến tỷ giá. Một chương về cơ chế tỷ giá và lý thuyết khu vực đồng tiền tối ưu, một chương về cơ chế và hiệu quả của chính sách can thiệp tỷ giá, và chương thứ ba về các mô hình tấn công tiền tệ. Đây là những vấn đề các nhà hoạch định chính sách đặc biệt quan tâm nhất là với các nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi. Lựa chọn cơ chế điều hành tỷ giá thích hợp đòi hỏi phải cân nhắc và đánh đổi một số lợi ích vĩ mô, ví dụ khi sử dụng cơ chế tỷ giá cố định chính sách tiền tệ sẽ bị hạn chế. Việc tham gia vào một liên minh tiền tệ như khu vực đồng tiền chung châu Âu cũng đòi hỏi các quốc gia phải cân nhắc giữa lợi ích và thiệt hại vĩ mô. Trong khi đó khi thực hiện các chính sách can thiệp vào thị trường ngoại hối, việc tính toán thời điểm và cách thức can thiệp phụ thuộc vào các kênh tác động mà mỗi thị trường có một đặc thù khác nhau. Cuối cùng là các phân tích về khủng hoảng và tấn công tiền tệ sẽ chỉ ra các bài học và biện pháp phòng ngừa những rủi ro này.

Ngoại trừ ba chương nói trên tập trung vào quan tâm của các nhà hoạch định chính sách, toàn bộ quyển sách là một bộ cẩm nang cho những ai muôn tìm hiểu các vấn đề liên quan đến dự báo tỷ giá dưới nhiều góc tiếp cận khác nhau. Quyển sách được viết ở mức độ khá chuyên sâu cho những ai đã được trang bị những kiến thức nâng cao về toán kinh tế như giải tích, phương trình vi phân, kinh tế lượng và lý thuyết xác suất. Hầu hết các mô hình được thảo luận trong quyển sách đều lấy từ những bài báo kinh điển đăng ở các tạp chí kinh tế đầu ngành, do vậy những lý thuyết và thực nghiệm trình bày trong quyển sách này có thể nói là ở cận biên (cutting edge) của lĩnh vực kinh tế học tỷ giá. Mặc dù quyển sách được xuất bản từ năm 2002, nó đã và đang quyển sách quan trọng nhất trong lĩnh vực kinh tế học tỷ giá.



Một số thông tin về các tác giả:
Mark Taylor: Rất hiếm tác giả kinh tế có kinh nghiệm thực tế như Taylor. Từng là một nhà buôn tiền (currency trader) trên thị trường London, ông đã quay về giới học thuật để hoàn thành luận án PhD kinh tế rồi trở thành giáo sư kinh tế tại đại học Warwick, Oxford, và New York University. Mark Taylor cũng đã có thời gian làm tại IMF và Bank of England và hiện tại lại quay về làm trong lĩnh vực tài chính. Là tác giả của rất nhiều công trình nghiên cứu chuyên sâu về tỷ giá, Mark Taylor còn là tác giả của một số quyển sách giáo khoa kinh tế trong đó có một quyển rất nổi tiếng viết cùng Greg Mankiw.

Lucio Sarno: Là một trong những học trò xuất sắc nhất của Mark Taylor, Sarno hoàn thành luận án PhD năm 1997 tại đại học Liverpool và đã giảng dạy tại nhiều đại học nổi tiếng như Warwick, Oxford, Columbia và Cass Bunisness School. Lucio Sarno cũng đã có một thời gian làm giám đốc nghiên cứu tỷ giá cho một quĩ đầu tư của AXA.

Oil price

Ở VN mỗi khi giá xăng tăng người dân lại than thở "ông nhà nước/ông Bộ Công thương lại tăng giá" như một lời oán trách mấy "ông" này, ít khi thấy ai ca thán các công ty xăng dầu. Ở đây mỗi khi giá xăng dầu tăng người ta thường đổ tội cho BP, Shell, Mobil..., nhưng mấy tuần gần đây một "tội đồ" mới được chỉ ra: Muammar Gaddafi. Nếu Gaddafi chịu yên ổn ra đi như Hosni Mubarak, giá dầu thế giới chắc chắn sẽ không cao như hiện tại, thậm chí có thể còn giảm vì tác động xấu của vụ động đất và khủng hoảng hạt nhân ở Nhật. Mấy tuần nay giới traders cứ theo dõi tin tức Libya, mỗi khi quân nổi dậy thắng thế thì "sell", còn khi nào quân của Gaddafi tấn công thì "buy".

Tóm lại nếu trước đây đại tá Gaddafi là "người bạn lớn" của dân tộc VN, ngày nay vì giá xăng có lẽ người Việt nên xem xét lại mối quan hệ này. Ngày nào Gaddafi còn tại vị thì "ông nhà nước" còn có khả năng sẽ tăng giá xăng.

Update: Theo nguồn tin này, Muammar Gaddafi vừa bị một nhóm sĩ quan thân cận bắt giữ, ngay lập tức giá dầu Brent giảm xuống dưới $98/thùng. Các bạn tổ lái ở HN/SG chuẩn bị "đi bão" ăn mừng chiến thắng của nhân dân Libya và giá xăng sắp xuống nhé :-)

Freedom III

Hơn 2 năm trước tôi đã blog về việc Bloomberg dựa vào Freedom of Information Act của Mỹ khởi kiện Fed về việc Fed không chịu công bố các khoản cho vay thông qua discount window. Cuối cùng Bloomberg đã thắng kiện và tuần này Fed buộc phải công bố 25000 khoản cho các NHTM vay trong giai đoan 2007-2010.

Trong suốt 2 năm qua Fed vẫn luôn chống lại yêu cầu phải công bố thông tin, viện lý do là việc công bố danh tính các ngân hàng phải vay vì lý do liquidity qua discount window sẽ làm các ngân hàng ngần ngại sử dụng công cụ này. [Trái lại ở VN các NHTM rất khó khăn khi muốn vay qua công cụ tái chiết khấu/tái cấp vốn]. Ngay cả khi đã thua kiện, Fed vẫn tiếp tục cho rằng công bố thông tin sẽ có hại cho hệ thống ngân hàng. NY Fed, trên một blog mới mở (là blog thứ hai trong hệ thống Fed sau macroblog của Fed Atlanta), đưa ra thêm ba lý do chống lại việc công bố thông tin và bảo vệ cho discount window.

Thứ nhất, trong giai đoạn khủng hoảng có công bố thông tin hay không các NHTM cũng không đánh giá được tình trạng thanh khoản và rủi ro của các đối tác, do vậy kênh interbank sẽ không còn tác dụng. Thứ hai, khả năng các NHTM khi phát hiện ra một ngân hàng nào đó gặp khó khăn thanh khoản có thể sẽ bắt chẹt hoặc thậm chí "đánh hội đồng" để ngân hàng bị khó khăn phải bán tháo tài sản và do đó những ngân hàng còn lại được hưởng lợi. Thứ ba, trong giai đoạn khủng hoảng ngay cả nến các NHTM không muốn "chơi xấu" đối thủ của mình họ cũng phải tự bảo vệ bằng cách giữ liquidity cho chính mình thay vì cho các ngân hàng khó khăn vay.

Bài viết trên blog của NY Fed rõ ràng là để biện minh cho việc bị thua kiện Bloomberg, nhưng cũng rất đáng đọc cho những ai quan tâm đến central banking.

Update (4/4): NYT và The Economist có 2 bài về sự kiện này, cả hai đều có vẻ bênh Fed. Tuy nhiên một lập luận khá có lý là nếu Fed lo ngại về vấn đề stigma cho các ngân hàng thì thông tin vay qua discount window có thể được release chậm lại (1-2 năm).