2008

Lịch sử bailout hệ thống ngân hàng Mỹ bắt đầu với một cái tên nổi tiếng John Pierpont Morgan, hay thường được gọi là J.P. Morgan. Năm 1907, hệ thống ngân hàng Mỹ chìm vào một cuộc khủng hoảng khi hàng loạt vụ bank-runs xảy ra. Cuộc khủng hoảng này sau này được nhắc đến với cái tên "Panic of 1907", là điển hình của một liquidity crisis trong một hệ thống fractional reserve banking. Chỉ đến khi J.P. Morgan, chủ của ngân hàng lớn nhất lúc bấy giờ đứng ra điều phối một cuộc bailout cho các ngân hàng và công ty chứng khoán đang trên bờ vực phá sản, cuộc khủng hoảng mới lắng xuống.

Chính cuộc khủng hoảng 1907 đã dẫn đến sự hình thành của Federal Reserve System (Fed) khi giới ngân hàng và policy makers nhận ra rằng chỉ một cơ quan nhà nước với quyền lực và tiềm lực đủ mạnh mới đảm bảo được sự ổn định của hệ thống ngân hàng, huyết mạch của nền kinh tế. Nước Mỹ không thể trông chờ vào những cuộc bailout do private sector khởi xướng như năm 1907, đơn giản vì không phải lúc nào cũng có một người giỏi và có uy tín như J.P. Morgan để có thể nhốt 120 bankers trong thư viện của mình cho đến khi mọi người đồng ý với kế hoạch bailout.

Đúng 100 năm sau, năm 2007, Mỹ lại bước vào một cuộc khủng hoảng tài chính mới. Bắt đầu với một cuộc khủng hoảng tín dụng địa ốc dưới chuẩn (subprime mortgage) mà đa số cho là quá nhỏ để có thể ảnh hưởng đến Wall street (ước tính ban đầu số lỗ từ subprime mortgage chỉ khoảng $70-80b), toàn bộ giới tài chính thế giới đã sững sờ khi vào trung tuần tháng 8/2007 thị trường liên ngân hàng đóng băng hoàn toàn. Libor-OIS và Ted spread, những chỉ số của mức độ rủi ro của các ngân hàng, bổng chốc tăng vọt lên 5-7 lần so với bình thường. Dường như credit risk của các tổ chức tài chính bị tích tụ trong cả thập kỷ trước đó bất ngờ bùng phát.

Ngay tức thì Fed, ECB và một vài ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đã hành động đúng như J.P Morgan đã chỉ ra 100 năm trước: bơm liquidity khẩn cấp cho hệ thống ngân hàng. Không dừng ở đó, Fed bắt đầu cắt lãi suất cơ bản mặc dù kinh tế Mỹ vẫn tăng trưởng tốt và nguy cơ lạm phát còn rất cao. Cho đến tận tháng 6/2008 vẫn còn nhiều ý kiến phản đối Fed cắt lãi suất, thậm chí ngay trong nội bộ Fed. Tuy nhiên ở thời điểm này nhìn ngược về quá khứ, không còn ai chê trách quyết định cắt lãi suất preemptive của Fed trong nửa cuối 2007 nữa.

Nhận thấy các công cụ cung cấp liquidity truyền thống (repos, discount windows) không đủ để cứu nguy cho hệ thống ngân hàng, tháng 12/2007 Fed đã quyết định tung ra một facility mới với tên gọi là Term Auction Facility (TAF) đồng thời mở swap lines với một số ngân hàng trung ương khác để cung cấp liquidity cho các ngân hàng ngoài Mỹ. Năm 2007, khởi đầu cho một cuộc khủng hoảng mới, đã kết thúc như vậy và năm 2008 bắt đầu ...

Tháng 1: Ba tuần đầu tiên của tháng 1/2008 báo hiệu một năm mới đầy bất trắc phía trước: vàng tăng lên mức kỷ lục $865/oz, dầu thô vượt ngưỡng $100/thùng, S&P 500 giảm 10.8%, Ted spread và Vix tăng vọt trở lại sau một mấy tuần dịu xuống nhờ TAF. Fed buộc phải họp khẩn cấp và cắt 75bps ngày 22/1, để rồi sau đó 9 ngày cắt thêm 50bps.

Tháng 2: Sự kiện quan trọng nhất trong tháng 2/2008 là Northern Rock của Anh bị quốc hữu hóa, tín hiệu của hàng loạt cuộc bailout sắp diễn ra. Đây là thời điểm cuộc tranh luận có nên cắt lãi suất không rất căng thẳng. Trừ Fed đã chính thức tuyên bố bước vào easing cycle, các ngân hàng trung ương khác đa số vẫn còn lo lắng nguy cơ lạm phát (trong đó có SBV của VN). BoE đã rất rụt rè cắt lãi suất 25bps chấp nhận rất nhiều chỉ trích của các nhà kinh tế. Trong khi đó, với số liệu thống kê tăng trưởng GDP Q4 2007 âm, Quốc hội Mỹ đã thông qua một fiscal stimulus với trị giá $168b dưới hình thức tax refund. Giới tài chính đã "thở phào" cho rằng cả fiscal và monetary easing sẽ nhanh chóng vực dậy nền kinh tế Mỹ. Thị trường bắt đầu hồi phục cho đến giữa tháng 2 và bắt đầu lo lắng vì một Northern Rock thứ hai, lần này là ở Mỹ.

Tháng 3: Nửa cuối tháng 2 và hai tuần đầu tháng 3 là giai đoạn hấp hối của Bear Stearns, investment bank lớn thứ 5 của Mỹ. Nhiều bài báo đã phân tích về cái chết của Bear Stearns ngày 17/3, có lẽ con đường dẫn đến "giá treo cổ" của các ngân hàng khác cũng giống như vậy: BS đã đầu tư nhiều vào subprime MBS và khi phải write down các tài sản này, các investors và clients của BS đã bỏ chạy, tạo ra một cuộc "bank-run" cho ngân hàng này. Khi giá cổ phiếu của BS rơi tự do trên thị trường chứng khoán, mọi nỗ lực raise capital của BS đều không thành và cả kế hoạch "tự bán mình" cũng không thành nốt. Lúc đó buộc Fed phải nhảy vào dàn xếp để J.P. Morgan (ngân hàng chứ không phải ông J.P Morgan đã chết từ năm 1913) mua lại. Khác với lần dàn xếp bailout LTCM năm 1998, lần này Fed phải chấp nhận bỏ tiền của mình ra (tiền của taxpayers) để trợ giúp JPM mua lại BS, mà thực tế là để bảo đảm JPM không bị lỗ trong thương vụ này. Song song với vụ giải cứu này, Fed mở thêm TSLF, PDCF và tăng giới hạn các swap lines đã được mở từ tháng 12/2007, đồng thời tiếp tục cắt mạnh lãi suất (75bps ngày 18/3).

Tháng 4: Sau cuộc giải cứu BS và hàng loạt các biện pháp mạnh của Fed, các chỉ số rủi ro giảm mạnh và S&P tăng suốt từ nửa cuối tháng 3 đến hết tháng 4/2008. Fed và BoE tiếp tục cắt lãi suất, thị trường có vẻ bắt đầu tin vào kết thúc êm đẹp của cuộc khủng hoảng subprime mortgage. Duy nhất một điềm báo không tốt: đến lúc này các khoản lỗ của các tổ chức tài chính mới chỉ xấp xỉ $400b, trong khi đó IMF đưa ra một con số lớn hơn nhiều là $1trillion, Larry Summers và Nouriel Roubini thậm chí còn bi quan hơn, cho rằng số lỗ có thể gấp đôi dự đoán của IMF. Roubini cho rằng sẽ còn phải có một vài ngân hàng hàng đầu của Mỹ phá sản và giới hedge fund sẽ sụp đổ nhanh chóng sau đó.

Tháng 5: Nửa đầu tháng 5/2008 thị trường vẫn khá lạc quan, mặc dù số liệu thống kê của Mỹ và Nhật không sáng sủa cho lắm nhưng châu Âu, đặc biệt là Đức, vẫn có tăng trưởng tốt. Trong nửa sau tháng 5, dầu thô tiếp tục tăng và vượt qua mốc $130/thùng là nguyên nhân chính dẫn đến sự sụt giảm của thị trường chứng khoán vì các nhà đầu tư lo ngại Fed và các ngân hàng trung ương sẽ tăng lãi suất để đối phó với nguy cơ lạm phát (Fed và BoE ngừng cắt lãi suất sau 4 tháng cắt liên tục). Đây cũng là giai đoạn fiscal stimulus của Mỹ bắt đầu có tác dụng vực dậy retail sales và giảm unemployment. Một cuộc tranh luận lớn nổ ra giữa hai quan điểm liệu Mỹ có rơi vào recession hay không. Bên cạnh đó là cuộc tranh luận liệu giá dầu thô tăng vọt có phải là hậu quả của speculation hay do global demand tăng nhanh hơn supply.

Tháng 6: Tháng thứ hai các ngân hàng trung ương giữ nguyên lãi suất, tuy nhiên thị trường vẫn lo ngại lãi suất sẽ tăng vì giá dầu và lạm phát tiếp tục tăng mạnh. Số liệu kinh tế châu Âu bắt đầu có dấu hiệu xấu đi, nhưng bù vào đó số liệu của Mỹ và Nhật vẫn tương đối ổn định. Chỉ số ISM sau khi sụt giảm trong mấy tháng đầu năm đã bắt đầu quay lại ngưỡng 50 (không có recession). Số liệu xấu nhất là giá bất động sản tiếp tục giảm và số lượng foreclosure tăng nhanh. S&P bắt đầu giảm từ giữa tháng 5 và tiếp tục rơi mạnh trong tháng 6 vì hầu hết các ngâng hàng chuẩn bị report earning cho Q2 và ai cũng biết sẽ là những con số âm khổng lồ. Tháng này cũng là thời điểm các monoline insurers (Ambac, MBIA) bị downgrade và bắt đầu xuất hiện tin về sự cố của hệ thống rating của Moody. Điều này làm ảnh hưởng rất mạnh lên giá trị các MBS và CDO có credit rating cao vì người ta bắt đầu nghi ngờ tính xác thực của các rating agencies. Các monolines bị downgrade cũng đồng nghĩa với các MBS và CDO được họ bảo hiểm cũng bị downgrade theo.

Tháng 7: Mặc dù đây là tháng giá dầu leo lên mức kỷ lục mọi thời đại $147/thùng và USD xuống thấp nhất trong lịch sử so với Euro và một số đồng tiền khác, người ta sẽ nhớ đến tháng này với khẩu bazooka của Paulson. Fannie Mae và Freddie Mac, hai tổ chức tài chính semi-government và thường được gọi là GSE (government sponsored enterprises), có dấu hiệu bất ổn từ cuối năm 2007. Đến giữa 2008 khi tỷ lệ vỡ nợ nhà đất tăng cao thì hai tổ chức này đứng trước nguy cơ phá sản rất cao. Sau khi IndyMac phá sản (11/7) Paulson buộc phải tìm giải pháp bailout cho hai GSE này. Khi ra quốc hội xin tiền giải cứu, Paulson đã ví von một số tiền lớn sẽ tương đương với một khẩu bazooka và điều này sẽ làm market "sợ" không bán MBS của hai GSE đó nữa. Trong tháng này ECB đã thực hiện "lời hứa" của mình tăng lãi suất thêm 25bps, trong khi đó chỉ duy nhất RBNZ nhận ra nguy cơ khủng hoảng đã bắt đầu cắt lãi suất (25bps).

Tháng 8: Nga tấn công Nam Ossetia, động đất rồi Olympics ở TQ đã làm báo chí mất tập trung vào cuộc khủng hoảng tài chính đang đến gần. Giá dầu rơi tự do xuống dưới $120/thùng, USD quay đầu tăng giá mạnh, carry unwind bắt đầu diễn ra khi đồng Yen tăng giá còn nhanh hơn USD. Mặc dù S&P khá ổn định trong tháng này, đằng sau nó vẫn là sự trượt dài của các cổ phiếu ngân hàng và tài chính, dẫn đến một cuộc chạy đua raising capital trước khi quá muộn. Mặc dù inflation vẫn tiếp tục cao, các central bank lúc này đã quay về easing stand kể cả RBA và ECB.

Tháng 9: Khủng hoảng. Mở đầu là cuộc bailout chính thức hai GSO, Paulson cuối cùng đã phải rút bazooka ra sử dụng. Mọi nỗ lực raise capital của Lehman từ tháng 8 đã thất bại, chuyển sang chào bán cũng không tìm được người mua, hi vọng cuối cùng là Fed và Treasury. Đêm Trung thu 14/9, Fed đã quyết định buông Lehman và investment bank lớn thứ 4 đã phải tuyên bố phá sản rạng sáng ngày 15/9. Cho đến giờ vẫn có những nghi ngờ ngân hàng Barclays đã rút khỏ cuộc đàm phán mua lại Lehman ngày 13/9 vì biết rằng sẽ mua được tài sản mình muốn rẻ hơn rất nhiều khi nó được bán phát mãi chỉ mấy ngày sau đó. Trong khi đó BoA không "khôn ngoan" như vậy nên đã đồng ý mua Merrill Lynch mà không đợi cho investment bank lớn thứ 3 này phá sản như Barclays đã làm. Và không lâu sau khi Lehman và Merrill biến mất, hai đại gia cuối cùng của giới investment banks đã phải tự nguyện chui lại vào vòng kim cô quản lý của Fed khi chuyển thành commercial bank. Có thể để Lehman phá sản là sai lầm lớn nhất trong sự nghiệp của Bernanke, bởi vậy AIG rồi Citigroup sẽ không thể phá sản trong bất kỳ trường hợp nào nữa. Too-big-to-fall là có thực.

Tháng 10: Bailout. Khi Paulson đưa 3 trang A4 bản thảo TARP của mình cho QH Mỹ duyệt, nhiều người cho rằng đó là hành động arrogant, nhưng tôi cho rằng đó là biểu hiện panic. Bản thân Bernanke cũng panic và tuyên bố với QH là nếu không thông qua TARP nền kinh tế Mỹ sẽ sụp đổ chỉ sau 1 weekend. Cuối cùng QH cũng thông qua 400 trang kế hoạch giải cứu trị giá $700b với một thay đổi quan trọng là Paulson được phép dùng số tiền này để inject capital cho hệ thống ngân hàng chứ không đơn thuần là mua lại toxit assets như Paulson đề nghị ban đầu. Đây là đề nghị của hầu như tất cả các nhà kinh tế và giới econblog trong suốt mấy tuần cuối tháng 9. Thế nhưng Paulson cũng chỉ thực hiện capital injection sau khi chính phủ Anh làm việc này, nước Anh vẫn luôn là hình mẫu cho Mỹ. Song song với TARP, một cuộc cắt giảm lãi suất song hành của rất nhiều ngân hàng trung ương các nước đã diễn ra ngày 8/10. Fed cũng đưa thêm các facilities mới để đối phó với cuộc khủng hoảng đang lan sang money market. Thị trường thế giới rơi tự do trong khi USD và JPY tiếp tục lên giá vì carry unwind và deleveraging. Fed phải mở rộng hơn nữa swap lines để ngăn chặn các đồng tiền khác sụp đổ.

Tháng 11: Obama thắng cử như tất cả mọi người dự báo. Thị trường cũng vậy, tiếp tục rơi như dự báo và thuật ngữ deleveraging đã trở thành cửa miệng của các nhà kinh tế. Mặc dù giá dầu tiếp tục rơi tự do, vận tải biển collapse với BDI mất 90% so với đỉnh chỉ trước đó vài tháng. Lúc này không ai tranh cãi liệu thế giới có rơi vào recession nữa không mà chỉ còn thảo luận xem kích cầu bao nhiêu cho đủ. Hàng loạt các gói kích cầu được đưa ra và China đã đạt kỷ lục 15% GDP cho gói kích cầu gần $600b của mình. Bailout cho hệ thống ngân hàng tạm thời lắng xuống thì ngành công nghiệp ô tô xuất hiện, dự báo sẽ có khoảng 1 triệu người thất nghiệp nếu Detroit không được giải cứu.

Tháng 12: Tổng số tiền "cam kết" giải cứu trên toàn thế giới đã lên đến $3 trillion, trong khi tổng số tiền công bố cho fiscal stimulus cũng gần đạt $2 trillion. So với $8 trillion market cap toàn thế giới bị bay hơi trong năm 2008 thì chưa thấm vào đâu, nhưng ít nhất các nhà đầu tư đã bắt đầu "hoàn hồn". Ted spread và Vix đã gần về mức trước khi Lehman phá sản. S&P đóng cửa trên 900 vào ngày cuối cùng của năm 2008, trái với nhiều lo lắng chỉ số này sẽ kết thúc năm ở mức 600. Đồng tiền các nước bắt đầu phục hồi chứng tỏ deleveraging đã giảm bớt. Bernanke cuối cùng đã lôi chiếc máy bay trực thăng của mình ra sử dụng (quantitative easing). Detroit đã nhận được một số tiền đủ để sống sót đến khi Obama chính thức nhậm chức. Không còn ai nghi ngờ nữa, cuộc khủng hoảng năm 2008 là cuộc khủng hoảng tài chính lớn nhất kể từ Great Depression.


Năm 2008 sẽ đi vào lịch sử như là năm tư tưởng laissez-faire trong kinh tế bị chôn vùi. Đây cũng là năm giới đầu tư nhận ra rằng financial innovation có giới hạn của nó và rủi ro thế nào cũng có lúc nổi lên. Thế giới tài chính sẽ thay đổi rất nhiều kể từ đây giống như nó đã thay đổi sau khi J.P. Morgan tổ chức cuộc bailout năm 1907. Năm 2009 sẽ có nhiều khó khăn, nhưng hi vọng là Alan Greenspan đã đúng trong lần phát biểu cuối cùng hồi đầu tháng 12: the worst is over.

Moral hazard

Cách đây mấy ngày Tyler Cowen viết trên NYT cho rằng lẽ ra Fed không nên giải cứu cho LTCM năm 1998 và để Mỹ rơi vào một cuộc suy thoái thì giới tài chính Mỹ đã cảnh giác hơn và có thể cuộc khủng hoảng hiện tại đã không xảy ra. Ngay lập tức giới econblog đã rộ lên hai luồng ý kiến xung quanh bài viết này. Một số ủng hộ lập luận của Cowen như Barry Ritholtz và David Merkel, trong khi đó một số khác lại phản đối ý tưởng này, ví dụ Noam Scheiber hay Economics of Contempt. Tất nhiên còn một nhóm trung dung nữa nhưng không phải họ không có ý kiến: Justin Fox , Matthew Yglesias.

Một lập luận quan trọng của Tyler Cowen là cuộc giải cứu LTCM đã tạo ra moral hazard trong giới tài chính Mỹ. Từ đây về sau giới tài chính Mỹ hiểu rằng nếu mình too-big-to-fail thì hoặc Fed hoặc Treasury sẽ phải đứng ra cứu trợ khi mình gặp khó khăn. Khi Fed và Treasury buông cho Lehman Brothers phá sản, một số người cho rằng lý do chính là Fed không muốn tạo thêm moral hazard nữa sau khi đã cứu Bear Stearns hồi tháng 3/2008. Một số khác lại cho rằng chính không cứu Lehman rồi sau đó lại cứu AIG càng làm tăng moral hazard bời vì người ta sẽ nghĩ rằng Lehman không được cứu vì nó chưa đủ tiêu chuẩn too-big-to-fail.

Cuộc họp thượng đỉnh G20 hồi đầu tháng 11/2008 và quan điểm của IMF gần đây cho thấy vấn đề moral hazard đã được xếp sang một bên, ít nhất là trong cuộc khủng hoảng hiện tại. Giới economists, kể cả Cowen, cũng không ai phê phán Fed đã cứu Bear Stearns, AIG và Citigroup. Có lẽ hiện tại mọi người đều có cùng quan điểm với Matthew Yglesias chấp nhận too-big-to-fail và rồi sẽ điều chỉnh từ từ sau này bằng regulation. Có điều nếu sau khi bailout các too-big-to-fail mà không thắt chặt regulation như trường hợp LTCM năm 1998 thì đó mới là moral hazard. Lại thêm một lời buộc tội nữa cho Alan Greenspan.

Cá nhân tôi nghiêng về phía cần phải bailout, nếu muốn tránh bailout thì tốt nhất là cần có regulation để ngăn chặn khả năng too-big-to-fail từ trước.

Update (2/1/09): Bên cạnh too-big-to fail (Citigroup) còn có: too-interconected-to-fail (AIG), too-many-potential-job-loss-to-fail (Detroit), và thậm chí too-nuclear-to-fail (Russia).

Crash

Giá bất động sản ở đâu giảm mạnh nhất? Mỹ, Anh, TQ, hay VN? Mức giảm giá bất động sản kỷ lục 84% là trong Second Life, một game online rất thịnh hành trên thế giới. Tuy nhiên, khác với các nền kinh tế thực, mặc dù giá bất động sản giảm mạnh như vậy nhưng Second Life vẫn chưa bị "credit crunch".

Một điều tôi vẫn "mơ ước" là đến một lúc nào đó có thể dùng database của các game online để phân tích hành vi kinh tế của các players. Đây sẽ là một nhánh của experimental economics, rất lớn và rất giống đời thực. Sẽ rất thú vị nếu tìm được qui luật của các players khi nhà phát hành game "nới lỏng" hay "thắt chặt" cung tiền trong game.

Seigniorage

Ai học qua kinh tế cũng biết seigniorage là tên gọi khác của inflation tax, nói cách khác nó là một cách nhà nước đánh thuế thông qua quyền lực phát hành tiền giấy (fiat money) độc quyền của central bank. Đấy là khái niệm, còn theo lý thuyết tiền tệ khi central banks tăng monetary base, chi phí làm việc này gần như zero, các ngân hàng thương mại phải trả một mức lãi suất nhất định để được quyền sử dụng số monetary base tăng lên này. Lãi suât central banks thu được chính là seigniorage.

Trên thực tế, lấy ví dụ trường hợp của Fed, việc tăng monetary base có thể làm theo hai cách: cho vay qua discount windows hoặc mua trái phiếu chính phủ qua OMO. Trong thời gian gần đây Fed, và các ngân hàng trung ương khác, sử dụng repo rất nhiều trong việc điều hành liquidity thay vì mua trái phiếu trục tiếp. Về bản chất repo là hình thức cho vay có thời hạn và có thế chấp, tương tự như discount windows, nhưng về mặt hình thức nó giống như OMO nên thuận lợi hơn cho các ngân hàng thương mại.

Nếu Fed cho vay qua discount windows, lãi suất thu được chính là seigniorage. Còn nếu Fed tăng monetary base bằng cách mua trái phiếu hoặc repo thì Fed có hai nguồn thu nhập: coupon payments của trái phiếu và capital gain/loss vì giá trái phiếu khi Fed mua vào khác với face value Fed sẽ nhận được nếu giữ đến khi đáo hạn. Nếu Fed không giữ số trái phiếu mua vào đến khi đáo hạn mà bán ngược ra thị trường thì capital gain/loss phụ thuộc vào sự thay đổi mặt bằng lãi suất ở hai thời điểm mua và bán.

Vì chính sách tiền tệ thường là counter-cyclical, nghĩa là nới lỏng khi kinh tế khó khăn và thắt chặt khi kinh tế phát triển quá nóng, việc mua và bán trái phiếu chính phủ của Fed sẽ bị lỗ vì trái phiếu sẽ có low yield trong giai đoạn khủng hoảng nên có giá cao khi Fed mua vào và ngược lại trong giai đoạn booming. Tuy nhiên vì chính sách tiền tệ luôn có độ trễ nên trên thực tế Fed thường bắt đầu mua vào khi bond yield còn đang rất cao và bán ra khi bond yield còn rất thấp, nghĩa là sẽ có capital gain. Vấn đề lời lỗ này phụ thuộc rất nhiều vào độ dài và tính phức tạp của business cycle, và quan trọng nhất là bản thân chính sách của Fed.

Một trong những điều gây nhiều tranh cãi là Fed có nên điều chỉnh chính sách tiền tệ để chống lại asset price bubble như bubble về nhà đất hay chứng khoán hay không. Về mặt lý thuyết đây là 2 vấn đề không liên quan đến nhau và Alan Greenspan đã ra sức bảo vệ quan điểm không thể dùng monetary policy để chống lại asset price bubble. Tuy nhiên ngày càng có nhiều người chống lại quan điểm của Greenspan đề nghị phải đưa asset price vào reaction function của Fed. Đi xa hơn thế nữa có quan điểm cho rằng Fed phải trực tiếp mua bán các assets khác ngoài trái phiếu chính phủ, ví dụ một bài báo gần đây của giáo sư Roger Farmer (UCLA).

Tạm thời chưa bàn về đúng sai của đề suất này, nếu chỉ xét về khía cạnh seigniorage việc Fed chuyển sang target asset price trực tiếp và mua/bán cổ phiếu/corporate bonds sẽ thay đổi rất nhiều nguồn thu này của Fed. Nếu trước kia seigniorage hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của Fed, vì bond yield phụ thuộc vào monetary policy, asset price và dividend yield/corporate bond yield phụ thuộc nhiều vào hoạt động của doanh nghiệp và cả credit risk.

Trước kia Fed gần như không take credit risk vì chỉ mua bán trái phiếu chính phủ và cho các ngân hàng thương mại vay qua discount windows, từ khi cuộc khủng hoảng hiện tại xảy ra Fed đã đưa ra nhiều facilities vừa để giúp liquidity cho các tổ chức tài chính vừa để absorb credit risk. Chính vì vậy số lượng trái phiếu chính phủ trong balance sheet của Fed đã giảm đi rất nhiều (từ gần $800b cuối năm 2007 xuống hơn $400b cuối 2008) và thay vào đó là rât nhiều commercial assets. Điều này ngược với qui tắc counter-cyclical của monetary policy (mua trái phiếu vào khi nới lỏng chính sách tiền tệ), và về mặt nguyên tắc sẽ làm tăng seigniorage qua hai kênh: bán trái phiếu chính phủ khi có giá cao, và mua other assets khi có giá thấp.

Nếu tương lai Fed nghe theo lời khuyên của Roger Farmer, số tiền seigniorage thu được sẽ lớn hơn rất nhiều seiniorage hiện tại vì Fed sẽ được trả công để chấp nhận rủi ro. Thu nhập của Fed sẽ không chỉ từ inflation tax nữa mà còn là reward for risk taking như một commercial/investment bank, hay tệ hơn nữa như một hedge fund (vì khả năng leverage của Fed là vô hạn).

Update (1/1/09): Nick Rowe năm 1992 cũng đề suất targeting equity index, nhưng vừa rồi đưa ra một số lý do chống lại điều này. Quan trọng nhất là nếu target equity thì tất cả các nominal price khác sẽ phải adjust theo để đảm bảo relative price không thay đổi quá nhanh. Tuy nhiên vì stock price thường volatile nên sẽ kéo theo các loại giá khác cũng volatile, điều mà không ai muốn.

Update (1/1/09): Greg Mankiw cho rằng ý tưởng target equity index này đã được James Tobin đưa ra cách đây mấy chục năm.

Stimulus support

Khác với lần châu Á bị khủng hoảng năm 1997, lần này IMF hoàn toàn ủng hộ nỗ lực của các nước sử dụng fiscal stimulus nhằm cứu vãn kinh tế không bị rơi vào depression. Một bài viết mới nhất (29/12/2008) của một nhóm các nhà kinh tế IMF đã đưa ra lời khuyên cho các nước nên có fiscal stimulus ngay lập tức, đủ lớn, đủ dài. WSJ tóm tắt lại một số khuyến cáo về hình thức stimulus thông dụng như sau:

- Public spending: cần đảm bảo tất cả các dự án xây dựng cơ bản đã lên kế hoạch phải được thực hiện (nghĩa là không được cắt bỏ kế hoạch vì budget thiếu tiền, ví dụ trường họp Nhật cắt ODA cho một số dự án). Tất nhiên các chính phủ phải chấp nhận thâm hụt ngân sách sẽ gia tăng, có điều khác với trước đây chắc chắn IMF sẽ không khiển trách các nước về vấn đề này nữa.

- Government wages: nên tránh hình thức stimulus này, nó vừa không giúp đúng đối tượng (quan chức chính phủ thường không nghèo) và vừa khó có thể đảo ngược (giảm lương) khi tình hình trở nên ổn định. Tuy nhiên chính phủ có thể thuê thêm tạm thời một số nhân viên cho các dự án kích cầu mới.

- Industry bailouts: tuy giải cứu một số ngành có tính quan trọng và nổi bật trong nền kinh tế có thể giúp ổn định expectation của dân chúng tránh cho domestic demand sụp đổ, tuy nhiên giải cứu chưa chắc đã có hiệu quả vì phụ thuộc rất nhiều và khả năng điều phối của hệ thống hành chính (năng lực, tham nhũng, bè cánh) và có thể tạo ra bất bình đẳng cho các khu vực khác của nền kinh tế.

- Tax cuts: đây là điều nên làm, nhất là đối với các đối tượng nghèo không có khả năng vay tín dụng từ các nguồn chính thống. Nên tăng các khoản trợ cấp xã hội, bảo hiểm thất nghiệp, giúp đỡ tín dụng cho các gia đình gặp khó khăn trả mortgage (cái này không relevant với VN). Một suggest khá phù hợp với VN là tăng income tax credit, một hình thức transfer cho những người có thu nhập thấp. VN chuẩn bị thực hiện luật thuế thu nhập cá nhân, nếu người dân biết rằng có những trường hợp thay vì phải đóng thuế cho nhà nước người ta có thể được nhận tiền tax credit thì sẽ là một khuyến khích để người dân tham gia khai thuế nghiêm túc. Mở rộng tax credit sẽ giúp chính phủ thực hiện được fiscal stimulus một cách rất hiệu quả trong khi không phải trì hoãn luật thuế thu nhập cá nhân thêm nữa.

Cheap II

Thời buổi khủng hoảng này là cơ hội mua được những món hời, nhiều doanh nghiệp VN cũng nhận ra điều này, có điều họ không tự làm được mà phải xin chính phủ giúp đỡ. Một trong những món hàng lời nhất là human capital, phóng sự dưới đây của NYT cho biết các công ty tài chính của TQ đang ráo riết săn lùng nhân sự cao cấp của Bear Stearns, Lehman Brothers và các Wall street giants khác. (Sau khi click vào hình bên dưới để vào website của NYT bạn cần chọn video "Reverse Brain Drain" trong danh mục các video hiện tại.)

Hangover theory

Paul Krugman đang "tả xung hữu đột" bảo vệ cho fiscal stimulus. Suốt mấy tuần rồi chống chọi với Greg Mankiw, bây giờ lại đến John Cochrane, người vừa mới phát biểu trên Bloomberg rằng recession là cần thiết.

Cách đây 10 năm Krugman đã làm các Austrian economists điên ruột khi gọi lý thuyết business cycle của trường phái này là "Hangover theory", một kiểu chơi chữ mỉa mai của Krugman.  Đại ý, Krugman hiểu cách Austrians giải thích business cycle như sau: khi đầu tư vì một lý do nào đó tăng cao hơn mức cần thiết, excess capacity sẽ dần dần xuất hiện. Đến khi mọi người nhận ra điều này thì đã quá muộn, investment spending sẽ collapse và recession sẽ xảy ra. Recession là quá trình tất yếu và cần thiết để restore investment về đúng với mưc độ tối ưu cho xã hội. Việc dùng fiscal hay monetary stimulus là không cần thiết và thậm chí có hại vì sẽ cản trở quá trình adjustment về mức cân bằng của nền kinh tế. Tóm lại recession là "hangover" của giai đoạn booming trước đó, tất nhiên hiểu theo cách này thì booming cũng là điều không tốt.

Không phải chỉ mình John Cochrane cho rằng recession là cần thiết, mới cách đây 2 ngày Tyler Cowen, đồng tác giả của Marginal Revolusion - một econblog luôn đứng đầu trong các bảng xếp hạng, cũng đồng ý như vậy. Cowen, một nhà kinh tế khá xa lạ với trường phái Austrian, cho rằng nếu Alan Greenspan không cứu LTCM năm 1998 và để kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái trong năm đó thì rất có thể những imbalances hiện giờ đã được giải tỏa. Và không chỉ ở Mỹ, tác giả Bùi Quốc Lộc trên Vietnamnet cũng có cùng ý tưởng: chính phủ VN đừng có "kích cầu, kích cung" gì cả, hãy để yên cho nền kinh tế tự giải quyết các vấn đề nội tại của nó rồi đâu sẽ vào đấy.

Không làm gì cả mà cứ để recession xảy ra có lẽ là lời khuyên của Austrian economists. Nếu tối qua bạn ăn nhậu chơi bời quá mức, sáng nay bị đau đầu mệt mỏi là hậu quả tất nhiên (hangover) và bạn phải chịu đựng điều đó. Cố gắng thuốc thang chỉ là cách delay hoặc che dấu những triệu chứng đó và về lâu dài sẽ có hại hơn cho sức khỏe. Về phía nhà nước, khoanh tay đứng nhìn là cách thể hiện "tough love", vừa là để "giáo dục" cho những đứa trẻ dại dột chơi bời quá sức đêm qua, vừa là cách để phòng tránh moral hazard trong tương lai.

Mười năm trước Krugman đưa ra khái niệm hangover không chỉ để tuyên chiến với Austrian school, lý do quan trọng hơn là Krugman rất bất bình với các chính sách của IMF khi bailout các nước Đông Á trong cơn khủng hoảng. Ai cũng nhớ những liều thuốc đắng mà IMF đã bắt Thailand, Indonesia, Korea phải uống khi rót tiền vào những nước này. Chính sách này hoàn toàn đi ngược với những gì Keynesian textbook giảng, nghĩa là bắt các chính phủ các nước đang bị khủng hoảng phải thắt chặt fiscal and monetary policy. Sau này chính Standley Fischer, kinh tế gia trưởng của IMF thời điểm 97-98, đã công nhận một số bất cập trong các đòi hỏi của IMF. Và chắc nhiều người còn nhớ những chỉ trích của Joseph Stiglitz đối với IMF trong "Globalization and its Discontents".

Buộc tội quan trọng nhất của Krugman trong "Hangover theory" đối với Austrian economics là sự trối bỏ trách nhiệm của một nhà kinh tế khi đối mặt với một cuộc khủng hoảng. Krugman cho rằng Austrian economists sẽ quay lưng đi và nói "cho chết, ai bảo tối qua quậy quá thì bây giờ ráng mà chịu hậu quả". Có lẽ đó cũng là suy nghĩ của Krugman về IMF và các nước giàu vào năm 1998 khi nhìn châu Á rơi vào khủng hoảng. Đối với Krugman, fiscal stimulus hay bất kỳ một chính sách nào khác đối phó với recession phải tách bạch khỏi vấn đề đạo đức, bởi vì quan niệm về đạo đức cũng chỉ là tương đối. Chưa kể không thể vì muốn trừng phạt những kẻ sai lầm mà làm hại cả đến nhiều người vô tội khác. Subprime mortgage xảy ra ở Mỹ, vậy thì những nông dân nuôi cá basa ở VN có tội tình gì?

Update (31/12): Không làm gì cả khi recession xảy ra vẫn chưa ăn thua, có người còn có idea là central banks cần chủ động tạo ra recession cứ 7 năm một lần để nền kinh tế correct lại các imbalances.

Austrian economics

Mấy hôm nay tôi tìm đọc một số bài về Austrian economics trên mises.org, cố gắng tìm hiểu các nhà kinh tế trường phái này giải thích business cycle như thế nào, và nhất là quan điểm của họ về giải pháp cho cuộc khủng hoảng hiện tại. Chưa đọc được nhiều nhưng tôi có một nhận xét là hầu như bài viết nào của trường phái này cũng nhắc đến Lugwid von Mises hoặc Friedrich von Hayek. Điều này làm tôi cảm thấy uneased, dường như đang đọc các bài viết về chủ nghĩa cộng sản lúc nào cũng phải trích dẫn Marx hay Engels vậy. Đành rằng đó là những nhà kinh tế vĩ đại và tư tưởng của họ vẫn còn ảnh hưởng đến hiện tại, nhưng tôi cho rằng một ngành khoa học phải vượt qua cái bóng của những người khởi xướng thì mới phát triển được. Các bài viết hiện tại của các nhà kinh tế thuộc trường phái Keynesian/New Keynesian hầu như không còn trích dẫn Keynes nữa.

Update (3/1/09): Một chương về Austrian and Chicago School trong textbook của Hunt.

Risk

Tại sao các nhà đầu tư "take risk" nhiều hơn khả năng họ có thể "chịu đựng" được? Theo Mark Thoma có 3 nguyên nhân chính:

- Misperception: khi nhà đầu tư không nhận ra hoặc đánh giá sai rủi ro mà họ phải đối mặt, ví dụ họ quá tin tưởng vào credit rating cung cấp bởi các công ty thứ ba, hay quá tin vào các mô hình đánh giá rủi ro mà họ sử dụng. Một trong những mô hình sai lầm phổ biến nhất là sử dụng normal distribution để tính VaR của một loại chứng khoán, điều mà giới đầu tư vẫn gọi là ignoring the tail risk.

- Misrepresentation: đây là trường hợp rủi ro bị đối tác cố tình che dấu hoặc đơn giản hơn là nhà đầu tư không nhìn thấy các rủi ro đằng sau một loại sản phẩm tài chính. Trường hợp Madoff là điển hình cho loại misrepresentation đầu, option ARM mortgage là loại misrepresentation thứ hai khi rất nhiều người không hiểu hết các rủi ro ẩn náu đằng sau loại mortgage này nhưng vẫn dùng nó để mua nhà (cũng có một phần lỗi của các mortgage broker không giải thích đầy đủ).

- Misallocation: đây là trường hợp nhà đầu tư nhận ra rủi ro nhưng không có biện pháp hiệu quả để giảm thiểu hoặc cho rằng rủi ro sẽ có người khác gánh chịu. Loại thứ nhất liên quan đến principal/agent problem, nhà đầu tư (principal) phải chịu nhiều rủi ro hơn mong muốn vì agent có incentive khác với principal. Loại thứ hai là trường hợp moral hazard khi nhà đầu tư cho rằng khi rủi ro xảy ra mình sẽ được bailout.


Update (3/1/09): Eric Schoenberg, giáo sư kinh tế chuyên về behavioral economics (Columbia), cho rằng ngoài 3 nguyên nhân nêu trên còn một nguyên nhân nữa là "Embracememt". Nghĩa là dưới sức ép xã hội (khi những đồng nghiệp khác make more money) các nhà đầu tư có thể sẽ trở nên risk-loving.

China II

Entry trước về China tôi đã tóm tắt những lập luận lạc quan về kinh tế TQ của Marshall Auerback. Entry này là một bức tranh ngược lại của George Jankovic (qua naked capitalism), nó tệ đến mức, theo như tác giả cho biết, original post trên Blogspot đã bị TQ firewalled. Jankovic dự báo GDP TQ sẽ giảm xuống zero, thậm chí sẽ âm trong nửa đầu 2009 (lại một dự báo "không tưởng" nữa). Nhưng điều bi quan nhất về tương lai kinh tế TQ không dừng lại ở đó...

Có hai cảnh báo quan trọng xảy ra trong tháng 10/2008, ngay trước khi chính phủ TQ bất ngờ đưa ra gói kích cầu $600b. Thứ nhất là dự trữ ngoại tệ của TQ lần đầu tiên sau 5 năm đã giảm từ $1.906tr xuống $1.89tr. Cũng giống như VN, TQ không muốn và cố tình không công bố chi tiết dự trữ ngoại tệ của nước mình. Số sụt giảm trong tháng 10/2008 rất khó giải thích vì số liệu thống kê chính thức của TQ cho thấy TQ vẫn có thặng dự mậu dịch trong giai đoạn đó. Khả năng duy nhất dự trữ ngoại tệ có thể bị sụt giảm khi vẫn có thặng dư mậu dịch là foreign assets của TQ bị mất giá như Brad Setser giải thích. Tuy nhiên chính Brad Setser cũng không tin tưởng hoàn toàn vào lập luận của mình. Nếu nói dự trữ ngoại tệ của TQ giảm vì phần đầu tư vào equity bị mất giá thì ngược lại phần đầu tư vào bonds (chiếm đa số) phải lên giá rất nhiều. Hay nếu nói USD lên giá nên EUR assets bị mất giá thì phải tính đến Yen assets lên giá trong cùng thời điểm. Tóm lại sự kiện này gây nhiều thắc mắc cho giới quan sát và đa số cho rằng đây là một tín hiệu xấu cho kinh tế TQ.

Cảnh báo thứ hai, quan trọng hơn và được các nhà phân tích đồng thuận hơn, là sự sụt giảm 0.5% (4% yoy) sản lượng điện trong tháng 10/2009. Sang tháng 11, sản lượng điện tiếp tục giảm 7% (11% yoy) xuống mức thấp nhất trong vòng 7 năm gần đây (trong thời gian đó GDP của TQ đã tăng gần gấp đôi). Jankovic trích dẫn một tính toán của Joules Watt cho rằng với sản lượng điện như vậy GDP TQ chỉ có thể tăng trưởng 1.5% yoy. Điện năng thường được tiêu thụ nhiều trong các ngành công nghiệp nặng (luyện kim, vật liệu xây dựng, đóng tàu). Khi các ngành công nghiệp này cắt giảm sản xuất, ảnh hưởng tức thì vào thị trường lao động chưa thấy ngay (vì đây là capital intensive industries). Tuy nhiên không sớm thì muộn các ngành khác sẽ bắt đầu cắt giảm output và lúc đó ảnh hưởng tới employment sẽ rất mạnh. (Ngoài lề: Trước đây tôi cho rằng việc VN liên tục bị thiếu điện trong giai đoạn 2003-2007 là dấu hiệu của tăng trưởng quá nóng. Nếu lập luận này đúng, sang năm 2009 các thành phố lớn của VN chắc sẽ không bị cắt điện nữa.)

Đối với kế hoạch kích cầu của TQ, Jankovic cho rằng các lĩnh vực infrastructure chính của TQ như đường sắt, đường bộ, cảng biển đã được đầu tư quá nhiều. Nếu chính phủ tiếp tục rót tiền vào đây thì chỉ có tác dụng giữ cho đầu tư ở các khu vực này không sụt giảm, khó có thể có tác dụng kích thích kinh tế. Chưa kể khi các dự án infrastructure quan trọng đã được hoàn thành, đầu tư thêm vào infrastructure sẽ rất ít hiệu quả kinh tế và xã hội (bridges to nowhere). Lĩnh vực infrastructure duy nhất còn khả năng tăng trưởng là xây dựng các sân bay, nhưng đây là những dự án rất mất thời gian và chỉ có tác dụng trong dài hạn.

Cũng giống như nhiều nhà phân tích khác, Jankovic không lạc quan về khả năng private consumption của TQ sẽ tăng, chứ đừng nói gì tăng đủ mạnh để bù đắp sự sụt giảm ở các thành phần domestic demand khác. Lý do vì dân TQ vốn tiết kiệm, hơn nữa trong nhiều năm qua tỷ lệ thu nhập/GDP của TQ liên tục giảm (corporate profit tăng) nên người dân TQ không muốn và không có khả năng tăng consumption mạnh (trừ khi chính phủ tập trung kích cầu vào khu vực này). Thêm vào đó, sự sụt giảm giá chứng khoán và nhà đất cũng góp phần ngăn không cho consumption tăng. Xét theo khía cạnh PE ratio, thị trường chứng khoán TQ còn có thể giảm nhiều nữa. Một dấu hiệu của sự sụt giảm private consumption là car sale đã giảm mạnh trong thời gian gần đây (rất giống với tình hình VN).

Trong một entry trước tôi có so sánh vị trí của TQ hiện tại với Nhật cách đây 25 năm. Nếu lịch sử lặp lại, Jankovic cho rằng TQ sẽ không còn nhìn thấy double digit growth ngay cả sau khi cuộc khủng hoảng này qua đi, cũng giống như Nhật sau khi trải qua cuộc khủng hoảng đầu tiên năm 1973. Có lẽ dự báo bi quan này là lý do chính quyền TQ đã firewall bài viết của Jankovic.