I, Pencil

Tôi đã "hứa" với bác Đàm Văn Vĩ và một số bác khác sẽ viết một entry về value vs price. Trong lúc chờ đợi (có thể hơi lâu :-)) mời các bác thưởng thức một trong những bài essay nổi tiếng trong giới kinh tế học. Nếu các bác "lười" đọc giống tôi thì có thể nghe Milton Friedman kể về bài essay này trên Youtube. Một điểm đáng suy ngẫm là giả sử labor value theory của Marx đúng, liệu trên thực tế có cách nào khả thi tính ra được "labor content" của một cái bút chì không?

Compliance

Nhân vụ một rogue trader của UBS làm ngân hàng này lỗ $2b trong vòng 3 tháng, một bạn hỏi tôi về qui trình internal control tại công ty tôi đang làm việc. Thực ra công ty tôi và các fund manager khác thuộc  buy side, nghĩa là chỉ thực hiện investment activities chứ không phải vừa đầu tư vừa làm dịch vụ tài chính (broker, market maker...) như UBS nên bản chất của internal control khác với UBS. Nói chung buy side ít bị rủi ro về rogue trading hơn sell side vì buy side phải thực hiện transaction thông qua brokers nên coi như được thêm một lớp "bảo vệ" nữa. Hơn nữa buy side có nghĩa vụ báo cáo lời lỗ hàng tuần/tháng, thậm chí hàng ngày, cho khách hàng nên trừ khi cả công ty cố tình lừa đảo như trường hợp Madoff thì khó một trader có thể giấu được lỗ quá một chu kỳ báo cáo.

Trong một buy side firm, internal control thường được giao cho một bộ phận back office gọi là compliance desk/section. Thường một trader có risk limit cho một sản phẩm của mình (vd một portfolio hay một fund), có thể là limit với VaR hoặc phổ biến hơn là leverage limit. Trước khi trade, trader phải kiểm tra xem mình đã vượt risk limit hay chưa bằng một software quản lý risk. Nếu đã vượt thì trader phải hiệu chỉnh portfolio/strategy để điều chỉnh risk xuống hoặc phải xin phép supervisor tạm thời vượt limit. Tuy nhiên những tác vụ này hoàn toàn do traders tự giác nên về mặt lý thuyết các công ty phải dựa vào compliance desk để kiểm tra lại. Thông thường compliance desk kiểm tra số sách của trader vào cuối ngày và đưa ra cảnh báo nếu có ai đó phạm limit. Bên cạnh số liệu do trader ghi nhận trong trading book của họ, compliance desk còn sử dụng số liệu do broker cung cấp (thường cũng được tổng kết vào cuối ngày). Nếu có sai lệch giữa 2 nguồn thì compliance cũng cảnh báo và có thể sẽ recommend tạm thời cấm trader giao dịch đến khi tìm ra lý do sai lệch (lỗi phổ biến nhất là typos, dư hoặc thiếu một số không :-)).

Bên cạnh back office của mình, các investment fund lớn có thể thuê một bên thứ ba (thường là custodian firm - nơi cung cấp dịch vụ quản lý và lưu giữ assets) tính lời lỗ (P&L) cho từng portfolio/fund theo một chu kỳ nhất định (tuần/tháng). Khi nhận được số liệu P&L này compliance desk sẽ đối chiếu với số liệu tính theo trading book của các traders để xem có bị sai lệch (nhiều) không. Nếu có sai sót lớn hoặc sai sót có tính hệ thống (luôn positive hoặc luôn negative) thì compliance cũng cảnh báo và executives sẽ yêu cầu trader/back office giải trình. Ngoài việc kiểm định P&L, compliance desk còn có thể kiểm định cả cashflow do custodian báo cáo so với theoretical cashflow tính theo trading book (P&L là stock value còn cashflow là flow value). Tuy nhiên phương pháp này không phổ biến vì rất khó tính chính xác theoretical cashflow.

Bản chất của một fund manager là cầm tiền của người khác đi đầu tư, do vậy lời lỗ do market là điều client phải chấp nhận. Tuy nhiên nếu lời lỗ do rogue trading gây ra thì fund manager sẽ phải bồi thường cho clients (kể cả trường hợp rogue trading có lời client cũng có thể kiện phạt manager). Bởi vậy không như UBS, hay SocGen/Barings, compliance desk của các fund managers rất ít khi mắc sai lầm để lọt lưới rogue trading. Một nguyên tắc khá quan trọng mà cả UBS và SocGen đã phạm phải là promote một nhân viên từ back office/compliance desk lên bộ phận trading. Những người đã từng làm việc ở compliance desk có thể sẽ biết những kẽ hở trong qui trình giám sát compliance hoặc lợi dụng quan hệ cá nhân với những nhân viên compliance khác. Nhiều investment funds lớn thậm chí còn tách trading desk (front office) và compliance/performance desk (back office) ra các địa điểm khác nhau (hay ở 2 tầng khác nhau trong một building).

Note: trong một investment fund một khái niệm rất dễ bị nhầm lẫn với compliance desk là risk manager. Compliance desk thuộc back office thực hiện chức năng internal control, chủ yếu là ngăn ngừa rogue trading (compliance risk). Risk manager thuộc front office quản lý việc theo dõi market (external) risk và đưa ra những qui trình nhằm hạn chế market risk (vd collateral, stoploss, hedging...).

Deflation

Tôi vừa chuyển văn phòng sang một building mới, trong lúc rà soát lại đống tài liệu sách vở cũ tôi tình cờ tìm thấy một quyển sách của Gary Shilling xuất bản năm 1999. Cái tên Gary Shilling không quá xa lạ trong giới finance, ông nổi tiếng là một trong những perma-bear tương tự như Roubini hay Chanos, luôn bi quan về nền kinh tế và thị trường. Tuy nhiên tôi vẫn khá bất ngờ khi nhìn thấy tên của quyển sách là Deflation, một thuật ngữ đã trở nên phổ biến trong 1-2 năm lại đây nhưng không ngờ có người viết hẳn một quyển sách về nó từ hơn 10 năm trước.

Quyển sách gồm 4 phần. Từ chương 1 đến chương 13 Shilling đưa ra những lý do tại sao deflation sẽ quay lại sau gần 70 năm vắng bóng. Chương 14-20 tác giả phân tích những ảnh hưởng của deflation vào nền kinh tế thế giới. Phần tiếp theo, chương 21-28, là những lời khuyên của Shilling cho các nhà đầu tư khi phải đối mặt với deflation. Cuối cùng, chương 29-30, dành cho các doanh nghiệp và người tiêu dùng. Ở đây tôi sẽ chỉ tập trung review phần đầu về những lý do mà Shilling cho rằng sẽ đẩy thế giới vào một giai đoạn deflation sau năm 1999, một quan điểm rất controversial thậm chí vào thời điểm này.

Trước hết phải nói ngay Shilling đã dự báo sai trong 4 chương 9-12 về những gì xẩy ra trong giai đoạn 2000-2010. Trong chương 9 tác giả này cho rằng đồng USD bắt đầu bước vào một thời kỳ lên giá so với cac đồng tiền khác. Shilling viện dẫn higher productivity và khả năng innovations của Mỹ là lý do chính, bên cạnh đó châu Âu và Nhật quá chậm chạp và có khuynh hướng socialist nên kinh tế sẽ tiếp tục tụt hậu so với Mỹ. Thực tế 12 năm qua hoàn toàn ngược lại, xu hướng mất giá của USD không thể chối cãi và chỉ bị một gián đoạn ngắn ngay sau khi khủng hoảng 2008 bùng phát. Theo tôi Shilling không nhận ra xu hướng đồng USD đang mất dần vị trí độc tôn là một đồng tiền dự trữ quốc tế. Tuy nhiên sai lầm chính của Shilling không phải ở chỗ đó mà là ông cho rằng deflation sẽ xảy ra toàn cầu trong khi nếu lập luận về đồng USD lên giá nếu đúng thì phần thế giới bên ngoài nước Mỹ sẽ bị sức ép lạm phát chứ không phải deflation, tỷ giá luôn là zero-sum.

Chương 10-11 Shilling rất bi quan về viễn cảnh kinh tế châu Á sau cuộc khủng hoảng 97-99. Thực ra ở thời điểm đó không mấy ai lạc quan, nhưng Shilling sai lầm khi cho rằng các nước châu Á sẽ khó có thể phục hồi bằng con đường export-led growth. Một trong những lập luận của ông cho rằng việc phá giá mạnh không giúp được mấy cho tăng trưởng xuất khẩu của châu Á là giá các loại nguyên liệu đầu vào phải nhập khẩu sẽ tăng nên cuối cùng hàng xuất khẩu cũng không cải thiện được sức cạnh tranh. Lập luận này cũng được nhiều chuyên gia của VN nhắc đến khi NHNN phá giá VND. Trên thực tế tất cả các nước mới nổi ở châu Á đều thoát ra khỏi khủng hoảng 97-99 và phục hồi mạnh nhờ vào xuất khẩu, thành công này có được một phần nhờ họ đã giữ tỷ giá nội tệ undervalued trong một thời gian dài. Riêng phần viết về TQ, Shilling chỉ ra những rủi ro mà hơn 10 năm sau Chanos/Pettis/Chovanec vẫn tiếp tục nhắc lại: real estate bubble, banking risk, low productivity in SOEs. Có lẽ Shilling không sai nhưng timing sớm hơn 10 năm như vậy không thể gọi là chính xác. Shilling cũng hoàn toàn sai lầm khi cho rằng đồng RMB sẽ bị sức ép mất giá, ông đã không nhìn thấy được TQ cũng như VN đã bị ảnh hưởng rất ít từ cuộc khủng hoảng 97-99 vì capital account còn đóng, điều mà Malaysia đã áp dụng thành công sau đó.

Nhận định bi quan về châu Á của Shilling một phần còn vì sai lầm trong chương 12 khi ông cho rằng tỷ lệ nợ của dân Mỹ đã quá cao và trong 10 năm tiếp theo người Mỹ sẽ chỉ có một con đường là tăng private saving trở lại để giảm nợ. Một lần nữa nhận định này "sớm" mất gần 10 năm vì phải đến sau năm 2008 với một cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất kể từ Great Depression báo chí và người dân Mỹ mới biết đến khái niệm deleveraging, một cách nói khác của giảm nợ và tăng saving. Thực ra Shilling phân tích đúng là người Mỹ đã sai lầm khi cho rằng giá cổ phiếu và nhà đất tăng cao là bằng chứng cho thấy "real wealth" của họ gia tăng nên không cần phải tiết kiệm từ income flow. Tiết kiệm trong thập niên 2000 được hiểu là phần "equity" mà người ta có được trong cổ phiếu và nhà đất - đây là khái niệm mà Edward Yanderni, một chuyên gia tài chính rất uy tín ở Wall Street, cổ súy trong giai đoạn này. Có lẽ người dân Mỹ đã tin vào Yanderni hơn là Shilling nên cứ "ăn chơi" thả giàn cho đến tận khủng hoảng. Thực tế những gì Shilling lo ngại vẫn tiếp tục xảy ra trong thập kỷ 2000, cả giá nhà đất và chứng khoán đều tăng mạnh bắt chấp bong bóng dot.com vỡ năm 2000-2001 dẫn đến real wealth của dân Mỹ không hề suy suyển.

Nhận định của Shilling trong chương 1 và chương 5, 6 cũng không chính xác, tuy nhiên có thể thông cảm được vì những chương này ít liên quan đến kinh tế. Chương 1 Shilling cho rằng government spending sẽ giảm trong những năm tiếp theo vì lúc đó đang là chu kỳ tư tưởng bảo thủ (conservatism) gia tăng, không chỉ ở Mỹ mà cả ở châu Âu. Tất nhiên chính trị là điều vô cùng khó đoán, chưa kể vụ 9/11 và 2 cuộc chiến ở Afghanistan và Iraq, cho nên trái với dự báo của Shilling chi tiêu ngân sách của Mỹ không những không giảm mà còn tăng mạnh trong thời tổng thống Bush (con). Khi Obama lên nắm quyền tư tưởng Kyenesian quay trở lại với những gói giải cứu và kích cầu khổng lồ càng làm cái viễn cảnh zero debt xa vời. Chương 5, 6 cho rằng công nghệ và internet sẽ tiếp tục phát triển rất nhanh làm tăng productivity trên toàn thế giới, do đó sẽ gia tăng sức ép deflation. Đúng là công nghệ tiếp tục được cải thiện trong 10 năm đầu thế kỷ 21, nhưng tác động của nó lên mặt bằng giá toàn thế giới không đủ để bù cho cơn sốt commodity do TQ và các nước mới nổi tạo ra. Chưa kể giả sử công nghệ có phát triển đột biến thì ảnh hưởng lên mặt bằng giá do supply tăng sẽ bị offset phần nào vì ảnh hưởng lên demand do income tăng.

Những nguyên nhân khác của một tương lai deflation như globalization (chương 7, 8), trào lưu merger và restructuring (chương 3,4) có lẽ phản ánh đúng những gì xảy ra trong thập niên 2000. Tuy nhiên chương 2 về vai trò của central banks và chương 13 về tác động của bear market vào saving là 2 nhận định/phân tích rất chính xác của Shilling. Những gì xảy ra sau năm 2008 cho thấy phân tích trong chương 13 tuy "sớm" mất 7 năm vì giá nhà đất Mỹ đến tận 2007 mới bắt đầu giảm còn giá cổ phiểu sang 2008 mới chịu qua đỉnh nhưng rất chính xác. Ngay khi giá nhà đất và cổ phiếu sụp đổ, từ năm 2009 dân Mỹ buộc phải delevering và tăng tỷ lệ saving vì 2 lý do. Thứ nhất họ chợt nhận ra rằng họ không "giàu" như đã nhầm tưởng do đó phải cắt giảm chi tiêu. Suy thoái kinh tế và tỷ lệ thất nghiệp gia tăng cũng gián tiếp xóa đi ảo tưởng có thể tiêu sài phung phí rồi sẽ đi làm trả nợ từ từ. Thứ hai là ảo tưởng có thể nghỉ hưu sớm nhờ giá cổ phiếu/nhà đất gia tăng biến mất. Nhiều người phải quay về với thực tế là số tiền tiết kiệm cho tuổi già không đủ hoặc thậm chí đã mất sạch, do đó không còn con đường nào khác là phải tăng tiết kiệm.

Về vai trò của central banks, Shilling cho rằng có 2 nguyên nhân mà kể từ đó trở đi lạm phát sẽ không quay lại. Thứ nhất là khi các chính phủ cắt giảm chi tiêu như lập luận trong chương 1 thì money supply sẽ giảm và do đó sức ép lạm phát cũng giảm theo. Thứ hai là quan điểm điều hành chính sách tiền tệ của các central banks (lớn) đều chuyển sang chống lạm phát, dù Fed chưa thực sự theo đuổi inflation targeting, Alan Greenspan vẫn được cho là rất hawkish và sẽ tăng lãi suất bất kỳ khi nào có dấu hiệu lạm phát gia tăng. Thực ra hai lập luận này có điểm mâu thuẫn với nhau nhưng quả thật cho đến năm 2008 các central banks lớn như Fed, ECB, BoE, SNB, RBA đều rất thành công trong việc chống lạm phát, ngoại trừ BoJ  ở Nhật không có lạm phát để mà chống. Shilling chỉ ra một điểm rất quan trọng mà đến nay nhiều người mới nhận ra về tính không đối xứng trong chính sách tiền tệ. Đó là nếu lạm phát tăng cao thì các các central banks đã biết cách chống và có đầy đủ công cụ để chống, trong khi đó họ chưa được chuẩn bị, thậm chí chưa có "mentality" để chống deflation. Đây là điều mà nhiều người, nổi bật nhất là Krugman, cho rằng Fed và các central banks khác đang loay hoay trong liquidity trap vì monetary policy không/ít còn tác dụng.

Tóm lại deflation đã không xảy ra trong 10 năm sau ngày quyển sách xuất bản vì hầu hết các dự báo của Shilling không chính xác hoặc quá sớm. Trong giai đoạn này chi tiêu chính phủ vẫn tiếp tục tăng, tiết kiệm của dân Mỹ vẫn rất thấp, đồng USD mất giá dần dần, châu Á tăng trưởng mạnh dẫn đến giá nguyên/nhiên liệu tăng. Những chuyển biến về công nghệ, Internet, các structural changes trong nền kinh tế Mỹ và phương Tây, và cả globalization đã không đủ mạnh để kéo mặt bằng giá giảm xuống - dù rất có thể những yếu tố đó góp phần làm lạm phát không tăng cao trong giai đoạn này. Điểm thú vị là nếu quyển sách này xuất bản chậm lại 10 năm thì nhiều lập luận của Shilling sẽ có sức nặng hơn, điển hình là tỷ lệ tiết kiệm của dân Mỹ đang tăng lên hay chi tiêu chính phủ của Mỹ sẽ chựng lại vì trào lưu conservative đang mạnh dần lên. Có điều nhận định về đồng USD và vai trò của kinh tế châu Á, nhất là TQ, vẫn tiếp tục sai. Một điểm quan trọng nữa làm cho xác suất deflation không hề tăng so với năm 1999 là Ben Bernanke đã thay Alan Greenspan trong vai trò chủ tịch Fed - một deflation fighter thay cho một inflation hawk.


[Note: Tôi định viết full review cho quyển sách này nhưng những phần sau không có gì thú vị nên chỉ dừng ở phần đầu. McGraw-Hill tái bán quyển này năm 2002 còn Gary Shilling mới viết thêm một quyển nữa về deleveraging/deflation xuất bản năm 2010.]

Supply side

Một diễn biến bất ngờ vừa xảy ra trong cuộc chạy đua vào ví trí ứng cử viên tổng thống của đảng Cộng hòa. Ron Paul công kích Rick Perry trong một video quảng cáo chỉ ra rằng Perry đã từng ủng hộ Al Gore trong cuộc bầu cử năm 2000, trong khi đó mình là một trong 4 nghị sĩ duy nhất ủng hộ Reagan năm 1980. Phe Rick Perry phản pháo lại đưa ra bằng chứng cho thấy chính Ron Paul đã công kích chính sách kinh tế của Reagan (Reaganomics) năm 1987 và đòi bỏ đảng Cộng hòa. Vậy Reaganomics là gì và tại sao nó lại quan trọng với đảng Cộng hòa như vây?

Reagan, với ảnh hưởng của Margaret Thatcher, khởi xướng một trào lưu kinh tế chính trị mới sau khi lên nắm quyền trong thập kỷ 80. Triết lý kinh tế căn bản của Reagan/Thatcher là thị trường tự do (laissez faire) là cơ cấu kinh tế tối ưu cho xã hội nên bất kỳ can thiệp nào của nhà nước vào thị trường sẽ làm méo mó và giảm hiệu quả/tăng trưởng của nền kinh tế. Hệ quả trực tiếp của triết lý này là phải giảm thiểu vai trò của nhà nước trong nền kinh tế thông qua 2 biện pháp chính là giảm thuế để thu nhỏ kích thước  nhà nước và giảm các regulations của chính phủ. Triết lý kinh tế này phù hợp với quan điểm chính trị bảo thủ của phe Cộng hòa và cũng là những gì giới libetarian/Tea party đang cổ súy.

Nguyên tắc là như vậy nhưng để có thể kiếm phiếu và thắng cử, Reagan đưa ra một "học thuyết kinh tế" mà sau này nhiều người gọi là Reaganomics, tên lóng của trường phái supply side economics. Về căn bản Reagan cho rằng mặc dù giảm thuế nhưng chính phủ sẽ không phải cắt giảm các khoản chi tiêu quan trọng (vd chi tiêu quốc phòng) vì nguồn thu không những không giảm mà có thể còn tăng. Đây là lập luận của Arthur Laffer (Laffer curve), một trong những nhà tư vấn kinh tế quan trọng của Reagan. Lý do là khi thuế giảm thì cả doanh nghiệp lẫn người lao động sẽ có incentives sản xuất/kinh doanh nhiều hơn và do đó tổng số thuế thu được sẽ tăng dù thuế suất giảm. Còn chính sách deregulation sẽ giúp cho các doanh nghiệp tăng năng suất và do vậy cũng làm tăng số tiền thuế mà họ sẽ đóng cho chính phủ. Tóm lại đây sẽ là một win-win solution cho cả nền kinh tế lẫn chính phủ Mỹ.

Mặc dù Arthur Laffer được cho là một trong những lãnh tụ của trường phái supply side economics dưới thời Reagan, trên thực tế ý tưởng laissez faire bắt nguồn từ classical economics, có thể nói từ thời Adam Smith. Tuy nhiên một cột mốc quan trọng của trường phái này là Say's Law do một nhà kinh tế người Pháp đưa ra đầu thế kỷ 19. Theo đó mọi hoạt động kinh tế của một quốc gia bắt nguồn và chỉ phụ thuộc vào supply/production side, hay nói cách khác là demand là hệ quả của supply và demand sẽ phải điều chỉnh để cân bằng với supply chứ quyết định supply/production không bị ảnh hưởng bởi demand. Sang thế kỷ 20, sau khi Keynes và Keynesians nhấn mạnh vào demand side, cuối cùng thì kinh tế học chính thống đã chấp nhận tương tác giữa demand và supply quyết định các hoạt động kinh tế (general equilibrium theory). Tuy nhiên từ sau WWII cho đến thời Nixon, demand side economics thắng thế với các chính sách (tài khóa/tiền tệ) chủ yếu nhắm vào demand management. Cú shock giá dầu đầu những năm 70 và giai đoạn stagflation sau đó đã đưa supply side economics trở lại.

Reaganomics trải qua một số thăng trầm trong thập kỷ 80 (2 cuộc suy thoái kinh tế, lãi suất vượt 20%, 1987 crash) và dần dần biến mất khỏi chính trường Mỹ sau khi Clinton lên nắm quyền trong thập kỷ 90. Tuy nhiên ý tưởng laissez faire/deregulation không chết mà được IMF/WB cổ súy trong Washington Consensus trong suốt thập kỷ này cho đến khi khủng hoảng tài chính châu Á nổ ra. Ngay cả khi chính phủ Mỹ bắt đầu có thặng dư ngân sách vào cuối thời Clinton và đầu thời kỳ Bush (con), trong những lần cắt giảm thuế sau này không còn thấy ai nhắc đến Laffer curve và supply side economics nữa. Cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 bất ngờ đưa demand side economics trở lại với hàng loạt gói giải cứu, kích cầu đủ loại. Rồi trào lưu deregulation cũng bị đảo ngược khi luật Dodd-Frank được thông qua và Basel III cũng gia tăng vai trò quản lý của nhà nước trong thị trường tài chính. Nhưng Keynesian/demand side economics bất ngờ bị chặn lại trước cuộc bầu cử midterm cuối năm 2010 khi phong trào Tea party trỗi dậy. Và rồi đến hôm nay cả Ron Paul lẫn Rick Perry đều viện dẫn Reagan(nomics) ra như là một cứu tinh cho nước Mỹ.

Quay về VN trong những tháng chống lạm phát vừa qua, những tiếng nói như Bùi Kiến Thành, Quách Mạnh Hào kêu gọi giảm lãi suất để tăng cung hàng hóa cũng có hơi hướng của supply side economics. Rồi gần đây trong cuộc tranh luận lãi suất thực âm hay thực dương có người cho rằng thực dương sẽ làm suy yếu sản xuất, đó cũng là supply siders. Quan điểm của tôi là hãy nhìn cả hai phía, xác định xem nguyên nhân của lạm phát là demand hay supply shock để có chính sách phù hợp. Cá nhân tôi cho rằng nguyên nhân căn bản của lạm phát của VN nằm ở phía demand, chủ yếu vì tăng trưởng/đầu tư quá nóng trong những năm qua. Bởi vậy demand management cần thiết cho mục tiêu chống lạm phát hơn là dựa vào supply side. Tôi không dám khẳng định nhận định của mình đúng (tôi chỉ là một observer bên ngoài), nếu phía supply siders đưa ra bằng chứng cho thấy supply/production đang thu hẹp rất nhanh là căn nguyên của lạm phát thì tôi sẵn sàng thay đổi quan điểm. Riêng về khía cạnh deregulation của Reaganomics tôi hoàn toàn ủng hộ, VN đang quá thừa những regulation vừa không cần thiết vừa không hiệu quả.

Interest rate

Vấn đề lãi suất thực âm/thực dương hóa ra "nóng" hơn tôi nghĩ, dưới đây tôi sẽ trình bày một số lập luận về vấn đề này trên quan điểm kinh tế học. Tôi tạm bỏ qua vấn đề lạm phát ở đây, không phải nó không quan trọng mà để tập trung vào khái niệm lãi suất thực. Trong bài này trừ những chỗ tôi nói rõ là lãi suất danh nghĩa, thuật ngữ lãi suất sẽ được hiểu là lãi suất thực. Tôi cũng bỏ qua không phân biệt giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn, risky vs risk free... để không bị sa đà vào những tiểu tiết phức tạp của thị trường tài chính.

Trong kinh tế học lãi suất là một loại giá (price of capital) và nó phụ thuộc vào tương tác giữa cung và cầu trong thi trường vốn. Xin nhấn mạnh cung và cầu ở đây phải hiểu là supply/demand schedules hay functions chứ không phải một điểm cụ thể (bạn không thể nói cung là 100 đơn vị hay cầu là 200 đơn vị mà không nói những con số đó gắn liền với mức giá nào). Trên thị trường vốn, tạm bỏ qua nguồn vốn nước ngoài, nguồn cung vốn do các khoản tiết kiệm của người dân (giới doanh nghiệp và nhà nước thường có tiết kiệm âm). Cung vốn, hay capital supply, phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố trong đó lãi suất chỉ là một. Ví dụ nhu cầu tiết kiệm của người dân phụ thuộc vào tình hình kinh tế xã hội nói chung, điều kiện/chi phí y tế, giáo dục, tần suất thiên tai... Một yếu tố rất quan trọng mà nhiều lý thuyết/mô hình kinh tế cho rằng có ảnh hưởng lớn lên nhu cầu tiết kiệm của người dân là intertemporal discount factor, nghĩa là ý chí chủ quan của từng cá nhân khi phân bổ tiêu dùng giữa hiện tại và tương lai. Khái niệm này rất gần nhưng không hoàn toàn là time value of money mà nhiều sách tài chính vẫn nhắc đến. Trong một mô hình cân bằng tổng thể (general equilibrium) discount factor phải bằng lãi suất.

Cầu vốn, capital demand, phụ thuộc vào nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp và nhà nước, đồng thời nhu cầu vay tiêu dùng của cá nhân nếu họ vay được (không bị liquidity constraint). Đối với doanh nghiệp đi vay đầu tư, giá vốn hay cost of capital (tạm thời không phân biệt equity vs debt capital) phải được so sánh với lợi ích của nó đem lại. Nghĩa là lãi suất phải thấp hơn marginal benefit of capital thì doanh nghiệp mới đi vay (hoặc raise equity) để đầu tư. Nói theo ngôn ngữ tài chính thông dụng thì IRR phải lớn hơn lãi suất thì doanh nghiệp mới đầu tư. IRR của một dự án đầu tư hay của cả nền kinh tế phụ thuộc vào nhiều yếu tố, một trong những yếu tố quan trọng theo kinh tế học là ảnh hưởng của hiện tượng diminishing marginal product of capital, nghĩa là khi một doanh nghiệp hay một quốc gia có quá ít capital thì lợi ích của một đồng vốn mới sẽ lớn hơn nhiều so với khi họ đã có thừa thãi capital. Một mô hình cân bằng tổng thể sẽ có kết quả marginal product of capital bằng với lãi suất, nghĩa là MPC=DF.

Vậy trong dài hạn khi supply và demand của thị trường vốn cân bằng thì lãi suất ở trạng thái equilibrium đó có thể âm hay không? Xét về phía demand lãi suất âm tương đương với MPC âm (IRR âm) nghĩa là những dự án đầu tư của nền kinh tế không tạo thêm của cải cho xã hội mà làm triệt tiêu bớt những gì đã có. Điều này sẽ làm tổng lượng vốn trong xã hội giảm dần và đến một lúc nào đó lãi suất sẽ phải tăng trở lại (nguyên lý diminishing return bên trên). Xét về phía supply, lãi suất âm cho thấy những yếu tố ngoài lãi suất phải có tác động rất mạnh để người dân chấp nhận vẫn tiếp tục tiết kiệm dù họ biết sẽ bị mất một phần tài sản trong tương lai. Những yếu tố ngoài lãi suất đó phải rất xấu, vd khủng hoảng, chiến tranh, thiên tai, và không ai cho rằng chúng sẽ tồn tại vĩnh viễn (i.e. tận thế). Nghĩa là những người tiết kiệm, supplier of capital, chỉ chấp nhận lãi suất âm trong ngắn hạn để vượt qua giai đoạn khó khăn. Ngay cả nếu những yếu tố khó khăn đó kéo dài hơn dự kiến thì lãi suất vẫn phải tăng trở lại vì tổng vốn của xã hội bị tiêu hao do yếu tố IRR âm bên trên.

Tóm lại, trên quan điểm kinh tế học một nền kinh tế lành mạnh (với nghĩa có tăng trưởng ổn định) sẽ phải có lãi suất dương trong dài hạn. Đây là quan điểm của standard (neoclassical) economics, không liên quan gì đến Keynesian hay Austrian schools. Lập luận của Ron Paul/Nguyễn Văn Bình về lãi suất thực âm vì người dân phải trả tiền cho warehouse giữ hộ tiền cho họ thực ra không đầy đủ. Trong một nền kinh tế thị trường tự do, nếu doanh nghiệp có MPC dương (IRR dương) họ sẽ tìm cách huy động vốn và người dân sẽ được hưởng lãi suất dương kiểu này hay kiểu khác (thông qua mutual funds, money market funds, preferred shares...).

Q&A

Q (Pham Ngoc Chan): "Thầy cho em hỏi về ý này trong bài phỏng vấn NHNN :
"Thống đốc cho rằng NHNN có thể điều hòa lượng tiền trong nền kinh tế nhằm giảm lãi suất.
NHNN có thể tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng tiền đồng hoặc phát hành trái phiếu nhằm rút lượng tiền về sau đó sử dụng số tiền này nhằm tái cấp vốn cho một số ngân hàng thiếu vốn. Như vậy, về mặt tổng thể, lượng tiền trong nền kinh tế không tăng nhưng tiền từ ngân hàng dư thừa vốn sẽ chuyển sang ngân hàng thiếu vốn.


Em thắc mắc về lãi suất TCV(14%) cao hơn vay liên ngân hàng (12-15%) ky hạn 1 năm thì sao ngân hàng thiếu vốn k vay ngân hàng nhiều vốn mà NHNN p trực tiếp thu hút tiền về và đưa cho ngân hàng thiếu...nếu vậy sẽ có tiêu cực và mà NHNN phải chịu lãi TPCP lên gánh nặng nợ trong khi đây là việc sống còn của NH."

A: Việc ngăn cản NHTM sử dụng vốn từ các nguồn khác nhau cho vay là một sai lầm của NHNN và trái với thông lệ quốc tế (tôi đã dẫn link một bài của WSJ trên Google+ cách đây 1-2 tuần). Bởi vậy nghịch lý mà bạn chỉ ra bên trên chỉ có ở VN và câu trả lời đơn giản là NHNN không cho phép/hạn chế các NHTM vay lẫn nhau rồi cho vay thương mại. Đáng tiếc là thay vì cải tổ cách thức quản lý này thì NHNN lại đưa ra một chính sách mà mình là "trung gian" luân chuyển vốn giữa các NHTM đang thừa hoặc thiếu vốn. Đây có thể là "rơi rớt" của tư tưởng bao cấp thời trước, nhưng cũng có thể là biểu hiện của việc NHNN chưa thực sự hiểu vai trò của mình trong một hệ thống tài chính hiện đại hoặc có thể NHNN "yếu nên sợ ra gió".

Về vai trò của ngân hàng trung ương (CB) trong một hệ thống tài chính hiện đại tôi đã đề cập đến vài lần trên blog này, nhưng nhân tiện đây xin nhắc lại cho rõ. Nguyên thủy một CB có chức năng lender of last resort (LOLR), nghĩa là nơi mà các NHTM có thể đến gõ cửa khi bị thiếu hụt thanh khoản ngắn hạn nhưng bản chất balance sheet của họ vẫn solvent (equity > 0). Chức năng LOLR thực ra là một phần trong chức năng đảm bảo hệ thống thanh toán quốc gia ổn định (bao gồm những hoạt động khác như clearing cho các NHTM, quản lý dự trữ ngoại hối quốc gia, giám sát mức độ an toàn của các NHTM...). Các CB đầu tiên ra đời ở châu Âu hơn 100 năm trước khi các nước này vẫn sử dụng bản vị vàng nên chức năng phát hành tiền và chính sách tiền tệ gần như không đáng kể. Chỉ sau khi các nước phát triển chuyển hoàn toàn sang fiat money (post Bretton Woods) thì chính sách tiền tệ mới trở thành tâm điểm của các CB. Tôi sẽ không nói thêm về chính sách tiền tệ trong entry này.

Bên cạnh các công cụ điều hành chính sách tiền tệ, các CB trên thế giới thường có một/vài công cụ phục vụ cho chức năng LOLR (vd discount window của Fed, marginal lending của ECB, liquidity facilities của RBA). Nguyên tắc chung của các công cụ này là CB cho các NHTM vay với lãi suất cao hơn lãi suất mục tiêu của chính sách tiền tệ, nghĩa là đây là một hình thức "phạt" những NHTM không quản lý thanh khoản tốt nhưng vẫn tạo điều kiện cho họ vượt qua khó khăn thanh khoản nhất thời (bởi vậy mới gọi là "last resort"). Cũng chính vì vậy nên những công cụ này thường có thời hạn rất ngắn, vd RBA của Úc có liquidity facility chỉ cho vay trong ngày, còn với đa số các CB khác phổ thông hơn là cho vay overnight. Việc đặt lãi suất cho vay trợ giúp thanh khoản cao và chỉ cho vay rất ngắn hạn là một thông điệp của CB rằng đây chỉ là công cụ giúp các NHTM quản lý thanh khoản tạm thời chứ không phải là một nguồn vốn họ có thể sử dụng để cho vay thương mại.

Nói rộng hơn các CB không có chức năng tạo hay phân bổ nguồn vốn cho nền kinh tế, đây là chức năng của thị trường. Việc NHNN đang tìm cách "điều hòa" nguồn vốn giữa các ngân hàng vừa sai chức năng vừa tiếp tục né tránh không thực hiện chức năng LOLR hầu như đang bị bỏ ngỏ. Đáng ra những công cụ như cho vay tái cấp vốn hay tái chiết khấu phải dùng để trợ giúp thanh khoản, NHNN đã và đang sử dụng như một nguồn vốn cho các NHTM.  Có lẽ hiện tại NHNN chỉ có một công cụ duy nhất là cho vay thấu chi qua đêm (overdraft) là có tính chất LOLR. Nhưng đó là trên danh nghĩa, trên thực tế thì những yêu cầu kỹ thuật/thủ tục của công cụ này làm cho nó trở nên vô nghĩa với các NHTM (không rõ lâu nay có ngân hàng nào được sử dụng công cụ này hay không).

Vấn nạn chạy đua lãi suất huy động giữa các NHTM xét trên quan điểm điều hành vĩ mô là do NHNN không thực hiện tốt/đúng chức năng LOLR của mình trong khi làm méo mó thị trường tài chính bằng những qui định quản lý rủi ro không phù hợp. Thay vì đề ra hàng loạt những biện pháp hạn chế maturity mismatch, trần tín dụng, cấm luân chuyển vốn giữa các nguồn khác nhau để cho vay thương mại, NHNN chỉ cần quản lý bằng một công cụ duy nhất là các loại capital asset ratio (tốt nhất theo chuẩn của Basel III). Đồng thời thực hiện đầy đủ chức năng LOLR mà Walter Bagehot đã chỉ ra cách đây hơn 100 năm: lend freely to illiquid but solvent institutions, with a punitive interest rate.