Fitch's downgrade

Trước hết là phần "bảo vệ gà nhà". WSJ nói "No Vietnamese government officials were available to comment on the Fitch move". Nếu tôi là người phát ngôn của Bộ Tài chính, comment sẽ như sau:

"We were totally surprised by the move. This downgrade contradicts recent improvements in our macroeconomic conditions and prospects, endorsed by international community, among which are the ADB, IMF, WB, and more importantly an increasing number of foreign investors who cast the confident votes by their surging investment in Vietnam. We challenge three basics on which Fitch had made its decision. First, the 79% GXFR estimate is too pessimistic and does not take into account the dynamic of our balance of payments in the face of two recent VNĐ adjustments, as well as our commitment to more flexible exchange rate. The claim that the FXR growth relies on SOEs' external asset repatriation is unfounded, the SOEs have very little offshore assets anyway. In fact the FXR is expected to increase steadily as the current account is stabilizing and more FDI investors are switching to Vietnam in an anticipation that China is revaluing its currency and restructuring its imbalances.

Second, we admit that many policies implemented in the last two years were ad hoc and reactive. But facing large and unexpected shocks from the global financial crisis, that has been the best way to head off economic fallouts and recession. Policies around the globe in the last two years have been all ad hoc and reactive anyway. We are proud to be among a few economies which have maintained positive growth in the last two years. This proves that our pro-growth policies have been consistent and effective. Our current cautious easing policy is a forward-looking and proactive move in the situation of cooling down domestic inflation and falling commodity price. Perhaps Chairman Bernanke wishes he has some room to cut rate further like us.

Third, we believe our banking system, although not top rated in the world, is strong and well capitalized. The current CAR has been raised from 8% to 9% last month and all small banks have been asked to replenish their capital level to the required minimum by the end of 2010. In the first half of this year, all commercial banks report strong profits even after they were required to set aside adequate reserves to head off the worst case of NPL's fallouts. Contrary to Fitch's belief, widespread dollarization and even gold hoarding have put very little pressure on our banking system. Recent regulatory changes have stemmed down foreign exchange and gold speculations, evidenced by the fact that the market rates have been converged to official rates in the last few months.

In short, we disagree with Fitch's assessments and we are confident that our macroeconomic conditions and prospects are strong."

OK, "nói láo" thay các quan chức như vậy đủ rồi. Bây giờ là phần "đóng cửa bảo nhau". Trước hết tôi có bất ngờ không với lần downgrade này? Không, vì đã chứng kiến những gì vừa xảy ra với Vinashin và cả vụ đường sắt cao tốc. Fitch phê phán chính sách của VN là "reactive", nhưng bản thân rating của họ và các CRA khác cũng đang bị phê phán khắp nơi là "reactive", chạy theo những gì đã xảy ra chứ không forward looking. Một bằng chứng nữa là sau khi downgrade, Fitch đã bỏ VN ra khỏi negative watch list và đánh giá outlook là stable. Chứng tỏ những rủi ro Fitch viện dẫn không đe dọa credit worthiness của VN trong giai đoạn trước mắt, họ downgrade vì những gì đã xảy ra và những ai đã theo dõi tình hình kinh tế VN mấy tháng qua không có gì bất ngờ.

Fitch đã rất chính xác khi đánh giá rằng chính sách nới lỏng của VN gần đây kích thích tăng trưởng để "chào mừng" đại hội Đảng năm tới. Quan điểm của tôi từ trước tới giờ vẫn là VN phải chấp nhận tăng trưởng chậm lại để rebalance lại nền kinh tế và có được sustainable growth. VN đã và đang tăng trưởng quá nóng so với capacity của mình, biểu hiện rất rõ qua lạm phát cao, tăng trưởng tín dụng cao, thâm hụt thương mại lớn, hạ tầng quá tải. Vụ Vinashin sụp đổ, ngoài lý do không may do ảnh hưởng của khủng hoảng và tham nhũng của một số cán bộ, có thể thấy năng lực điều hành của Vinashin và năng lực giám sát của các cơ quan chức năng chưa đủ tầm để hấp thụ một lượng lớn các hoạt động kinh doanh đầu tư mới như vậy.

Fitch chê chính sách của VN "stop-go" và "inconsistent", chủ yếu nhắm vào SBV (Fitch không nhắc đến fiscal policy ngoài vấn đề high budget deficit). Theo tôi phê phán này của Fitch inconsistent nếu Fitch cho răng VN bị đô la hóa quá cao (vàng + ngoại tệ). Nếu đô la hóa cao đến mức làm nguy hiểm hệ thống ngân hàng thì chính sách tiền tệ của SBV cũng không còn hiệu quả, stop-go cũng chẳng có ý nghĩa gì. Cá nhân tôi đánh giá tình trạng đô la hóa của VN không đến nỗi tệ như vậy, SBV vẫn có khả năng điều chỉnh lãi suất và cung cầu ngoại tệ. SBV còn có thể can thiệp trục tiếp qua các biện pháp phi thị trường như đặt trần tín dụng trong năm 2008 hoặc yêu cầu các doanh nghiệp kết hối 100% ngoại tệ như trước đây. Tuy nhiên tôi đồng tình với Fitch rằng chính sách của SBV cần được cải thiện hơn nữa.

Có 3 điểm mà SBV (và bất kỳ central bank nào) cần phải cải thiện là predictability, transparency, và accountability. Điểm thứ nhất liên quan đến các mục tiêu, công cụ của chính sách tiền tệ, cũng như tính independence của SBV. Điểm thứ hai liên quan đến số liệu, mô hình dự báo/tính toán, và cách thức announce chính sách tiền tệ. Hôm qua VNE có một bài cho biết SBV dù đã công khai số liệu đấu thầu (OMO) vẫn không cung cấp đầy đủ và nhiều công ty chứng khoán phải khai thác các kênh "không chính thống" để có thông tin. Điểm cuối cùng là khả năng chất vấn và truy trách nhiệm của người dân và QH với các lãnh đạo SBV. Chí ít nếu SBV không hoàn thành nhiệm vụ (vd để lạm phát quá cao) thì QH/người dân phải được SBV giải trình đầy đủ.

Fitch có nhắc đến twin deficit, tuy nhiên có lẽ đã khá "ngây thơ" khi cho rằng chính phủ phát hành trái phiếu ngoại tệ trong nước để bù đắp cho thâm hụt ngân sách. Tôi nghĩ mục tiêu phát hành trái phiếu ngoại tệ phức tạp hơn, nhiều khả năng chính phủ phải ra tay để giúp SBC tăng FXR và bình ổn mặt bằng lãi suất và tỷ giá hơn là nhu cầu bù đắp thâm hụt. Fitch nói đúng khi cho rằng việc bù đắp thâm hụt trên 7.6% GDP sẽ khó khăn và đặc biệt là vấn đề contingent liabilities (nợ do chính phủ bảo đảm) sẽ là gánh nặng cho ngân sách. Trong hoàn cảnh các doanh nghiệp nhà nước đa số làm ăn thua lỗ và nguồn thu quan trọng từ dầu thô có khả năng biến động mạnh theo giá quốc tế, chính phủ phải tìm cách giảm thâm hụt xuống thấp hơn 5% nếu không muốn lạm phát tiếp tục tăng cao. Xét cho cùng, resource của một nền kinh tế có hạn nên nếu chính phủ chi tiêu không hiệu quả thì nên để private sector làm việc này.

Điểm cuối cùng là đánh giá của Fitch về NPL và yêu cầu capital cho 6 ngân hàng lớn nhất lên đến 12% GDP. Tôi không rõ con số này chính xác đến đâu, nếu có điều kiện SBV hoặc các cơ quan chức năng của VN nên liên hệ với Fitch để làm rõ thêm về con số này. Nên nhớ trong cuộc khủng hoảng vừa rồi, không kể Iceland, các gói bank bailout của các nước tính theo tỷ lệ GDP thấp hơn nhiều con số 12% đó. Stress test vừa rồi của châu Âu cho thấy số tiền cần phải recapitalize cho 7 ngân hàng sẽ fail nếu khủng hoảng nợ leo thang cũng chỉ hơn €3.5b, chưa bằng 0.2% GDP của riêng Đức. Nói gì thì nói, vấn đề NPL trong hệ thống ngân hàng VN phải giải quyết triệt để, SBV có thể phải yêu cầu write off hoặc trích lập dự phòng nhiều hơn. Không nên để các ngân hàng tiếp tục có lợi nhuận cao nhưng rủi ro của NPL ngày càng tích tụ.

Dù tôi không thích thú gì khi Fitch downgrade VN, nhưng đây là một lời cảnh tỉnh cần thiết cho các policy makers. Nền kinh tế VN có rất nhiều troubles chứ không tốt đẹp như trong các báo cáo tại đại hội Đảng. Càng trì hoãn giải quyết, hậu quả sau này càng nặng và khả năng tiếp tục bị downgrade là khó tránh khỏi. Không một người VN nào muốn như vậy.

Note: Bản rating release chính thức của Fitch ở đây (có thể phải register mới đọc được).