Monday, January 2, 2012

Investment banking



[Note: Một version của bài viết này đã được đăng trên TBKTSG]


Trong một bài viết năm 2009, giáo sư Paul Krugman kể rằng cho đến cuối thập kỷ 1970 hầu hết những sinh viên kinh tế giỏi nhất sau khi tốt nghiệp đều trở thành các giảng viên đại học hoặc các nhà nghiên cứu tại các viện, trung tâm nghiên cứu lớn. Nhưng sang giai đoạn 1980-2007, khi lương bổng ngành tài chính đã tăng cao đến mức không ai có thể cưỡng nổi, không chỉ các sinh viên kinh tế giỏi nhất mà cả sinh viên của nhiều ngành khoa học khác như toán, vật lý, công nghệ thông tin đã xếp hàng nộp đơn vào các ngân hàng và quĩ đầu tư ở Wall Street. Krugman gọi ngành tài chính ngân hàng giai đoạn trước những năm 1980 là ngành nhàm chán (boring profession) bởi vì với chức năng trung gian tài chính - nhận tiền gửi và cho vay - ngành này không cần kiến thức gì chuyên sâu và cũng không cần đột phá. Ngược lại, sau khi Wall Street bùng nổ trong giai đoạn sau 1980, ngành tài chính tràn ngập các mô hình toán và thống kê vô cùng phức tạp phát triển bởi những bộ óc siêu việt nên ngành này đã không còn nhàm chán nữa. Thế rồi tỷ lệ value added của ngành tài chính trong GDP của Mỹ đã tăng từ 5% lên 9% chỉ sau chưa đầy ba thập kỷ.

Có hai lý do dẫn đến sự lột xác của ngành tài chính ngân hàng sau thập kỷ 1970. Thứ nhất là những phát minh đột phá về lý thuyết options và những công cụ định lượng trong kinh tế học và tài chính học. Giới tài chính từ chỗ hầu như chỉ ra quyết định đầu tư một cách định tính đã du nhập rất nhiều phương pháp định lượng vào quá trình xây dựng portfolio và phân tán rủi ro. Sự phát triển của công nghệ thông tin trong vài chục năm lại đây cũng giúp phổ biến những công cụ định lượng trong ngành tài chính nhanh hơn và rộng hơn. Thứ hai, trào lưu xóa bỏ những qui định hạn chế và giám sát hệ thống tài chính từ thời Đại Suy thoái 1933 đã được nhân rộng trên toàn thế giới. Quan điểm cho rằng thị trường tự do có thể tự điều chỉnh và đạt được hiệu quả tối ưu nếu nhà nước không can thiệp không chỉ phổ biến trong ngành tài chính mà còn ở mọi lĩnh vực kinh tế khác, không chỉ ở các nước phát triển mà còn được WB và IMF nhân rộng ra các nước đang phát triển. Đỉnh điểm của quá trình xóa bỏ can thiệp này (deregulation) trong giới tài chính là việc chính phủ Clinton năm 1999, với sự ủng hộ QH Mỹ và Federal Reserve của Alan Greenspan. đã xóa bỏ một phần luật Glass-Steagal ngăn cấm các ngân hàng thương mại Mỹ tham gia vào lĩnh vực ngân hàng đầu tư.

Cho đến trước cuộc khủng hoảng nợ địa ốc dưới chuẩn 2007-2009, ngành tài chính có thể chia làm hai nhánh: các ngân hàng thương mại truyền thống - phần nhàm chán như cách gọi của Krugman, và các ngân hàng đầu tư (bao gồm cả giới hedge funds). Các ngân hàng thương mại thực hiện chức năng huy động tiết kiệm trong dân và cho vay truyền thống, trong khi đó các ngân hàng đầu tư giúp các doanh nghiệp huy động vốn trực tiếp từ thị trường chứng khoán. Giới đầu tư còn có một chức năng quan trọng khác là tạo lập thị trường thứ cấp để tăng thanh khoản và phân tán rủi ro cho các loại sản phẩm tài chính. Trong những năm cuối cùng trước khủng hoảng, các ngân hàng đầu tư còn lấn sân sang khu vực cho vay thương mại thông qua quá trình chứng khoán hóa (securitization) các khoản vay truyền thống để giải phóng vốn cho các ngân hàng thương mại cho những vòng quay cho vay mới. Sự lấn sân này đã tạo ra một loại hình ngân hàng thương mại mới gọi là shadow banking, nghĩa là những thể chế tài chính hoạt động trong bóng tối bên ngoài vòng giám sát của Fed và FDIC.

Theo truyền thống, giới doanh nghiệp ở Anh, Mỹ, Úc có tỷ trọng huy động vốn qua thị trường chứng khoán cao hơn vay thương mại từ ngân hàng. Ngược lại các doanh nghiệp ở châu Âu lục địa và Nhật bản phụ thuộc nhiều hơn vào vốn vay từ các ngân hàng thương mại truyền thống. Do vậy giới ngân hàng đầu tư của các nước Anglo-Saxon cũng phát triển sớm hơn và lớn hơn ở châu Âu. Nhưng khi trào lưu ngân hàng đầu tư phát triển mạnh ở Mỹ, nhất là sau khi các ngân hàng thương mại lớn của Mỹ như Citigroup, JP Morgan, Bank of America được cởi trói bành trướng vào lĩnh vực ngân hàng đầu tư, các ngân hàng lớn của châu Âu đã không thể chậm chân. Từ đầu thập kỷ 2000 những ngân hàng như UBS, Credit Suisse, Society General, ABN Amro, Dexia, Santander phát triển mạnh mảng ngân hàng đầu tư và đã trở thành những đối thủ đáng gờm cho các ngân hàng đầu tư gạo cội của Mỹ. Cho đến những năm cuối cùng trước khủng hoảng, hoạt động ngân hàng đầu tư đã tràn sang cả các nước ngoài rìa châu Âu như Iceland, Ireland và cả các ngân hàng lớn ở châu Á.

Trong khi hoạt động của giới ngân hàng thương mại truyền thống (boring banks) được tổ chức chủ yếu theo dạng nút (hub), với mỗi ngân hàng là tụ điểm của rất nhiều doanh nghiệp vay tiền và người dân gửi tiền, hoạt động ngân hàng đầu tư được tổ chức theo dạng mạng lưới. Một ngân hàng đầu tư, mặc dù vẫn cung cấp dịch vụ trực tiếp cho rất nhiều khách hàng nhỏ, có vô số các mối liên hệ trồng chéo nhiều tầng với hầu như tất cả các ngân hàng đầu tư khác trong hệ thống. Đây là điều tất yếu vì mô hình kinh doanh của họ đòi hỏi phải huy động những khoảng vốn rất lớn, đồng thời phải phân tán rủi ro ra một phạm vi rộng hơn giới hạn địa lý thông thường của một ngân hàng thương mại. Các sản phẩm tài chính của giới ngân hàng đầu tư cũng phức tạp hơn nhiều vì chúng được thiết kế cho những nhu cầu huy động vốn và phòng ngừa rủi ro càng ngày càng đa dạng, hầu như các sản phẩm này chỉ được giao dịch giữa các chuyên gia tài chính. Năm 2003, Alan Greenspan lạc quan phát biểu rằng với sự phát triển của thị trường tài chính mà chủ yếu là giới ngân hàng đầu tư, kinh tế Mỹ và thế giới đã bước vào một thời kỳ mới tăng trưởng rất ổn định và lạm phát thấp (Great Moderation era).

Nhưng Paul Krugman có quan điểm ngược lại. Nhà kinh tế đã được giải thưởng Nobel năm 2009 này cho rằng mọi nền kinh tế chỉ cần một hệ thống ngân hàng nhàm chán, thực hiện chức năng trung gian luân chuyển đồng vốn từ người dân gửi tiết kiệm đến các công ty có nhu cầu đầu tư. Krugman hoài nghi về vai trò và lợi ích của giới ngân hàng đầu tư, ông cho rằng hoạt động của giới này không có lợi cho nền kinh tế mà còn tạo tiền đề cho những cuộc khủng hoảng tài chính như cuộc khủng hoảng vừa qua. Cùng quan điểm với Krugman, giáo sư Thomas Philippon của Đại học New York đưa ra bằng chứng cho thấy giai đoạn 1980 đến trước khủng hoảng chi phí (cost) của giới tài chính tăng lên đáng kể trong khi đóng góp của ngành này cho tăng trưởng của toàn nền kinh tế hầu như không tăng. Điều này có nghĩa là hiệu suất của ngành tài chính đã giảm mạnh bất chấp nó áp dụng nhiều ứng dụng công nghệ thông tin mới nhất và những mô hình toán thống kê vô cùng phức tạp. Philippon chỉ ra nguyên nhân của hiện tượng này là phần lớn đầu tư của ngành tài chính sau thập kỷ 1980 tập trung vào hoạt động mua bán (trading) trên thị trường thứ cấp, nghĩa là chỉ giúp tăng thanh khoản và phân tán rủi ro chứ không giúp phân bổ đồng vốn hiệu quả như trước đây.

Khi cuộc khủng hoảng nợ địa ốc dưới chuẩn nổ ra, hàng loạt các ngân hàng đầu tư tên tuổi đã phá sản hoặc điêu đứng, buộc chính phủ các nước phải ra tay trợ giúp. Điều này cho thấy khả năng phân tán rủi ro của hệ thống ngân hàng đầu tư rất hạn chế chứ không như Greenspan và nhiều người khác lạc quan. Một nghiên cứu mới đây của chi nhánh Federal Reserve ở Boston cho thấy 21% giá trị gia tăng mà hệ thống ngân Mỹ hàng đem lại trong giai đoạn 1997-2007 chỉ đơn thuần là tích tụ rủi ro hệ thống. Bởi vậy không kể phần đóng góp cho tăng trưởng kinh tế của các ngân hàng đầu tư rất nhỏ như Philippon chỉ ra, phần tích tụ rủi ro này đã phải trả giá khi cuộc khủng hoảng nổ ra bằng hàng trăm tỷ đô la cứu trợ. Với Mỹ đã vậy, những nước nhỏ như Ireland và Iceland gần như bị đánh quị khi rủi ro hệ thống của giới ngân hàng những nước này vượt quá khả năng cứu giúp của chính phủ. Bởi vậy một trong những đề suất mới của Basel III sau khủng hoảng là các nước phải theo dõi và có chính sách ngăn ngừa các ngân hàng, nhất là giới ngân hàng đầu tư, tích tụ quá nhiều rủi ro hệ thống. Thực ra IMF và ADB đã có những ý tưởng tương tự cho các nước Đông Á sau cuộc khủng hoảng 1997-1999.

Đến đây một câu hỏi cần đặt ra là vậy liệu thế giới nói chung và Việt nam nói riêng có nên hay cần thiết phải hạn chế sự phát triển của giới ngân hàng đầu tư hay không? Với Mỹ, luật Dodd-Frank thông qua năm 2010 không ít thì nhiều sẽ hạn chế sự phát triển của các ngân hàng đâu tư. Châu Âu với đề nghị của Tổng thống Pháp Nicolas Sarkozy áp dụng thuế Tobin lên các giao dịch tài chính cũng không nằm ngoài mục đích hạn chế thị trường tài chính thứ cấp, cắt bớt lãnh địa làm ăn của giới ngân hàng đầu tư. Các nước đang phát triển, vốn có sẵn mối thâm thù với giới hedge funds đã từng châm ngòi cho nhiều cuộc khủng hoảng nợ và tiền tệ trước đây, chắc cũng không muốn khuyến khích các hoạt động đầu tư thái quá. Dường như thế giới đã quay 180 độ lại trào lưu tự do hóa hệ thống tài chính và phát triển ngân hàng đầu tư ào ạt trong 3 thập kỷ vừa qua, re-regulation đang là mốt thời thượng dù ở các cấp độ khác nhau.

Tuy nhiên các nhà hoạch định chính sách thế giới cũng hiểu rằng không có những quĩ venture capital, một nhánh của giới ngân hàng đầu tư, thì có thể thế giới sẽ không có Google hay Facebook, thậm chí không có cả Apply lẫn Microsoft. Một nghiên cứu của ECB cho thấy ảnh hưởng tích cực của giới venture capital và private capital funds vào số lượng bằng sáng chế của các công ty non trẻ. Ngoài ra nếu không có Goldman Sachs hay Morgan Stanley thì General Motors hay Ford có thể không thực hiện được IPO hay phát hành bonds có giá trị hàng tỷ đô la. Những tên tuổi thực dụng như George Soros hay Warren Buffett dù lớn tiếng phê phán các sản phẩm derivatives như là "vũ khí hủy diệt hàng loạt" cũng không ngần ngại tham gia vào thị trường này khi có nhu cầu. Xét cho cùng sự phát triển của mảng ngân hàng đầu tư không những cần thiết mà còn là điều tất yếu. Vấn đề là làm sao để rủi ro hệ thống không tích tụ quá nhiều và cần một sự cân bằng nhất định giữa hai lĩnh vực ngân hàng thương mại truyền thống và ngân hàng đầu tư.

Với Việt nam, lĩnh vực ngân hàng đầu tư mới chỉ giới hạn trong hoạt động của một số quĩ private capital như Vinacapital, Dragon, Mekong... và các công ty chứng khoán bản địa. Các ngân hàng thương mại vẫn chiếm tỷ lệ áp đảo trong hệ thống tài chính. Trong khi VN-Index còn lặn ngụp ở khoảng 30-40% so với đỉnh, các sản phẩm derivatives hầu như vắng bóng, và thị trường trái phiếu chính phủ lẫn công ty đều rất trầm lắng, thì chưa có lý gì để lo lắng mảng ngân hàng đầu tư của Việt nam sẽ bùng nổ trong thời gian tới. Trái lại việc khối doanh nghiệp đang phải dựa quá nhiều vào vốn vay ngân hàng trong khi một lượng lớn tiết kiệm của người dân đổ vào vàng và đô la, chính là lý cần thúc đẩy hoạt động của mảng ngân hàng đầu tư của Việt nam mạnh lên chứ không phải triệt tiêu nó đi. Nghĩa là Việt nam có thể phải đi ngược lại xu hướng thế giới, tiếp tục cởi trói cho giới tài chính (deregulation) để giúp các doanh nghiệp có thể tiếp cận với nguồn tiết kiệm trong dân mà không phải thông qua các ngân hàng thương mại.

Một số biện pháp trước mắt có thể triển khai nhanh là giảm bớt và đơn giản hóa các thủ tục quản lý việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp, bao gồm cả trái phiếu ngắn hạn (commercial paper). Tạo điều kiện cho thị trường thứ cấp loại trái phiếu này phát triển, song hành với thị trường cho trái phiếu chính phủ và trái phiếu đô thị. SCIC với tiềm lực tài chính của mình có thể tham gia tích cực vào thị trường trái phiếu, thậm chí có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường (dealer) để giúp tăng thanh khoản trong thời gian đầu. Ủy ban Chứng khoán và NHNN cũng cần tích cực xúc tiến triển khai các sản phẩm derivatives liên quan đến tỷ giá, lãi suất, hàng hóa (commodity), và thậm chí cả derivatives liên quan đến các chỉ số chứng khoán (vd VN-Index futures, options). Một lĩnh vực nữa khá quan trọng là nhanh chóng cho phép và thúc đẩy phát triển các quĩ đầu tư bán lẻ (ETF, mutual funds) để người dân có thêm lựa chọn đầu tư thay vì gửi ngân hàng hay mua vàng và đô la. Về lâu dài có thể nghiên cứu hình thức quĩ tiền tệ bán lẻ (money market funds) để tạo thêm sức ép cạnh tranh cho giới ngân hàng thương mại.

Tất nhiên các hoạt động ngân hàng đầu tư cần phải được giám sát chặt chẽ, tránh để rủi ro hệ thống tích tụ quá nhiều. NHNN cũng cần có những qui định tách biệt hoạt động đâu tư ra khỏi huy động và cho vay thương mại của các ngân hàng hiện hữu. Không nên cấm hoàn toàn các ngân hàng thương mại tham gia vào lĩnh vực này nhưng nên có khuôn khổ pháp lý để các ngân hàng hiện tại chuyển sang hình thức bank holdings company, nghĩa là tuy cùng một chủ sở hữu nhưng các hoạt động và rủi ro ở hai lĩnh vực này đươc tách bạch rạch ròi. Việt nam đang thực hiện một cuộc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, mục tiêu của nó không nên giới hạn trong hoạt động ngân hàng thương mại mà nên có một cái nhìn xa hơn. Không sớm thì muộn hoạt động ngân hàng đầu tư sẽ bành trướng tỷ trọng trong hệ thống tài chính, đừng để 5-10 năm nữa lại phải làm một cuộc tái cấu trúc mới.





3 comments:

  1. E nghĩ phát triển ngân hàng đầu tư là một xu thế không thể loại bỏ được. Dù vậy các sản phẩm phái sinh (derivatives) chưa nên triển khai tại Việt Nam vì tính chất phức tạp của nó. Nên phát triển thị trường hàng hóa trước, cụ thể là nông sản...một điều rất kỳ lạ là Việt Nam là một trong những nước đứng đầu về xuất khẩu cafe, cao su, hồ tiêu, gạo...nhưng sàn giao dịch hàng hóa lại không phát triển. Đáng lẽ các cơ quan quản lý phải thành lập SGD hàng hóa trước SGD CK mới phải.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Commodity markets chủ yếu là futures và forwards, thực ra cũng là derivatives. Như anh đã có comment trước đây, hedging và speculation luôn luôn đi song hành. Chính hoạt động speculation (qua derivatives) sẽ tạo liquidity cho commodity markets và khuyến khích nhà sản xuất tham gia vào thị trường này. Những sàn giao dịch nông sản hiện tại của VN chưa thành công có lẽ vì không có liquidity và vẫn chưa thu hút được một lượng speculators đáng kể.

      Delete
  2. "Nhưng Paul Krugman có quan điểm ngược lại. Nhà kinh tế đã được giải thưởng Nobel năm 2009 này cho rằng ... "
    Krugman nhận giải Nobel năm 2008 chứ bác Giang :-)

    ReplyDelete