Crashes

Stimulus II

Cái này mới đúng là fiscal stimulus: Để kích thích tiêu dùng Đài loan sẽ phát cho mỗi người dân của mình, không phân biệt tuổi tác và thu nhập, một coupon trị giá TWD3500 ($109). Người dân Đài loan có thể dùng coupon này mua sắm hàng hóa và dịch vụ tại các cửa hàng của Đài loan trong năm 2009. Ý tưởng này thực ra đã được Nhật thực hiện năm 1999 và lịch sử cho thấy nó không có tác dụng là mấy.

Như vừa viết trong entry trước, vấn đề là người dân Đài loan nhận được $109 này không có nghĩa là họ sẽ tăng tiêu dùng lên đúng bằng con số đó. Sẽ có rất nhiều người dùng coupon để mua hàng hóa và dịch vụ nhưng lại tiết kiệm bớt từ thu nhập của mình một số tiền tương đương. Do vậy ảnh hưởng vào aggregate consumption sẽ không lớn y hệt như trường hợp giảm thuế.

Infrastructure

Fiscal stimulus của China đưa ra weekend trước phần nhiều tập trung vào infrastucture. Ngay sau khi con số $586b được công bố, giới phân tích đã nhanh chóng chỉ ra ít nhất 50-70% số tiền này thực chất đã được lên kế hoạch trước đó. Goldman Sachs thậm chí còn nhận định chỉ có khoảng $100b là thực sự được chi thêm. Hơn nữa không phải toàn bộ số tiền này được lấy từ ngân sách chính phủ trung ương mà một phần sẽ từ ngân sách địa phương và một phần từ earning của các SOEs. Tất cả những thông tin này đã làm nhiều người (trong đó có tôi) cho rằng package này chỉ là một hình thức tuyên truyền cho China trước cuộc họp G20 vừa rồi. Tuy nhiên nếu xem xét kế hoạch này trong bối cảnh một số thảo luận gần đây giữa các nhà kinh tế về đầu tư infrastructure, có thể fiscal stimulus của China không đơn thuần là một công cụ PR.

Các nhà kinh tế thường cho rằng fiscal stimulus có độ trễ thực hiện lâu hơn monetary stimulus. Nghĩa là chính phủ muốn có fiscal stimulus phải lập dự án (ở Mỹ là dự luật) rồi phải thông qua QH duyệt, trong khi ngân hàng trung ương bất kỳ lúc nào cũng có thể đưa ra monetary stimulus (cắt lãi suất) ngay lập tức. Tuy nhiên độ trễ ảnh hưởng của fiscal stimulus lại ngắn hơn, ví dụ trong trường hợp giảm thuế tác động của fiscal stimulus có thể thấy ngay sau 1-2 tháng, trong khi giảm lãi suất phải mất vài quí đến 1-2 năm mới có tác dụng.

Riêng với fiscal stimulus dưới dạng infrastructure spending như China đưa ra thì nhiều người cho rằng độ trễ ảnh hưởng có thể rất dài. Lý do là các dự án infrastructure từ lúc được duyệt đến khi thực thi phải trải qua nhiều giai đoạn (thiết kế, đấu thầu, chuẩn bị công trình...) rất mất thời gian. Tuy nhiên Mark Thoma cách đây vài tháng và Martin Neil Baily gần đây lại cho rằng đầu tư vào infrastructure có thể có tác dụng rất nhanh chứ không như mọi người vẫn nghĩ nếu việc đầu tư chủ yếu tập trung vào sửa chữa và nâng cấp các công trình infrastructure đang tồn tại và/hoặc đổ tiền ra refinance các dự án infrastructure đã bị hủy hoặc bị trễ vì thiếu vốn. Có lẽ các nhà hoạch định chính sách của China đã tính đến điều này khi đưa ra fiscal stimulus.

Trong hoàn cảnh kinh tế thế giới đang sụt giảm nhanh chóng và bản thân China có khả năng rơi vào suy thoái, fiscal stimulus rõ ràng là một phương án hấp dẫn (nhất là đối với China hay cả VN khi độ trễ thực hiện rất nhỏ vì không cần thông qua QH duyệt như ở Mỹ). Tuy nhiên fiscal stimulus dưới dạng giảm thuế có thể không có tác dụng vì người dân TQ có xu hướng tiết kiệm cao, nhất là khi tương lai kinh tế đang xấu đi. Tăng đầu tư qua kênh SOEs rõ ràng không hiệu quả và sẽ làm chậm lại quá trình cải cách. Chưa kể China gần đây đã bị dư thừa capacity nên đầu tư thêm vào công xưởng sẽ càng làm các doanh nghiệp giảm profit margin. Vậy phương án đầu tư vào infrastructure có lẽ là lựa chọn duy nhất. Và để tránh độ trễ ảnh hưởng của hình thức đầu tư này, tập trung tiền vào các dự án hiện đã được duyệt nhưng chưa hoặc chậm triển khai do thiếu tiền là cách tốt nhất. Do đó fiscal stimulus vừa qua của China thoạt nhìn sẽ có sự trùng lặp với các kế hoạch trước đây. Nhưng về bản chất đây có thể là phương án tốt nhất trong hoàn cảnh hiện tại của China.

Market efficiency

Một trong những hệ quả của credit crunch là thị trường sẽ xuất hiện các anomalies như đã nói ở đây và đây. Accrued Interest đưa ra một cách giải thích mới cho các hiện tượng anomalies này: khi khả năng vay tiền để leverage trở nên khó khăn hơn, rất nhiều marginal traders (hedge funds, dealers) rời bỏ cuộc chơi nên các investors bình thường bỗng dưng trở thành marginal buyers/sellers. Nghĩa là activities của họ sẽ xác lập giá trên thị trường, thay vì do activities của các market makers (dealers) hay arbitragers (hedge funds) trước kia. Nói theo thuật ngữ kinh tế thì các investors này trở thành price setters thay vì price takers. Tuy nhiên quyết định mua bán của các investors loại này thường không có tính đầu cơ mà có tính chất đầu tư lâu dài. Do vậy giá chứng khoán sẽ bị đẩy ra khỏi mức non-arbitrage xa hơn và lâu hơn so với trước đây.

Hệ quả trực tiếp của các anomalies này là thị trường sẽ không còn efficient nữa và liquidity của các công cụ tài chính sẽ giảm đi (bid/ask spread tăng lên). Điều này làm các công thức định giá chứng khoán không chính xác nữa và transaction costs sẽ trở thành non-linear (tăng nhiều hơn so với mức tăng khối lượng giao dịch). Tất cả những điều này cuối cùng sẽ phản ánh vào risk premium và investor behaviour. Một tương lai không sáng sủa gì cho giới tài chính kể cả khi nền kinh tế Mỹ và thế giới qua khỏi cơn khủng hoảng. 

Stimulus

Trong khi dân Mỹ đang đợi Obama nhậm chức để đưa ra stimulus package, họ đã nhận được một package khá hậu hĩnh: $200-300b trong vòng 4 tháng qua. Đó là do giá dầu giảm từ gần $150/barrel xuống còn $55, tương đương với một khoản saving cho toàn bộ nền kinh tế Mỹ vào khoảng $200-300b (3% GDP của Mỹ) như một số tính toán ở đây. Trên góc độ toàn cầu (trừ những nước giá xăng dầu bị nhà nước kiểm soát như VN), tổng số implied stimulus sẽ vào khoản $800-1200b (Mỹ tiêu thụ khoảng 1/4 trên tổng số oil demand của toàn thế giới).

Food

Sau khi Phil Gramm vận động QH Mỹ bỏ rất nhiều regulations cho Wall Street, thị trường tài chính Mỹ đã bùng nổ và đỉnh điểm là cuộc khủng hoảng subprime mortgage - investment banking - interbank lending - money market hiện tại. Bản thân "thầy phù thủy" Alan Greenspan cũng phải thừa nhận deregulated system đã nảy sinh quá nhiều rủi ro vượt khỏ tầm kiểm soất của "bàn tay vô hình" mà ông vẫn đặt lòng tin vào trong suốt sự nghiệp của mình.

Nhớ lại những năm sau cuộc khủng hoảng châu Á 1997-1998, IMF và WB đã promote 2 thuật ngữ restructuring và deregulation ở tất cả các nước thuộc thế giới thứ ba. Đặc biệt deregulation được promote không chỉ cho hệ thống tài chính ngân hàng mà còn ở mọi lĩnh vực khác trong nền kinh tế. Trong khi đã có nhiều người "vạch mặt chỉ tên" deregulation là một trong những nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại, James Surowiecki (The New Yorker) vừa có một bài viết liên hệ giữa deregulation với vụ khủng hoảng lương thực hồi đầu năm nay.

Quá trình deregulation trong nông nghiệp đã xảy ra sớm hơn so với hệ thống tài chính, nó được IMF và WB promote từ những năm 80 và 90 của thế kỷ trước. Về cơ bản hai tổ chức này thông qua các chương trình cải cách của mình thúc hối các nước đang phát triển từ bỏ chính sách "an ninh lương thực" để chuyển sang chuyên canh những loại cây trồng mà mình có comparative advantages. Rất nhiều nước đã hủy bỏ các "agricultural marketing board", một cơ quan có trách nhiệm điều phối giá nông sản, và các loại trợ cấp nông nghiệp khác.

Mặc dù quá trình deregulation và restructuring trong nông nghiệp chưa thực sự được như IMF và WB mong muốn, ngành sản xuất này đã dần dần mang tính cách toàn cầu với vai trò quan trọng của "bàn tay vô hình" trong việc phân bổ sản xuất và tiêu dùng. VN có lẽ là một trong những nước được hưởng lợi nhiều nhất từ quá trình này khi dần trở thành một trong các nhà xuất khẩu nông sản lớn (gạo, cà phê, tiêu, cá ba sa...). Một hệ quả tất yếu là năng suất cũng như lợi nhuận của người sản xuất sẽ tăng cao hơn nhiều so với hệ thống tự cung tự cấp trước đây.

Mặt trái của quá trình này là khi nông sản được tập trung sản xuất ở một số nước nhất định thay vì trải ra trên toàn thế giới, một khi những trung tâm sản xuất đó bị thiên tai hay một lý do nào đó làm gián đoạn sản xuất thì cả thế giới sẽ bị ảnh hưởng. Với lương thực thực phẩm, một loại hàng hóa cơ bản có elasticity rất thấp, vấn đề này sẽ càng nguy hiểm. Cuộc khủng hoảng giá gạo và các mặt hàng nông sản đầu năm nay là một ví dụ cụ thể.

(Điều này không chỉ xảy ra với nông sản, một nghiên cứu gần đây của Roland Spahr cũng khẳng định mối liên quan giữa toàn cầu hóa và stock market volatility. Một khi các nền kinh tế trở nên phụ thuộc nhiều vào nhau, giai đoạn thịnh vượng sẽ depress volatility ở tất cả các nước (Great Moderation). Ngược lại khi rơi vào khủng hoảng, volatility sẽ bị khuếch đại lên rất nhiều chính vì những mối ràng buộc này.)

Vậy giải pháp nào cho vấn đề khủng hoảng nông sản nói riêng và các loại hàng hóa dịch vụ nói chung? Surowiecki trích lời Bill Clinton với ngụ ý thế giới nên phần nào quay trở lại với "food security policy". Hãy nghĩ đến một nền nông nghiệp "an toàn" cho người dân của mình trước khi nghĩ đến năng suất và lợi nhuận cho nông dân. Nếu đây là xu hướng của thế giới cho vài năm hoặc vài mươi năm sắp tới, nền nông nghiệp VN sẽ bị ảnh hưởng rất nhiều.

Update: Felix Salmon phản đối quan điểm food security của Surowiecki và Clinton. Có vẻ như sẽ có một long list những người phản đối Surowiecki, đây là một ví dụ nữa.

Update (21/11): Thêm một bài phản bác nữa.

Then what?

Paul Krugman, gần như tin chắc Obama sẽ có một fiscal stimulus lớn cho nền kinh tế Mỹ, đã đặt ra câu hỏi này. Liệu sau khi stimulus qua đi, cái gì sẽ tiếp tục trám vào lỗ hổng trong đẳng thức Y=C+G+I+NX. Chắc chắn cả C lẫn I vẫn tiếp tục yếu vậy chỉ còn trông chờ vào NX, nhưng cái này không phụ thuộc vào Mỹ mà phụ thuộc vào sức khỏe của các nước khác. Chưa kể nếu đồng tiền của các emerging market tiếp tục rớt giá, sức cạnh tranh của hàng hóa Mỹ sẽ kém đi. Cho nên vực dậy nền kinh tế toàn cầu và giữ cho các emerging market không rơi vào currency crisis là best interest của Mỹ. Có lẽ Obama sẽ phải tích cực hơn nhiều trong lần họp G20 tới.

Auto

Cuối cùng cũng có một nhà kinh tế uy tín ủng hộ kế hoạch bailout ngành công nghiệp ô tô của Mỹ, mà đúng hơn là 3 đại gia GM, Ford, Chrysler. Jeffrey Sachs (qua Mark Thoma) nêu ra ba (thực ra là 2) lý do chính. Thứ nhất, đây là dịp để US government promote green technology, đại loại là các loại technology tiết kiệm nhiên liệu mà bình thường các hãng xe phải mất hàng chục năm mới đưa ra market được. Thứ hai, 3 đại gia này quá lớn không thể đóng cửa được vì sẽ ảnh hưởng đến hàng triệu lao động các ngành vệ tinh. Do vậy, thứ ba là chỉ còn giải pháp bailout có khả năng giúp ngành này vượt qua khủng hoảng vì restructure theo Chapter 11 không áp dụng được cho auto industry do đặc thù của ngành này: người mua không chỉ mua rồi thôi mà còn cần bảo dưỡng lâu dài và nhiều người còn quan tâm đến re-sell value (có liên hệ với sự tồn tại của hãng sản xuất xe). Tóm lại, auto industry cần phải được bailout vì nó là ngành đặc biệt, sụp đổ nó sẽ có ảnh hưởng hệ thống cũng giống như financial system vậy.

Ý kiến phản bác quan trọng nhất của các nhà kinh tế khác là: nếu bailout auto sau khi đã bailout finance, tất cả nền kinh tế sẽ xếp hàng xin được bailout.

Citi

Citi vừa tuyên bố sẽ cắt giảm 50000 nhân viên trong tổng số 350000 nhân viên của mình (tuần trước UBS bắt đầu giảm 30% số nhân viên IB, Goldman Sachs giảm 10%, Update 21/11: JPM giảm 10% IB staff.). Khi thị trường đóng cửa thứ Sáu vừa rồi, C chỉ còn $9.19 (so với $55 khoảng 1 năm trước đây), dưới ngưỡng $10 báo động mà cả Bear Stearns, Lehman Brother đều đã trải qua vào những ngày cuối cùng trước khi phá sản.

Còn nhớ những ngày cuối tháng 9 khi Wachovia đang trên bờ phá sản và Citi bỗng xuất hiện ra tay cứu giúp. Rồi không hiểu sao Well Fargo nhảy vào phá đám buộc Citi phải đem cuộc tranh chấp ra tòa nhưng rồi đành âm thầm rút lui. Theo John Hempstead (qua EconomPic Data) cuộc mua bán của Citi với Wachovia nếu thành công có lẽ đã là cứu cánh cho Citi và bây giờ Citi đã có trong tay $270b cash đủ để chống chọi với mọi rủi ro mà cuộc khủng hoảng này sẽ gây ra. Số tiền này lớn hơn rất nhiều số tiền mà Citi đã và có thể nhận được từ TARP của Paulson và theo Hempstead thì đây là một conspiracy theory mà trong đó chủ tịch FDIC Sheila Bair đóng vai trò quan trọng.

Thời điểm cuối tháng 9 khi tất cả mọi chú ý đều tập trung vào AIG và Paulson, Sheila Bair đã âm thầm đồng ý để Citi mua lại $312b assets của Wachovia với bảo đảm cho Citi chỉ lỗ tối đa $42b. Toàn bộ số $270b còn lại FDIC sẽ guarantee và do vậy Citi có thể repo để đổi số assets này, tương đương với US government bonds, thành cash với lãi suất rất thấp (nhỏ hơn 1%). Đổi lại FDIC chỉ đòi hỏi $12b preferred share và warrant từ Citi, một điều kiện thậm chí còn nhẹ nhàng hơn TARP của Paulson. Rất may kế hoạch này bị phá sản khi Well Fargo, sau khi được miễn áp dụng mark-to-market, đã có đủ tiền để mua toàn bộ tài sản của Wachovia mà không cần FDIC bảo trợ.

Điều này thật may mắn cho US taxpayers nhưng đã tước khỏi tay Citi một cái phao rất có giá trị. Nếu biết rằng $554b trong tổng số $820b tổng tiền gửi của Citi là ở nước ngoài, có thể thấy trên thực tế tỷ lệ leverage của Citi có lẽ cao tương đương như các ex-investment banks (Goldman, Morgan Stanley) và số tiền $270b kia có thể là sự khác biệt giữa tồn tại hay tiêu vong. Hãy chờ xem Citi sẽ xoay sở thế nào trong những ngày tới và Paulson/Bernanke sẽ phản ứng thế nào.

Update (21/11): Giá cổ phiếu của Citi tiếp tục giảm xuống còn $4.7. Citi đã kêu gọi SEC lặp lại lệnh cấm short sell các cổ phiếu tài chính.

Update (21/11): Citi bắt đầu tính đến khả năng merge với một ngân hàng khác, có thể là Morgan Stanley.

Update (24/11): Theo FT lý do C tiếp tục bị sell off thứ Sáu vừa rồi có thể vì rất nhiều insitutional investors buộc phải bán cổ phiếu này khi nó xuống dưới $5. Đây là một qui định nội bộ của rất nhiều tổ chức lớn.

Anomaly II

James Hamilton (Econbrowser) chỉ ra một anomaly cực kỳ quan trọng:

Từ trước tới giờ chính sách tiền tệ của Mỹ, hay cụ thể hơn là mặt bằng lãi suất, vẫn được Fed điều chỉnh thông qua 2 loại lãi suất cơ bản là Fed funds rate (FFR) và Discount rate (DR). Từ khi cuộc khủng hoảng xảy ra và Fed phải mở thêm hàng loạt công cụ cho vay mới thì effective fed funds rate, nghĩa là lãi suất thực tế các ngân hàng cho nhau vay fed funds, đã phá vỡ mối quan hệ bình thường với FFR và DR như đã thảo luận ở đây. Để giải quyết vấn đề này và cũng là để dỡ bỏ balance sheet constraint, Fed đã xin QH Mỹ cho phép trả lãi suất cho các ngân hàng cho các khoản reserve họ gửi tại Fed. Lúc đầu Fed trả lãi suất cho excess reserve bằng target FFR - 75bps, sau đó giảm xuống còn -35bps. Từ ngày 6/11, Fed đổi lại công thức tính lãi suất và trả cho excess reserve bằng với target FFR thấp nhất trong thời gian tính average reserve (2 tuần).

Do vậy tiền mặt các ngân hàng không dùng đến để trong excess reserve sẽ nhận được 1% (target FFR hiện tại) lãi suất mà họ không phải làm gì cả (và là risk free). Điều đáng ngạc nhiên là trong khi đó effective FFR trong vài tuần qua vẫn khoảng 35bps. Có hai câu hỏi được đặt ra: 1/ tại sao ngân hàng lại cho vay với lãi suất 35bps trong khi nếu không làm gì họ cũng nhân được 1% từ Fed?; 2/ tại sao không ai arbitrage cái anomaly này?

Câu trả lời cho 1/ là không chỉ có các ngân hàng thương mại của Mỹ có tài khoản ở Fed mà cả các GSEs (Fannie/Freddie) và các ngân hàng nước ngoài cũng vậy. Trong khi chỉ có các ngân hàng thương mại Mỹ được Fed trả 1% lãi suất cho excess reserve, các tổ chức kia không nhận được gì cả nên họ buộc phải cho vay thấp hơn target FFR.

Câu trả lời cho 2/ chưa rõ ràng. Một giả thuyết là các GSEs và foreign banks chỉ có thể cho một số ngân hàng nhát định của Mỹ vay, có thể vì credit risk. Do vậy những ngân hàng Mỹ có thể vay được này có monopoly power và họ dìm giá xuống. Mặc khác những ngân hàng này không arbitrage được vì bị hạn chế bởi capital/asset ratio (điều này hơi khó hiểu vì excess reserve gần như là risk free). Tóm lại cái gap giữa effective FFR và target FFR có thể giải thích là risk premium mà các GSEs và các ngân hàng ngoai quốc đang charge lên các khoản cho vay fed funds. Nếu vậy đây sẽ là risk indicator tốt hơn nhiều so với Libor-OIS spread hay Ted spread vì Libor hiện không còn chính xác.