Core vs Headline

Trước đây tôi đã thảo luận về vấn đề core vs headline inflation khi central banks hoạch định chính sách tiền tệ. Hiện tại cuộc tranh luận này chưa ngã ngũ (Fed sử dụng core trong khi ECB sử dụng headline) và có lẽ bất đồng sẽ còn kéo dài. Vừa rồi James Bullard, chủ tịch St Louis Fed có một bài phát biểu chống lại việc sử dụng core inflation, trong đó Bullard phê phán 4 lập luận chính của phe core.

Thứ nhất những người ủng hộ dùng core inflation (Bernanke, Krugman) cho rằng headline inflation có volatility quá cao nên sẽ làm "nhiễu" chính sách. Ví dụ điển hình mà phe core dẫn chứng là lần ECB tăng lãi suất tháng 5/2008, ngay trước cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra vì giá dầu tăng lên $147/thùng. Bullard phản bác rằng nếu volatility là vấn đề thì nên "smooth" chuỗi số liệu headline chứ không nên bỏ food/energy ra như phương án dùng core. Về mặt lý thuyết tôi nghiêng về phía Bullard trong lập luận này, có điều trên thực tế sẽ khó có thể đưa ra được một cơ chế smoothing nào mà không bị phê phán. Nên nhớ những adjustments hiện tại (seasonal, rent-equivalent housing) mặc dù được các nhà kinh tế đồng thuận nhưng vẫn bị public phê phán.

Thứ hai, những người ủng hộ core cho rằng core inflation có thể dùng để dự báo headline, do đó targeting core inflation sẽ có tác động nhanh hơn hay trực tiếp hơn. Bullard phê phán việc chỉ dùng một biến số (core inflaiton) duy nhất trong những mô hình dự báo headline inflation. Cả hai biến số này chỉ là hiện tượng nên đúng ra phải dùng những lý do căn bản khác để giải thích chứ không phải chỉ dùng chúng giải thích cho nhau. Ngoài ra Bullard dẫn chứng một nghiên cứu cho thấy thực ra mô hình một biến của core inflation không dự báo tốt headline như nhiều người tuyên bố. (Tuy nhiên Menzie Chinn dẫn chứng một nghiên cứu của chính St Louis Fed cho thấy core inflation có tính dự báo tốt hơn headline, mặc dù statistically insignificant). Một lần nữa tôi cũng đồng ý với Bullard về mặt lý thuyết, dự báo inflation cần được dựa vào một mô hình phức tạp hơn univariate model. Nhưng trên thực tế lựa chọn mô hình rất khó và việc thêm vào hay bỏ ra một biến số có thể thay đổi kết quả dự báo rất nhiều. Chưa kể chất lượng đầu vào sẽ ảnh hưởng đến dự báo mà ngoài chuỗi số liệu CPI (core hoặc headline) những số liệu macro khác thường phải revise nhiều lần sau khi công bố.

Thứ ba, như đã thảo luận trong entry có link bên trên, vấn đề relative price change có thể làm headline inflation không phản ánh chính xác khái niệm "lam phát" mà các nhà kinh tế định nghĩa và cũng là đại lượng mà central bank muốn target. Cụ thể là nếu giá dầu thế giới tăng lên vì một lý do nào đó, CPI sẽ tăng lên bất kể central bank có nới lỏng tiền tệ hay không. Nói cách khác có một số loại giá trong rổ CPI nằm ngoài kiểm soát của central bank, do đó target headline inflation sẽ không giải quyết được vấn đề giá tăng cho mặt hàng cụ thể đó. Thông thường những loại hàng hóa có giá nằm ngoài tầm kiểm soát của central bank là energy và food, do đó cần phải loại bỏ những thứ này ra và chỉ target core. Bullard phản bác rằng nếu những loại giá này tăng permanently thì budget của người dân sẽ phải tăng weights cho những mặt hàng này và các chỉ số lạm phát (CPI, PCE) đã phản ánh điều này, do đó relative price change sẽ không làm mặt bằng giá tăng đồng đều. Lạm phát hiểu theo nghĩa mặt bằng giá gia tăng không thể hoặc ít bị ảnh hưởng bới relative price change. Tôi không thấy lập luận này của Bullard thuyết phục, chí ít Bullard phải đưa ra được quantitative research chứng mình cho quan điểm của mình. Theo Reis/Watson thì ảnh hưởng của relative price change rất lớn (80-85%), nếu nghiên cứu này đúng thì lập luận của Bullard hoàn toàn sai.

Thứ tư, Bullard chỉ ra một hướng nghiên cứu cho rằng về mặt lý thuyết người dân có thể "better off" nếu central banks chỉ target một rổ hàng hóa giới hạn thay vì toàn bộ hàng hóa trong rổ CPI. Do đó phe core có thể lập luận rằng rổ hàng hóa tối ưu đó gần với core hơn là headline inflation. Bullard không phản bác hoàn toàn lập luận này nhưng cho rằng những nghiên cứu trong lĩnh vực này còn quá mới và quá ít để có thể kết luận cụ thể core hay headline là tối ưu (hay gần với tối ưu hơn). Krugman và nhiều người theo trường phái new Keynesian cho rằng rổ hàng hóa mà central banks phải target chỉ nên bao gồm những loại có sticky price, cho nên food & energy cần phải loại ra. Lập luận này liên quan đến lập luận thứ nhất (volatility) và thứ hai (forecastability) nhưng cũng hàm ý rằng target tối ưu cho chính sách tiền tệ phải xét trên quan điểm welfare tổng thể của người dân. Điều này dẫn đến câu hỏi liệu target inflation có thật sự tối ưu hay chưa. Chí ít đã và đang có một làn sóng ý kiến nên thay inflation targeting bằng price level targeting hay nominal GDP targeting.

Update (6/6): Lorenzo Bini Smaghi cũng phản bác core inflation vì cho rằng khi food & energy tăng giá nhanh hơn các loại hàng hóa khác trong rổ CPI trong một thời gian dài thì core và headline CPI sẽ có chênh lệch đáng kể (tính từ năm 1999 đến nay core inflation của US và EMU thấp hơn headline khoảng 6%, trong khi UK là 9%). Smaghi cũng viện dẫn một số chỉ số statistics về causality thì thực ra headline "cause" core chứ không phải ngược lại. Việc sử dụng core thay cho headline trở nên phổ biến trong thập kỷ 80-90 vì đó là giai đoạn food & energy CPI dao động mạnh nhưng không tách ra khỏi các CPI khác. Trong thời gian gần đây vì structural change nên điều này không đúng nữa và việc dùng core CPI không còn hợp lý. Krugman và DeLong đã phản bác lại bài viết này của Smaghi chỉ ra nhầm lẫn giữa level và rate of change của Smaghi. Krugman cũng viện dẫn một bài của Mike Bryan (macroblog) đưa ra bằng chứng cho thấy nếu xét trong ngắn hạn core CPI tốt hơn hẳn headline.

Cá nhân tôi thấy lập luận của Smaghi có một điểm không hợp lý quan trọng. Nếu Smaghi cho rằng sử dụng core CPI không còn hợp lý sau giai đoạn 2000 vì structural change thì chính sách tiền tệ nói chung cũng không thể sử dụng được để đối phó với những thay đổi loại này. Nói cách khác, relative price change khi được phản ánh (sai) trong headline CPI không thể dùng chính sách tiền tệ để điều chỉnh. Tuy nhiên tôi đồng ý với quan điểm của Smaghi và nhiều người chống lại core CPI là sử dụng chỉ số nào đi nữa thì cũng phải tính đến ảnh hưởng của giá food & energy vào mức sống của người dân bình thường.

Leverage

Tuổi trẻ có một bài báo về tình hình khó khăn của doanh nghiệp vì lãi suất tăng cao, một trích đoạn như sau: "Ông Nguyễn Trí Kiên, giám đốc Công ty may túi xách Minh Tiến, cho biết cần vay 6 tỉ đồng vốn lưu động nhưng NH thông báo LS lên đến 24-25%/năm. “DN phải lãi trên 30% mới kham nổi LS này” - ông Kiên nói ". Nếu thông tin này đúng và nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) của VN cũng có tình trạng như vậy, tôi rất lo ngại cho nền kinh tế, không phải vì mặt bằng lãi suất hiện đang quá cao, mà vì mức độ leverage cao của các doanh nghiệp SME.

Tôi đoán khái niệm lợi nhuận mà ông Kiên nói là operating profit, nghĩa là revenue - cost of good sold. Giả sử lãi suất trung bình doanh nghiệp này phải trả 25% (thực tế phải nhỏ hơn vì lãi suất 25% là cho các khoản vay hiện tại, còn lấy trung bình với các khoản vay trước đây có lãi suất thấp hơn thì chi phí lãi suất trung bình của doanh nghiệp phải nhỏ hơn 25%). Giả sử tiếp theo chi phí gián tiếp (overhead expenses) chiếm 5% revenue, nên nhớ chinh phí này không tính depreciation/amortization (không phải cash expenses) mà chỉ là chi phí hành chính, giao tiếp, quản cáo nếu có. Như vậy EBITDA margin phải đạt 25% mới đủ trang trải cho chi phí lãi suất.

Cost of good sold (gồm chi phí nguyên liệu và nhân công) phải được tài trợ từ working capital, bao gồm tiền vay (loans + credits) và vốn tự có (equity). Nếu EBITDA margin bằng 25% chỉ đủ để trả cho chi phí lãi suất, nghĩa là doanh nghiệp này phải vay toàn bộ working capital (tôi giả định trong giai đoạn lãi suất đang cao như hiện tại doanh nghiệp không đi vay để đầu tư vào fixed assets - đó là điều NHNN mong muốn khi thắt chặt sách tiền tệ để chống lạm phát). Tôi không biết chính xác tỷ lệ current assets/fixed assets của những doanh nghiệp SME ở VN, nhưng đoán tỷ lệ này khá cao so với những doanh nghiệp lớn (capital intensive). Nếu toàn bộ working capital là debts thì current assets cũng được tài trợ bằng debt và tỷ lệ debt/equity sẽ rất cao. Nói cách khác các doanh nghiệp SME này có leverage rất cao (khá ngạc nhiên vì họ thường xuyên kêu ca khó tiếp cận nguồn vốn ngân hàng).

Một doanh nghiệp có leverage cao sẽ có lợi nhuận (ROE) cao nhưng rủi ro cũng cao. Đấy là lý do tại sao các ngân hàng không muốn cho những doanh nghiệp này vay trong giai đoạn có credit rationing (bị NHNN khống chế credit growth). Ngược lại trong những giai đoạn "easy money" (lãi suất thấp, NHNN thả lỏng kiểm soát chất lượng tín dụng), những doanh nghiệp có leverage cao (có lợi nhuận cao) sẽ bành trướng và "tiêu diệt" những doanh nghiệp làm ăn cẩn thận (có leverage thấp). Nếu nhìn xa trông rộng, những doanh nghiệp làm ăn tốt trong giai đoạn easy money phải tìm cách giảm bớt leverage (thông qua retained earning) thì đến giờ đã không quá khó khăn như vậy. Tôi rất thông cảm với các SME đang phải vật lộn để tồn tại, nhưng lỗi không phải chỉ ở "ông nhà nước" và "ông ngân hàng" mà còn ở chính "ông chủ" của các doanh nghiệp đó.

Một nền kinh tế có leverage cao sẽ dễ mất ổn định và sẽ cần phải có một giai đoạn develveraging như các nước bị rơi vào đợt khủng hoảng vừa rồi. Bài học cho các CEO/CFO là khi thấy lạm phát bắt đầu tăng cao và có dấu hiệu NHNN sẽ thắt chặt tiền tệ doanh nghiệp phải tích trữ cash bằng cách cắt giảm chi tiêu phi sản xuất, các kế hoạch đầu tư và/hoặc chi trả cổ tức. Đấy là develeveraging chủ động trước khi lãi suất tăng cao, đừng để đến lúc phải buộc phải develeraging bị động (cắt giảm nhân lực, bán tài sản,...) vì làm ăn thua lỗ.

Vietnam Airlines

Trong khi Vinashin trong thời gian "cực thịnh" cũng chỉ được chính phủ viết cho một cái "letter of support" rất mơ hồ khi đi vay tiền nước ngoài, Vietnam Airlines vừa được Bộ tài chính bảo lãnh cho vay $457m để mua 8 máy bay mới (trước đó không lâu đã được duyệt tăng giá vé máy bay nội địa). Chả trách huấn luyện viên Lê Minh Khương vừa bị còng tay vừa bị phạt 2 triệu đồng.

DSK

Tin DSK bị bắt làm tôi ngạc nhiên vì hóa ra tổng giám đốc IMF không có diplomatic immunity, không như các quan chức UN và có thể một số tổ chức quốc tế khác. Nếu tính về mặt quyền lực có lẽ DSK phải nằm trong top 20 những người có quyền và ảnh hưởng cao nhất thế giới. Sau khi DSK bị bắt rộ lên giả thuyết ông bị gài bẫy, chính DSK đã trả lời phỏng vấn vài tuần trước sự kiện này là ông có thể sẽ bị rơi vào "honey trap" của những đối thủ chính trị tại Pháp. Những người theo conspiracy theory đều nghiêng về phương án này.

Tuy nhiên tôi có một conspiracy theory khác (mang nặng hơi hướng Vietnamese :-)) là DSK rơi vào "honey trap" không phải do các đối thủ chính trị tại Pháp sắp đặt mà do ... Hoa nam Tình báo cục. Nếu ngẫm kĩ một chút các đối thủ chính trị của DSK sẽ rất mạo hiểm nếu họ đứng đằng sau vụ này (giả sử giả thuyết honey trap đúng). Trong khi đó việc IMF suy yếu, các kế hoạch cứu trợ các nước PIIGS bị chậm trễ hoặc phá sản, hình ảnh chủ nghĩa tư bản xấu xa bị bộc lộ, thậm chí cả các tin đồn Nicolas Sarkozy chủ mưu đều có lợi cho TQ. Nếu tôi là NYPD investigator tôi sẽ điều tra theo hướng này :-)


(Disclaimer: This is a just-for-fun entry, don't take it serious!)

Guest post

Xin giới thiệu với các bạn một bài viết của anh Nguyễn Quốc Hùng, tốt nghiệp tiến sĩ kinh tế tại đại học British Columbia, Canada. Anh Hùng đã từng làm việc tại Hong Kong Monetary Authority (ngân hàng trung ương HK) và hiện đang hiện đang là chuyên gia kinh tế tại Viện Kinh tế Các Nước Đang phát triển, Nhật bản. Lĩnh vực chuyên môn của anh Nguyễn Quốc Hùng là kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ. Anh đã có nhiều bài báo và nghiên cứu về chính sách tiền tệ của VN và là đồng tác giả Báo cáo Kinh tế Thường niên Việt nam năm 2011.

Tại sao Ngân hàng Nhà nước do dự mua Đô la Mỹ?

Ngân hàng Nhà nước lo ngại mua Đô la Mỹ sẽ làm tăng cung tiền đồng vì hiện đang thiếu các công cụ trung hòa thích hợp. Một giải pháp khả thi là NHNN có thể chủ động phát hành tín phiếu/trái phiếu của NHTW để trung hòa lượng tiền bơm ra như NHTW các nước Trung Quốc, Thái Lan, và Indonesia đang làm.

Sau các chính sách không khuyến khích người dân sở hữu Đô la Mỹ (USD) như trần lãi suất tiền gửi ở mức 3% (1% đối với các tổ chức) và hạn chế tính thanh khoản của USD trên thị trường tự do bằng các biện pháp hành chính, hiện nay cung USD đã tăng và tỷ giá USD/VND đã giảm từ mức gần 21,000 xuống quanh mức 20,500. Câu hỏi thị trường đặt ra là tại sao Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chưa tích cực mua lại USD tăng khoản dự trữ ngoại hối hiện đang ở mức thấp (ước tính khoảng 13 tỷ USD)?

Lượng dự trữ khoảng 13 tỷ USD của Việt Nam hiện nay chỉ tương đương với khoảng 2 tháng nhập khẩu và là mức tương đối thấp ở khu vực. Đặc biệt trong tình hình kinh tế thế giới vẫn nhiều biến động và rủi ro như hiện nay, các nước phát triển đều tích cực tăng dự trữ ngoại hối để tự bảo vệ trước những cú sốc bất lường và thường có mức dự trữ tối thiểu tương đương với khoảng 6 tháng kim nghạch nhập khẩu hoặc 20% của tổng lượng cung tiền M2.

Ngoài ra để lượng USD dư thừa trong nền kinh tế (cả trong hệ thống ngân hàng và người dân) cộng với VNĐ lên giá tương đối và lạm phát cao sẽ có thể đẩy USD chảy ngược ra nước ngoài và khuyến khích nhập khẩu, đặc biệt là các loại mặt hàng hóa lâu bền (durables) và xa xỉ như ô tô. Đây là hành động đầu cơ hợp lí của doanh nghiệp trong bối cảnh VND lên giá tương đối nhưng lạm phát trong nước cao.

Hình 1. Dự trữ ngoại hối của Việt Nam (tỷ USD), nguồn IMF

Tuy nhiên cũng có thể hiểu được mối lo ngại của NHNN khi do dự bơm VNĐ ra để mua lại USD nhằm cải thiện dự trữ ngoại hối. Bài học những năm 2006-07 khi dòng vốn ngoại (capital inflows) khoảng 16 tỷ USD (hơn 20% GDP) chảy vào Việt Nam, để giữ cho VND không lên giá giúp xuất khẩu và cải thiện cán cân thương mại, NHNN đã bơm tiền đồng ra mua lại lượng ngoại tệ này. Kết quả là tuy lượng dự trữ ngoại tệ của Việt Nam tăng từ hơn 10 tỷ USD năm 2006 lên tới hơn khoảng 22 tỷ USD vào năm 2007 (Hình 1) nhưng cung tiền cũng tăng lên hơn 45%/năm, cung tín dụng tăng hơn 50%/năm, kéo theo lạm phát phi mã tới gần 25% vào đầu năm 2008 (ảnh hưởng của cung tiền tới lạm phát có độ trễ nhất định).

Nhiều ý kiến cho rằng NHNN đã không dùng nghiệp vụ trung hòa (sterilization) trong Chính sách Tiền tệ (CSTT) để hút lại lượng tiền đồng được bơm ra. Tuy nhiên, theo tác giả đây chính là mấu chốt của vấn đề và cũng là khó khăn của NHNN hiện nay.

Nghiệp vụ trung hòa được đề cập trong nhiều sách giáo khoa thường được viết cho các nước phát triển Âu, Mỹ, và Nhật, nơi thị trường tài chính đã phát triển lâu dài khiến các công cụ để thực thi CSTT nói chung và nghiệp vụ trung hòa đã khá hoàn chỉnh. Cụ thể hơn, lượng trái phiếu (thường là trái phiếu chính phủ, CPCP) dồi dào và phong phú về thể loại và kỳ hạn đủ đáp ứng các nghiệp vụ của CSTT. Do vậy CSTT trung hòa được thực thi khá dễ dàng, Ngân hàng Trung Ương (NHTW) có thể tung TPCP ra để thu lại lượng tiền tương ứng qua thị trường mở (OMO) và điều chỉnh nhịp nhàng được lãi suất và tổng cung tiền lưu thông trong nền kinh tế.

Một trong những khó khăn chính của NHNN hiện nay khi thực thi CSTT trung hòa là lượng CPCP tại Việt Nam hiện nay quá nhỏ và “vênh” về quy mô và thể loại so với quy mô của lượng tiền đồng. Theo số liệu của Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB) tổng lượng CPCP của Việt Nam chỉ là khoảng 13.6% của GDP, gần thấp nhất ở Đông Á, nhưng lượng tiền đồng M2 lại vào mức cao nhất Đông Á là 130% của GDP. Như vậy, quy mô của TPCP chỉ bằng 1/10 của lượng cung tiền. Hơn nữa, trong thời gian vừa qua NHNN đã thực thi thắt chặt CSTT do vậy đã phải bán ra một phần lượng TPCP sở hữu cho các Ngân hàng thương mại (NHTM) khiến lượng TPCP hiện nay còn trong NHNN khá là hạn chế cho nghiệp vụ trung hòa.

Một số ý kiến khác cho rằng, NHNN có thể mua lại USD rồi dùng biện pháp nâng cao dự trữ bắt buộc để hút lại tiền. Tuy nhiên biện pháp này cũng có hạn chế là quy mô các NHTM tại Việt Nam khá khác nhau. Trong khi nhiều NHTM lớn khá rủng rỉnh về vốn và thanh khoản và sẽ là người có thể mua lại TPCP từ NHNN thì các NHTM nhỏ lại đang khá kẹt về thanh khoản. Khi nâng dự trữ bắt buộc, NHNN sẽ phải đánh đồng áp dụng cùng một tỷ lệ dự trữ cho các NHTM chứ khó có lí do áp dụng riêng biệt cho từng NHTM. Nếu với một tỷ lệ dự trữ bắt buộc đồng nhất, các NHTM nhỏ sẽ càng khó khăn hơn về thanh khoản nhưng các NHTM lớn thì vẫn dửng dưng. Khó khăn về thanh khoản ở các NHTM nhỏ sẽ kéo theo chạy đua lãi suất tiền gửi không cần thiết.

Do vậy, giải pháp mà NHNN có thể tiến hành trong điều kiện thị trường TPCP hiện nay là phát hành tín phiếu/trái phiếu của NHTW để trung hòa lại lượng tiền đồng phát sinh sau khi mua USD. Đây cũng là cách mà các nước xung quanh như Trung Quốc, Thái Lan, và Indonesia đã tích cực tiến hành khi thị trường TPCP của họ chưa hoàn thiện. Thí dụ như trái phiếu của NHTW Trung Quốc bằng ½ tổng TPCP tại Trung Quố, còn tại Thái Lan, tới hơn 90% trái phiếu là do NHTW Thái phát hành (Hình 2). Lí do loại trái phiếu của NHTW được phổ biến trong bối cảnh TPCP chưa phát triển là vì ở vị trí người cầm lái của thị trường tài chính và trực tiếp thực thi CSTT, NHTW sẽ có nhiều thông tin cập nhật hơn về nhu cầu cũng như diễn biến của thị trường tài chính, do vậy sẽ chủ động phát hành các loại tín phiếu/trái phiếu phù hợp hơn giúp CSTT thực thi hiệu quả hơn.

Điểm quan trọng khi thực thi nghiệp vụ trung hòa là chi phí của nó(sterilization costs). Nôm na, NHNN sẽ phải trả lãi suất cao hấp dẫn để các NHTM đồng ý nắm trái phiếu của NHTW [1] trong khi sở hữu USD có lãi suất thấp hơn. Tuy nhiên, theo tác giả chi phí này cũng không đáng kể vì hiện nay do lạm phát cao, lãi suất thực (lãi suất danh nghĩa trừ đi lạm phát) mà NHNN phải trả cho các NHTM là không lớn. Hơn nữa, trong trung và trường kì, USD có xu hướng lên giá so với VND do vậy giá trị tài sản dưới USD của NHNN sẽ tăng giá trong bảng cân đối tài chính (Balance Sheet) của NHNN do vậy chi phí thực của NHNN, nơi có thể phát hành tiền đồng, là không đáng kể.

Tóm lại, NHNN nên tích cực chủ động tận dụng cơ hội hiện nay chủ động phát hành tín phiếu NHTW mua lại USD để tăng dự trữ ngoại hối. Việc này vừa giúp phần hạn chế nhập siêu vừa nâng cao khả năng chống chọi với các cú sốc kinh tế có thể xảy ra đối với một nền kinh tế nhỏ và hội nhập sâu với thế giới như Việt Nam. Hơn nữa, theo như nhiều dự đoán Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) có thể chấp dứt chính sách nới lỏng tiền tệ từ sau tháng 6 năm nay và USD có thể lên giá lại so với tất cả các ngoại tệ khác và lúc đó áp lực tỷ giá sẽ quay lại khiến việc tăng dự trữ phòng chống khủng hoảng và các cú sốc kinh tế sẽ trở lên khó khăn hơn.

Hình 2: Quy mô Trái phiếu của NHTW tại một số nước

Nguồn: Asia Bond Monitor, ADB, tháng 3, 2011.

---

[1] NHNN dùng biện pháp hành chính ép các NHTM lớn nắm trái phiếu THTW như đã từng làm.

Gold mobilization

Gần đây một số ý kiến cho rằng cần có biện pháp "huy động 500 (hay 1000) tấn vàng trong dân" chứ cứ để người dân cất số vàng này trong két ở nhà sẽ rất rất lãng phí. Dưới đây là một số suy nghĩ của tôi về vấn đề này trên quan điểm thuần túy lý thuyết kinh tế học (macro).

Thử tưởng tượng một nền kinh tế đóng không có trao đổi ngoại thương và đầu tư với bên ngoài (một island economy như trong textbook kinh tế). Giả sử nền kinh tế đó có "1000 tấn vàng trong dân" và người dân có willingness giữ 800 tấn như một hình thức tiết kiệm (store of value), 200 tấn còn lại được các tiệm vàng giao dịch hàng ngày như một dạng medium of exchange song song với nội tệ. Vào một thời điểm nào đó người dân bất ngờ có nhu cầu giảm tiết kiệm và muốn bán bớt vàng, có thể vì họ cần tăng chi tiêu hay xuất hiện một số cơ hội đầu tư tốt. Điều này cho thấy họ lạc quan hơn về tương lai kinh tế của mình và/hoặc của cả xã hội. Nếu willingness giữ vàng giảm xuống còn 700 tấn, tổng số vàng được giao dịch sẽ tăng lên 300 tấn. Chuyện gì sẽ xảy ra trong nền kinh tế này?

Vì vàng không bị cấm sử dụng như một hình thức medium of exchange, việc lượng vàng được giao dịch hàng ngày tăng lên tương đương như money supply tăng. Nên nhớ việc tăng money supply này nằm ngoài ý chí của central bank, hoàn toàn vì người dân thay đổi willingness của mình vì họ thấy lạc quan về tương lai. Trong ngắn hạn AD tăng lên dẫn đến lạm phát tăng (nhưng giá vàng giảm). AS sẽ tăng trong tương lai (vì đầu tư tăng) còn trong ngắn hạn nó phụ thuộc vào capacity constraint, nghĩa là nền kinh tế hiện tại đã sử dụng hết công suất hay chưa. Nếu nền kinh tế đã hết công suất, AS không thể tăng trong ngắn hạn nên GDP không tăng và kết quả là chỉ có lạm phát gia tăng, nghĩa là người dân đã sai lầm khi quá lạc quan vào tương lai kinh tế và đẩy nền kinh tế phát triển quá nóng. Những lập luận này cho thấy việc "huy động" thêm 100 tấn vàng trong dân sẽ có tác động tích cực hay tiêu cực phụ thuộc vào khả năng "hấp thu" thêm số vốn này của nền kinh tế, nói cách khác là nền kinh tế còn capacity để sản xuất thêm hay không.

Điều này cũng đúng với bất kỳ loại tài sản tiết kiệm nào khác chứ không chỉ với vàng. Khi người dân bán bớt của cải (vàng, đô la, đất đai,...) để đầu tư hay tăng tiêu dùng, có thể vì họ lạc quan hơn hay họ nghe theo lời kêu gọi "huy động vốn trong dân" của nhà nước, thì tác động cuối cùng phụ thuộc vào năng lực sản xuất thực của nền kinh tế vào thời điểm đó. Xét trên quan điểm tiền tệ, central bank hoàn toàn có thể tăng money supply mà không cần người dân bán vàng hay các tài sản khác nếu cơ quan này cho rằng nền kinh tế còn excess capacity. Kinh tế học (Keynesian & monetarism) cho rằng việc money supply tăng do central bank chủ động làm như vậy tương đương như trường hợp người dân lạc quan hơn và gián tiếp làm tăng money supply qua việc bán bớt tài sản. Tất nhiên việc đánh giá capacity của nền kinh tế không dễ nên nếu central bank không "giỏi" thì tốt nhất nên để người dân/nền kinh tế tự quyết định có nên tăng money supply hay không. Tương tự như vậy, kêu gọi hay ép buộc "huy động vốn/vàng trong dân" vừa thừa vừa có rủi ro người làm chính sách đánh giá sai tình trạng capacity constraint hiện tại.

Với một nền kinh tế mở chứ không đóng như giả định ban đầu, capacity constraint sẽ bớt chặt vì người dân có thể bán vàng ra nước ngoài để đổi lấy máy móc, hàng hóa, dịch vụ về cho mục đích đầu tư và tiêu dùng. Tuy nhiên điều này chủ yếu giúp cho lạm phát không tăng cao chứ GDP không được lợi gì (sản xuất trong nước không tăng) nếu domestic capacity đã tới hạn. Vậy điều gì giới hạn capacity của một nền kinh tế: cơ sở hạ tầng yếu kém, bị thắt cổ chai, nhân công không đủ trình độ, kỷ luật lao động kém, và nhất là hệ thống hành chính có bản chất đúng với nghĩa đen "hành là chính". Thêm vào đó, trong cái capacity constraint vốn đã quá hẹp này nhà nước lại muốn phần của mình thật nhiều, tất nhiên sẽ crowd out năng lực sản xuất đáng ra phải dành cho private sector. Sẽ là tai họa trong thời điểm hiện tại nếu toàn dân VN nghe theo lời kêu gọi của nhà nước bán hết vàng đi đầu tư và tiêu dùng. Nhưng tôi tin người dân không đến nỗi ... dại như vậy.

CIVETS

S&P vừa công bố một international equity index mới với tên gọi là CIVETS 60, bao gồm 60 công ty liquid nhất trên sàn chứng khoán của Columbia, Indonesia, Vietnam, Egypt, Turkey và South Africa (mỗi nước 10 công ty). S&P cho rằng đây là nhóm các emerging markets đứng thứ 2 sau BRIC và index của nhóm này tăng trưởng tốt hơn BRIC và emerging markets nói chung trong 2 năm qua. Tiếc là S&P chưa công bố danh sách 60 công ty để xem 10 "đại gia" nào của VN đã được chọn.

Central planning

Năm ngoái một thầy giáo VN có sáng kiến hát nhạc rap để dậy các kiến thức vật lý phổ thông, tình cờ một nhóm economists ở Mỹ cũng sử dụng hình thức "giảng bài" mới mẻ này để truyền bá chủ để Keynes vs Hayek và họ cũng rất thành công như thầy giáo vật lý ở VN. Video bài nhạc rap trên Youtube đã có hơn 2 triệu lượt người xem và đã được giới econblogs ca ngợi hết lời (me too :)). Tuần trước phần 2 của video này xuất hiện trên Youtube và lại được rất nhiều econblogger nặng ký link đến (Taylor, Mankiw, DeLong, Cowen, Free Exchange).

Sáng nay cả Krugman và Vietstudies link đến một bài của Jonathan Chait có trích dẫn ý kiến của David Frum về video này cho rằng chỉ trích Keynes ủng hộ central planning là sai. Frum cho rằng Keynes không bao giờ ủng hộ central planning theo mô hình Xô viết vào thời điểm 30-40 mà ông cổ súy cho government spending trong giai đoạn Great Depression khi private consumption/investment sụt giảm. Krugman cũng nhiều lần nhấn mạnh vào điểm này và chỉ ra vai trò của government trong giai đoạn nền kinh tế bị rơi vào liquidity trap. Tuy nhiên Tyler Cowen vừa trích dẫn một đoạn Keynes viết cho Hayek phản hồi quyển "The road to serfdom" như sau:

"I should say that what we want is not no planning, or even less planning, indeed I should say that we almost certainly want more."

Câu này cũng được Daniel Yergin và Joseph Stanislaw trích dẫn trong bộ phim và quyển sách Commanding Heights (đã được NXB Tri thức phát hành bằng tiếng Việt) như là bằng chứng cho việc Keynese ủng hộ central planning. [Ngoài lề: Năm 2006 tôi và một số đồng nghiệp ở Fulbright school đã dịch và lồng tiếng cho bộ phim này để chiếu cho sinh viên xem. Tôi đã được phân công lồng một đoạn tiếng của Keynes :-)]. Đây là một bộ phim/sách rất hay (highly recommended), nhưng tiếc là các tác giả đã "frame" tư tưởng của Keynes thành central planning theo mô hình Xô viết mà Hayek kiên quyết chống. Bộ phim này đã popularize cụm từ "fight of the century" thành biểu tượng song hành của cuộc đấu tranh giữa socialism vs capitalism (hay central planning vs free market) và Keynes vs Hayek trong thế kỷ 20. Đây là điều bất công cho Keynes và cho cả ... Marx.

Quan điểm cá nhân của tôi là vai trò của government trong một nền kinh tế thị trường có dạng Laffer curve (inverted U-shape). Nghĩa là cả Laissez Faire và central planning kiểu Xô viết đều là non-optimum extremes, một điểm tối ưu phải nằm ở giữa 2 thái cực này. Tôi không rõ hiện tại Mỹ và các nước tư bản phát triển đã vượt qua đỉnh chưa (nếu chưa thì Keynes đúng còn nếu rồi thì Hayek đúng :)), nhưng tôi tin chắc rằng VN đã vượt qua đỉnh. Nghĩa là giảm bớt government intervention/central planning sẽ có lợi hơn cho nền kinh tế.

Update (5/5): Krugman vừa viết một bài có vẻ để "chạy tội" cho câu nói bên trên của Keynes, cho rằng mọi người không nên đào xới từng câu từng chữ những gì Keynes đã viết mà nên tập trung vào những gì những nhà kinh tế theo trường phái này hiện đang nói. Tôi cũng có cùng quan điểm như vậy nhưng không phải vì muốn "chạy tội" cho Keynes. Một lý thuyết/trường phái nếu cứ dựa vào tư tưởng/phát ngôn của một (vài) nhân vật trong lịch sử, dù vĩ đại đến mấy chăng nữa, sẽ không phát triển được và sẽ tụt hậu. Một trong những lý do tôi không thích/ủng hộ trường phái Áo là gần như đọc bài viết nào của trường phái này cũng thấy các tác giả nhắc đến Mises và/hoặc Hayek. Tương tự như vậy với các trường phái Marx/Engels/Lenin/Mao/HCM.