Monday, October 22, 2012

Portfolio insurance


"The lesson that should have been learned was that the market cannot insure itself..."
The Economist, Oct 2012

Văn phòng của tôi có một thư viện nhỏ, không là gì so với thư viện của các trường đại học nhưng cũng đủ lớn để thỉnh thoảng tôi có thể random pick được một quyển sách thú vị. Cách đây khá lâu một lần tình cờ tôi tìm được một quyển sách có tựa đề là "Portfolio Insurance" của Donald Luskin xuất bản từ năm 1988. Thực ra đây là một tập hợp các bài viết của nhiều tác giả về chủ đề này, Luskin chỉ là editor. Nhìn danh sách các contributor rất choáng: Fischer Black, Myron Scholes, John Cox, Oldrich Vasisek, Stephen Ross, Mark Kritzman...

Đọc quyển sách này tôi mới biết ý tưởng portfolio insurance (PI) được 2 giáo sư Hayne Leland và Mark Rubinstein (của Berkeley) nghĩ ra năm 1976 và sau đó được áp dụng rất rộng rãi trên thị trường tài chính Mỹ trong thập kỷ 1980. Về cơ bản PI là một hình thức dynamic trading để giả lập put option cho một portfolio nào đó. Ý tưởng của Leland/Rubinstein là tạo ra một synthetic put, nghĩa là một combination của stock và bond/cash có payoff giống như một put option. Tỷ lệ giữa stock và bond/cash cũng như qui trình trading như thế nào được tính toán dựa vào Black-Scholes formula. Trên thực tế hầu hết các dịch vụ PI đều sử dụng stock index futures thay cho physical stocks vì dễ trade và có transaction cost thấp. Chính Leland và Rubinstein sau này đã kết hợp với một chuyên gia tài chính (John O'Brien) mở ra một công ty chuyên cung cấp dịch vụ PI cho các institutional investors sử dụng stock futures.

Đọc những lời có cánh của nhiều tên tuổi lớn trong làng finance quốc tế về PI trong quyển sách đó tôi không thể cưỡng lại ý muốn chạy thử một trading protocol cho portfolio của mình xem kết quả thế nào. Quả không hổ danh, chỉ với một trading rule khá đơn giản theo tinh thần PI tôi đã cải thiện được Sharpe ratio lên đáng kể và đặc biệt là đảm bảo được minimum floor cho portfolio, nghĩa là trong bất kỳ trường hợp nào giá trị của portfolio cũng không giảm xuống dưới một ngưỡng tối thiểu. Phấn khích với kết quả đạt được tôi đề nghị với sếp của mình được triển khai ý tưởng này vào các live portfolio. Nhưng ngay khi tôi đề cập đến thuật ngữ "portfolio insurance" sếp của tôi cười và chỉ cho tôi đọc một paper của Mark Carlson về Black Monday 1987. Sau đó ông cho tôi biết sau vụ 1987 crash, thuật ngữ "portfolio insurance" đã trở thành một taboo trong giới finance, không một manager nào còn dám nhắc đến nữa.

Tuần trước giới finance quốc tế kỷ niệm 25 năm ngày Black Monday, 19/10/1987, khi chỉ số Dow Jones rớt 23%, kỷ lục trong lịch sử. Như bài báo của The Economist tôi có link bên trên, hầu như tất cả giới finance đều đồng ý với kết luận của Brady Report, một bản báo cáo đặc biệt về vụ crash 1987 của US Treasury, PI chính là tội đồ của vụ sụp đổ này. Nguyên lý cơ bản của một dịch vụ PI là bán stock futures khi giá cổ phiếu sụt giảm để giảm bớt risky exposure. Khi một lượng PI đủ lớn đồng loạt ra lệnh bán, giá stock futures sẽ giảm mạnh tạo ra áp lực giảm physical stock index và hình thành các vòng xoáy bán stock futures tiếp theo càng ngày càng lớn. Nguyên lý positive feedback loop này là lý do của market crash năm 1987 và cả lần flash crash năm 2011 khi các HFT algorithms bị cuốn vào một vòng xoáy bán chỉ vì một lệnh đặt sai trên NYSE.

Nhưng bài học quan trọng hơn của sự thất bại của PI không phải là cần thiết kế hệ thống hoặc trading protocol không bị rơi vào một positive feedback loop mà chính là câu trích dẫn của The Economist bên trên. PI với ý định "bảo hiểm" cho toàn bộ thị trường là một ý tưởng sai lầm căn bản dù nó có thể đúng cho một vài investor nhỏ riêng lẻ. Cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 vừa rồi cũng có gốc gác tương tự. Thị trường tài chính tưởng như đã "bảo hiểm" được rủi ro sub-prime mortgage và các thể loại bad debts khác bằng securitization, CDO, CDS... nhưng trên thực tế systemic risk là thứ không thể bảo hiểm được (ý tưởng cổ điển của CAPM). Do vậy thay vì tìm cách phân tán rủi ro, tốt nhất là phải tìm cách giảm thiểu rủi ro từ gốc. Đó chính là nguyên tắc mà Dodd-Frank hay Basel III đang tìm cách áp dụng vào thị trường tài chính.

Nhưng bạn cần lưu ý rủi ro tài chính (eg. banking risk) chỉ là một nguồn (khá nhỏ), còn rất nhiều thể loại rủi ro khác quan trọng hơn như political, geopolitical, hay environment risks. Do vậy một câu hỏi quan trọng cần trả lời là nếu rủi ro xảy ra và mình không thể tránh/bảo hiểm/phân tán được thì phải đối mặt với nó như thế nào? Câu trả lời tất nhiên phụ thuộc vào từng cá nhân, từng portfolio/company, từng nền kinh tế. Dẫu có khó chúng ta cũng nên nghĩ về nó trước khi quá muộn.


21 comments:

  1. Sau này LTCM có cả Myron Scholes lẫn Robert Merton mà vẫn sụp đổ đấy thôi bác Giang ^^ nên sách các ông ấy viết có gì sai sót chắc cũng không quá đáng ngạc nhiên :D Genius failed!!

    ReplyDelete
    Replies
    1. Tất nhiên ai cũng có thể sai. Bài này tôi chỉ muốn nhắc lại một thuật ngữ finance đã chết nhân kỷ niệm 25 năm 1987 crash.

      Delete
  2. Dear a Giang,
    Thật sự e đọc xong không hiểu gì. A có thể giải thích một số thuật ngữ rất khó trong bài được không?
    Cảm ơn a!

    ReplyDelete
    Replies
    1. Bạn phải nói chỗ nào không hiểu thì tôi và mọi người mới giúp được chứ.

      Delete
  3. Dear, anh Giang,

    Cảm ơn a đã quan tâm đến câu hỏi của e. A lại mất thêm thời gian vì có một độc giả thường xuyên nhưng lại “giỏi” “dốt” như e! Một số thuật ngữ e không hiểu và hiểu như thế này, anh và các bạn vui lòng giải thích và hướng dẫn giúp:

    1- Portfolio insurance (danh mục bảo hiểm). A viết cụ thể thêm?
    2- Stock index futures (chỉ số chứng khoán tương lai)?
    3- physical stock index (chỉ số chứng khoán hiện tại)?
    4- Dynamic trading, synthetic put, Black-Scholes formula, physical stocks, trading protocol, Sharpe ratio, minimum floor, taboo, HFT algorithms?
    5- “Nguyên lý positive feedback loop…?”.

    E cảm ơn anh Giang và các bạn!

    ReplyDelete
    Replies
    1. 1. PI là một trading rule/protocol, nghĩa là những qui tắc khi nào mua/bán một loại tài sản trong portfolio của bạn. Chữ insurance ở đây có nghĩa là trading rule này được quảng cáo là sẽ giúp bảo hiểm cho portfolio của bạn không bị giảm quá một mức nhất định.

      2. Futures là một derivative được mua bán trên sàn giao dịch. Stock Index là chỉ số chứng khoán, stock index futures là futures dựa vào stock index.

      3. Physical ở đây nghĩa là chứng khoán thực sự chứ không phải derivatives, phân biệt với futures index

      4. Dynamic trading là những hình thức trading được thay đổi theo tình hình thị trường và portfolio, không cứng nhắc theo một vài rules định trước.

      Synthetic put là put option được giả lập dựa vào trading các loại chứng khoán liên quan.

      Black-Scholes option pricing là công thức tính giá option do Fischer Black và Myron Scholes đưa ra.

      Physical stock, trading protocol, minimum floor tôi đã giải thích bên trên.

      Sharpe ratio là ratio giữa excess return với excess return volatility, một cách để đo mức độ thành công của một portfolio.

      HTF là high frequency trading, nghĩa là trading trong những khoảng thời gian rất ngắn (vài ms).

      Taboo: bạn cần tra từ điển từ này :-)

      5. positive feedback loop: A gây ra B, B quay lại làm A to lên và A lại tiếp tục gây ra B to hơn nữa....

      Delete
    2. Dear, anh Giang,

      Sau khi a giải thích và hướng dẫn, e đã hiểu ra một số vấn đề.

      Cảm ơn anh nhiều!

      Delete
  4. Mình nghĩ bạn nên bỏ qua bài viết này và sau này khi nào nội công thâm hậu hơn thì đọc lại vì để giải thích cho bạn hiểu được các thuật ngữ chuyên môn ở trên có lẽ khó cho anh Giang.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Anh tưởng em sẽ giúp anh giải thích cho bạn ấy chứ :-)

      Delete
    2. Có khi em lại có thêm một công việc thú vị là chú giải cho các bài viết của anh Giang ấy chứ :)

      Delete
    3. This comment has been removed by the author.

      Delete
  5. Dear Duy Linh,

    Linh nói đúng. Mình cũng rất phân vân khi đưa ra những câu hỏi như vậy, nhưng không hiểu mà không hỏi thì cũng thấy "lăn tăn khó chịu!".

    Cảm ơn Linh!

    ReplyDelete
  6. Dear Duy Linh,

    Linh nói đúng. Mình cũng rất phân vân khi đưa ra những câu hỏi như vậy, nhưng không hiểu mà không hỏi thì cũng thấy "lăn tăn khó chịu!".

    Cảm ơn Linh!

    ReplyDelete
  7. Dear Duy Linh,

    Mình rất ngưỡng mộ anh Giang! Ngoài kiến thức chuyên môn uyên bác, còn là cách viết nhẹ nhàng, nhã nhặn.

    Hoàn cảnh, điều kiện học hành và căn cơ mỗi người mỗi khác. Nếu không phiền Duy Linh mở lòng chia sẻ kiến thức cho mọi người nhé.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Có rất nhiều thứ bạn phải học ở trường (hoặc tự học giống như mình) để tạo cho mình một background căn bản rồi từ đó mới đọc hiểu được các bài viết có tính chuyên môn cao trên blog anh Giang.

      Mình ví dụ một thuật ngữ positive feedback loop: A gây ra B, B quay lại làm A to lên và A lại tiếp tục gây ra B to hơn nữa.... Anh Giang giải thích ngắn gọn nhưng mình nghĩ rằng sẽ rất khó hiểu đối với bạn, nếu bạn không tham gia vào thị trường để biết được giá cổ phiếu tác động đến những yếu tố nền tảng của doanh nghiệp, những yếu tố đó lại tác động đến giá cổ phiếu,... vòng xoáy đó lại tiếp tục. Soros viết cả một cuốn sách để giải thích tính phản hồi trên thị trường tài chính thì rất khó để giải thích cho bạn hiểu được nếu bạn chưa từng đọc qua một cuốn sách hay topic viết về chủ đề đó :).

      Kinh nghiệm của mình khi đọc blog anh Giang từ những bài đầu tiên đó là đọc đi đọc lại nhiều lần, cái gì không hiểu thì Search Google :). Nhờ thế đến giờ bài nào cũng hiểu được hết, ít ra cũng được 80-90% :).

      Delete
    2. Dear Duy Linh,

      Duy Linh viết rất chính xác!

      Mình xem blog của anh Giang như là lớp học mà a Giang là thầy. Anh Giang còn có biệt tài là viết những điều rất trìu tượng, rất khó hiểu thành điều cụ thể, có thể hiểu được!

      Người biết chỉ cho người chưa biết, người biết nhiều chỉ cho người biết ít. Mình không kể hết được từ khi đọc blog của anh Giang (khoảng 3 tháng) mình mua bao nhiêu sách về đọc để theo kịp.

      Quyển sách mà Duy Linh nhắc đến có phải là cuốn này không "Mô Thức Mới Cho Thị Trường Tài Chính - Cuộc Khủng Hoảng Tín Dụng Năm 2008 Và Ý Nghĩa Của Nó"? Nếu là quyền này thì mình cũng đọc rôi nhưng quyển đó cũng khó "nuốt" lắm! Nhưng không vì không hiểu mà chúng ta không tìm hiểu chứ?

      Có lẽ cách học của mình cũng giống Duy Linh là tự học.

      Mình rất thích câu nói này của thầy Dalai Lama: "Share your knowledge is the way to achieve immortality".

      Mình rất mong blog của anh Giang tạo cho mọi người có cơ hội học tập.

      Cảm ơn Duy Linh.

      Delete
    3. Mình nghĩ, nếu bạn không phải là người đã được học về kế toán hoặc tài chính hoặc kinh tế học nói chung và bây giờ muốn tìm hiểu về lĩnh vực kinh tế - tài chính thì có thể đọc một vài sách như sau:
      1) Sách kinh tế học, nếu không cần chuyên sâu có thể đọc "Nguyên lý kinh tế học của Mankiw...", có bảng tiếng việt ở các tiệm photo.
      2) Tiền tệ - ngân hàng: Mục đích là để biết về chính sách tiền tệ của NHNN và một số hoạt động cốt lõi của ngân hàng. Đọc cái này song song với đọc báo và các bài viết của anh Giang thì rất nhanh tiếp thu.
      3) Để biết về hoạt động của công ty, mình nghĩ có thể mua sách "Phân tích báo cáo tài chính" hoặc "quản trị tài chính" để đọc, ưu tiên "quản trị tài chính" hơn. Tuy nhiên, có nhiều chương trong những sách này không đọc cũng được, vì do ở VN không áp dụng, và do không áp dụng, đọc xong rất dễ quên và không hình dung ra được.
      4) Muốn hiểu rõ hơn về hoạt động ngân hàng, có thể mua sách "Quản trị ngân hàng" của Peter Rose đọc, nhưng có những chương cũng không cần đọc. Đọc sách này, kết hợp với down và đọc vài báo cáo phân tích ngân hàng để hình dung ra cách hoạt động của ngân hàng, rất có ích, tất nhiên, mấy báo cáo phân tích trên mạng hoặc nội bộ không áp dụng giống như sách này, vì có nhiều cái rất khác.

      5) học Luật, rất quan trọng, học mấy cái kia mà không đọc về Luật thì thiếu thiếu một cái gì đó. Thường khi NHNN ra văn bản nào là mình đọc liền, dù không hiểu cũng đọc, đọc để sau này có cần thì biết nó nằm ở đâu. mấy người chuyên về luật cũng học như vậy!

      Ý kiến riêng mình thì những sách thuộc các lĩnh vực trên là cần thiết.
      Để lên tay và hiểu nhiều, bạn có thể kết hợp đọc và viết, đọc được cái gì trong sách thì google các bài báo trên mạng xem có liên quan không, rồi viết (gõ bàn phím) ra word hoặc lập 1 blog riêng để viết về vấn đề đó. Việc này giúp ích:1) Hiểu bài; 2) Kỹ năng viết; 3) Logic (kết hợp các vấn đề để ra bài viết).

      Delete
    4. Dear bạn,

      Mình học kinh tế ngoại thương, nhưng bao năm qua mình là "con buôn" nên chữ thầy trả thấy hết r! Bây giờ, mình học lại từ đầu. Mình rất thích kinh tế-tài chính. Vậy bạn có sách từ nhập môn cho đến chuyên sâu, bạn vui lòng giới thiệu cho mình về địa chỉ sau:

      Email: thatuco@gmail.com
      yahoo: thanhtung7837@yahoo.com

      Cảm ơn bạn đã hướng dẫn!

      Delete
  8. anh Giang thì không chê được, ham học hỏi và khiêm tốn. Nói thật,có thể các bác nói em ăn cháo đá bát, nhưng mà em rất ghét mấy ông TS trường em dạy không dạy, toàn vô nổ, ghét cực

    ReplyDelete
  9. Nói thật em rất ngưỡng mộ anh Giang về tầm phủ sóng trong kiến thức của anh . Từ giáo dục , chính trị , kinh tế vĩ mô , .....
    Thậm chí nhiều nhà kinh tế nỗi tiếng của nước Mỹ cũng chưa có tầm phủ sóng rộng như vậy .

    ReplyDelete