Bravo

Trong khi các chuyên gia kinh tế VN còn mải lo tính toán xem kích cầu vào đâu cho hiệu quả, ông Lê Quốc Ân, chủ tịch HĐQT Tập đoàn dệt may và nhà thơ Thanh Thảo đã đưa ra một phương án kích cầu hợp lý nhất: kích cầu vào dân. Hãy phát cho mỗi hộ dân nghèo và mỗi người công nhân vừa mất việc một triệu đồng để họ đón tết. Các chuyên gia kinh tế thắc mắc về cơ sở lý thuyết của đề nghị này ư? Mời vào đây xem lập luận của Daniel Gros giải thích tại sao nên kích cầu cho những đối tượng bị credit constraint.

Update (07/02/2009): Cuối cùng chính phủ đã đồng ý chi một phần tiền kích cầu cho người nghèo ăn tết. Nhưng từ chính sách đến thực hiện luôn có những bất cập như được tường thuật trong bài báo này của Tuổi trẻ.

Easing

Willem Buiter đưa ra 2 định nghĩa về easing:

Quantitative easing: là khi ngân hàng trung ương tăng liability của mình (base money) mà không thay đổi composition của balance sheet. Ví dụ như BoJ đã làm trong giai đoạn 2001-2006, mua rất nhiều trái phiếu chính phủ (risk free) để target một level nhất định cho base money.

Qualitative easing: là khi ngân hàng trung ương không thay đổi kích cỡ của balance sheet nhưng thay đổi composition của nó. Thường là mua vào các loại chứng khoán illiquid và risky đồng thời bán ra trái phiếu chính phủ. Đây là điều Fed đã làm với TSLF.

Đây là 2 cách easing bất bình thường. Còn bình thường thì easing được thực hiện qua cách giảm lãi suất hoặc giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Fed đã làm đủ normal easing + qualitative easing + quantitative easing.

Chart of the day

A picture's worth a thousand words: Fed assets.

(Source: James Hamilton)

Greenspan

Tuần trước The Economist tổ chức một cuộc thảo luận bàn tròn về một bài viết của Alan Greenspan. Sau đây là một vài ý chính.

Alan Greenspan: Hiện tại hệ thống ngân hàng Mỹ rơi vào một credit crunch, nghĩa là các ngân hàng không chịu cho vay dưới bất kỳ hình thức nào (loan, commercial paper, MBS). Lý do vì sau khi bị lỗ nặng nề từ subprime mortgage nhiều ngân hàng đã có capital/asset ratio quá thấp, do vậy không thể rủi ro thêm nữa. Thước đo của mức độ rủi ro được Greespan sử dụng là Libor/OIS spread, nghĩa là chênh lệch giữa lãi suất Libor và Overnight Index Swap, đã tăng vọt sau khi cuộc khủng hoảng nổ ra. Sau khi Paulson bơm gần $350b vào hệ thống ngân hàng Libor/OIS giảm gần một nửa, do vậy Greenspan cho rằng chính phủ Mỹ cần tiếp tục bơn thêm khoảng $250b nữa cho hệ thống ngân hàng, nâng capital/asset ratio lên khoảng 14%, thì Libor/OIS spread sẽ giảm xuống bằng với mức trước khủng hoảng.

Nếu điều này xảy ra, các ngân hàng sẽ bắt đầu cho vay trở lại và nền kinh tế sẽ bắt đầu hồi phục. Khi đó thị trường chứng khoán và bất động sản cũng sẽ phục hồi, tạo tiền đề cho các ngân hàng recapitalize và chính phủ Mỹ sẽ rút dần số tiền cứu trợ khỏi hệ thống ngân hàng. Greenspan cho rằng kịch bản này sẽ tốt hơn nhiều so với một fiscal stimulus package hoành tráng.

Charles Calomiris, giáo sư Columbia Business School: Capital injection không đủ để phục hồi lại hệ thống tài chính Mỹ. Calomiris cho rằng điều quan trọng nhất trong short-term là thị trường bất động sản phải ổn định trở lại. Điều này cần phải có một số chính sách can thiệp của chính phủ vào thị trường này. Calomiris gợi ý một số biện pháp sau: dùng tiền của chính phủ để giảm bớt gánh nặng trả mortgage cho người dân, bảo đảm giá sàn (40% face value) cho tất cả các mortgage, refinance một số lớn mortgage với lãi suất thấp, áp dụng chính sách thuế khuyến khích người dân mua nhà.

Về lâu dài Calomiris đề nghị phải cải cách triệt để các regulations liên quan đến hệ thống ngân hàng. Cụ thể là giới hạn tỷ lệ leverage và nâng cao capital/asset ratio requirement, điều chỉnh lại cách tính giá trị tài sản theo rủi ro (VaR) của Basel II theo hướng dùng thông tin về rủi ro của subordinated debt (buộc các ngân hàng phải có mimimum subordinated debt), hạn chế bubble bằng cách đưa ra cơ chế điều chỉnh tự động capital/asset ratio tăng lên theo asset prices và credit expansion.

Jan Hatzium, giám đốc nghiên cứu thị trường Mỹ của Goldman Sachs: Hatzius không đồng ý với Greenspan là giá nhà và thị trường bất động sản sẽ ổn định trong thời gian tới. Các chỉ số về thị trường này như số lượng nhà chưa bán được, tỷ lệ nhà bị bỏ trống vẫn còn rất cao. Mặc dù giá nhà đã giảm rất nhiều từ đỉnh năm 2006, giá hiện tại vẫn chưa phải là rẻ để có thể kích thích demand. Do vậy nhiều khả năng giá nhà sẽ tiếp tục giảm làm các loại tài sản liên quan đến mortgage sẽ tiếp tục mất giá, nghĩa là các ngân hàng sẽ tiếp tục phải write off các khoản lỗ và tỷ lệ capital/asset ratio tiếp tục giảm. Tóm lại Hatzius chưa thấy nền kinh tế Mỹ có triển vọng phục hồi dù hệ thống ngân hàng có được bơm thêm tiền.

Brad DeLong, giáo sư kinh tế tại Berkeley: DeLong không đồng ý là các ngân hàng sẽ cho vay trở lại nếu capital/asset ratio tăng lên khi chính phủ Mỹ rót thêm tiền vì hai lý do. Thứ nhất, thông tin về các đối tác cũng như các loại chứng khoán được chào bán vẫn chưa rõ ràng. Các ngân hàng không dại gì mua MBS nếu không biết chắc chắn chất lượng của MBS đó, mà điều này phụ thuộc vào sự phục hồi của giá nhà và thị trường bất động sản. Thứ hai, kể cả nếu các ngân hàng có định giá được chính xác, họ cũng sẽ không dai gì hoang phí số cash vừa được Paulson rót cho vì phải lo liquidity risk. Không có gì đảm bảo một thời gian nữa chính phủ Mỹ (Fed/Treasury) vẫn tiếp tục cung cấp liquidity hào phóng như bây giờ. Bởi vậy sẽ không có chuyện các ngân hàng sẽ cho vay nếu tiếp tục được rót thêm $250b nữa.

Giải pháp của DeLong là phải loại bỏ hoàn toàn rủi ro của các loại chứng khoán hiện tại trên thị trường. Và cách hiệu quả nhất là quốc hữu hóa một cách chính thức (hiện giờ là không chính thức) Fannie Mae và Freddie Mac để đảm bảo toàn bộ số MBS do hai tổ chức này phát hành sẽ không còn rủi ro nữa.

Luigi Zingales, giáo sư Uni of Chicago Business School (tôi có lần đề cập đến Luigi Zingales ở đây): Zingales cho rằng capital/asset ratio như hiện tại (10%) là quá thấp và cần phải tăng lên. Zingales cũng đồng ý với Greenspan là cần phải recapitalize hệ thống ngân hàng Mỹ nhưng không đồng ý là chính phủ phải rót tiền vào. Thay vào đó cần restructure lại các ngân hàng có capital quá thấp bằng cách hoán đổi bắt buộc bond thành equity. Như vậy chính phủ Mỹ vừa không phải tốn tiền tiếp tục giải cứu mà đồng thời hệ thống ngân hàng sẽ có một giải pháp lâu dài. Nghĩa là tạo ra một tiền lệ rất hữu ích là các ngân hàng sẽ được chính các creditors của mình bailout chứ không phải chính phủ.

The Economist: Đồng ý với Greenspan về số tiền cần tiếp tục rót vào hệ thống ngân hàng vào khoảng $250-350b. Tuy nhiên The Economist nghi ngờ khả năng các ngân hàng sẽ hồi phục nhanh chóng sau khi được rót thêm tiền. Ngoài ra giải cứu cho các ngân hàng Mỹ có thể chưa đủ vì các ngân hàng châu Âu cũng đang bị ảnh hưởng nặng nề và hệ thống ngân hàng thế giới liên quan chặt chẽ với nhau. Cách thức rót tiền cho các ngân hàng cũng quan trọng, có thể cách mà Paulson đã thực hiện (senior debt + warrants) không hiệu quả bằng chính phủ mua cổ phiếu thường của các ngân hàng này (trên thị trường chứng khoán).

Mark Thoma, giáo sư kinh tế University of Oregon:  Mark Thoma chia sẻ quan điểm với Brad DeLong, cho rằng recapitalization cho hệ thống ngân hàng chưa đủ để phục hồi chức năng vay/cho vay của hệ thống này. Một giải pháp mà Janet Yellen, giám đốc Fed San Francisco, vừa được các policy makers của Nhật mách nước là nên quay lại ý tưởng TARP ban đầu của Paulson, nghĩa là mua lại toxit assets cho các ngân hàng. Tuy nhiên Thoma cho rằng như vậy vẫn chưa đủ vì như thế mới chỉ làm giảm uncertainty về quality của các balance sheets trong hệ thống ngân hàng chứ chưa thực sự xóa bỏ được vấn đề thiếu thông tin về credit worthiness của từng tổ chức tài chính cũng như các công cụ tài chính đã và sẽ được phát hành. Trước đây phần lớn nhu cầu về loại thông tin này được các rating agencies cung cấp, nhưng hiện tại các tổ chức này đã bị mất uy tín rất nhiều và không hi vọng gì các nhà đầu tư sẽ quay lại với các dịch vụ credit rating như trước đây.

Giải pháp của Mark Thoma là nhà nước cần đứng ra cung cấp và tạo điều kiện cho giới tư nhân cung cấp dịch vụ bảo hiểm cho rủi ro tín dụng. Ví dụ nếu nhà nước đứng ra đảm bảo nhà đầu tư sẽ không bị lỗ dưới một mức nào đó thì có thể lòng tin vào hệ thống tài chính sẽ được phục hồi. Cuối cùng là củng cố lại regulation system để các nhà đầu tư vững tin hơn vào hệ thống tài chính.

Politics VI

Trung quốc vừa tuyên bố sẽ "giúp đỡ kinh tế" cho Đài loan nếu Đài loan gặp khó khăn. Rất thú vị đợi xem "nước" nào sẽ gặp khó khăn trước.

Japan's stimulus

Một hình thức của fiscal stimulus nữa là mua cổ phiếu. Chính phủ Nhật đã thực hiện chính sách này từ năm 2002 và dự định sẽ bỏ ra $227b để tiếp tục mua vào cổ phiếu. Khác với sự can thiệp của SCIC ở VN hồi tháng 3/2008, chính phủ Nhật mua cổ phiếu để kích cầu thông qua 2 kênh. Thứ nhất là giúp các nhà đầu tư muốn rút tiền ra có cơ hội bán số cổ phiếu họ đang nắm giữ. Hi vọng những người này sẽ dùng một phần số tiền bán cổ phiếu cho consumption. Thứ hai là giúp cho giá cổ phiếu tăng lên, do đó làm tăng wealth effect trong các quyết định consumption của người dân. Tất nhiên cả 2 kênh này đều phải dựa trên giả định là khi chính phủ can thiệp giá chứng khoán sẽ tăng. Chắc các nhà đầu tư VN bây giờ không còn ai tin vào điều này.

WTO

Thương mại quốc tế đã và đang chịu nhiều thiệt hại từ cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại. Xuất nhập khẩu của các nước trong đó có VN giảm mạnh, một phần vì global demand giảm, một phần vì trade finance bị bế tắc. Rất nhiều nhà kinh tế đã cảnh báo trade protection sẽ quay trở lại, dưới hình thức này hay hình thức khác. Quyết định bơm tiền cho ngành công nghiệp xe hơi của Mỹ có thể xem như một hình thức subsidy trắng trợn, điều mà DoC Mỹ đã sử dụng để chống lại cá Basa nhập khẩu từ VN cách đây không lâu.

Tuy nhiên khi thế giới đang cuống cuồng lo chống khủng hoảng chẳng còn ai quan tâm đến những hình thức protection như vậy nữa. Và cũng chẳng còn ai nhớ lại vòng đàm phán Doha ở Geneve vừa đổ vỡ vào tháng 7/2008. Giám đốc WTO Pascal Lamy vừa phải "ngậm ngùi" thông báo kế hoạch nối lại vòng đàm phán Doha, điều mà cuộc họp thượng đỉnh G20 ở Washington tháng trước kêu gọi, đã bị hủy vì các quốc gia chủ đạo không còn quan tâm đến việc nối lại vòng đàm phán này nữa.

Update (22/12): Xuất khẩu tháng 11/2008 của Nhật giảm 26.7% (yoy), mức giảm kỷ lục trong lịch sử của chuỗi số liệu này. Xuất khẩu sang Mỹ giảm 34%, sang châu Âu giảm 31%, sang châu Á giảm 27%, riêng China giảm 25%.

Update (23/12): Chẳng phải đợi lâu, cuộc chạy đua trade protection đã bắt đầu. MSNBC cho biết Indonesia đã tăng thuế và các hàng rào nhập khẩu của hơn 500 mặt hàng. Nga, Pháp cũng bắt đầu có biện pháp hạn chế nhập khẩu. Brazil, Argentina đang xem xét kế hoạch tăng thuế nhập khẩu hàn dệt may, dày da.

Ben-tre logic

Năm 1968 Peter Arnett đã tường thuật lại lời một sĩ quan không quân Mỹ, đại ý là: "chúng tôi phải hủy diệt thị xã Bến tre để cứu nó". Sau này câu nói đó đã trở thành Ben-tre logic, một lối mỉa mai những lời phát biểu có tính ngụy biện.

40 năm sau, sau khi quyết định chi $17.4b cứu ngành công nghiệp xe hơi Mỹ đang trên bờ phá sản, đương kim tổng thống (vịt què) của Mỹ đã phát biểu: "I've abandoned free-market principles to save the free-market system".

Rent seeking

Ở đâu cũng vậy, mật ngọt thì ruồi bu. Greg Mankiw cho biết ngay khi Obama đưa ra dự thảo kế hoạch kích cầu của mình, sẽ chỉ được thực hiện sớm nhất vào cuối tháng 1/2009 sau khi Obama nhậm chức, Hiệp hội các vườn thú và thủy cung (Association of Zoos and Aquariums) của Mỹ đã lên tiếng xin được rót tiền từ gói kích cầu nói trên. Ở nửa bán cầu bên kia, các tổng công ty nhà nước của VN cũng nhanh chân không kém.

Update (22/12): Felix Salmon cho biết big and rich landlords cũng đang xếp hàng xin bailout.

Fed Funds Futures

CBOT có một futures contract cho Fed Funds Rate (FFR), quote giá theo convention: 100-implied FFR. Link này hướng dẫn cách tính xác suất Fed sẽ thay đổi FFR dựa vào giá của Fed Funds Futures (FFF). Nguyên tác khá đơn giản:

Giả sử hôm nay là 01/10 và FFR hiện tại là 2%, Fed sẽ họp vào ngày 07/10 và có khả năng sẽ cắt lãi suất. Nếu FFF hiện có giá là 98.25, implied FFR là 100-98.25=1.75%. Giả sử Fed sẽ cắt 50bps xuống còn 1.5%, effective FFR sẽ là (2*7+1.5*24)/31=1.62%. Như vậy effective cut sẽ là 2-1.62=38bps, trong khi implied cut là 2-1.75=25bps. Điều này cho thấy market đã price in 100% Fed sẽ cắt 25bps và 25/38=65% Fed sẽ cắt 50bps.

Tương tự như vậy, nếu giả sử Fed sẽ cắt 75bps, effective FFR = (2*7+1.25*21)/31=1.42%, và effective cut sẽ là 2-1.42=58bps. Do đó xác suất Fed cắt 75bps sẽ là 25/58=43%.

Lưu ý: cách tính này chưa tính đến risk premium nên chỉ chính xác cho các contract rất gần với ngày họp của Fed.