Special buyer

Thông thường trong một thị trường khi có thêm người mua, nhất là người mua với số lượng lớn, thì giá sẽ tăng. Tuy nhiên Nick Rowe chỉ ra một trường hợp ngoại lệ. Số là hồi giữa tháng 3 Fed tuyên bố sẽ mua $300b long-term treasury bonds (5-10 năm), chính thức thừa nhận chính sách quantitative easing của mình. Hai tháng sau khi big buyer này tham gia vào thị trường, giá 10y bond đã "giảm" (yield tăng từ 2.46 lên 3.18) thay vì tăng lên như một số người dự đoán.

Nick Rowe giải thích rằng giá bond giảm vì mặc dù demand của Fed tăng lên nhưng demand của các buyer khác giảm đi. Lý do của sự giảm sút này chính là việc Fed trở thành buyer trong thị trường này. Fed khác với các buyers bình thường ở chỗ khi mua bonds hay bất kỳ tài sản nào khác, Fed làm tăng money supply, do đó làm tăng inflation expectation và điều này làm tăng (nominal) bond yield. Do vậy có thể nói Fed là special buyer trên khía cạnh demand của Fed tạo ra ảnh hưởng ngược lại vào giá bond không như những normal buyers.

Tuy nhiên, bên cạnh vấn đề inflation expectation như Rowe chỉ ra, những ai đã học qua basic microeconomics cũng có thể chỉ ra rằng giá thị trường còn phụ thuộc vào supply nữa. Nghĩa là dù demand tăng nhưng nếu supply tăng nhanh hơn thì giá sẽ giảm. Ngoại trừ việc US Treasury phải gia tăng việc phát hành bonds để tài trợ cho các chương trình kích cầu và giải cứu, một nguồn supply lớn khác phải kể đến các khoản dự trữ ngoại tệ của các nước đang giữ dưới dạng bonds, đặc biệt là khoản dự trữ của TQ. Trong trường hợp này, lập luận của Nick Rowe có thể vẫn đúng nếu chính sách QE của Fed thực sự làm TQ lo ngại và gia tăng bán US bonds ra. Bên cạnh TQ, Japan cũng có khả năng sẽ ngừng mua USD denominated assets, trong đó có US treasuries, nếu Democratic party thắng cử.

Ngoài vấn đề demand/supply, nguy cơ Mỹ bị mất AAA rating cũng là một lý do làm yield tăng. Điều này có thể không liên quan trực tiếp đến việc Fed mua bonds, nhưng balance sheet của Fed đang xấu đi cũng là một trong những nguyên nhân làm investors lo ngại AAA rating sẽ mất.

Update: Ngược với những lập luận ở trên về demand for US bonds của TQ và Japan có thể giảm, Brad Setser cho biết các ngân hàng trung ương các nước không hề giảm demand for US bonds. Bằng chứng là số bonds mà NY Fed đang giữ hộ cho các foreign central banks vẫn tiếp tục tăng cho đến hết tháng 3/09, chỉ giảm nhẹ trong tháng 4/09.

Rating agencies

Không ít thì nhiều các credit rating agencies (CRA) bị cho là đã góp phần tạo ra cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại. Business model của các CRA là dựa vào uy tín (credibility) của các đánh giá của mình để thu hút khách hàng và thu phí cho dịch vụ của mình. Trên lý thuyết, theo Free Exchange, đây là một repeating game nên các CRA sẽ không có incentive đánh giá sai để tăng thu nhập trong ngắn hạn vì sẽ bị ảnh hưởng vào uy tín trong dài hạn.

Tuy vậy, trên thực tế thị trường credit rating chỉ có vài CRA lớn (S&P, Moody, Fitch) nên thực tế đây là một oligopoly market. Mặc dù không có bằng chứng nào cho thấy các CRA lớn collude với nhau nhưng việc họ đã đánh giá sai rủi ro cho rất nhiều sản phẩm tài chính, đặc biệt là các MBS, cho thấy có vẻ như oligopoly structure tạo ra suboptimum equilibrium (prisoner's dilemma).

Đã có nhiều giải pháp đưa ra, ví dụ như nationalize các CRA và biến chúng thành non-profit organization [Ngoài lề: gần đây nationalization được xem như một giải pháp hữu hiệu nhất cho mọi vấn đề của các nước phát triển, ngược lại cổ phần hóa được xem như giải pháp cho mọi vấn đề của VN]. Một giải pháp khác là phá vỡ cơ chế oligopoly hiện thời trong thị trường này, trong khi có người lại đề nghị tăng tính monopoly lên bằng cách buộc các CRA phải cùng đánh giá một sản phẩm. CDS cũng được đề suất như là một hình thức market-based solution (giống như đề nghị này).

Tuy nhiên đề suất tôi cho là hay nhất đến thời điểm này, dù có thể không feaseable, là buộc các CRA nhận thù lao bằng chính loại công cụ tài chính mà họ nhận đánh giá kèm theo điều kiện họ phải giữ các sản phẩm đó unhedged ít nhất một năm sau mới được bán ra. Nếu thực hiện điều này các CRA sẽ không còn incentive đánh giá cao thấp rủi ro các sản phẩm tài chính mà họ được thuê để làm, đơn giản vì thu nhập của họ sẽ bị ảnh hưởng bởi việc làm của mình.

Update (29/05): Một ý tưởng nữa, cũng từ một commenter của Free exchange, giao cho một agency quyền chỉ định CRA cho các khách hàng có nhu cầu đánh giá rủi ro sản phẩm tài chính của mình. Điều quan trọng là agency này sẽ chỉ định CRA một các random, cho nên các CRA sẽ không còn incentive overrate cho khách hàng của mình nữa. Có điều cách này cần phải có một số CRA lớn.

Liquidity II

Liquidity của một loại tài sản có thể hiểu một cách đơn giản là khả năng tài sản đó có thể mua/bán trên thị trường nhanh chóng và không làm ảnh hưởng đến market price dù khối lượng mua/bán có thể cao hơn bình thường. Dù khái niệm đơn giản như vậy nhưng trên thực tế không có một thước đo thống nhất nào cho liquidity, tùy vào từng loại tài sản và từng thị trường mà có thể đo liquidity bằng nhiều cách khác nhau, hay đơn giản là không thể đo lường được.

Trong một bài báo trên FT, Tony Jackson trích dẫn một khảo sát của David Clack và Chris Golden về liquidity trong thị trường bond. Trong số 47 criteria về liquidity của bonds, các traders cho rằng khả năng dễ dàng borrow và dễ dàng hedge bằng derivatives là một trong những đặc điểm quan trọng nhất cho liquidity. Jackson chỉ ra rằng điều này trái ngược hoàn toàn với quan điểm ghét bỏ short-sell và CDS của giới policy makers. Vậy hoặc liquidity không quan trọng, hoặc giới traders hoàn toàn "vô dụng" theo quan điểm của Krugman, nếu không muốn nói là evils. Tất nhiên còn một khả năng nữa là policy makers "vô dụng" (see below).

Quote of the day

"Never in the history of the world has there been a situation so bad that the government can't make it worse." - Unknown.

Crisis and economics

Một conference rất thú vị về hiện trạng và tương lai của kinh tế học tổ chức tại ... Perimeter Institute for Theoretical Physics.

Bauxite

Đồ thị này từ blog Econbrowser của James Hamilton và Menzie Chinn cho thấy từ trung tuần tháng 3/2009 đến giờ giá các loại nguyên liệu thô tăng rất mạnh, đặc biệt là aluminium. Tất nhiên đây là kết quả của niềm tin vào "green shoots" của Bernanke, nhưng sự gia tăng đặc biệt của aluminium (hơn 40%) rất có thể do khả năng Rio Tinto-Chinalco deal bị chính phủ Úc ngăn cản và dự án khai thác bauxite ở Tây nguyên bị đình chỉ do phản đối từ giới trí thức và người dân VN.

Các quan chức TKV có lẽ đang khấp khởi mừng thầm vì khi giá aluminum tăng khả năng khai thác bauxite có thể có hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên nếu tôi là người duyệt dự án tôi sẽ đặt một dấu hỏi lớn về volatility của giá aluminium cũng như khả năng giá aluminum sẽ giảm trở lại nếu Rio Tinto/Chinalco deal và dự án bauxite Tây nguyên được thông qua.

Core inflation

Năm ngoái tôi có thảo luận về việc dùng core vs headline inflation khi hoạch định chính sách tiền tệ. Mặc dù trên thực tế các ngân hàng trung ương vẫn chưa ngã ngũ nên sử dụng chỉ số nào, một nghiên cứu gần đây của Ricardo Reis và Mark Watson (qua James Hamilton) cho thấy dùng headline inflation có thể có vấn đề, nhưng core inflation cũng chưa chắc là giải pháp tốt.

Về mặt lý thuyết inflation xảy ra khi mặt bằng giá nói chung tăng lên, cơ bản do AD tăng nhanh hơn AS (hoặc AS giảm nhanh hơn AD). Tuy nhiên trên thực tế cả AD, AS, và inflation không thể đo được chính xác như trong lý thuyết. Theo Reis và Watson, chỉ có từ 15-20% thay đổi trong headline CPI là do theoretical inflation gây ra, còn lại là do thay đổi của relative prices. Điều này cho thấy headline inflation phản ánh rất ít thay đổi trong money supply theo dạng PY=MV và do đó nếu central bankers tin vào quantity theory thì phải tìm một chỉ số đo lường inflation khác.

Như đã thảo luận trước đây, Fed dùng core inflation chủ yếu để giảm volatility của đầu vào cho chính sách tiền tệ, dẫn đến chính sách tiền tệ ổn định hơn. Tuy nhiên nếu vấn đề là headline inflation đa phần phản ánh relative price changes thì chính sách tiền tệ sẽ bị sử dụng sai mục đích, kể cả nếu đã loại bỏ energy and food prices. Có lẽ, ít nhất central banks phải dùng dynamic factor model như Reis và Watson đã làm để phân biệt đâu là theoretical inflation để có chính sách hợp lý.

Negative interest rate II

Các đây 2 tháng, Greg Mankiw kể rằng một sinh viên của mình (Mankiw không nêu tên) đưa ra một giải pháp giải quyết vấn đề làm thế nào Fed có thể áp đặt negative nominal interest rate được. Đại ý là hàng năm Fed sẽ quay số ngẫu nhiên (lottery) để chọn ra một series tiền mặt đang lưu hành và tuyên bố số tiền này sẽ trở nên vô giá trị (hủy bỏ). Nếu Fed quyết định hủy 10% tổng số tiền mặt đang lưu hành thì người dân sẽ sẵn sàng cho vay số tiền mặt của mình với lãi suất nhỏ hơn -10%, ví dụ -9%, vì nếu không cho vay họ sẽ bị mất nhiều tiền hơn. Về bản chất đây là một hình thức đánh thuế lên số tiền mặt hiện đang lưu hành trên thị trường bên cạnh seigniorage là một loại thuế gián tiếp dựa vào lạm phát đã và đang được đánh.

Sau đó một thời gian Mankiw đưa ý tưởng này vào một bài báo trên NYT và ngay lập tức bị phản đối dữ dội. Thậm chí Mankiw đã nhận được những lời đe dọa và có người yêu cầu hiệu trưởng Harvard phải sa thải Mankiw vì bài báo này. Tuy vậy Mankiw vẫn giữ vững lập trường cần phải có negative interest rate và chỉ ra rằng nhiều nhà kinh tế khác cũng có cùng quan điểm và có những proposals khác tương tự.

Vừa rồi, một "đồng minh" của Mankiw đã lên tiếng và đưa ra 3 proposals cùng với mục đích áp đặt negative nominal interest rate. Cách thứ nhất là hủy bỏ hoàn toàn tiền giấy và áp đặt 100% giao dịch qua electronic money (qua bank accounts). Cách thứ hai là đánh dấu tiền mặt (ví dụ đóng dấu lên đó) để chứng minh đồng tiền đó đã được thu negative interest rate. Nếu chưa được đóng dấu thì người cầm đồng tiền đó sẽ có nghĩa vụ phải đóng. Cách thư ba phức tạp hơn, tách chức năng unit of account khỏi chức năng medium of exchange của đồng tiền. Nghĩa là tiền mặt lưu hành sẽ chỉ còn chức năng medium of exchange, còn chức năng unit of account sẽ được gán cho một loại electronic money mới. Central bank sẽ kiểm soát tỷ giá giữa hai đồng tiền này và như vậy có thể áp đặt negative interest rate.

Tất nhiên, ngoài ý tưởng của Hall và Woodward mà tôi đã đề cập đến trong entry này, sẽ khó có thể tưởng tượng các proposals khác, nhất là cách của Mankiw, có thể đi vào thực tế trong thời gian tới. Nhưng điều đáng nói là tư tưởng về vai trò của government đằng sau những proposals này. Dường như các tác giả cho rằng government, ở trường hợp này là central banks, có quyền tước đoạt một phần của cải của người dân (trong nước cũng như nước ngoài) vì mục đích bình ổn kinh tế. Cũng cần nhắc lại bản chất của việc thu thuế thông thường không phải để điều hành kinh tế mà là cách để government huy động nguồn lực cho việc cung cấp cách dịch vụ công. Việc dùng fiscal policy để chống lại business cycle chỉ là một by-product của hệ thống thuế chứ không phải mục đích ban đầu của thuế.

Khi các individuals tập hợp nhau lại thành một cộng đồng, mỗi người phải chấp nhận hi sinh một phần liberty của mình để có được những public goods mà cộng đồng đem lại (pride, security, prosperity...). Nhưng với economic liberty, các cá nhân phải chấp nhận hi sinh khi Keynesian economics thắng thế. Bởi vậy các tranh luận gần đây về vai trò của Keynesian economics có lẽ ẩn chứa các quan điểm khác nhau về individual liberty trong xã hội.

Update (12/05): Mankiw vừa tìm được một ví dụ về một loại currency bị đánh thuế theo cách thứ hai mà Buiter đề suất.

Update (13/05): Bản thân John Taylor cho rằng theo công thức của mình Fed funds rate phải là 0.5% chứ không phải -6% như chính các economist của Fed đã tính.

Update (06/07): Riksbank đã trở thành central bank đầu tiên áp dụng ý tưởng của Hall và Woodward, bắt banks trả 0.25% vào số reserves gửi tại central bank.

Market efficiency

(Source: Falkenblog)

PMI

Manufacturing PMI (Apr-2009):

- Global: 41.8 (+4.6)

- US: 42.9 (+3.4)

- EU: 36.8 (+2.9)

- GE: 35.4 (+3)

- FR: 40.1 (+3.6)

- IT: 37.2 (+2.6)

- SP: 34.6 (+1.7)

- SW: 34.7 (+2.1)

- SD: 38.8 (+2.1)

- NW: 39.8 (+1.8)

- RU: 43.4 (+1.4)

- JP: 41.1 (+7.6)

- CH: 53.5 (+1.1) - CFLP

- CH: 50.1 (+3.3) - CLSA

- IN: 53.3 (+3.8)

(Tháng trước)