Tuesday, December 22, 2009

Jetstar Pacific


Tôi không định viết về chuyện này, nhưng đọc báo thấy nhiều người nói về vấn đề fuel hedging của JP nên thấy cần làm rõ vài điểm. Trước hết cần phải nói việc thua lỗ trong các hợp đồng hedging là bình thường, tuy nhiên lỗ trong tổng thể hedge+physical transaction là không bình thường. Hedging lỗ/lời thường được offset bởi lời/lỗ của physical transaction, trừ khi hedge trades không tương ứng với physical trades. Trong trường hợp của JP điều đó có nghĩa là fuel hedging đã nhiều hơn physical fuel consumption. Điều này có thể do 2 khả năng: JP đã overhedge hoặc JP đã speculate.

Trường hợp thứ nhất (overhedge) có thể xảy ra nếu JP dự đoán sai nhu cầu fuel của mình. Tôi không có số liệu nhưng rất có thể vì khủng hoảng JP phải cắt giảm nhiều chuyến bay nên đã không mua nhiều fuel như dự toán, dẫn đến overhedging. Điều này chứng tỏ năng lực lãnh đạo/quản lý hàng không của JP kém cỏi khi không lường được sự sụt giảm hành khách vào thời điểm giữa năm 2008 (là thời điểm JP mua hedging instruments). Tuy nhiên khả năng overhedge này thấp và nếu có hậu quả cũng không quá nặng nề như vậy.

Trường hợp thứ hai, theo tôi có nhiều khả năng hơn, là lãnh đạo JP đã quyết định speculate giá dầu hi vọng rằng nếu họ đúng sẽ đem lại lợi nhuận lớn cho JP để bù đắp lại thua lỗ do hành khách giảm, hoặc để được tăng lương/bonus. Có hai lý do để tin vào khả năng này. Thứ nhất, số lỗ $31m (tương đương VNĐ600 tỷ) quá lớn nên khó có thể chỉ vì overhedge. Giả sử JP mua hedging instrument vào lúc giá dầu lên đỉnh điểm $147/thùng (giữa tháng 7/2008) và hạch toán lỗ $100/thùng thì số lỗ nói trên tương đương với hedging 31m/100=310000 thùng, khoảng 42000 tấn. Theo bài báo này một chuyến bay HN-HCMC tốn 10.1 tấn nhiên liệu (Update 4/9/2014: Theo bài báo này lượng nguyên liệu cho một chuyến bay HN-SG là 4330kg), giả sử JP dùng 1 tấn dầu thô để hedge cho một tấn nhiên liệu, tổng số 42000 tấn tương đương 4156 chuyến HN-HCMC trong khoảng thời gian từ tháng 8/2008 đến tháng 5/2009 (thời gian hedging contracts hết hạn). Như vậy trong khoảng thời gian 300 ngày trong giai đoạn đó JP phải thực hiện số lượng bay tương đương 13.8 chuyến HN-HCMC/ngày, theo tôi là quá nhiều với số 6 chiếc máy bay mà hãng này quản lý.

Thứ hai, Jetstar Pacific (VN) và Jetstar (Úc) là công ty con của Qantas. Từ đây có thể suy đoán Jetstar và JP sẽ nhận được nhiều trợ giúp về mặt kỹ thuật từ Qantas, và có lẽ các dự báo về giá xăng dầu và các cách thức/phương tiện hedge giá dầu. Có thể reasonably expect rằng nếu Qantas lời/lỗ từ fuel hedging thì Jetstar và JP cũng lời lỗ tương tự. Tuy vậy trái ngược với JP, Qantas đã quyết định giảm tỷ lệ fuel hedging từ 100% xuống 65% từ tháng 7/2008 khi giá dầu tăng cao. Điều này có nghĩa Qantas đã dự báo giá dầu sẽ khó có khả năng tăng cao hơn nữa hoặc hedging cost đã quá đắt nên thà giảm chuyến bay để cắt lỗ hơn là tiếp tục bay với hedging cost quá cao (thực tế Qantas đã cắt giảm chuyến bay và đường bay trong giai đoạn đó). Tôi không tìm được thông tin về fuel hedging của Jetstar (Úc) nhưng hãng này cũng phải cắt giảm chuyến bay khi giá xăng dầu quá cao chứng tỏ họ cũng không fully/overly hedged như JP. Vậy quyết định của ban lãnh đạo JP hedge 42000 tấn rất có thể đã không tham khảo ý kiến của Qantas và ngược lại hoàn toàn với chiến lược hedging của Qantas trong giai đoạn đó.

Từ hai lý do này, tôi nghiêng về giả thiết JP đã chủ ý speculate giá dầu nhằm kiếm lợi hơn là họ đã vô tình overhedge. Nếu điều này thực sự xảy ra trách nhiệm lớn nhất thuộc về ban lãnh đạo JP, sau đó là HĐQT mà SCIC có 70% cổ phần. Tuy nhiên nhiều khả năng đại diện của SCIC đã bị các JP executives qua mặt như tôi đã nghi ngờ trước đây chứ không phải SCIC đồng ý cho JP speculate giá dầu. Điều này càng củng cố quan điểm của tôi là SCIC cần phải thuê một đội ngũ directors chuyên nghiệp để ngồi trong board của các công ty. TS Nguyễn Quang A cũng có quan điểm tương tự.

Disclaimer/disclosure: Tất cả những tính toán trên đây đều chỉ là ước lượng dựa vào các thông tin trên Internet, rất có thể không chính xác. Tôi không có ý định chỉ trích JP hay SCIC trong trường hợp này mà chỉ muốn chỉ ra một giả thiết có thể phù hợp với số lỗ $31m của JP trong năm vừa rồi. Tôi không có financial interest đối với JP hay bất kỳ hãng hàng không nào.

Update (10/01/10): Theo Tiền phong, JP đã mua hedging contracts hai lần, lần đầu ngày 1/7/08 69 nghìn thùng với giá $126/thùng, lần hai ngày 9/7/08 tổng cộng 290 nghìn thùng với giá $136/thùng và $137$/thùng. Vậy cả hai lần JP mua hedging contracts cho 360 nghìn thùng, khá gần với guesstimation của tôi ở trên. Cũng theo nguồn này, HĐQT của JP đã authorize cho executives mua hedging từ 15% đến 70% nhu cầu xăng dầu, ngay cả với số 310k tôi guesstimate ở trên tôi đã nghi ngờ JP overhedge, cho nên khả năng JP cố tình speculate giá dầu càng cao. Không rõ trong HĐQT của JP có đại diện của Qantas không và người này có ý kiến gì về việc hedging của JP hay không.


12 comments:

  1. http://www.catkhue.com/2009/12/mr-ang-thanh-tam.html

    Anh Giang đọc bài này của nữ phóng viên Cát Khuê để biết bộ sậu cố vấn thủ tướng đương nhiệm hiện nay như thế nào? Tôi không biết gì về ông này, nhưng tôi không hiểu bằng cách nào ông là nhân vật giàu số 1 VN?

    Thời thế tạo anh hùng, rồi anh hùng lại tạo nên thời thế. Thời thế nào có loại anh hùng phù hợp với thời thế đó. Bây giờ cũng giống hồi xưa ông Kiệt dùng người. Rồi tất cả những con người ấy đều vinh thân phì da. Bây giờ bị hất ra thì họ lại quay ra kêu trời.

    ReplyDelete
  2. @BS Hồ Hải: Cám ơn bác đã gửi đường link. Em vẫn hay bị bắt lỗi chính tả, hôm nay bắt được lỗi của bác: "phì gia" chứ không phải "phì da" :-)

    Em không biết gì nhiều về Mr. Đặng Thành Tâm, nhưng em cho rằng những người giàu lên từ đất đai, bất động sản ngoài tài năng và may mắn của họ còn có "công" của nhà nước nữa.

    ReplyDelete
  3. @giangle: Hi a Giang, em hỏi một chút về vấn đề hedging của Jetstar P. Nếu hedging fuel quá lớn so với tổng vốn của Jetstar P, nếu bị lỗ giả sử như hedging ở giá dầu $ 130, khi xuống $ 110, bên Jetstar có thể yêu cầu close position của hợp đồng đó không, hoặc bán hợp đồng đó trên thị trường mở ?

    Qua vấn đề này có thể thấy Mr Nam CEO lúc đó không có kiến thức về tài chính, và bị nhóm Jetstar Úc qua mặt. Tất cả phần Hedging đều do bên đó thực hiện và hợp đồng lần 2 cũng do 2 phó tổng người Úc ký với thời gian lâu hơn và giá cũng cao hơn.

    ReplyDelete
  4. @Anonymous (Dec 31): Tất nhiên JP luôn có khả năng close bất kỳ open positions nào hiện đang nắm giữ và realize losses. Nếu là exchange traded derivatives thì có thể bán contracts trên exchange, còn nếu là OTC thì có thể mở opposite positions, tương đương với đóng hợp đồng.

    Hi vọng vụ này không có yếu tố criminal.

    ReplyDelete
  5. Liệu có xảy ra truờng hợp Quantas dự đoán giá xăng dầu xuống rồi dụ JP hedging hay Quantas trót overhedge or speculate rồi bây giờ giảm lỗ sang cho JP không đ/c?

    ReplyDelete
  6. @Anonymous (Jan 13): Cực khó và cực kỳ risky vì phải liên quan đến một bên thứ ba (broker). Hơn nữa thời điểm Qantas mua các hợp đồng hedging cho năm tài chính 2008-2009 (khoảng tháng 5-6/2008) giá dầu còn đang tăng rất mạnh nên Qantas thừa sức bán hedging contracts ra thị trường nếu giả sử bị overhedge, không việc gì phải "dụ" JP mua lại. Nhu cầu hedge của JP quá nhỏ so với 35% nhu cầu của Qantas.

    ReplyDelete
  7. Thanks for clarifications. Nhưng mà lập luận như tác giả rằng JP speculate mình thấy chưa ổn lắm. Bởi vì (i) JP Vnmese nói rằng họ không hiểu gì về nghiệp vụ hedging; (ii) NQ HĐQT nói là "phục vụ cho nhu cầu sử dụng." Vậy thì nếu speculate thì ai?

    Tác giả cho hỏi thêm câu hỏi ngu ngốc này nữa. Như tác giả nói là "cực khó và cực kỳ risky vì phải liên quan đến một broker." Câu hỏi là vì sao phải liên quan đến broker và khó + risky ở điểm nào. Thanks.

    ReplyDelete
  8. @Anonymous: (i) JP nói vậy rất khó tin, nhất là 2 executives của họ là người Úc và chắc chắn đã có kinh nghiệm trong quản lý hàng không lâu năm. Ngay cả nếu không có kinh nghiệm họ có thể thuê tư vấn đầu tư giúp.

    (ii) tôi đã viết trong bài là có khả năng các executives qua mặt HĐQT để speculate vì HĐQT không có chuyên môn và cũng không có trách nhiệm/thời gian đi kiểm tra xem liệu các executives có làm đúng nghị quyết hay không. Nếu thay vì lỗ, giá xăng tăng lên cao hơn nữa thì JP đã có lời lớn, lúc đấy chẳng ai quan tâm các hợp đồng hedging đã được thực hiện thế nào. Đúng ra chỉ cần JP có một independent auditor có trình độ là HĐQT có thể biết được liệu nghị quyết có được thực hiện nghiêm túc hay không.

    (iii) Có một khả năng thế này (nhưng cực khó và cực risky): Qantas đã "hớ" mua hedging cho 100% nhu cầu xăng dầu cho giai đoạn 7/08-7/09. Đến khi nguy cơ khủng hoảng cận kề (giữa tháng 8/08) Qantas quyết định giảm tỷ lệ hedging xuống nhưng lúc này giá dầu đã lao dốc mạnh và Qantas sẽ bị lỗ nên "thông đồng" với JP chuyển một phần số hợp đồng hedging này cho JP.

    Nên nhớ các hợp đồng hedging ban đầu của Qantas chắc chắn phải thông qua một broker lớn (vd Goldman Sachs, UBS...) cho nên không thể "mèo chuột" với những broker này được. Vậy thì Qantas và JP phải tìm một broker vô danh tiểu tốt hối lộ cho họ để họ chấp nhận backdated hợp đồng cho phù hợp với market price, nghĩa là hợp đồng ký vào khoảng giữa tháng 8 nhưng dated đầu tháng 7.

    Khả năng tìm được một broker như thế rất khó và với Qantas rất khó giấu được auditor (hợp đồng ký đầu tháng 7 tại sao đến giữa tháng 8 mới xuất hiện trong sổ sách). Với một hãng hàng không lớn như Qantas và trong môi trường kinh doanh Úc không một executive nào dám làm, nếu đổ bể chắc chắn sẽ đi tù và mất hết sự nghiệp.

    Những năm trước đó Qantas hedge hết 100%, nên nếu có lỡ hedge 100% cho năm 08-09 thì có lỗ cũng không ai nói gì. Trong khi dồn lỗ sang cho JP để được lợi vài chục triệu sẽ chỉ là muối bỏ biển so với doanh thu của Qantas nên các executives chịu trách nhiệm sẽ chẳng vì thế mà được khen thưởng nhưng phải chịu risk rất cao.

    Tôi nghĩ khả năng phương án này có thể xảy ra là 0%.

    ReplyDelete
  9. Lại cám ơn tác giả. Vì mọi facts đều chưa rõ ràng nên mọi giả định đều thú vị. Trở lại với scenario (iii), liệu có khả năng Quantas nhận thấy JP Vnmese chẳng biết gì về hedging nên "vui chơi" một chút bằng cách bán trực tiếp cho JP không? Fuel hedging thì mình không biết gì (nên hỏi). Những OTC derivatives khác thì biết một chút và những trường hợp này các bên có thể giao dịch trực tiếp với nhau.

    Con số 31mil. là khá lớn, chỉ thông qua riêng 2 giao dịch hedging này mà Quantas thu hồi gần đủ vốn đổ vào VN. Thanks

    ReplyDelete
  10. @Anonymous: Tôi không tin JP (ít nhất 2 exec người Úc) không biết gì. Ngay cả trong trường hợp Qantas và JP ký hợp đồng trực tiếp với nhau không thông qua broker (điều này gần như không tưởng với giá trị hợp đồng như vậy), tôi cũng loại trừ khả năng Qantas dám sửa lại ngày trong hợp đồng để dồn lỗ cho JP. Bất cứ một auditor nào cũng có thể kiểm tra cashflow của JP và Qantas để chỉ ra sự lừa dối này.

    Tôi nghĩ các cơ quan điều tra của VN đang kiểm tra lại sổ sách của JP. Chỉ vài ngày nữa sẽ rõ JP ký hợp đồng hedging với ai, dùng OTC hay exchange traded, qua broker nào, chi tiết transaction ra sao (cash payments, margin calls,...). Lúc đó các nghi ngờ của bác sẽ được giải tỏa.

    Nếu tôi là auditor, tôi sẽ không quan tâm vào chuyện liệu JP có gánh lỗ cho Qantas hay không mà sẽ hỏi các executives của JP vào thời điểm tháng 7/2008 tại sao họ lại mua hedging cho 360K thùng, họ dự toán nhu cầu nhiên liệu cho giai đoạn 08-09 là bao nhiêu, họ dự báo giá dầu sẽ biến động thế nào, họ có thuê tư vấn hay không, có tham khảo ý kiến của Qantas hay không.

    Nếu tôi là chính phủ/bộ tài chính VN, tôi sẽ thay ngay ông Lê Song Lai vì khi ông đại diện SCIC trong HĐQT của JP ông đã để các executives qua mặt. Quyết định hedge hàng chục triêu USD là một quyết định rất lớn với một hãng hàng không nhỏ như JP, HĐQT lúc đó phải theo dõi cực kỳ sát sao chứ không thể bỏ mặc cho các executives muốn làm gì thì làm. Trong HĐQT có Bruce Buchanan, CEO của Jetstar (Úc) nên không thể nói HĐQT không có kinh nghiệm gì. Cái thiếu là tinh thần trách nhiệm.

    Nhưng trong mọi trường hợp, tôi không tán thành việc hình sự hóa các quan hệ kinh tế. Nếu ông Lương Hoài Nam/Lê Song Lai/Tristan Freeman/Daniella Marsilli không có dấu hiệu criminal (vd lừa dối, giả mạo), hình phạt cao nhất chỉ có thể là xa thải họ chứ không thể bắt họ chịu trách nhiệm tài chính về số tiền đã mất (làm thất thoát tài sản nhà nước là criminal offence ở VN). Việc bắt giữ Lương Hoài Nam, cấm xuất cảnh Marsilli/Freeman đang làm xấu đi hình ảnh thị trường VN trên thế giới.

    ReplyDelete