Equitization III

[Note: Sau entry này tôi sẽ tạm ngưng blogging trong 3 tuần tới vì bận một số việc. Các bạn cứ thoải mái comment và trao đổi, tôi sẽ phản hồi sau khi quay lại.]


Có 2 điểm tôi cần làm rõ thêm liên quan đến đề nghị equitization quyền sử dụng đất của nông dân, tôi nghĩ có một số bạn hiểu nhầm. Thứ nhất, tôi đã nói rõ đây là một alternative, nghĩa là tôi không yêu cầu bỏ hình thức đền bù hiện tại nếu người dân đồng ý với phương án đó. Trong trường hợp 2 bên bất đồng về fair value của quyền sử dụng đất thì có thể sử dụng phương án này nhờ thị trường xác định hộ price. Tôi nghĩ đây là giải pháp có tính pragmatic, dù không hoàn hảo, có thể giúp tháo gỡ những tranh chấp đang và sẽ gây ra những vụ tương tự như Văn Giang trong môi trường pháp luật hiện tại.

Thứ hai, một điều rất quan trọng là tôi giả định chủ đầu tư là người có thiện chí, sử dụng phương án này thay vì dựa vào chính quyền cưỡng chế nông dân để giải quyết bế tắc với nông dân và triển khai dự án đem lại net benefit cho xã hội. Xin nhắc lại, đây là giả định (điều kiện cần) chứ không phải tôi khẳng định thực tế như vậy. Các bạn có thể cho rằng tôi giả định viển vông nên giải pháp equitization sẽ không thực tế. Các bạn cũng có thể giả định ngược lại: tất cả các chủ đầu tư đều là những kẻ tham lam chỉ tìm cách cướp đoạt đất của dân còn nhà nước không đứng về phía nhân dân (nếu vậy sẽ không có giải pháp nào cả ngoài giải pháp chính trị). Tôi không tranh luận về giả định này ở đây, tôi chỉ muốn bàn thêm các khía cạnh technical liên quan đến đề suất equitization mà tôi đưa ra.

Trước hết tôi xin nói qua về comment của bạn Anonymous (May 15, 10:04AM) trong entry trước. Ý tưởng của bạn sử dụng audited balance sheets/earnings sau khi dự án hoàn thành để phân chia lại tiền sử dụng đất cho nông dân (và cho nhà nước) thực ra rất gần với ý tưởng của tôi (phân chia lại ex-post profit). Cái khác nhau căn bản là bạn phải dựa vào một biện pháp hành chính còn tôi dựa vào market. Tôi nói biện pháp của bạn khó thực hiện hơn vì khi can thiệp vào balance sheet của một công ty, nhà nước cần phải có một đạo luật mới. Không thể tự tiện tịch thu một phần lợi nhuận của một doanh nghiệp chia cho một bên thứ ba, chính sách kiểu Robin Hood này dù có mục đích tốt nhưng không có chỗ trong một xã hội pháp quyền. Nếu trước đó người dân đã chấp nhận đền bù (ie. bán đất cho chủ đầu tư) thì về mặt luật pháp họ không còn quyền lợi gì trên mảnh đất trước đây của họ nữa. Trong khi đó nếu người dân là shareholder thì họ được quyền chia sẻ lợi nhuận của dự án trong khuôn khổ pháp luật hiện hành mà không cần thêm bất kỳ một đạo luật nào mới.

Với những lo ngại của bạn bluecell cũng trong phần comment của entry trước, ngay cả nếu không viện dẫn giả định "thiện chí" bên trên, cách giải quyết đơn giản nhất là qui định người dân được quyền nhận lại quyền sử dụng đất như cũ nếu dự án không thành công. Ngoài ra có thể qui định trustee đại diện cho phần cổ phần của người dân quyền được veto những đề suất chuyển nhượng dự án của chủ đầu tư cho một bên thứ ba (có thể qui định trong điều lệ là quyết định chuyển nhượng dự án phải được 100% shareholder approval nếu không người dân có quyền lấy lại đất). Một trong những thiệt thòi của người dân ở thời điểm hiện tại là họ phải đàm phán đơn độc với chủ đầu tư. Bởi vậy việc có một trustee với những chuyên gia có trình độ và uy tín đại diện cho họ sẽ nâng bargaining power cho phía người dân, nâng cả hiểu biết của họ về giá trị mảnh đất mà họ đang sở hữu và value added mà dự án sẽ đem lại (cho họ và cho xã hội). Tôi nghĩ ngay cả với phương án đền bù giải tỏa hiện tại người dân cũng nên có một đại diện chuyên nghiệp thay mặt họ đứng ra đàm phán.

Một lập luận được nhiều người đồng tình là nông dân VN không hiểu biết gì về cổ phần/cổ tức nên sẽ không thể tham gia vào doanh nghiệp với vai trò cổ đông. Như bên trên tôi đã viết vấn đề này (nếu đúng) có thể giải quyết được nếu họ có một đại diện chuyên nghiệp đứng ra đàm phán và thực hiện quyền của shareholder cho họ. Câu hỏi đặt ra là liệu một công ty luật/quĩ đầu tư/công ty chứng khoán có incentive gì đứng ra đại diện cho nông dân hay không? Câu trả lời của tôi là có, incentive đó là tiền. Trả lời cho câu hỏi của bạn nông dân lấy đâu ra tiền để trả phí cho những chuyên gia đó tôi xin lấy ví dụ cụ thể của dự án Ecopark Văn Giang.

Theo thông tin của cổng thông tin Doanh nghiệp và đầu tư Hưng Yên, Công ty cổ phần đầu tư và phát triển đô thị Việt Hưng có vốn điều lệ ở thời điểm tháng 12/2009 là 70 tỷ đồng, đến tháng 2/2010 công ty này tăng vốn điều lệ lên 280 tỷ. Trong khi đó theo tính toán của TS Vũ Quang Việt phương án giá đền bù thấp nhất cho phần đất của dự án là 3.7 triệu đô-la (10000đ/m2), tương đương 74 tỷ đồng, còn phương án giá sau cùng (135000đ/m2) gấp 10 lần (743 tỷ). Như vậy nếu so sánh vốn điều lệ lần đầu (70 tỷ) của công ty Việt Hưng với giá trị đất nhỏ nhất (74 tỷ) thì ít nhất người dân Văn Giang đã có hơn 50% share của dự án. Ngay cả với phương án bất lợi nhất (74/280) người dân cũng được 26%. Tôi nghĩ chỉ cần nông dân Văn Giang được 1/4 số cổ phần như vậy, sẽ có rất nhiều công ty chứng khoán/công ty luật đứng ra nhận làm trustee cho họ.

Quay lại phương án equitization, thực ra vấn đề technical khó khăn nhất là phải xác định được giá trị của phần đất góp vốn vào dự án, nghĩa là vẫn cần phải đánh giá giá trị đất. Như tôi đã viết trong entry trước việc này không dễ và sẽ có khả năng tiếp tục tạo ra tranh chấp. Tuy nhiên tôi cũng đã chỉ ra rằng có thể giảm thiểu rủi ro tranh chấp thông qua một số công cụ tài chính, tôi sẽ nói rõ thêm về hai phương án: preferred shares và options.

Trong phương án preferred share một khung giá đất nào đó có thể sử dụng, có thể chỉ cần là khung giá đất nông nghiệp hiện hành do nhà nước qui định. Như đã dẫn chứng bên trên, ngay cả với phương án giá đất rất rẻ này số cổ phần của nông dân cũng khá lớn. Nhưng ngay cả khi phía người dân chỉ được chia 5-10% số cổ phần dự án, trustee có thể yêu cầu số cổ phần này được phát hành với hình thức preferred share với điều kiện như sau. Trong tương lai khi dự án bắt đầu có income và chia dividend cho các cổ đông, common shareholder sẽ chỉ được nhận số dividend bằng x% dividend của preferred share. Giá trị của x sẽ được qui định tỷ lệ thuận với phần sở hữu của người dân, vd nếu tỷ lệ share của người dân là 10% thì có thể qui định common share sẽ chỉ được nhận cổ tức tối đa bằng 10% dividend của preferred share. Điều này sẽ gây sức ép cho các common share holders phải bỏ tiền mua lại preferred share hoặc chính công ty liên doanh phải buy back số preferred share do người dân nắm giữ (được giao cho trustee quản lý). Nếu số preferred share này đã được giao dịch trên UpCoM hoặc một sàn giao dịch nào đó, giá của nó sẽ do thị trường quyết định.

Trong phương án options, người dân có thể chỉ nhận được một số share rất nhỏ ban đầu, vd 1-2%, nhưng được kèm theo một số options có thể mua thêm một lượng common share với giá tính theo vốn điều lệ ở thời điểm hiện tại. Số lượng options có thể tính theo tỷ lệ giá đất/vốn điều lệ hiện tại (vd trường hợp Văn Giang là 26%) hoặc có thể tỷ lệ thuận với future earning (giống như dạng options cho các executive rất phổ biến trên thế giới). Như vậy các shareholder khác trong dự án cũng có incentive mua lại số options này để tránh khi người dân (trustee) exercise options họ sẽ trở thành cổ đông lớn trong liên doanh. Tất nhiên số options này cũng nên được niêm yết giao dịch trên UpCoM hoặc một sàn giao dịch nào đó để market xác định giá. Cả hai phương án này đều có mục đích giúp quá trình đàm pháp tính số cổ phần của nông dân thuận lợi hơn vì người nông dân có thể chấp nhận tỷ lệ share thấp hơn so với fair value mà họ tính/cảm nhận. Tuy nhiên quyền lợi của phía nông dân vẫn được đảm bảo phần nào nếu dự án thành công và đem lại lợi nhuận lớn. Đây là khía cạnh pragmatism mà tôi muốn nhấn mạnh.

JPM

Đến giờ này chắc hầu hết độc giả của kinhtetaichinh đã biết tin JP Morgan Chase bị lỗ $2b trong 6 tuần đầu Q2 và còn khả năng sẽ tiếp tục mất thêm $1b nữa trong thời gian tới. Không phải chỉ có bạn và tôi thắc mắc JPM lỗ vì lý do gì mà hầu như toàn thể giới finance press và blogosphere cũng có thắc mắc tương tự, nhưng chưa có ai có câu trả lời chính xác. CEO Jamie Dimon đã từ chối không tiết lộ chi tiết mà chỉ cho biết nó liên quan đến một số hedging trades sử dụng synthetic credit products. Ngay sau conference call của JPM vào tối 10/5, Felix Salmon đã có một bài phân tích khả năng khoản lỗ đó do basis risk (sai lệch trong thay đổi giá của công cụ hedge và sản phẩm được hedge), tuy nhiên có vẻ nguyên nhân không đơn giản như vậy.

Đầu tháng 4/2012 Stephanie Ruhle, một phóng viên của Bloomberg, đã cảnh báo về một trader của JPM có biệt danh là "London Whale" đang thao túng thị trường synthetic credit, i.e. CDS market. Theo một số traders trên thị trường này London Whale đã có những trade rất lớn với CDX.NA.IG.9, một CDS index do Markit xây dựng và công bố (chính là Markit khảo sát và tính PMI cho các nước trong đó có VN). Chỉ số này là một index tổng hợp giá của 125 CDS của các công ty được xếp hạng investment grade (IG) trong khu vực North America (NA), series 9 là thời điểm index này bắt đầu được tính (roll out) vào tháng 9/2007. Có những position của London Whale lên đến $100b (notional), nghĩa là chỉ riêng (short) position đó có thể gây ra khoản lỗ $2b khi CDX tăng 2%. Câu hỏi đặt ra là London Whale là ai và tại sao trader này có thể đặt những lệnh trade lớn như vậy mà JPM không có ý kiến gì? Liệu đây có phải là một rogue trader nữa hay không?

Tháng 9/2008, Washington Mutual (Wamu) - một trong những ngân hàng lớn của Mỹ rất aggressive cho vay subprime - phá sản và FDIC đã bán một phần tài sản cho JPM. Lúc đó đích ngắm của JPM là hệ thống chi nhánh rất lớn của Wamu nhưng JPM buộc phải mua kèm toàn bộ số subprime loans và các thể loại bad debts trên balance sheet của Wamu dù không muốn. Trong điều kiện thị trường không thể thanh lý số tài sản đó, phương án khả thi duy nhất cho JPM là hedge toàn bộ số tài sản xấu này bằng derivatives. Đó là thời điểm JPM mở rộng Chief Investment Office (CIO) mới được giao cho Ina Dew điều hành, là nơi sau này London Whale làm mưa làm gió.

Từ năm 2007 đến nay tổng tài sản do CIO quản lý tăng từ $76.5b lên $350b, trên danh nghĩa là để hedge các rủi ro khác trên balance sheet của toàn công ty. Tuy nhiên Bloomberg cho rằng CIO đã biến thành một prop trading desk (nghĩa là nơi JPM cho phép traders sử dụng vốn của chính mình để kiếm lợi nhuận). Đây có thể là cách JPM "lách" Volcker's Rule, qui định theo luật Dodd-Frank được đưa ra sau khủng hoảng cấm các commercial banks có hoạt động prop trading (phải tách ra thành investment bank riêng). Với một ngân hàng có tổng tài sản hơn $2 trillion thì một vài trade cỡ $100b hoàn toàn có thể claim được là cho mục đích hedging. Ranh giới giữa prop trade và hedging rất khó xác định, một ví dụ cụ thể ở VN là vụ Jetstar Pacific thua lỗ vì hedging năm 2009. Như vậy có thể nghi ngờ rằng khoản lỗ $2b vừa rồi không phải do basis risk (hedging sai) mà do prop trade sai lầm. Câu hỏi tiếp theo là vậy CIO, cụ thể là London Whale đã trade những gì và sai lầm ở điểm nào.

Hiện tại có 3 hướng giải thích về strategy của London Whale: curve flattener, cross-credit, và tail risk hedge. Cả 3 hướng này đều có chung một điểm là London Whale short một lượng lớn CDX.NA.IG.9 10Y đối trọng với long một systhetic credit product khác. Với giả thiết curve flattener thì đó là long CDS.NA.IG.9 5Y (mua short-end, bán long-end) với hi vọng CDS curve sẽ flatten khi rủi ro khủng hoảng châu Âu tăng lên. Trong khi đó phương án cross-credit là long CDS.NA.HY.9 (HY ở đây là high yield, nghĩa là CDS cho corporate bonds có rủi ro cao hơn). Phương án này đánh cuộc vào corporate sector của Mỹ sẽ khó khăn hơn khi nền kinh tế tiếp tục stagnant. Với tail risk hedge, JPM long senior credit tranche, nhiều khả năng sử dụng iTraxx.Europe.9-15, một chỉ số do iTraxx sở hữu tương tự như CDX của Markit. JPM lập luận rằng senior tranche có correlation rất cao với systemic risk nên sẽ là công cụ hedge tail risk rất tốt.

Lý do London Whale phải short CDX.NA.IG.9 10Y đối nghịch với long 1 trong 3 công cụ nói trên để tiết kiệm chi phí cho long position. Long-short strategy như vậy rất phổ biến trong giới tài chính, ngoài lý do tiết kiệm chi phí (đồng nghĩa với có leverage cao) còn là cách đánh cuộc vào dự báo correlation sẽ không/ít thay đổi. Có cơ sở cho thấy trong năm 2011 JPM CIO/London Whale đã có lời lớn với các strategy nói trên, tuy nhiên giới hedge funds đã bắt đầu để ý hoạt động mua bán CDX rất lớn này. Có 2 dấu hiệu rất quan trọng mà họ không thể bỏ qua là notional amount của CDX.NA.IG.9 tăng lên bất thường từ đầu 2012. Đồ thị dưới đây do Lisa Pollack của FT Alphaville vẽ chứng minh điều này:

Trong một market mà số lượng player không lớn và biết nhau rất rõ, việc London Whale tập trung short một công cụ (notional amount tăng gần gấp đôi trong 4 tháng) chắc chắn bị bại lộ, điều tối kỵ với một player lớn như JPM. Dấu hiệu thứ hai là sự sai lệch giữa giá trị index CDS với giá trị lý thuyết nếu tổng hợp giá CDS của 125 công ty cấu thành. Điều này tương tự như giá của một rổ hàng hóa rẻ hơn rất nhiều so với tổng giá của từng mặt hàng trong rổ đó. Lisa Pollack cung cấp đồ thị này chỉ ra sự sai lệch rất lớn giữa 2 giá trị nói trên:

Với sự chênh lệch giá lớn như vậy và nhất là khi biết chỉ một mình JPM đứng đằng sau short side, giới hedge funds lặng lẽ arbitrage bằng cách mua CDX.NA.IG.9 10Y và bán CDS của từng công ty riêng lẻ. Nói theo ngôn ngữ của giới hedge funds là "the vultures are circling", cùng hợp lực corner JPM và buộc JPM phải liquidate positions chấp nhận lỗ. Như vậy sai lầm quan trọng của London Whale là để lộ position vì tập trung quá nhiều vào một công cụ tài chính trên một thị trường không mấy liquid và không mấy crowded. Nhưng tại sao trader này lại "non nớt" như vậy? Tại sao không rải position ra một loạt các series CDX (hiện đã đến 18 series)? Lý do là series 9 là series cuối cùng trước khi khủng hoảng xảy ra nên nó được sử dụng rộng rãi cho các synthetic CDO vào những ngày cuối cùng. Sang năm 2008 toàn bộ thị trường CDO sụp đổ và do vậy nhu cầu thanh khoản của các series sau này thấp hơn hẳn series 9. Đồ thị dưới đây của Lisa Pollack cho thấy điều này:

Nhưng bên cạnh lý do thanh khoản, rất có thể mối liên quan giữa series 9 và position của London Whale lại quay về số asset của Wamu mà JPM buộc phải mua từ năm 2008. Nhớ lại vai trò của CIO là hedge rủi ro cho balance sheet của toàn bộ JPM. Như vậy trading series 9 (là underlying asset trong nhiều synthetic CDO lưu hành trước khủng hoảng và có thể nằm trong số assets của Wamu) sẽ dễ được regulators bỏ qua. Nghĩa là JPM có thể thực hiện prop trade trong khi vẫn claim là đang hedging, một cách lách Volcker's rule. Đây là lý do tại sao cả Fed, SEC và FBI đã bắt đầu vào cuộc điều tra về khoản lỗ này. Nhưng vẫn có thể còn một lý do nữa London Whale đã sử dụng series 9 thay vì các series khác.

Sau khi Bloomberg đưa tin về London Whale đầu tháng 4, Jamie Dimon phản hồi lại những lo ngại của báo chí rằng đó chỉ là "a tempest in a teapot". Thời điểm đó Dimon nói như vậy chắc dựa vào số liệu VaR của CIO giảm từ $69b trong Q4 2011 xuống $67b trong Q1 2012. Tuy nhiên khi thông tin về khoản lỗ $2b lộ ra JPM revise lại số liệu công bố trước đó và con số này tăng gần gấp đôi lên $129b, lớn hơn cả VaR của bộ phận investment bank của JPM ($81b) trong cùng thời điểm. Điều đáng nói là số liệu VaR ban đầu được CIO tính bằng một mô hình mới do CIO đưa ra trong Q1 2012, sự điều chỉnh số liệu nói trên là do JPM quay về mô hình VaR cũ sử dụng trong năm 2011. Như vậy rất có thể CIO/London Whale sử dụng một số đặc điểm của series 9 để customize một mô hình VaR mới nhằm che dấu rủi ro khi position tăng lên đáng kể trong Q1 2012. Thật chớ trêu JPM là ngân hàng đầu tiên ứng dụng VaR trong những năm 1980 và xây dựng RiskMetrics - ngày nay gần như là tiêu chuẩn cho các hệ thống risk management của các ngân hàng. Sau khi vụ việc vỡ lỡ nhiều làn sóng yêu cầu hủy bỏ sử dụng VaR như một công cụ quản trị rủi ro lại dâng lên.

Đến thời điểm này sự thực về khoản lỗ này vẫn chưa được khám phá, nhiều giả thiết sẽ tiếp tục xuất hiện và có lẽ sẽ có vài quyển sách được suất bản về đề tài này trong tương lai. Cũng chua ai có thể trả lời được liệu London Whale, bây giờ đã được xác định là Bruno Iksil - một trader trẻ người Pháp, có phải là rogue trader hay không. Vai trò của Ina Dew và một số executives khác (đã từ chức) như thế nào. Tuy nhiên một bài học có thể rút ra được ngay lúc này như Felix Salmon đã chỉ ra: "dumb rules can mitigate model risk". Với tôi VaR không hẳn vô tích sự như nhiều người đang phê phán, nhưng nó có giới hạn của nó và tôi thực sự cần phải xây dựng một số "dumb rules" trước khi quá muộn.

PMI II

Việc chính phủ đột ngột bẻ lái các biện pháp thắt chặt tài khóa và tiền tệ đề ra sau Nghị quyết 11 năm 2011 rất có thể là phản ứng khi tăng trưởng kinh tế chỉ đạt 4.1% (yoy) trong Q1 và nhất là thông tin hơn 17000 doanh nghiệp phá sản trong bốn tháng đầu năm 2012. Trong khi các chỉ số kinh tế vĩ mô chậm lại đáng kể là điều có thể dự báo, các nhà hoạch định chính sách dường như quá lo ngại về số lượng doanh nghiệp phá sản và hàng loạt bài báo mô tả tình trạng khó khăn giới doanh nghiệp đang phải đối mặt. Bộ trưởng Chủ nhiệm Văn phòng Chính phủ Vũ Đức Đam cho biết "Chính phủ đã có bức tranh đầy đủ về tình hình doanh nghiệp". Bức tranh này do Bộ Kế hoạch - Đầu tư và Phòng Thương mại và Công nghiệp VN khảo sát trong thời gian qua.

Nói về các cuộc khảo sát doanh nghiệp, nhiều nước trên thế giới có một chỉ số thực trạng doanh nghiệp rất được các nhà hoạch định chính sách và giới tài chính tín nhiệm, đó là chỉ số PMI (Purchasing Managers' Index) - chỉ số khảo sát các nhà quản trị mua sắm cho doanh nghiệp. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng khả năng dự báo của chỉ số này tốt hơn rất nhiều các chỉ số kinh tế vĩ mô khác nên nó được giới kinh tế đặc biệt quan tâm. Đến nay chỉ số PMI đã gần như được chuẩn hóa trên toàn thế giới và được  công ty Markit của Anh phối hợp với một số ngân hàng lớn như HSBC, JP Morgan Chase xây dựng cho nhiều quốc gia, trong đó có một số nước đang phát triển như Trung quốc, Indonesia, Ấn độ, Nga, Brazil. Ngày 8/5 vừa qua HSBC vừa chính thức công bố chỉ số này cho VN và bức tranh doanh nghiệp theo kết quả cuộc khảo sát này có nhiều điểm rất đáng quan tâm.

Về tổng thể chỉ số PMI giảm nhẹ xuống dưới ngưỡng 50 điểm cho thấy giới doanh nghiệp nhìn chung đã thu hẹp sản xuất, phù hợp với các chỉ số kinh tế vĩ mô khác. Tuy nhiên mức sụt giảm này nhỏ hơn nhiều so với giai đoạn từ tháng 12/2011 đến 2/2012. Nhìn kỹ hơn vào từng cấu thành của PMI có thể thấy nguyên nhân chính của sự sụt giảm này là các doanh nghiệp đang tìm cách cắt giảm tồn kho trong tháng 4/2012. Cả sản lượng đầu ra lẫn bán thành phẩm đang sản xuất đều giảm trong khi doanh nghiệp hạn chế mua thêm nguyên liệu đầu vào (tồn kho nguyên liệu giảm). Đây là biểu hiện của "chu kỳ tồn kho" (inventory cycle) theo đúng sách giáo khoa và chu kỳ này sẽ quay ngược lại khi lượng tồn kho đạt đến giới hạn cực tiểu bất chấp lượng cầu.

Nhưng trên thực tế lượng cầu đã có dấu hiệu phục hồi khi một cấu thành khác trong PMI là "đơn đặt hàng mới" (New Orders) vượt ngưỡng 50 điểm trong tháng 4/2012. Đặc biệt lượng đơn hàng xuất khẩu đã tăng mạnh liên tục trong 3 tháng qua là một dấu hiệu rất khả quan cho cả nền kinh tế lẫn cán cân thương mại. Thêm vào đó cấu thành "lao động" (Employment) tiếp tục cao hơn mức 50 điểm cho thấy doanh nghiệp không những không sa thải nhân công mà một số đang có kế hoạch mở rộng sản xuất để đáp ứng lượng đơn hàng gia tăng. Số liệu "giá đầu vào" (Input Prices) và "thành phẩm đầu ra" (Output Price) đều tăng, tuy nhiên giá đầu ra tăng chậm hơn có lẽ vì sức ép hàng tồn kho buộc doanh nghiệp phải giảm tỷ lệ lợi nhuận. Nếu lượng đơn hàng mới tiếp tục tăng trong thời gian tới nhiều khả năng doanh nghiệp sẽ tăng mạnh giá đầu ra để khôi phục lợi nhuận và tích lũy lại lượng tồn kho tối ưu.

Như vậy có thể thấy chỉ số PMI do HSBC-Markit khảo sát trong tháng 4/2012 không quá bi quan như những gì báo chí đăng tải và con số 17000 doanh nghiệp phá sản được nhiều người trích dẫn. Nền kinh tế đang chậm lại nhưng đó là hệ quả tự nhiên của những chính sách ổn định vĩ mô VN tiến hành trong năm 2011. Doanh nghiệp phá sản chắc chắn sẽ gây hệ lụy cho nền kinh tế nhưng đó cũng là sự sàng lọc hay "phá hủy sáng tạo" (creative destruction) cần thiết để nền kinh tế bước sang trang mới. Nghiên cứu của hai nhà kinh tế Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff cho thấy ngoại trừ sau những cuộc khủng hoảng tài chính ngân hàng, suy thoái kinh tế bao giờ cũng dẫn đến những giai đoạn tăng trưởng rất ngoạn mục. VN cần tiếp tục kiên trì với mục tiêu ổn định vĩ mô và tái cấu trúc kinh tế, tăng trưởng sẽ tự động quay trở lại khi nền kinh tế được thanh lọc bớt những doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả. Quan trọng hơn, đó sẽ là tăng trưởng bền vững chứ không phải tăng trưởng nóng song hành với lạm phát cao và chênh lệch giàu nghèo ngày càng lớn.



[Note: Một version của bài viết này đã được đăng trên TBKTSG.]

PMI

Các độc giả "già" nhất của kinhtetaichinh chắc còn nhớ trước đây tôi thường tổng kết số liệu PMI vào mỗi đầu tháng. Đó là giai đoạn sếp tôi giao nhiệm vụ phải theo dõi chặt chẽ chỉ số này để dự báo khi nào cuộc khủng hoảng chấm dứt. Lúc đó PMI của các nước khá rải rác trên nhiều nguồn khác nhau nên tôi dùng luôn blog làm notebook để tiện theo dõi và tranh thủ share với những độc giả quan tâm. Bây giờ số liệu PMI đã dễ kiếm hơn và tôi đã được chuyển sang làm nhiệm vụ khác(*) nên không còn cập nhật trên blog nữa.

PMI - Purchasing Managers's Index - là chỉ số tóm tắt kết quả một cuộc khảo sát doanh nghiệp hàng tháng do Institute of Supply Management của Mỹ tiến hành từ năm 1948. Cuộc khảo sát này đưa ra một số câu hỏi cho purchasing managers của các doanh nghiệp trong mẫu (sample) về tình hình sản xuất kinh doanh của họ trong tháng. Các câu hỏi được thiết kế rất đơn giản chỉ yêu cầu người trả lời chọn một trong ba phương án: tốt hơn, không thay đổi, kém hơn. Kết quả của từng câu hỏi sẽ được tổng kết thành một subindex trong PMI theo công thức là tổng của số phần trăm trả lời tốt hơn cộng với 1/2 số phần trăm trả lời không đổi. Như vậy nếu chỉ số bằng 50 điểm thì hoạt động của doanh nghiệp liên quan đến câu hỏi đó không đổi so với tháng trước, trên 50 là tốt hơn còn dưới 50 là tệ đi. Một số subindex quan trọng là new orders, output, employment, inventories, input & output price. Các subindex sẽ được tính trung bình trọng số để tạo thành PMI toàn phần.

Hình thức chỉ số như vậy gọi là diffusion index có ưu điểm tránh được sự mơ hồ cho người trả lời nhưng vẫn có tính định lượng rõ ràng. Thêm vào đó, cách thức xây dựng làm cho chỉ số PMI dao động xung quanh mức trung tính 50 điểm mà không cần bất kỳ sự hiệu chỉnh nào, rất phù hợp cho các mô hình kinh tế lượng. Hiện tại chỉ số PMI của Mỹ được xếp ngang hàng với chỉ số NFP (Non-Farm Payroll) về việc làm về mức độ quan trọng và ảnh hưởng vào giá chứng khoán cũng như các hoạt động tài chính khác. PMI của các nước phát triển khác cũng vậy, luôn được giới tài chính và các nhà hoặch định chính sách theo dõi sát sao, là một dữ kiện đầu vào quan trọng cho các quyết định của họ. Trong thời gian gần đây PMI của các nước BRIC, đặc biệt của TQ, càng ngày càng có ảnh hưởng lớn đến thị trường tiền tệ và nguyên liệu thô (commodity) quốc tế.

Hầu như toàn bộ các PMI phát triển sau này đều do Markit Economics quản lý và giữ bản quyền. Công ty này phối hợp với một số tổ chức lớn khảo sát và chuẩn hóa chỉ số PMI của các nước cho hai khu vực kinh tế quan trọng là công nghiệp sản xuất (manufacturing) và dịch vụ (service). Ở những nước phát triển chỉ số PMI cho một tháng được công bố tạm thời vào tuần cuối cùng trong tháng, gọi là flash PMI. Sau khi Markit thu thập đủ số liệu và có những hiệu chỉnh cần thiết, chỉ số PMI cuối cùng sẽ được công bố vào đầu tháng sau. Một đối tác lớn của Markit là ngân hàng HSBC, trong thời gian gần đây đã tiến hành khảo sát và xây dựng PMI cho nhiều nước đang phát triển trong đó có VN.

Hiện tại chỉ số PMI của VN chỉ được xây dựng cho khu vực công nghiệp sản xuất và chỉ công bố một lần (final PMI). Chỉ số này được thu thập từ tháng 4/2011 và chính thức ra mắt ngày 8/5/2012. Vì thời gian thu thập dữ liệu chưa nhiều nên kỹ thuật hiệu chỉnh mùa vụ của PMI VN có thể chưa chuẩn xác. Tuy nhiên đây sẽ là một chỉ số kinh tế rất quan trọng mà bất kỳ nhà kinh tế nào của VN cũng nên biết và theo dõi. Dưới đây các subindex trong PMI của VN do HSBC-Markit khảo sát:

- Output:
- New orders:
- Export new orders:
- Backlogs:
- Stock of Finished Goods
- Employment
- Input price
- Output price
- Suppliers' delivery times
- Quantity of purchases
- Stock of purchases


Cám ơn HSBC và Markit đã đưa VN vào câu lạc bộ những nước có chỉ số PMI. Tôi đã từng trao đổi với một số bạn bè, người quen trong nước về việc thu thập và xây dựng các chỉ số kinh tế độc lập, rất tiếc chưa có tổ chức nào thực sự quan tâm. Hi vọng sự xuất hiện của PMI sẽ là một cú hích cho các chỉ số kinh tế tài chính khác do các tổ chức tư nhân independent với nhà nước thực hiện.



[Ngoài lề: (*) Hồi Espana 82 truyền hình các trận bóng đá ở SG thỉnh thoảng bị mất sóng và có một anh bình luận viên rất "sáng tạo" nói "vệ tinh Liên xô phải đi làm nhiệm vụ khác nên không tiếp sóng bóng đá được nữa". Bao năm rồi nhưng cứ mỗi khi nói "làm nhiệm vụ khác" là tôi lại nhớ đến lời bình luận ngộ nghĩnh này :-)]

Equitization II

Khi tôi còn dạy ở Fulbright SG, có một lần trường mời GS Đặng Hùng Võ đến nói chuyện với sinh viên và ông nói một ý giống hệ như bạn Tung Son comment trong entry Equitization trước. Tôi cho rằng rất nhiều người thuộc thành phần "elite" hiện tại của VN có chung quan điểm như vậy, i.e. giá trị đất nông nghiệp thực ra rất thấp và phần value added sau khi chuyển đổi mục đích sử dụng không thuộc về người nông dân (vì chủ đầu tư đã bỏ tiền ra xây dựng hạ tầng, marketing đến khách hàng...). Bạn Tung Son còn đi xa hơn GS Võ cho rằng phần value added đó đáng ra phải cho vào ngân sách vì nhà nước chỉ giao đất cho nông dân sản xuất nông nghiệp (chứ không phải giao quyền sở hữu đất đai cho dân nên bất kỳ phần value added nào ngoài mục đích nông nghiệp đều thuộc về nhà nước - ý này tôi thêm vào để rõ nghĩa lập luận của bạn Tung Son).

Ở đây tôi sẽ không đi sâu vào khía cạnh "sở hữu đất đai" và "nhà nước có quyền giao/tước đoạt quyền sử dụng đất hay không", sẽ tốn rất nhiều giấy mực cho chủ đề này. Entry này sẽ tiếp tục bàn về khía cạnh equitization mà tôi đưa ra trong entry trước nhưng chưa kịp giải thích kỹ. Trước hết bạn Anonymous (May 7) nói đúng, để equitize được phần đất của người dân vào dự án, kiểu gì cũng cần phải có một mức giá nhất định. Nghĩa là phương án equitization vẫn phải có land valuation và vẫn có rủi ro sẽ có tranh chấp. Tuy nhiên, không kể rủi ro này sẽ thấp hơn nhiều phương án đền bù đất hiện tại (sẽ nói rõ hơn bên dưới), điều quan trọng nhất là người dân sẽ được share phần value added do dự án mang lại trong tương lai chứ không phải mình chủ đầu tư được hưởng như hiện nay.

Phương án equitization không ít thì nhiều sẽ giảm bớt chênh lệch giàu nghèo trong xã hội vì phần value added (thường rất lớn vì dự án luôn được leverage lên nhiều lần) được phân chia rộng ra hơn. Ở đây tôi không bàn về vấn đề fairness, có thể phương án chuyển value added về cho nhà nước rồi nhà nước phân chia lại của cải cho toàn dân sẽ fair hơn. Nhưng thử hỏi từ trước tới nay phần value added đó nhà nước có thu về được tí nào không hay nó đã giúp nhiều nhà đầu tư khôn ngoan và có connection tốt trở thành các multimillionaire hay thậm chí billionaire ở VN? Đây là khía cạnh practical của phương án equitization, nó là cách đơn giản nhất và dễ thực hiện nhất để giảm bớt việc tập trung của cải xã hội vào tay một số đại gia trong quá trình đô thị hóa đất nước (sẽ còn tiếp diễn trong tương lai).

Vấn đề thị trường đất đai hiện đang bị bong bóng hay giá thực giá ảo cũng sẽ ít bị tác động hơn trong phương án equitization quyền sử dụng đất. Người dân được phân chia phần value added thì họ cũng phải chịu rủi ro y như chủ đầu tư. Nếu dự án bị ế hoặc giá bất động sản sụp đổ thì họ sẽ mất không phần equity đã góp vào dự án (chủ dự án mất phần tiền mặt góp vào equity của dự án). Trong phương án này người nông dân là đối tác đầu tư chứ không phải người bán đất, họ góp đất vào dự án như các doanh nghiệp VN trước đây góp đất vào các liên doanh với nước ngoài. Nếu tỷ lệ góp vốn bằng quyền sử dụng đất khó thỏa thuận được ngay từ đầu, có thể dùng những công cụ tài chính như options/warrant, preferred shares hay đặt giới hạn ROE cho phía chủ đầu tư để giúp người dân có thể được phân bổ thêm một phần value added trong tương lai nếu dự án có siêu lợi nhuận. Đừng lo việc nông dân không có kiến thức gì về tài chính, chỉ cần có một khung khổ pháp lý rõ ràng cho phương án equitization tôi tin nhiều công ty chứng khoán hay các private equity funds sẽ nhảy vào làm dịch vụ tài chính cho họ.

Khía cạnh practical thứ hai, có lợi cho nhà nước, đó là phương án này là một biện pháp đơn giản tháo gỡ ngòi nổ của các cuộc tranh chấp đất đai đang và sẽ xảy ra. Câu đầu tiên trong entry trước tôi nhấn mạnh nguyên nhân của các cuộc tranh chấp là "giá đền bù đất bị nông dân cho là không thỏa đáng". Tôi vẫn còn nợ chưa hoàn thành entry "Price and Value", dẫu sao ý tưởng chính của tôi trong entry đó là "value" là quan niệm chủ quan của mỗi người (dù là value of use hay labor value) còn "price" do thị trường quyết định. Người nông dân nghĩ giá đền bù đất không thỏa đáng, chủ đầu tư cho rằng giá như vậy là hợp lý (và cả những hộ dân đã chấp nhận nhận tiền đền bù có thể cũng nghĩ vậy), bạn Duy Linh dùng DCF tính ra giá đền bù như vậy quá cao rồi, một số bạn khác cho rằng giá nhà đất đang ảo nên chẳng biết đâu mà lần. Đúng ra chữ "giá" ở đây phải hiểu là "value", mỗi người có một cách nhìn khác nhau và có một con số khác nhau, sẽ không có con số nào "đúng" cả.

Như vậy cuộc tranh luận về "fair value" sẽ không thể ngã ngũ và tranh chấp đất đai sẽ còn diễn ra dài dài nếu ai đó (nhà nước, chủ đầu tư, nông dân, hay một công ty định giá) đưa ra khung giá cho các mảnh đất phải giải tỏa. Cách giải quyết ở đây là tạo ra thị trường để thị trường xác định "price" thay vì để các bên tranh cãi nhau thế nào là "fair value". Nếu coi việc đền bù đất là thị trường thì có thể nói đó là một thị trường có tính chất monopsony (một người mua, nhiều người bán) và chủ đầu tư có market power tuyệt đối (vì có chính quyền đứng sau). Phương án equitization, dù chưa phải tối ưu, có ưu điểm ở chỗ nó sẽ là cơ sở để tạo ra một thị trường mua bán quyền sử dụng đất dự án (thông qua share/options trong dự án) giữa rất nhiều người mua và rất nhiều người bán.

Khi cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, lãnh đạo và công nhân của các doanh nghiệp đó được chia một số cổ phần. Chẳng phải vì họ đã "sở hữu" doanh nghiệp trước đó mà đó là một dạng incentive để những người này không cản trở quá trình cổ phần hóa và/hoặc chủ tâm làm giảm value của doanh nghiệp. Tại sao một dạng incentive tương tự không thể sử dụng trong trường hợp các dự án bất động sản?

Equitization

Gốc rễ của vụ Văn giang và các vụ tranh chấp đất đai khác đã và sẽ nổ ra ở VN là giá đền bù đất bị nông dân cho là không thỏa đáng. Một số kiến nghị cho rằng chính phủ nên thành lập hoặc thuê một cơ quan giám định độc lập để xác định giá đất để giúp nông dân tránh bị thiệt hại vì giá đền bù quá rẻ. Tuy nhiên xác định giá đất chính xác là điều rất khó, ngay cả khi cơ quan này có tính độc lập tương đối từ cả chính phủ lẫn nhà đầu tư. Hơn nữa việc đền bù người nông dân với một cục tiền rồi bỏ mặc họ tự xoay xở khi không còn đất đai sản xuất nữa cũng không phải là giải pháp tối ưu.

Nhớ lại những năm 1990 khi hầu hết các doanh nghiệp VN khi tham gia liên doanh với đối tác nước ngoài đều góp vốn bằng quyền sử dụng đất, một alternative cho việc bồi thường tiền cho nông dân là equitize quyền sử dụng đất của họ vào dự án. Người dân có thể chỉ định một trustee để quản lý số cổ phần này của họ hoặc có thể bán ra thị trường để lấy tiền mặt. Như vậy thị trường chứ không phải chủ dự án hay một cơ quan nào đó sẽ quyết định giá đất bao nhiêu là hợp lý. Thêm vào đó nếu số cổ phần (tập trung vào một trustee) đủ lớn người nông dân sẽ có tiếng nói trong việc tạo công ăn việc làm cho chính họ trong tương lai. Siêu lợi nhuận từ các dự án bất động sản được san sẻ cho nông dân sẽ giảm bớt chênh lệch giàu nghèo trong xã hội. Bản thân các chủ đầu tư có thiện chí sẽ không phải chi một khoản tiền mặt lớn để đền bù đất trước khi triển khai dự án. Chỉ duy nhất những kẻ có âm mưu cướp đất của dân sẽ thiệt nếu phương án này được thực hiện.