Nobel prize 2013 (II)

[Dưới đây là bài viết về giải Nobel kinh tế năm nay tôi đã gửi đăng báo. Vì bài báo không thể viết dài và quá chi tiết nên tôi sẽ bổ sung thêm những thứ không thể đăng báo trong entry này. Ngoài ra tôi sẽ đánh giá giải nghiêng về finance năm nay với perspective của một người làm trong lĩnh vực finance. Phần in nghiêng là phần gửi cho báo, chữ thường là các bổ sung sau này, nói theo ngôn ngữ điện ảnh thì đây là "director uncut version" :-). Warning: bài này sẽ dài và lan man, có những đoạn khá techinical, bạn nào không quan tâm chỉ cần đọc những phần in nghiêng.]


Năm 2009 trong khi cả thế giới còn đang loay hoay không biết cuộc khủng hoảng tài chính đã chấm dứt hay chưa, Ủy ban Giải thưởng Nobel có một mối đau đầu khác. Eugene Fama, cha đẻ của lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH), được cả giới kinh tế lẫn tài chính cho rằng rất xứng đáng nhận giải Nobel kinh tế năm đó. Tuy nhiên chính cuộc khủng hoảng mà ngòi nổ là sự sụp đổ của bong bóng bất động sản Mỹ được đa số các nhà bình luận lúc đó cho là bằng chứng không thể chối cãi EMH không đúng trong thực tế. Cuối cùng Ủy ban Giải thưởng Nobel đã trao giải năm 2009 cho  Elinor Ostrom và Oliver Williamson, hai nhà kinh tế trong lĩnh vực thể chế xã hội. Có lẽ họ không muốn hứng búa rừu dư luận.

Năm nay, dường như ủy ban này đã tìm được cách “lách dư luận” bằng cách trao giải đồng thời cho Eugene Fama và Robert Shiller, một trong những người đi đầu trong lĩnh vực nghiên cứu tài chính hành vi (Behavioural Finance – BF) và có thể nói là đối thủ trực tiếp của trường phái EMH. Người thứ ba được trao giải Nobel kinh tế năm nay, Lars Hansen, cũng là một điểm rất thú vị bởi công cụ kinh tế lượng mà ông phát minh ra được cả hai phe sử dụng để chứng minh mình đúng. Vậy cụ thể những nghiên cứu và đóng góp của ba nhà kinh tế này là gì và nhất là tại sao dù EMH bị dư luận chê bai dè bửu rất nhiều nhưng Fama vẫn rất xứng đáng nhận giải Nobel?

Có lẽ nhiều bạn đã biết câu nói đùa nhưng vô cùng chính xác: "Kinh tế học là ngành khoa học duy nhất mà giải Nobel có thể trao cho 2 người có quan điểm hoàn toàn trái ngược nhau". Năm 1974 Nobel Prize Committee đã làm nhiều người gãi đầu vì trao giải đồng thời cho Friedrich Hayek và Gunnar Myrdal. Giải năm đó tương tự như trao đồng thời cho Hayek và Keynes nếu Keynes còn sống (giải Nobel qui định chỉ trao cho những nhà khoa học còn sống). Gunnar Myrdal, một nhà kinh tế Thuỵ điển có quan điểm thiên tả, cổ suý cho những biện pháp can thiệp của nhà nước để thúc đẩy phát triển kinh tế và xoá đói giảm nghèo. Trong khi Hayek, lãnh tụ của trường phái kinh tế Áo trong thế kỷ 20, tin tưởng tuyệt đối vào thị trường tự do và từng là cảm hứng cho Thatcher và Reagan thực hiện những chính sách cải tổ kinh tế rất mạnh theo hướng thị trường. Khi Nobel Committee quyết định trao giải cho Hayek và Friedman 2 năm sau đó, chính Myrdal, một người rất có uy tín và ảnh hưởng ở Stockholm lúc đó, đã đòi huỷ bỏ giải thưởng này vì ông không muốn cổ suý cho tư tưởng thị trường tự do của 2 đối thủ của ông.

Trường hợp của Fama và Shiller năm nay có điểm tương đồng với giải năm 1974 vì hai nhà kinh tế này phát triển lý thuyết tài chính theo hai hướng trái ngược nhau. Sự tương đồng còn ở chỗ cả Hayek và Fama đều là những "đại thụ" trong làng kinh tế học và việc được trao giải Nobel kinh tế chỉ còn là "when, not if" (John Cochrane, giáo sư kinh tế của Chicago đồng thời là con rể của Fama đã chuẩn bị một bài về sự nghiệp của Fama từ mấy năm trước để chuẩn bị cho sự kiện Fama được giải Nobel). Có ý kiến cho rằng Nobel Committee năm 1974 đã phải trao giải đồng thời cho Myrdal để xoa dịu dư luận Thụy điển lúc đó, Paul Krugman cũng giải thích vị trí của Shiller bên cạnh Fama năm nay cũng có ý nghĩa tương tự. Nói như vậy không có nghĩa là Myrdal và Shiller chỉ là "chân gỗ", họ cũng rất xứng đáng nhưng sẽ có ít lời "bàn ra tán vào" hơn về giải 1974 và 2013 nếu Myrdal được trao cùng với một Keynesian nào đó, còn Shiller với Thaler hay một behavioral finance khác. Không ít thì nhiều "dư luận" đã có ảnh hưởng nhất định đến quyết định của Nobel Committee trong hai trường hợp này.

Năm 1974 đã quá xa nên tôi chỉ phỏng đoán, còn năm 2009 là lúc blog kinhtetaichinh đã ra đời nên tôi còn nhớ khá rõ sức ép của "dư luận" lúc đó với trường hợp của Fama như thế nào. Tuy EMH của Fama đã bị đem ra bêu riếu từ trước đó rất lâu, sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 tên tuổi của Fama và cả ... Alan Greenspan bị lôi ra liên tục vì tội "bubble denial". Không chỉ giới tài chính và báo chí chỉ trích niềm tin mù quáng vào EMH, giới academic mà điển hình là Krugman cũng công kích liên tục trường phái Chicago của Lucas, Fama, Cochrane, Mulligan. Nói cho công bằng không hẳn Krugman và phe leftish công kích Fama vì EMH mà chủ yếu nhắm vào quan điểm khá hawkish lúc đó của trường phái Chicago, i.e. chống lại QE và fiscal stimulus. Nhưng tôi có cảm giác Krugman đã lợi dụng dư luận đang bất mãn với EMH để gây ảnh hưởng lên giới policy maker ép họ mạnh tay với stimulus đồng thời siết lại banking regulation.

Tuy nhiên vẫn còn một câu hỏi nữa cần đặt ra là tại sao năm 2009 Nobel Prize Committee không trao giải đồng thời cho Fama và Shiller mà phải đợi thêm 4 năm nữa? Ý tưởng trao giải đồng thời cho 2 trường phái ngược nhau như vậy đã có người nêu ra, bạn Đỗ Quốc Anh đã comment ý tưởng này trong bài tôi viết năm 2009. Một lý do khá hiển nhiên là lúc đó dấu ấn của cuộc khủng hoảng còn quá đậm nên Nobel Committee chưa/không muốn đối đầu với dư luận nếu họ trao giải cho Fama năm đó. Nhưng còn thể còn một lý do khác nữa cũng quan trọng không kém là Nobel Prize Committee ở thời điểm 2009 không muốn PR cho trường phái Chicago đang lớn tiếng chống lại fiscal stimulus và banking rescue/banking re-regulation. Như tôi đã nghi ngờ về giải Nobel kinh tế năm 2008 (trao cho Krugman) có hơi hướng chính trị, Fama không được trao giải 2009 có thể cũng vì lý do này.


Một điểm cần lưu ý là Ủy ban Giải thưởng Nobel đã không hề nhắc đến thuật ngữ EMH trong thông cáo báo chí mà tuyên bố rằng giải năm nay trao cho các công trình về lý thuyết xác định giá chứng khoán (Asset Pricing Theory - APT[*]). Mặc dù cái tên của Fama gắn liền với EMH, thực ra rất nhiều nghiên cứu của ông khơi mào cho một cuộc cách mạng trong lý thuyết tài chính từ thập kỷ 1970. Trước đó các mô hình giá chứng khoán chỉ được xây dựng từ một số giả định thiếu tính hệ thống, hoàn tòa tách biệt khỏi những lý thuyết kinh tế vi mô và vĩ mô đã được phát triển trước. Kể từ Fama nhánh APT dựa vào một số hệ quả của EMH dịch chuyển sang những mô hình có cơ sở vĩ mô rất vững chắc, điển hình như mô hình định giá chứng khoán dựa trên tiêu dùng (CCAPM). Lớp mô hình này đã giải quyết được rất nhiều vấn đề lý thuyết và lần đầu tiên đưa ra được một phương pháp định giá tất cả các loại chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu, derivatives…) trong một khuôn khổ thống nhất. Các mô hình xác định đường cong lãi suất hay giá options đều bắt nguồn từ đây, đã và đang là những công cụ phổ biến của giới tài chính và nhiều ngân hàng trung ương.

[*] Lưu ý trong bài này tôi dùng acronym APT cho asset pricing theory, nghĩa là các lý thuyết nói chung về asset pricing, chứ không phải cho Arbitrage Pricing Theory là một lý thuyết cụ thể.

Trước hết cần phân biệt giữa EMH và APT. Như tên gọi của nó EMH là một giả thuyết, hay một "tiên đề", về asset price behavior. Trong khi đó APT là một (số) lý thuyết về cách định giá asset, có thể sử dụng EMH hoặc không cần hypothesis này. Nobel Prize Committe trao giải cho Fama vì ông có công khai phá một hướng mới cho APT chứ không phải vì Fama là cha đẻ của EMH mặc dù nhiều APT hiện đại trực tiếp hoặc gián tiếp thừa nhận hoặc giả định EMH đúng. Vậy cụ thể EMH là gì và tại sao giới tài chính lại "dị ứng" với thuật ngữ này như vậy?

Khái niệm market efficient về cơ bản có nghĩa là giá của một loại chứng khoán ở một thời điểm bất kỳ phản ánh hết tất cả các thông tin liên quan đến nó, cả trong quá khứ, hiện tại, lẫn tương lai. Ít nhất từ đầu thế kỷ 20 một nhà toán học người Pháp (Louis Bachelier) đã phân tích như vậy, rồi Paul Samuelson và Benoit Mandelbrot cũng từng đề cập đến random walk stock price trước Fama. Tuy nhiên Fama là người đã đưa ra ba khái niệm EMH (strong, semi-strong, weak) với định nghĩa cụ thể và chỉ ra những empirical tests có thể kiểm định (falsify) các khái niệm này. Nói cách khác Fama là người đã formulate khái niệm market efficiency thành "information efficiency" với các testable hypothesis. Bản thân Fama đã thực hiện nhiều empirical test để chứng minh EMH đứng vững với giá chứng khoán (cổ phiếu) trong một khoảng thời gian ngắn (vd ngày hay tuần).

Weak-form EMH được hiểu là giá chứng khoán hiện tại đã phản ánh hết những thông tin liên quan đến nó, do vậy một chuỗi số liệu giá sẽ có dạng random walk theo thời gian. Điều đó có nghĩa là bạn không thể dự đoán được diễn biến giá "trong tương lai" dựa vào giá hiện tại và quá khứ. Nói cách khác technical analysis (TA), một trường phái dự báo giá chứng khoán bằng cách phân tích đồ thị giá hiện tại, không có tác dụng. Nếu coi TA là một dạng phân tích time series "informal" thì weak-form EMH cũng phủ nhận khả năng bất kỳ một mô hình time series (không có biến exogenous) nào có khả năng dự báo giá chứng khoán. Những test đầu tiên cho EMH được thực hiện đều nhắm đến auto-correlation structure của time series, cụ thể là serial correlation test. Sau này "run test" và "variance ratio test" được sử dụng rộng rãi hơn, thực tế cũng là các time series technique. Hầu hết các empirical test đều không thể phủ nhận được weak-form EMH, nghĩa là không có bằng chứng gì cho thấy stock price có diễn biến khác với random walk.

Cho đến thời điểm này hầu hết các nhà kinh tế đều tin vào weak-form EMH. Không kể những empirical test sử dụng các kỹ thuật time series như tôi đã liệt kê bên trên, một số lượng lớn test cho các trading rules dựa vào TA đã được giới academic và finance thực hiện. Kết quả khả quan nhất cũng chỉ là một mức lợi nhuận gross of transaction cost rất khiêm tốn, nếu tính đến transaction cost thì không còn một trading rule nào profitable nữa. Nhưng điều đó không ngăn cản những tín đồ của TA tiếp tục đốt tiền trên các thị trường chứng khoán, họ còn bỏ ra những khoản tiền khá lớn để được theo học những khoá TA của các "chuyên gia" nổi tiếng. Đa số những người tin vào TA cho rằng họ thất bại vì họ thiếu discipline, bị các yếu tố tâm lý ảnh hưởng đến quyết định trading. Một số khác phản bác lại các nghiên cứu của giới academic cho rằng các trading rule của họ rất phức tạp nên không thể test được một cách chính xác. Nhiều người lập luận rằng các empirical research có kết quả negative đối với các TA rules vì những nghiên cứu có positive result sẽ không bao giờ được publish, người khám phá ra nó sẽ âm thầm sử dụng để kiếm tiền chứ không dại gì công bố cho mọi người biết. Một thực tế là rất nhiều brokerage firm/investment banks có những TA team lớn và họ luôn profitable, nếu TA vô giá trị thì tại sao những team đó vẫn tồn tại?

Cuộc tranh luận giữa giới academic (tin vào weak-form EMH) và giới tín đồ TA (tin vào khả năng dự báo giá chứng khoán chỉ dựa vào giá trong quá khứ) chưa ngã ngũ. Cá nhân tôi cho rằng cả hai phe đều quá bảo thủ. Giới academic quá tự tin vào các phương pháp test "khoa học" của mình để rồi thỉnh thoảng lại phát hiện ra một số phương pháp test thực ra không chính xác. Lấy ví dụ phương pháp serial correlation test sau này đã bị cho là có "testing power" thấp, do vậy kết quả có thể bị nhiễu bởi các loại noise ngoại lai. Một số unit root test chứng minh giá chứng khoán biến đổi theo qui luật random walk cũng bị phê phán là không chính xác, thực tế có thể là một dạng near-unit-root process, nghĩa là rất gần với random walk nhưng vẫn có thể xác định được qui luật. Ngược lại những tín đồ TA, đặc biệt các nhà đầu tư nhỏ lẻ không biết rằng những brokerage/IB kiếm tiền được với TA trading rules vì họ lớn. Với những market makers phần chênh lệch bid-ask chiếm tỷ lệ lớn trong profit của họ. Ngay cả nếu không tính phần doanh thu này, market makers được market "trả công" vì họ là liquidity provider, nói theo thuật ngữ chuyên môn là những nhà đầu tư lớn kiếm tiền được từ TA vì họ là "liquidity pump". Hầu hết các HFT hiện tại đều có thu nhập từ nguồn "liquidity pump" này.

Khái niệm EMH thứ hai, semi-strong form, cho rằng giá chứng khoán hiện tại đã phản ánh tất cả các publicly available information, nghĩa là cả giá và các loại fundamental information khác như PE, PB, Dividend yield... Những người tin vào semi-strong form EMH cho rằng không chỉ TA mà cả fundamental analysis đều vô nghĩa, trừ khi analyst có insider information. Trong khi weak-form chỉ bị một số ít các tín đồ TA phản đối, semi-strong form gần như bác bỏ hoàn toàn giới analyst Wall Street. Có lẽ vì vậy version này của EMH là điều mà những huyền thoại đầu tư như Warren Buffet hay George Soros đã đem ra chế diễu. Tuy nhiên đa số giới Wall Street hiểu sai khái niệm EMH, cho rằng (semi-strong form) EMH tương đương với thị trường luôn luôn đúng và không ai có thể đánh bại được thị trường (outperform market). Nhiều người còn dẫn chứng chính Fama đã tham gia sáng lập một quĩ đầu tư và quĩ này đã "outperform market" trong một thời gian dài, chứng tỏ (semi-strong form) EMH không đúng. Trước khi phán xét đúng sai các bạn cần hiểu chính xác thế nào là semi-strong form EMH.

Một khái niệm vô cùng quan trọng trong lý thuyết xác suất (được sử dụng trong kinh tế tài chính) là conditional value. Nếu một đại lượng/biến số ngẫu nhiên nào đó có giá trị xác định sau khi một sự kiện đã xảy ra thì giá trị đó là conditional value. Lấy ví dụ số vụ tai nạn giao thông trung bình trong một ngày mưa ở SG là 1000, con số này conditioned với sự kiện trời mưa. Tương tự như vậy khi nói cổ phiếu của một công ty tăng 10% một năm nếu năm đó thị trường tăng 15%, con số đầu cũng là conditional value. Semi-strong form EMH cho rằng conditional expectation của giá cổ phiếu một công ty trong tương lai (gần), conditioned với tất cả publicly available information liên quan đến công ty đó, là một random walk. Nói cách khác, tất cả publicly available information (current information set) liên quan đến một công ty đã được phản ánh hết vào giá hiện tại, do đó những thông tin này không còn giá trị gì cho tương lai.

Các bạn sinh viên đã học qua CAPM có thể bắt bẻ rằng vậy tại sao CAPM lại cho rằng expected return của một cổ phiếu bằng risk-free return cộng với beta nhân với equity risk premium (ERM) là một số khác không? Ở đây cần nói lại cho chính xác rằng conditional expectation của giá chứng khoán là một random walk with drift, phần drift không phụ thuộc vào information set của từng công ty cụ thể mà bao gồm những thông tin chung của cả thị trường như risk-free rate và ERM. Như vậy EMH và CAPM hoàn toàn phù hợp với nhau, expected return của một cổ phiếu chỉ được xác định bởi expected market return (và môt parameter là beta) chứ những thông tin liên quan cụ thể đến cổ phiếu đó không có tác động gì trong tương lai. Cần lưu ý rằng CAPM, và nhiều mô hình APT khác, đưa ra mối liên hệ giữa risk và expected return trong khi EMH không hề đả động gì đến risk. Nhưng EMH chính là nền tảng của quan hệ high risk high return, chỉ có take risk mới có thể có positive (excess) return trong tương lai bởi vì giá đã phản ánh hết information set của thời điểm hiện tại nên nó không còn tác động lên expected return. Nhiều APT không đề cập đến EMH trực tiếp nhưng gián tiếp sử dụng nó qua giả định no-arbitrage opportunity.

Cũng giống như weak form, sau khi đưa ra định nghĩa cụ thể cho semi-strong form EMH, Fama đề xuất cách thức kiểm định giả thuyết này một cách khoa học. Phương pháp mà Fama và một số nhà kinh tế khác đưa ra sau này có tên gọi là event study, theo đó Fama nghiên cứu giá cổ phiếu ngay trước và ngay sau khi công ty có một fundamental event có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của họ. Về mặt lý thuyết đây là một kiểm định conditional stock price trước và sau khi information set thay đổi để xem có phải nó là một random walk hay không. Event mà Fama chọn để kiểm chứng là stock split, sau này các nhà kinh tế khác kiểm chứng nhiều loại event khác nhau như earning announcement, IPO, M&A hay các sự kiện liên quan đến toàn thị trường như economic data release, khủng bố, sự kiện chính trị... Kết quả nghiên cứu của Fama và Fisher, Jensen, Roll (1969) về stock split cho thấy không có thể phủ nhận[**] semi-strong form EMH. Tuy nhiên nhiều event studies khác có kết quả ngược lại, nghĩa là semi-strong form không đứng vững với các số liệu thực tế.

[**]: Trong kinh tế học (và nhiều ngành khoa học khác), việc kiểm chứng một giả thuyết được thực hiện theo nguyên tắc falsification. Nghĩa là các nhà kinh tế đi tìm bằng chứng (số liệu thực tế) trái ngược với giả thuyết lý thuyết ban đầu ở một mức độ (xác suất) tin cậy nhất định. Nếu họ thành công tìm được bằng chứng chống lại giả thuyết thì giả thuyết đó bị bác bỏ. Người ta không bao giờ có thể chứng minh một giả thuyết đúng (bằng số liệu thực tế) mà chỉ có thể không tìm được bằng chứng là nó sai.

Trong khoảng 1 thập kỷ sau khi Fama đưa ra khái niệm semi-strong form EMH và kiểm định bằng event study, một làn sóng kiểm định theo một hướng khác nở rộ mà bản thân Fama cũng có đóng góp không nhỏ. Phương pháp này là cross-section return study, nghĩa là so sánh return của các loại chứng khoán có các đặc tính fundamental khác nhau xem liệu những đặc tính đó có giúp việc dự báo return tốt hơn hay không. Về cơ bản các kiểm định này xoay quanh CAPM, như đã nói bên trên, nếu CAMP đúng (nghĩa là các empirical test không thể phủ nhận nó) thì semi-strong form EMH cũng đúng. Hay nói cách khác đây là cách chứng minh trực tiếp liệu fundamental analysis có thể dự báo được giá chứng khoán hay không.

Rất nhiều kiểm định loại này cho thấy CAPM không đứng vững trước số liệu thực tế và đã có những đề xuất thay thế được đưa ra (như Arbitrage Pricing Theory của Stephen Ross). Bản thân Fama (và Kenneth French) đã đề xuất một mô hình có ba factor: beta, size, và value nhằm khắc phục khiếm khuyết của mô hình CAPM một factor (beta). Tôi đoán có thể ban đầu Fama-French cho rằng conditional return sau khi loại trừ tác động của cả 3 factor sẽ không thể dự đoán được, do đó semi-strong form đúng. Tuy nhiên vì size và value là 2 yếu tố fundamental quan trọng của một cổ phiếu (khác với ERP), do đó nếu 2 yếu tố này ảnh hưởng lên future return thì fundamental analysis có thể dự báo được giá chứng khoán. Nói cách khác nếu mô hình 3 factor của Fama-French đúng thì CAPM sai, mà CAPM là hiện thân của semi-strong form nên suy ra semi-strong form sai. Hầu hết giới academic sau này cho rằng chính mô hình Fama-French là bằng chứng chống lại semi-strong form EMH cho dù Fama chưa bao giờ công nhận điều này[***]. Dẫu sao không ai phủ nhận tinh thần khoa học và công lao mở đường của Fama trong lĩnh vực này. Thật trớ trêu là mặc dù luôn phản đối semi-strong form EMH, giới finance lại sử dụng 3-factor Fama-French rất phổ biến.

[***] Ở đây cần nói thêm là Fama lập luận rằng các kiểm định khả năng dự báo future return thực ra là một joint test của 2 giả thuyết cùng lúc. Giả thuyết thứ nhất là tính dự báo được còn giả thuyết thứ hai là tính đúng đắn của mô hình APT. Ví dụ một kiểm định cho thấy CAPM sai có thể đồng nghĩa với EMH sai nhưng cũng có thể mô hình CAPM sai về mặt lý thuyết. Do đó chỉ có thể kết luận EMH sai nếu chắc chắn CAPM đúng.

Khái niệm EMH thứ ba, strong form, cho rằng giá chứng khoán không chỉ phản ánh tất cả publicly available information liên quan đến một công ty mà cả những thông tin chưa được công bố (private information). Có hai loại kiểm định liên quan đến hai loại private information. Thứ nhất là insider information, nghĩa là các thông tin trong nội bộ công ty chưa được công bố ra ngoài. Nếu strong-form EMH đúng thì ngay cả các insider, bất kể luật có cấm họ trade sử dụng insider information hay không, cũng không thể có lợi nhuận cao hơn thị trường. Một nhóm người khác cũng thường có insider information là những analyst/specialist trên sàn chứng khoán. Nếu những người này cũng có trading profit cao hơn thị trường thì chứng tỏ strong-form EMH sai. Hầu hết các kiểm định theo hướng này phủ nhận strong-form EMH, nghĩa là insider có avantage so với outsider khi trade cổ phiếu một công ty. Loại private information thứ hai là proprietary information của các quĩ đầu tư/hedge fund liên quan đến một loại cổ phiếu. Giả sử một quĩ đầu tư tổng hợp và phân tích nhiều nguồn tin khác nhau hoặc họ phát minh ra một mô hình APT nào đó tốt hơn những gì mọi người biết, trên nguyên tắc đó là private information của họ và họ có thể sử dụng chúng cho trading. Nếu có thể tìm ra được một/vài quĩ đầu tư như vậy thì strong-form EMH cũng bị reject. Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu theo hướng này không tìm ra được một quĩ đầu tư nào có thể outperform thị trường trong một thời gian dài, tương đương với không thể phủ nhận strong-form EMH.

Tóm lại với những gì giới nghiên cứu từ sau Fama đã tìm hiểu về EMH, có thể nói weak-form EMH được đa số xác nhận (chính xác là hiếm có ai phủ nhận được nó). Semi-strong và strong-form có kết quả không rõ ràng, nhìn chung có nhiều bằng chứng chống lại 2 dạng EMH này. Đến đây cần lưu ý hai hiểu nhầm thường gặp về khái niệm EMH. Thứ nhất nhiều người nhầm tưởng EMH đồng nghĩa với việc giá chứng khoán phản ánh tất cả information hiện tại lẫn tương lai (xem comment của Duy Linh-Oct 29 bên dưới). Xin nhắc lại, chí ít theo định nghĩa của Fama, EMH cho rằng conditional expectation của giá chứng khoán không dự đoán được chứ không phải unconditional value. Có 2 điểm khác biệt giữa conditional vs unconditional. Như đã giải thích bên trên về CAPM, giá chứng khoán chỉ không dự đoán được sau khi được conditioned với market risk (cụ thể hơn là ERP). Câu nói high risk, high return nghĩa là unconditional average return phụ thuộc vào rủi ro của từng loại chứng khoán nên có thể dự đoán được ở một mức độ nào đó. Ngoài ra EMH không có nghĩa giá chứng khoán hiện tại phản ánh tất cả unexpected shock trong tương lai (cái này trong kinh tế học gọi là perfect foresight[#]). Vụ 9/11 là unexpected, cho nên giá chứng khoán trước ngày đó không nhất thiết phải phản ánh được future event để có thể coi là EMH đúng mặc dù sự kiện này có tác động rất lớn lên giá ngay sau đó.

[#]: Các bạn cần phân biệt EMH, rational expectation, và perfect foresight. Khái niệm cuối cùng (perfect foresight) đồng nghĩa với giá chứng khoán hiện tại phản ánh tất cả thông tin hiện tại lẫn tương lai. Khái niệm EMH, cả 3 form, đều chỉ cần giá phản ánh tất cả thông tin ở thời điểm hiện tại. EMH thường ngầm định rational expectation, nghĩa là tất cả các player trên thị trường đều hành xử theo đúng qui luật kinh tế.


Nhầm lẫn thứ hai cũng rất phổ biến là đánh đồng EMH với quan điểm cho rằng asset price không bao giờ bị bubble (thực ra điều này cũng do lỗi của chính Fama). Định nghĩa của EMH như đã nói bên trên yêu cầu giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin hiện tại, hoàn toàn không đả động gì đến việc liệu giá ở thời điểm hiện tại có phải là fair value hay không. Nên nhớ khái niệm bubble đồng nghĩa với một loại chứng khoán nào đó có giá khác rất xa fair value trong một thời gian dài. Nếu EMH không đả động gì đến fair value thì bản thân lý thuyết EMH không có định nghĩa cho bubble, đúng như Fama đã trả lời phỏng vấn của một số báo chí (Fama nói không hiểu bubble là gì vì không ai đưa ra định nghĩa chính xác cho khái niệm này). Nhưng một khi đã chấp nhận một APT nào đó thì quan điểm của Fama cho rằng không có định nghĩa bubble chính xác không còn đứng vững nữa. Rất tiếc giới phóng viên phỏng vấn Fama không truy ông đến cùng, vd hỏi nếu giá một cổ phiếu khác xa fair value do 3-factor Fama-French model dự đoán thì đó có phải là bubble hay không.

Ở điểm này Shiller đã chỉ ra một điều vô cùng quan trọng. Shiller lập luận rằng sở dĩ Fama nói không ai đưa ra được định nghĩa chính xác thế nào là bubble vì Fama chỉ nhìn nhận định nghĩa ở dạng một mathematical equation. Đây lâ một góc nhìn rất hẹp, có lẽ chỉ phù hợp với các nghiên cứu empirical của Fama và các finance researchers khác nhìn thế giới dưới lăng kính statistics/econometrics. Chính Fama khẳng định điều này khi cho rằng Shiller dự báo được bubble tech stock năm 1999 và subprime mortgage năm 2007 mới chỉ là 2 observations, như vậy chưa thể nói gì về statistical significance cả. Tuy nhiên nhìn thế giới qua lăng kính statistics chỉ là một cách, nhiều ngành khoa học xã hội khác chấp nhận những phương pháp nghiên cứu (methodology) không gắn quá chặt vào statistics hay mathematics. Shiller lấy ví dụ trong ngành psychology người ta không dùng một định nghĩa cứng nhắc mà dùng một check-list để xác định tình trạng bệnh tâm thần của một cá nhân. Theo Shiller bubble cũng hoàn toàn có thể "định nghĩa" bằng một check-list chứ không nhất thiết bằng một equation như Fama đòi hỏi.

Nhưng chính cái nhìn rất hẹp của Fama như vậy lại là một đóng góp vô cùng lớn của ông cho khoa học kinh tế nói chung và APT nói riêng. Mặc dù được gọi là cha đẻ của EMH, chính Fama thừa nhận rằng ý tưởng EMH không phải của ông mà đã có trước đó khá lâu. Quan trọng là, cùng với một số nhà nghiên cứu khác, Fama đã đặt nền móng cho các empirical research trong lĩnh vực finance, là điều không thể thiếu trong các APT sau này. Vì lý do này mà một số người nhận xét rằng giải Nobel kinh tế năm nay thực ra được trao cho empirical finance nói chung. Trước Fama và trào lưu EMH, khoa học finance hầu như chỉ là những phương pháp stock picking rất ad-hoc, vd fundamental analysis dựa vào PE hay PB ratio. Hầu như toàn bộ ngành finance hiện đại được xây dựng trên cơ sở micro-based và market equilibrium.

Một điều thú vị là cả sự nghiệp của Fama gắn liền với Chicago, nơi mà micro-based macroeconomics được phát triển với những tên tuổi như Lucas. Micro-based macroeconomics ra đời để đối trọng lại với Keynesian IS-LM, một mô hình macro cũng rất ad-hoc. Về cơ bản tất cả các mô hình micro-based đều suất phát từ việc mô hình hành vi của từng cá nhân riêng rẽ trong nền kinh tế rồi aggregate lại cho toàn bộ thị trường. Một mô hình micro-based nền tảng cho nhiều APT sau này là CCAPM, trong đó từng cá nhân maximize lifetime utility thông qua việc điều chỉnh hành vi tiêu dùng và tiết kiệm ở từng thời điểm, do đó ảnh hưởng lên giá chứng khoán. Trong khi CAPM là một mô hình ad-hoc, nghĩa là chỉ tổng kết mối quan hệ giữa giá chứng khoán với một vài biến số của thị trường mà không quan tâm gốc rễ của mối quan hệ đó, CCAPM lần đến tận cùng của khái niệm utility maximization.

Từ cơ sở micro-based này, các mô hình APT sau này dù áp dụng cho những thị trường rất khác nhau, vd Black-Scholes cho options hay term structure cho trái phiếu, đều có cùng gốc gác utility maximization, đều ngầm định EMH thông qua no-arbitrage condition.

Sẽ rất oan cho Fama nếu cho rằng ông quá giáo điều chỉ tin vào EMH và sổ toẹt những gì các nhà đầu tư quan tâm. Trên thực tế sau này Fama đã cùng Kenneth French phát triển một mô hình định giá chứng khoán mới (Three Factor CAPM) chỉ ra vai trò của những yếu tố rủi ro khác bên cạnh rủi ro thị trường có thể ảnh hưởng lên giá cổ phiếu. Tuy nhiên người thứ hai nhận giải Nobel kinh tế năm nay, Rober Shiller, mới thực sự là một nhà kinh tế tiên phong mở ra một hướng mới cho lý thuyết APT hoàn toàn tách biệt khỏi EMH, nếu không muốn nói là trái ngược với EMH.. Xuất phát từ những nghiên cứu thực nghiệm (empirical studies) của mình, Shiller xây dựng một lý thuyết APT trong đó những chủ thể đầu tư không còn duy lý (rational) nữa mà tuân theo một số hành vi có nguồn gốc từ tâm lý học (psychology). Tính không duy lý đó kết hợp với những hạn chế và qui tắc tài chính trên thực tế, ví dụ qui định cấm bán khống, là lý do Shiller và các nhiều nhà nghiên cứu sau này chỉ ra rằng giá chứng khoán không nhất thiêt tuân thủ theo EMH. Kết luận quan trọng nhất của Shiller là với một quảng thời gian đủ dài (vài năm) mức sinh lợi của một cổ phiếu có thể dự đoán được ở một mức độ tương đối chứ không hoàn toàn ngẫu nhiên như Fama kết luận năm 1970.


Khác với những tuyên bố khá giáo điều (vd không tin vào bubble), nhiều nghiên cứu sau này của Fama rất thực tế. Điển hình là 3-factor Fama-French đã trở thành một kinh điển trong giới finance. Như đã nói bên trên, mô hình này cho thấy mô hình CAPM truyền thống không chính xác, và như vậy gián tiếp phủ nhận semi-strong form EMH. Trên thực tế Fama đã tham gia sáng lập một quĩ đầu tư có investment strategy dựa vào mô hình này chứ không phải dựa vào nguyên lý EMH (index fund). Bản thân Fama sau này cũng không còn quan tâm và nghiên cứu nhiều với EMH, ông bị chết tên "cha đẻ của EMH" chỉ vì một số nghiên cứu quá đình đám thời những năm 60-70. Giới academic không ai phủ nhận công lao và đóng góp của ông về methodology trong empirical finance nhưng thế giới chỉ biết đến EMH. Nếu không vì EMH có khi Fama đã được giải Nobel kinh tế sớm hơn và ít controversial hơn.

Nói theo một blogger (sẽ tìm lại reference) chính nhờ có Shiller mà Fama đã vượt qua được cái bóng EMH để được giải Nobel. Các công trình nghiên cứu ban đầu của Shiller về APT đều là empirical và ad-hoc, theo nghĩa không quan tâm đến microeconomic utility maximization. Tất nhiên khi không đi theo lối mòn của các micro-based APT khác, Shiller phải tìm cách giải thích những bằng chứng chống lại EHM mà ông đã tìm ra. Đó là khởi nguồn của behavioral finance/economics, nhánh kinh tế học mới trong đó agent không còn tuân thủ theo những qui luật utility maximization dựa trên rational expectation. Như vậy về mặt methodology, Shiller giống Fama và trường phái micro-based của Chicago ở chỗ từ những kết quả của empirical study ông đã xây dựng một lý thuyết APT mới.

Giới finance industry biết đến Shiller chủ yếu với khái niệm CAPE (cyclical adjusted PE) và phần nào đó qua Case-Shiller index. Shiller là một người cực kỳ thực dụng (pragmatic), không chỉ luôn đi đầu trong empirical finance mà còn rất tích cực hiện thực hóa các ý tưởng academic vào thị trường (mở find, tạo ra sản phẩm tài chính mới). Nhưng Nobel Committee trao giải cho ông lại vì những đóng góp quan trọng về APT từ góc độ behavioral finance.


(còn tiếp)