April

Trung tuần tháng 4, bầu trời châu Âu mù mịt khói bụi của núi lửa Iceland. Cơn bão bụi này làm nhiều hãng hàng không điêu đứng mất mấy ngày, nhưng chắc không bằng cơn bão tài chính từ Hi lạp mấy tháng nay có thể làm nhiều quốc gia điêu đứng trong vài tháng tới. Cuối tháng 3 EU đã mơ tưởng về Paulson' bazooka(*) khi cam kết cho Hi lạp vay EUR30b (cộng với 15b của IMF). Sang tháng 4, khẩu bazooka đó chỉ "dọa" được thị trường 2 tuần, sau khi đám bụi núi lửa Iceland tan đi thì thị trường chợt nhìn rõ hơn chân tướng của khẩu bazooka (45b so với 70-90b mà Hi lạp cần).

[*: Paulson bazooka: Vào tháng 8/2008, Fannie May và Freddy Mac đối mặt với khả năng không thể huy động vốn trên thị trường bond được nữa như Hi lạp hiện tại. Henry Paulson đã xin QH Mỹ thông qua $200b để lập một quĩ dự phòng liquidity cho 2 GSE này. Paulson nói với QH Mỹ rằng dành ra một số tiền lớn như vậy tương đương với việc nói cho market biết mình có một khẩu bazooka chứ không phải đơn thuần một khẩu súng lục nhỏ. Thông tin về khẩu bazooka sẽ trấn an thị trường và Paulson sẽ không bao giờ phải rút ra sử dụng. Chưa đầy một tháng sau, chính phủ Mỹ phải quốc hữu hóa 2 GSE này và từ đó đến nay thuật ngữ "Paulson's bazooka" được dùng để chỉ những chính sách nhằm trấn an tâm lý thị trường bằng một số tiền rất lớn nhưng cuối cùng thất bại.]

Sau hai cú hích của Moody và S&P, tuy có chậm chân so với Fitch, thị trường đã nhanh chóng "price in" rủi ro Hi lạp quịt nợ bằng cách bid up bond yield, có lúc vượt 20% (2-year) trong ngày 28/4. Giống như Paulson đầu tháng 9/2008, đến giờ này EU đã phải rút khẩu bazooka ra tuy với một sự trợ giúp đáng ngạc nhiên của IMF: lần đầu tiên tổ chức này chấp nhận các khoản vay của mình sẽ subordinate so với các nhà đầu tư hiện hữu. Về phần mình chính phủ Hi lạp dường như buộc phải chấp nhận bất kỳ điều kiện nào, dù hà khắc đến đâu như việc phải tăng tuổi nghỉ hưu từ 62 lên 67. Hãy chờ xem người dân nước này sẽ phản ứng thế nào, đã có tin những người Hi lạp có tiền gửi ngân hàng bắt đầu tháo chạy rút tiền gửi ra nước ngoài.

Một điểm đáng lo ngại trong mấy ngày panic vừa qua là khả năng contagion đã tăng cao, điểm hình là Bồ đào nha cũng vừa bị downgrade. Trong ngày 28/4 không chỉ Greek bonds mà hầu như các nước nhỏ ở châu Âu đều phải chịu trận. Những nước Đông Âu có khó khăn trong năm ngoái (Hungary, Poland, Czech) đều có dấu hiệu khủng hoảng trở lại. Ngày hôm qua Nga vừa phải hạ lãi suất cơ bản 25bps, trái ngược hoàn toàn với Brazil và India (cùng là thành viên khối BRIC) đã tăng lãi suất chỉ một vài ngày trước đó. Tôi đã rất ngạc nhiên khi biết rằng khối PIIGS chiếm tới 34% GDP của Euro zone, cho nên nếu EU không ngăn được khủng hoảng lan từ Hi lạp ra toàn bộ nhóm PIIGS này thì tương lai đồng Euro sẽ rất mờ mịt.

Mấy hôm trước Nick Rowe đã "vẽ đường cho hươu chạy" bằng cách lấy lại ví dụ IOU script mà California đã phát hành năm ngoái khi không có đủ Uncle Sam's papers để trả nợ. Đây sẽ là một lối thoát cho Hi lạp nếu phải phát hành lại một đồng tiền riêng của mình, tránh được nhiều khó khăn mà Barry Eichengreen đã đề cập đến nếu nước này muốn rút ra khỏi EMU. Paul Krugman "góp ý" thêm rằng thực ra Hi lạp đã rơi vào khủng hoảng và bank run, cho nên nếu nước này rời khỏi EMU vào lúc này, cái giá phải trả thêm sẽ không nhiều. Chưa kể khi đang trong một cuộc khủng hoảng, các đề suất có tính radical sẽ dễ được chấp nhận. Không biết những lời bàn ra này có tí sức nặng nào không nhưng nhượng bộ mới đây của IMF (subordinated loans) cho thấy Dominique Strauss-Kahn sẽ không thể về tranh cử tổng thống Pháp được nếu Hi lạp rời bỏ đồng Euro.

Ngược lại với châu Â, châu Mỹ có một tháng vô cùng "phấn khởi" khi hàng loạt đại gia công bố earning trong quí 1 đều vượt dự đoán. Ngay cả Fed, dù vẫn giữ nguyên lãi suất và lời hứa "extended period", đã có vẻ lạc quan hơn về tình hình labor market. Trong khi đó Bank of Canada đã thẳng thừng bỏ cụm từ "extended period", ám chỉ sẽ tăng lãi suất trong tương lai gần. Dân Canada ở gần biên giới Mỹ chắc tháng vừa rồi thường xuyên "xuất ngoại" shopping vì đồng đô la nước này đã có nhiều ngày cao hơn USD, lần thứ hai trong hơn 30 năm lại đây.

Một đồng tiền khác "sắp lên giá" so với USD, có lẽ cũng là dấu hiệu tốt cho Mỹ dù có người nói employment của Mỹ sẽ chẳng được lợi lộc gì. Tháng trước Free Exchange có một series bài chống lại hawkish language của Krugman về vấn để tỷ giá của đồng RMB. Kết cục là FE đã đúng: khi Tim Geithner quyết định hoãn công bố danh sách các "currency manipulators" vào đầu tháng này thì NDF của RMB tăng mạnh và TQ đánh tiếng sẽ nới rộng biên độ giao dịch cho đồng RMB. Nói gì thì nói, không nên để người khác mất mặt dù mình đúng, nhất là đối với TQ.

Nhu cầu giữ thể diện không chỉ ở tầm mức quốc gia, cá nhân và tổ chức cũng vậy. Bởi thế trong buổi testimony trước QH Mỹ cả tội đồ chính Fabrice Tourre lẫn Goldman's CEO Lloyd Blankfein đều tuyên bố họ không có gì sai trái trong vụ Abacus mà SEC vừa tố cáo. Giới chuyên môn cho rằng những trò gian trá như Abacus không phải là hiếm trong giới investment bankers, nhưng sẽ không ai chịu mất mặt đứng ra nhận tội và nộp phạt (chỉ bằng một phần nhỏ từ số tiền kiếm được) vì như vậy uy tín của mình sẽ tiêu tan. Điều có ích nhất của vụ này có lẽ là nhờ các investigation của giới bloggers mà rất nhiều bí ẩn của synthetic CDO đã được đưa ra ánh sáng.

Update (16/7): SEC đã đồng ý cho Goldman Sachs settle vụ kiện này bằng $550m, số tiền settlement lớn nhất trong lịch sử SEC. Tuy nhiên đây có thể là một thắng lợi của GS vì số tiền settlement không lớn như nhiều người dự đoán, khoảng $1b, và GS không phải thừa nhận bất kỳ wrong doing này có thể ảnh hưởng đến uy tín của họ.

Lest we forget

Tuần trước Úc kỷ niệm Anzac Day (25/4), xét về mặt quan trọng khá tương đồng với ngày 30/4 của VN (ngày này tương đương với ngày Quốc khánh của Úc). Những năm gần đây Anzac Day càng ngày càng được xã hội Úc quan tâm và chính phủ tổ chức các buổi lễ kỷ niệm ngày càng long trọng. Ngoài những cuộc diễu hành của các cựu chiến binh ở tất cả các thành phố lớn, hoạt động quan trọng nhất trong ngày này là dawn service vào 6 giờ sáng ở các tượng đài liệt sĩ. Hàng năm hầu như toàn bộ chính phủ Úc (thủ tướng và các bộ trưởng) đều đứng cầm một ngọn nến trong các dawn service tại War Memorial ở Canberra cùng với hàng ngàn người dân.

Anzac Day kỷ niệm ngày quân đồng minh (Anh, Pháp, Úc, New Zealand) đổ bộ vào Gallipoli, Thổ nhĩ kỳ, trong Chiến tranh Thế giới thứ Nhất. Đây là một chiến dịch quân sự thất bại của phe đồng minh với tổn thất rất lớn về người, nhất là lực lượng Úc và NZ. Sau cuộc đổ bộ một năm (1916), người ta bắt đầu làm lễ kỷ niệm cho những người đã ngã xuống, và từ năm 1920 cả Úc và NZ đã chính thức lấy ngày này làm quốc lễ. Ngày nay, Anzac Day có thể coi như ngày "Quốc giỗ" của hai nước này, tưởng niệm tất cả các chiến binh đã ngã xuống trong các cuộc chiến mà họ tham gia, dù thắng hay bại, dù chính nghĩa hay phi nghĩa. Slogan phổ biến nhất trong ngày này trên báo chí và truyền hình Úc là "Lest we forget", có nghĩa là "đừng bao giờ quên".

Tôi mơ đến một ngày tất cả người VN cùng nhau nói "Đừng quên" trong ngày 30/4 hàng năm. Lest we forget, but forgive!

VCB

Đang điên đầu với bao nhiêu chuyện nhưng không thể không buộc miệng f*** khi đọc tin VCB có lộ trình tăng nợ xấu từ 2.47% lên 3.5%, độc nhất vô nhị trên thế giới. Nói thẳng ra VCB đã giấu nợ xấu bằng hàng tỷ qui định/quyết định/phân loại mù mờ và "chẳng giống ai" để rồi bây giờ phải từ từ thú nhận những khoản nợ xấu đó bằng cái lộ trình kỳ quái kia. Có điều trước đây VCB là 100% state-owned, còn bây giờ đã "cổ phần hóa", nghĩa là những cổ đông đến sau phải chia sẻ số nợ xấu có từ bao năm trước với nhà nước. An outright accounting fraud.

Update (28/4): Tôi không hề phản đối việc các ngân hàng chuyển sang cách tính nợ xấu chính xác hơn theo chuẩn quốc tế, cũng như không chê bai VCB (thực tế tôi cũng tin VCB là một trong những ngân hàng tốt nhất của VN). Điều làm tôi bức xúc là cái "lộ trình tăng nợ xấu" và cách thức trích lập dự phòng khi tỷ lệ nợ xấu "tăng lên". Tôi cho rằng đây là "accounting fraud" vì thực tế không phải nợ xấu tăng lên mà là sự thay đổi của accounting practice dẫn đến những khoản nợ trước kia không phải là xấu bây giờ bị classify thành xấu.

Ai cũng biết tỷ lệ nợ xấu của các ngân hàng quá thấp nếu đánh giá một cách khách quan và theo chuẩn mực quốc tế (cách đây 10 năm các tổ chức quốc tế cho rằng NPL của các SOCB của VN xấp xỉ 10%). Bởi vậy để đảm bảo an toàn, đúng ra VCB và các ngân hàng khác phải trích lập dự phòng, nói cách khác là trừ bớt lợi nhuận, từ trước chứ không phải đến khi chính thức công nhận nợ xấu mới trích lập dự phòng. Điều này đặc biệt quan trọng vì VCB (và các SOCB khác) khi cổ phần hóa phải minh bạch cho các nhà đầu tư biết tỷ lệ nợ xấu thực sự của mình và các quĩ dự phòng hiện hữu để họ tính toán owner equity một cách chính xác. Vì VCB công bố tỷ lệ nợ xấu thấp hơn thực tế các nhà đầu tư có thể đã chào giá cao hơn giá trị thực của VCB. Còn không sau khi thay đổi cách xác định nợ xấu, phần trích lập dự phòng do sự tăng lên ảo này phải được trừ vào phần equity của nhà nước.

Có bạn có thể phản bác VCB không chủ đích như vậy mà vì NHNN thay đổi qui định về NPL và cách thức trích lập dự phòng. Đúng ra ở bên trên tôi phải để VCB trong ngoặc kép với chú thích rằng VCB ở đây phải hiểu là các SOCB và các cơ quan bên trên nó (NHNN, BTC, chính phủ). Cái accounting fraud mà tôi nói đến là của "VCB" chứ không hoàn toàn của VCB. Hay đây là một biện pháp "xã hội hóa" các khoản nợ xấu mà "VCB" đã tích tụ từ khi VN "đổi mới"?

Pork reserve

Zhu Min (nếu bạn không biết đó là ai thì xem entry này) phát biểu rằng: "Two years ago China had a total of 420 million pigs. Today it’s 480 million and that 60 million makes a huge difference (in fighting inflation)", bài học lớn cho thống đốc Nguyễn Văn Giàu?

Tôi biết VN có kho dự trữ quốc gia xăng dầu, lương thực, cà phê và có thể nhiều mặt hàng khác (hình như muối cũng được giữ trong dự trữ quốc gia). Nhưng tôi không biết VN có dự trữ thịt heo không, trong khi TQ đã xây dựng một hệ thống kho lạnh để dự trữ thịt heo từ năm 2007. Tất nhiên thịt heo không có ý nghĩa an ninh quốc gia, nhưng là một thực phẩm quan trọng và có tỷ trọng lớn trong rổ CPI nên đây có thể coi là một quĩ bình ổn giá. Tôi đoán chi phí vận hành các kho lạnh này khá cao, nên có thể chính phủ phải trợ giá một phần khi bán thịt heo từ kho ra thị trường.

Một thông tin thú vị nữa là đàn heo của VN có tổng cộng 26.7m con, đứng thứ 4 trên thế giới (đồng hạng với Đức). Tính theo đầu người VN có 0.3 con heo/người, vẫn thua TQ khoảng 0.4. Nếu thống đốc Nguyễn Văn Giàu muốn học tập TQ tăng đàn heo để chống lạm phát, giả sử lên tỷ lệ 0.4 như TQ, thì đàn heo của VN cần tăng thêm khoảng 8 triệu con heo nữa, chắc không khó lắm. Tác giả blog kinhtetaichinh cũng từng có 5-6 năm kinh nghiệm nuôi heo thời bao cấp, sẵn sàng chia sẻ với các bạn nếu NHNN ra nghị quyết chống lạm phát theo phương án này :-)

Greece II

Hôm qua Moody theo chân Fitch đánh tụt hạng credit rating của Hi lạp, lập tức làm bond yield của nước này tăng vọt (2-year bond đã vượt 10%). Khả năng khủng hoảng càng ngày càng gần, khi yield tăng đến một giới hạn nào đó, gánh nặng lãi suất sẽ quá lớn và Hi lạp không thể giữ được cam kết giảm budget deficit nữa. Lúc đó chắc chắn Hi lạp sẽ không rollover được các khoản nợ tới hạn và EU buộc phải giải ngân số EUR30b đã cam kết. Châu Âu (và thế giới) sẽ là W thay vì V shape recovery?

Trước đây một số người cho rằng phương án tốt nhất cho Hi lạp là rời bỏ (có thể tạm thời) khỏi EMU để có thể chủ động với chính sách tiền tệ. Tuy nhiên sau khi Barry Eichengreen lên tiếng, chỉ ra rằng điều này bất khả thi chỉ với các vấn đề logistic quá phức tạp và rủi ro, hầu hết các nhà kinh tế (trong đó có tôi) đều cho rằng Hi lạp không thể rút ra vào thời điểm này. Tuy nhiên Nick Rowe vừa chỉ ra một phương án tạm thời cho Hi lạp. Thay vì rúi ra khỏi EMU và đưa trở lại đồng dragma, Hi lạp có thể phát hành một dạng IOU như California và tạm thời cho phép công cụ này sử dụng song song với đồng Euro như một dạng medium of exchange. Nếu vậy các logistic problems mà Eichengreen chỉ ra sẽ giảm đi nhiều.

Đây mới là một ý tưởng rất sơ khai và có thể có nhiều lỗ hổng, nhưng là một feasible option cho Hi lạp trong thời gian tới. Nếu các IOU đó được lưu hành thành công, ít ra sau này Hi lạp có thể chính thức hóa nó thành đồng tiền quốc gia để rút khỏi EMU mà không bị tác động quá mạnh. Một dạng exit strategy mà chưa ai nghĩ tới.

Bank tax

IMF vừa đưa ra đề nghị 2 loại thuế mới đánh vào các financial institution, chủ yếu là các too-big-to-fail banks: financial stability constribution (FSC) và financial activity tax (FAB). G20 (finance ministers) đang thảo luận về đề nghị này, hi vọng sẽ có thêm thông tin trong tuần tới. Theo WSJ, ít nhất đã có Mỹ và EU ủng hộ đề nghị này. FSC về cơ bản là tax đánh vào bank size, còn FAB đánh vào bank profit. Lập luận của IMF là các TBTF phải trả phí cho khả năng sẽ được bailout trong tương lai, đây có thể coi là một dạng phí bảo hiểm mới cho các banks. Nhưng đồng thời nó là một sự chấp nhận TBTF, bailout sẽ không thể tránh khỏi nên banks phải chia sẻ chi phí cho những cuộc bailout đó chứ không thể đổ hết lên đầu taxpayers.

John Bates Clark medal

Đây là danh sách các front-runners cho giải John Bates Clark năm nay, năm đầu tiên giải này được AEA chuyển thành annual prize thay vì biennial như trước đây:

- Esther Duflo, 37, MIT, poverty/experimental econ

- Sendhil Mullainathan, 37, Harvard, poverty/behavioral econ/experimental econ

- Jonathan Levin, 37, Stanford, micro/finance

- Amy Finkelstein, 36, MIT, insurance/healthcare

Tóm lại là vẫn toàn Ivy league, micro, nhưng có vẻ dân nhập cư càng ngày càng chiếm đa số. Hi vọng VN sẽ có một Ngô Bảo Châu của kinh tế học trong tương lai không xa.

Volcker's paradox

James Crotty (UMass) đưa ra khái niệm Vocker's Paradox tháng 2/2007, chỉ vài tháng trước khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra. Paradox này dựa trên một quan sát của Paul Volcker vào năm 1997: mặc dù competition giữa các financial institutions có vẻ tăng rất mạnh trong 20-30 năm vừa qua, profit và lương/thưởng của giới finance cũng tăng rất nhanh, trái ngược với lý thuyết kinh tế căn bản.

Crotty đưa ra một số giải thích sau. Thứ nhất là sự gia tăng của financial product demand, mà phần nào đó là nhờ các inovations đã làm người ta tưởng có thể manage được risk tốt hơn. Đây cũng là lý do mà Simon Johnson cho rằng tăng trưởng của Mỹ là finance-led, một cách nói khác của bubble/ponzi economy. Câu kết luận của Crotty như là điềm báo cho cuộc khủng hoảng: "Has the conventional belief that financial investment strategies formerly considered too risky to adopt have been made safe (and profitable) by modern risk-management techniques increased the likelihood of a future systemic financial crisis?"

Thứ hai là một khái niệm của Schumpeter: "corespective competition", nghĩa là competition chỉ về mặt hình thức, các công ty ngầm định với nhau không ai "phá giá" profit margin của mình. Nói cách khác họ không cạnh tranh về giá mà cạnh tranh thông qua dịch vụ mới và chiều chuộng khách hàng. [Ngoài lề: các công ty dược và sữa trẻ em ở VN có lẽ cũng thuộc diện này].

Thứ ba là gia tăng risk taking, hay nói đơn giản là tăng leverage. Để tăng leverage các financial instituitions phải "lách luật" (Basel) bằng những financial inovations dạng như CDO hay OTC derivatives, hay accounting tricks như repo 105. Chưa kể họ còn được chính các regulators giúp đỡ khi deregulate những qui định khắt khe trước đó, vd Clinton bãi bỏ luật Glass-Steagall năm 1999 dưới sự tư vấn của Robert Rubin và Larry Summers.

Ba năm sau khi James Crotty viết bài này, Volcker's Paradox đã quay trở lại, chí ít cho đến khi financial regulation reform được thực hiện triệt để:

(Nguồn: Free Exchange)

Quote of the day

"If I were to ask you where the money in your savings deposit account is, you might say at the bank. That is not quite right. In truth, your money is in several places simultaneously. In this sense, finance is like quantum mechanics. Money is like Schrodinger’s cat – you never know where it is until you actually observe it. (And if everyone tries to observe their money at the same time, that’s called a bank run.)" - StatGuy, viết về vấn đề discount rate mismatch và fractional reserve banking, một bài rất đáng đọc, đặc biệt đoạn quote Jack Nicholson.

Bank size

Trong khi thế giới đang đau đầu về vấn đề too-big-to-fail của các ngân hàng thì VN đang cố gắng buộc các ngân hàng nhỏ phải phình to ra, ít nhất đạt ngưỡng 3000 tỷ VNĐ vốn điều lệ. Tôi không rõ nguồn gốc và lý do của chính sách này thế nào, xin không bàn đến. Tuy nhiên tôi tìm được một số số liệu sau về hệ thống ngân hàng của Mỹ (từ database của FDIC) liệt kê ra đây để các bạn so sánh (số liệu của Mỹ chỉ bao gồm commercial banks được FDIC bảo hiểm, nghĩa là đã loại trừ rất nhiều saving institutions nhỏ khác (credit unions) và các banks nhỏ không được FDIC bảo hiểm).

- Tổng số ngân hàng: VN: 39 - Mỹ: 6839

- GDP/bank (xấp xỉ): VN: $2.5b - Mỹ: $1.8b

- Population/bank: VN 2.2m - Mỹ: 45K

- Bank equity: VN (tối thiểu VNĐ3000 tỷ): $150m - Mỹ (2500 ngân hàng nhỏ nhất): $6.5m

Tóm lại nếu so với Mỹ các ngân hàng thương mại của VN không hề nhỏ và tổng số ngân hàng không hề nhiều.

Update (21/4): Mặc dù Mỹ có số lượng bank rất lớn như vậy, bank concentration lại rất cao (xem đồ thị bên dưới), đặc biệt sau những năm 90. Tôi nghĩ đây là điều policy makers của VN cần lưu ý hơn là lo banks quá nhỏ.

(Nguồn: Martin Wolf)

Correction

Có một vài chi tiết liên quan đến vụ Goldman Sachs mà báo chí VN đưa tin tôi thấy cần làm rõ/đính chính lại:

- TBKTSG (Vietnamnet đăng lại) đưa tin "Chính phủ Mỹ cáo buộc ...": Thực ra SEC không phải một cơ quan thuộc chính phủ (government) mà là một ủy ban độc lập mặc dù chủ tịch SEC do tổng thống Mỹ bổ nhiệm. Ủy ban chứng khoán của nhiều nước cũng không trực thuộc chính phủ, khác với VN.

- Tuổi trẻ đề cập đến "phó chủ tịch của hãng này là Fabrice Tourre": chức danh "vice president" (thường gọi tắt là VP) trong các investment banks ở WS (và cả một số doanh nghiệp khác của Mỹ) tương đương với "manager", nghĩa là một người có nhân viên bên dưới chứ không phải "phó chủ tịch" theo cách hiểu của VN. Thực tế VP thường là low ranking officer trong hàng các managers của một bank, những nhân vật quan trọng phải có tính từ "executive" đằng trước, vd excutive VP.

- Đa số báo chí (cả nước ngoài) đều nhắc đến Abacus, một CDO mà GS đã lập ra: thực ra Abacus là một synthetic CDO, hơi khác so với một CDO đơn thuần (xem thêm entry này về CDO và sythetic CDO).

Update (23/4): Hóa ra SEC chỉ có quyền đưa ra civil charge, còn Department of Justice mới là nơi có thể charge criminal. Tuy nhiên SEC hoàn toàn có thể chuyển hồ sơ sang DoJ nếu SEC cho rằng ai đó đã vi phạm criminal law. Trong vụ này có vẻ SEC thấy Goldman Sachs (chính xác hơn là nhân viên của GS, Fabrice Tourre) chưa có hành vi criminal theo luật chứng khoán của Mỹ.

Update (04/05): SEC đã chuyển hồ sơ qua DoJ và DoJ đã launch criminal investigation. Theo WSJ, có rất nhiều criminal investigation liên quan đến financial market cuối cùng bị hủy bỏ, không đến giai đoạn khởi tố (charge). Tuy nhiên trong lịch sử tài chính Mỹ, chưa có tổ chức tài chính lớn nào "sống sót" sau khi bị criminal charge bởi vì clients sẽ bỏ chạy hết (một số có qui định không được làm ăn với những tổ chức/cá nhân có criminal history).

Public debts II

Sau khi phát hành $1b trái phiếu quốc tế vừa rồi, Thứ trưởng BTC Trần Xuân Hà cho biết nợ quốc gia VN hiện trên 30% GDP, vẫn trong ngưỡng "an toàn" 50%. Khoan chưa bình luận về ngưỡng an toàn mà ông Hà đưa ra, theo số liệu của The Economist mà tôi đã link trong entry này public debts của VN đã vượt 50%. Tại sao lại có sự khác biệt này? Có lẽ vì BTC không thống kê những khoản vay như thế này vào public debts, trong khi giới tài chính quốc tế chỉ nhìn xem ai là người đứng giữa trong bức ảnh chụp buổi thỏa thuận tín dụng đó.

Công bằng mà nói, không chỉ VN mới thực hiện chiêu này để dấu bớt public debts. Latvia, với sự trợ giúp của Deutsche Bank, cũng chuyển bớt một phần public debts qua balance sheets của các dự án BOT tư nhân, tuy nhiên có khéo hơn cách làm của VN (ít nhất thị trưởng thành phố Riga cũng không chụp hình với executives của Deutsche Bank). Hình thức vay qua các dự án BOT được chính phủ bảo lãnh (Riga bảo lãnh gián tiếp qua CDS) có vẻ đang được triển khai ở VN (vd PMC và Tân tạo như một bạn cho biết trong entry này).

Update (10/5): Theo Chủ nhiệm Ủy ban Kinh tế QH Hà Văn Hiền thì tỷ lệ dự nợ của Chính phủ đang tăng: năm 2007 là 33.8% GDP, năm 2008 là 36.2%, năm 2009 là 41.9%, dự kiến 2010 là 44.6%. Tôi không rõ tỷ lệ này là real debt/GDP hay nominal debt/GDP, theo thông lệ quốc tế thì là nominal. Nếu vậy tốc độ tăng public debt thực ra phải cộng thêm tốc độ tăng của nominal GDP, khoảng 12-15% trong những năm đó.

Quote of the day

"Chứ còn nếu mà bắt bẻ từ ngữ thì không thể nào làm được." - Thống đốc NHNN Nguyễn Văn Giàu (trả lời phỏng vấn VnEconomy về việc NHNN lờ điều 476 Luận Dân sự khi cho phép vay lãi suất thỏa thuận).

Update (20/04): “Nếu không tăng được vốn theo quy định thì phải xử lý thôi, vì đã là pháp luật thì phải chấp hành." Thống đốc NHNN Nguyễn Văn Giầu.

CIC

Đọc bài này của tác giả An Lộc (nếu không đọc được bạn vào đây) tôi mới biết đến Trung tâm thông tin tín dụng CIC của NHNN. Không rõ trung tâm này ra đời khi nào, nhưng khác với tác giả An Lộc, tôi ủng hộ hoạt động này và chẳng thấy nó có tính chất "mật vụ" gì cả. Việc thu thập và cung cấp credit history của doanh nghiệp và cá nhân khá phổ biến ở các nước, đây là một dạng dịch vụ nhằm giảm bớt tình trạng bất đối xứng thông tin giữa người đi vay và ngân hàng, nói chung là một dịch vụ có ích cho xã hội.

Tôi không rõ qui trình thu thập thông tin và xếp loại tín dụng cho các doanh nghiệp của CIC thế nào, có thực sự "hà khắc" như tác giả An Lộc viết hay không. Có điều theo kinh nghiệm của các tổ chức cung cấp credit history ở các nước, doanh nghiệp có quyền khiếu nại về kết luận của các tổ chức này. Vẫn biết việc khiếu kiện một cơ quan hành chính ở VN là rất khó khăn, nếu thực sự bị xếp vào "nhóm 3" tương đương với án tử hình cho doanh nghiệp như tác giả An Lộc viết thì họ vẫn nên đi kiện. Một cách khác là doanh nghiệp xin CIC một bản copy credit history của mình và chỉ ra cho ngân hàng mà mình định vay "lỗi lầm trong quá khứ" chỉ là chậm trả vài trăm nghìn trong số nợ hàng tỷ. Nếu ngân hàng cho vay vẫn chưa thuyết phục thì nộp thêm thế chấp hoặc tìm một bên thứ ba đứng ra bảo lãnh. Không được nữa thì chấp nhận trả lãi suất cao lên và/hoặc giảm số tiền vay xuống. Tóm lại tình trạng "án tử hình" do CIC phán quyết như tác giả An Lộc chỉ ra chắc sẽ không tồn tại lâu.

Về lâu dài NHNN nên "spin-off" CIC thành một đơn vị độc lập và có thể "xã hội hóa" nó. Đồng thời NHNN nên khuyến khích các tổ chức tư nhân khác tham gia vào hoạt động này, có thể là một liên doanh do các ngân hàng góp vốn để cung cấp thông tin cho chính mình. Tôi rất lạc quan về CIC, không như tác giả An Lộc.

Update: Một bạn gửi private email cho tôi biết Chính phủ đã ra Nghị định 10/2010/NĐ-CP cho phép hoạt động cung cấp thông tin tín dụng tư nhân bắt đầu có hiệu lực từ ngày hôm nay (15/4/2010). Vietcombank đã đứng đầu một nhóm 11 ngân hàng lập công ty dịch vụ PCB chuẩn bị cho thị trường này. Theo Tạp chí Ngân hàng số 35 (1/3/2010) một liên doanh giữa Mozaik và TransUnion của Mỹ cũng đã chuẩn bị vào cuộc. Như vậy bên cạnh CIC đã có ít nhất 2 công ty cung cấp credit history/rating, một điều đáng mừng cho sự phát triển của thị trường tài chính VN. Hi vọng những lo lắng của tác giả An Lộc sẽ được giải tỏa.

M&A

Tác giả Lê Trọng Nhi (thành viên nhóm Thứ sáu huyền thoại) có một bài viết trên SGTT cổ súy cho hoạt động mua bán/sáp nhập công ty (M&A). Sau khi tóm tắt trào lưu M&A trên thế giới và châu Á, ông Nhi cho rằng doanh nghiệp VN cần chủ động M&A, nếu không sẽ "từ thua đến thua". Tôi không dám bàn về hiệu quả kinh tế/kinh doanh của M&A vì không có kiến thức/kinh nghiệm trong corporate finance, chỉ có vài suy nghĩ trên góc độ kinh tế vĩ mô.

Thứ nhất, M&A chỉ có hiệu quả khi economies of scale còn tác dụng. Vụ sụp đổ của Worldcom của Mỹ mấy năm trước và ABC của Úc gần đây là hậu quả của dis-economies of scale, nghĩa là sau hàng loạt những M&A đình đám, hai doanh nghiệp này không còn kiểm soát được management và finance của mình, dẫn tới thua lỗ và phá sản. Vấn đề economies of scale phụ thuộc nhiều vào độ lớn của thị trường và nhất là năng lực quản lý cũng như năng lực tài chính của doanh nghiệp chủ động M&A. Những doanh nghiệp vừa và nhỏ của VN có thể vẫn còn economies of scale về mặt thị trường và khả năng tài chinh, nhưng khả năng quản lý có thể chưa đủ tầm. Quản lý một doanh nghiệp có 20-30 công nhân khác hẳn với một doanh nghiệp có nhân lực gấp 10 lần như vậy.

Thứ hai, để M&A hiệu quả về mặt xã hội (tăng productivity thay vì tăng concentration of power) rất cần sự điều phối của nhà nước. Ở các nước phát triển, M&A luôn phải được regulators phê duyệt dựa trên tiêu chí cơ bản là không làm tăng monopoly power cho doanh nghiệp sau khi M&A. Điều này đòi hỏi hệ thống doanh nghiệp phải rất transparent và regulator phải có năng lực thu thập và phân tích số liệu cho từng industry. Không chỉ government agency chuyên về M&A, hệ thống tòa án kinh tế cũng phải rất có kinh nghiệm về vấn đề này vì (theo anecdotal evidence ở Úc) hơn một nửa số vụ proposed M&A bị regulator từ chối cuối cùng được các bên đưa ra tòa. Nói tóm lại nếu cả hành pháp và tư pháp chưa được chuẩn bị kỹ, có khả năng các hoạt động M&A sẽ dẫn đến tăng monopoly và hậu quả là giảm welfare của toàn xã hội.

Thứ ba, M&A có thể theo chiều ngang (cùng ngành) hay chiều dọc (cùng dây chuyền sản phẩm). M&A chiều ngang có những rủi ro như đã bàn bên trên, M&A theo chiều dọc cũng có thể không có lợi cho nền kinh tế. VN đã từng rất ngưỡng mộ và muốn học tập theo gương các keiretsu của Nhật hay chaelbol của Hàn quốc. Cho đến giờ này, những tập đoàn lớn của VN (Vinashin, EVN, TKV, PVN) càng ngày càng bộc lộ những yếu kém không đáng có. Có thể các conglomerates hình thành sau các vụ M&A chiều dọc của private sector sẽ khá hơn các tập đoàn nhà nước, nhưng chưa có gì đảm bảo họ sẽ có đủ năng lực điều hành và đủ uyển chuyển khi tình hình kinh tế biến động. Nên nhớ too-big-to-fail không chỉ tồn tại trong hệ thống ngân hàng.

Cuối cùng là một nền kinh tế gồm rất nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ vẫn có thể phát triển tốt như Đài loan trước đây, không nhất thiết phải có các đại công ty hay tập đoàn hoành tráng. Tích lũy và tập trung tư bản sẽ diễn ra một cách tự nhiên và hiệu quả, đi sau tích lũy kinh nghiệm và kiên thức quản lý, của cả doanh nghiệp lẫn nhà nước. Tôi luôn nghi ngờ những chính sách "đi tắt đón đầu", nó có thể thành công ở một nước nào đó vào một thời điểm nào đó, nhưng không có nghĩa nó có thể lặp lại, nhất là trong hoàn cảnh hiện tại của VN.

Greece

Fitch vừa giảm credit rating của Hi lạp xuống còn BBB-, lần đầu tiên trong lịch sử rating của các major rating agencies có khoảng cách 4 điểm. Có lẽ Moody và S&P bị nhiều political constraints nên chưa cắt được chứ không phải họ đánh giá credit rating của Hi lạp tốt. Một vài lãnh đạo châu Âu đã "nặng lời" với các rating agencies gần đây nên không loại trừ khả năng Moody và S&P "run tay". [Ngoài lề: Fitch cũng không chịu "nhẹ tay" với VN.]

Ngay sau khi Hi lạp bị cắt credit rating, Đức đã chấp nhận nhượng bộ về mặt lãi suất cho gói cho vay khẩn cấp mà EU sẽ giúp chính phủ Hi lạp. Thông tin mới nhất cho biết gói trợ giúp này sẽ là EUR30b (chứ không phải 25b như báo chí đưa tin trước đây). Đức, vốn cho rằng Hi lạp phải trả lãi suất ngang bằng với lãi suất thị trường (của Greek bonds khoảng 7%), đã chấp nhận dùng công thức của IMF để tính ra con số 5%, coi như chấp nhận một dạng fiscal transfer lần đầu tiên trong lịch sử 10 năm của EMU. Thêm vào đó, vai trò của IMF cũng đã confirmed, các khoản vay của EU sẽ được co-financed từ IMF, có lẽ là hình thức đã chính phủ Merkel giải thích với dân Đức tại sao lãi suất cho Hi lạp vay lại là 5 chứ không phải 7%.

Vấn đề fiscal transfer/fiscal union là điều không thể tránh khỏi trong một currency union, không sớm thì muộn EMU cũng phải thực hiện điều này nếu còn muốn đồng Euro tồn tại. Tuy nhiên như Edward Hugh đã phân tích, thực hiện fiscal transfer lại làm tăng khả năng tan rã EMU từ thái cực khác: dân Đức sẽ kiện chính phủ ra tòa án Hiến pháp vì có khả năng nước này tham gia vào EMU trái với Hiến pháp Đức. Nghĩa là Đức sẽ là nước đầu tiên rút ra khỏi EMU chứ không phải Hi lạp hay một mắt xích yếu nào khác.

Trong khi đó Simon Johnson lại đưa ra khả năng Hi lạp rời bỏ EMU và tuyên bố default. Cựu kinh tế trưởng của IMF cho thấy quan điểm của tổ chức này vẫn luôn "diều hâu": Hi lạp phải chấp nhận liều thuốc đắng như Argentina năm 2001 để có được tương lai như Argentina hiện tại, nghĩa là chấp nhận từ bỏ "chiếu trên" OECD member để trở thành một emerging market. Ý tưởng Hi lạp sẽ default và lặp lại Argentina 2001 được nhiều người tán đồng, duy nhất có Felix Salmon đang "tả xông hữu đột" chống lại ý tưởng này. Salmon, một người có rất nhiều kinh nghiệm với Nam Mỹ, cho rằng trong trường hợp tệ nhất nếu Hi lạp default thì cũng chỉ như Uruguay 2002 hoặc Ecuado 1999/2008, nghĩa là sẽ nhẹ nhàng hơn nhiều Argentina 2001.

Lập luận quan trọng của Salmon là các European banks có exposures với Hi lạp (và PIGS) quá lớn nên EU sẽ không dám mạo hiểm đánh bạc để Hi lạp default, chứ đừng nới gì default và "quịt" 20% nợ nước ngoài như Argentina 2001. Dường như Salmon có lý, hay ít ra market cũng nghiêng về phía Salmon, đồng Euro tăng hơn 3% từ đáy mấy ngày trước sau khi Đức chấp nhận 5% và ECB chấp nhận IMF.

Readers

Một ngạc nhiên thú vị về số liệu thống kê bạn đọc của kinhtetaichinh trên Alexa: "Based on internet averages, kinhtetaichinh.blogspot.com is visited more frequently by females who are in the age range 18-24 and received some college." Làm thế nào Alexa biết được điều này nhỉ?

Tuy nhiên tôi còn ngạc nhiên hơn khi Google Analytics cho biết trong một tháng qua có 56 visits xuất phát từ minhbien.org ghé thăm blog này. Chắc nhiền bạn đã biết MB bị hacked từ đầu tháng 2, và (các) hacker đã hoàn toàn kiểm soát website MB từ đó tới nay. Vậy hóa ra (các) hacker đó cũng quan tâm đến kinh tế tài chính, hay họ đang theo dõi để hack nốt blog này? Hi vọng câu trả lời là vế đầu :-)

Update: Hóa ra Google Analytics bị lỗi chứ không phải ai đó đang theo dõi blog này từ MB, admin của MB vẫn kiểm soát được server. Tôi hơi bị "cảnh giác" quá độ :-)

Sophomore

Sau vụ Mankiw bị giới econblog chê bai vì đưa ra một kết luận khá lạc lõng về tax burden của Mỹ, đến lượt Joseph Stiglitz bị Krugman ám chỉ có trình độ kém cả một sophomore (sinh viên năm thứ 2) kinh tế. Stiglitz trong khi lập luận bảo vệ cho TQ về vấn đề undervalued RMB đã nói nâng giá RMB không giải quyết được trade deficit cho Mỹ mà bản thân Mỹ phải cải thiện saving rate. Lập luận này dựa trên đẳng thức (identity) này trong macro: S-I=X-M, nghĩa là current account (X-M) trùng với sự thiếu hụt của domestic saving (S) cho nhu cầu đầu tư trong nước (I). Stiglitz cho rằng nếu người Mỹ không tăng tỷ lệ saving thì dù đồng RMB có tăng giá cũng không làm giảm X-M được.

Krugman vẽ đồ thị dưới đây để chỉ ra sai lầm của Stiglitz. Nếu RMB tăng giá và điều này làm giảm M của Mỹ, GDP sẽ tăng vì M có negative contribution trong GDP kể cả khi các thành phần khác trong GDP (C, I, G, X) không thay đổi. Do vậy ngay cả nếu saving rate không đổi, S cũng sẽ tăng vì S tỷ lệ với GDP, dẫn đến S-I giảm tăng và current account deficit giảm.

Update (9/6): Ryan Avent (Free Exchange) bảo vệ Stiglitz, cho rằng Krugman hiểu sai ý Stiglitz.

Update (15/4): Mankiw lại tiếp tục bị phê phán vì một blog entry bàn về tax.

Zen & Market

Một fund manager nổi tiếng phân tích về thị trường và kinh tế bằng triết lý của ... Thầy Thích Nhất Hạnh.

Gold lending II

Thêm một số random thoughts về vấn đề huy động/cho vay vàng của các NHTM.

- Carry trade: NHNN có thể lo ngại khả năng nhiều nhà đầu tư/đầu cơ sẽ lợi dụng chênh lệch giữa lãi suất VNĐ và lãi suất vàng để thực hiện carry trade: vay vàng, đổi ra VNĐ, deposit với lãi suất cao hơn để kiếm lời. Rủi ro carry unwind xảy ra khi giá vàng tăng đột biến.

- High value transactions: Thường vàng chỉ được sử dụng cho các giao dịch mua bán các tài sản có giá trị lớn (nhà đất, xe cộ), nói chung là durable goods. Như vậy hạn chế gold liquidity sẽ giảm bớt giao dịch những mặt hàng này, nhiều khả năng giảm bớt tốc độ tăng giá durable goods. Tuy nhiên trong ngắn hạn rất có thể một phần VNĐ liquidity sẽ bị rút sang cho những giao dịch này, thành ra cũng có tác dụng giảm inflation cho các non-durable goods.

- Capital: Vàng nhiều khi được coi là "vốn" có thể dùng để đầu tư. Tuy nhiên, ngoại trừ trường hợp vàng được xuất khẩu để đổi lấy ngoại tệ/hàng hóa/dịch vụ từ bên ngoài, việc cho phép huy động/cho vay vàng sẽ không khác gì cho phép huy động/cho vay "đồng hồ Thụy sĩ". Đó chẳng qua là một hình thức gia tăng liquidity cho nền kinh tế, nghĩa là nới lỏng tiền tệ mà NHNN hoàn toàn có thể làm được thông qua VNĐ chứ không nhất thiết phải là vàng hay đồng hồ Thụy sĩ. Do đó nếu muốn huy động vốn trong dân (trong trường hợp này là vàng) thì NHNN phải cho phép tự do xuất nhập khẩu vàng. Còn không NHNN có thể cấm huy động/cho vay vàng và thay gold liquidity bằng VNĐ liquidity (NHNN lợi hơn vì còn thu được seigniorage và nắm được monetary policy như đã nói trong entry trước).

- Transition: Giả sử hiện tại có x% giao dịch trong nền kinh tế thông qua vàng (x là một con số đủ lớn), nếu cấm huy động/cho vay vàng, NHNN phải bù một lượng VNĐ liquidity tương ứng nếu không muốn làm gián đoạn những giao dịch này và gây ra liquidity shock. Do vậy nếu NHNN chuẩn bị cấm giao dịch qua vàng thì có thể dự báo một đợt nới lỏng tiền tệ, vd bơm VNĐ liquidity thông qua OMO.

- Substitution: Nếu nhu cầu vay/cho vay vàng vẫn còn, cấm các NHTM sẽ đẩy hoạt động này ra các tiệm vàng và/hoặc các hoạt động chợ đen khác. NHTM cũng sẽ tìm cách lách luật, vd huy động/cho vay bằng VNĐ nhưng được bảo đảm bằng vàng hoặc bảo đảm lãi suất thực luôn dương. Trong trường hợp này quản lý và giám sát rủi ro sẽ phức tạp hơn, ngược với mục tiêu ban đầu của NHNN.

Austrian critics

Copy cái này lại để dành sau này cãi nhau với bác Đinh Tuấn Minh :-)

"The Austrian school spend so much time arguing over what the true Austrian view is and who are the ‎true forefathers (Rothbard, Mises, etc), that they leave everyone confused about what Austrian economics ‎is all about.‎

I tend to think of Austrian economics as a cult or religion that has splintered into multiple factions over ‎the years. The three common threads between these factions are radicalism, an undying belief that the ‎market fixes everything and an abhorrence of organised economic or political institutionalism of any kind. ‎The third of these three threads is inherently contradictory in that it refuses to acknowledge that the block ‎that capitalist success has been built on, the corporation, is the most fundamental of all institutions and its ‎success is based on a centralised and dictatorial decision making process. The criteria for success that ‎Austrian school members judge themselves by is the distance their views exist from mainstream thought ‎and these criteria have little to offer in terms of workable economic solutions.‎

Austrian economics bemoans, perhaps in some instances justifiably, the centralization of public services ‎that has occurred in developed nations since World War I but refuses to acknowledge that successive ‎electorates have voted in these changes. In their utopian vision of the world a gold-backed money supply ‎would eliminate the business cycle and gold-miners would be immune to the corruptive forces central ‎bankers are exposed to. Their depiction of the central banker as the demonic puppet master at the hands ‎of the base money pump fails to acknowlede that, historically, bank failures have been caused by gold-‎hoarding on the part of the public in times of crisis and a lack of a lender of last resort during financial ‎crises. In the real world central bankers do indeed attempt to control short term interest rates but they are ‎generally guided by the market. The future path of the central bank rate on average does not vary all that ‎much from the market derived yield curve.‎

Business cycles happen. At the top of a business cycle lending gets ahead of itself and when the ‎realization hits that some of these loans can't be paid back, there is a liquidity crunch which usually causes ‎a recession. This happens regardless of whether loans were made as gold or fractional reserve based ‎deposits. The primary difference between central bank controlled fractional reserve lending and gold ‎based lending is that when liquidity crises occur the former has evolved over time to offer backstop ‎solutions to destructive deflationary effects inherent in liquidity crises whereas the latter offers no such ‎solutions.‎"

Charlie Browne

Update (8/4): Krugman cho rằng Austrian là self-denial Keynesian.

PMI

Manufacturing PMI (Mar-2010):

- Global: 56.7 (+1.3)

- US: 59.6 (+3.1)

- UK: 57.2 (+0.7)

- EU: 56.6 (+2.4)

- GE: 60.2 (+3.0)

- FR: 56.5 (+1.6)

- IT: 53.7 (+2.1)

- SP: 51.8 (+2.7)

- SD:

- NW:

- SW: 65.5 (+8.1)

- RU: 50.2 (0.0)

- JP: 52.4 (+0.1)

- AU: 50.2 (-3.6)

- CH: 55.1 (+3.1) - CFLP

- CH:

- IN: 57.8 (-0.7)

(Tháng trước)

Carbon footprint

"Animal agriculture...is responsible for 51 per cent of global greenhouse gas emissions – more than everything else combined" (Jonathan Safran Foer). Như vậy ăn chay một lần một tháng chắc sẽ giúp giảm greenhouse gas hơn tắt đèn 1 giờ trong một năm, chưa kể còn giúp giảm cholesterol.