Monetizing debts

To monetize or not to monetize, that's a question! A billion dollar question.

Khi US Treasury phải phát hành một lượng lớn bonds để tài trợ cho thâm hụt ngân sách vì các chương trình giải cứu và kích cầu khổng lồ liên tục được đưa ra, rồi Fed thực hiện quantitative easing khi lãi suất đã xuống thấp đến mức không thể cắt giảm thêm được nữa, rất nhiều người đã nghi ngờ Fed đang monetizing nợ chính phủ. Nói một cách bình dân là Fed đang in tiền ra để chính phủ chi tiêu, hệt như những gì VN làm 20 năm trước và Zimbabwe làm năm ngoái. Hậu quả của việc in tiền thế nào thì người VN và người Zimbabwe thấm thía hơn ai hết. Tôi còn nhớ hồi những năm 80 nhiều người đã mất gần như sạch số tiền tiết kiệm cả đời vì siêu lạm phát. Hiện tại những ai đang có tiền tiết kiệm gửi tại Mỹ chắc rất hồi hộp, và hiển nhiên người có hơn US$800b tiết kiệm phải là người lo lắng nhất.

Là người VN và đã trải nghiệm giai đoạn 1980s với siêu lạm phát, tôi đã từng nghĩ US Treasury sẽ tăng cường phát hành TIPS, trái phiếu chính phủ được index theo lạm phát. Hóa ra không chỉ có tôi nghĩ vậy, có vẻ như trong cuộc họp Strategic and Economic dialogue vừa rồi giữa TQ và Mỹ, TQ đã yêu cầu Mỹ phát hành thêm TIPS. Vấn đề là ngay cả khi TQ có thể chuyển hết số US bonds của mình thành TIPS, số tài sản đó vẫn có nguy cơ mất giá trị nếu USD mất giá. Và giá trị của đồng USD đằng nào cũng phụ thuộc vào việc Fed có monetize số debt của chính phủ Mỹ hay không. Bởi vậy đây là "a billion dollar question", ít nhất đối với TQ.

Đáng buồn cho TQ, dường như đây là điều tất yếu. Chính Ben Bernanke đã được đặt biệt danh "Helicopter Ben" vì ông đã đưa ra phương án Fed mua lại US bonds từ năm 2002 và chính thức thực hiện nó từ tháng 3 vừa rồi. Về bản chất đây là "in tiền", chỉ khác với VN 1980s là Fed in tiền rồi chuyển qua Treasury thông qua thị trường bond chứ không credit trực tiếp vào tài khoản của Treasury. Nhưng nếu điều này "lộ ra" sẽ không còn ai mua bond của Treasury nữa và kế hoạch in tiền gián tiếp này sẽ phá sản qua hai kênh: bond yield tăng và lạm phát tăng. Vậy làm thế nào để nó không bị lộ?

Tuần trước Zero Hedge đăng lại một phát hiện của Chris Martenson về việc Fed đã mua lại 47% tổng số bond do US Treasury phát hành 7 ngày trước đó cho các primary dealers. Số bond này là 7-year bonds được phát hành ngày 30/07 trong một cuộc auction khá thành công. Điều đáng nói là một cuộc auction 5-year bonds trước đó không được giới đầu tư hưởng ứng (5-year bond yield tăng sau khi auction kết thúc). Thêm vào đó các primary dealer sau khi mua vào số 7-year bond này với giá 99.26 đã bán ra cho Fed với giá 99.07, chấp nhận lỗ chỉ sau một tuần. Zero Hedge, sau khi điều tra lại toàn bộ hoạt động OMO của Fed từ đầu năm tới giờ, cho rằng đây chính là cách Fed và Treasury đang tìm cách che dấu chính sách monetizing debt của mình. Fed âm thầm thỏa thuận với các primary dealers để họ tích cực mua bonds của Treasury trong các cuộc auction để giữ bond yield không tăng và các auction không thất bại. Sau đó Fed sẽ mua lại phần lớn số bond này và sẽ bù lỗ cho các primary dealers (Zero Hedge không giải thích được Fed sẽ bù lỗ bằng cách nào).

Conspiracy theory này của Zero Hedge bị John Jansen, một bond trader và là cựu nhân viên của Fed trading desk (chuyên mua bán bonds cho OMO), phản bác. Yves Smith của Naked Capitalism cũng phản đối Zero Hedge và Chris Martenson. Jansen cho rằng một conspiracy như vậy không thể giữ kín được và đợt mua bond vừa rồi hoàn toàn hợp lý vì on-the-run bonds thường được dealer giữ với số lượng lớn nên OMO của Fed sẽ dễ mua hơn. Smith cho rằng $300b kế hoạch bond buy back của Fed chỉ là hạt muối bỏ bể so với số outstanding debt và money base, do vậy Bernanke không thể monetize US debt bằng chương trình QE của mình. Tuy nhiên một số commenters chỉ ra rằng vấn đề boosting Treasury auction có lẽ mới là nguyên nhân chính đằng sau việc Fed vội vàng buy back như vậy.

Về mặt lý thuyết, nếu conspiracy theory của Zero Hedge có thật thì đây cũng là một giải pháp hợp lý. Hiện tại nguy cơ lạm phát rất thấp nhưng bond yield đang có xu hướng tăng vì lượng bond phát hành tăng trong khi foreign demand (TQ, Russia, Gulf states) có xu hướng giảm. Bond yield tăng có nguy cơ làm chậm lại quá trình phục hồi kinh tế, cho nên mục tiêu của Fed là phải giữ không cho bond yield tăng quá cao. Tất nhiên giữ cho các cuộc auction không thất bại cũng quan trọng vì sẽ tránh gây panic cho thị trường. Ngay khi lạm phát tăng lên, vấn đề monetizing debt sẽ không còn là Fed mua bao nhiêu bond mà sẽ là tốc độ lạm phát là bao nhiêu. Nếu lạm phát tăng cao hơn nominal yield, kèm theo kinh tế tăng trưởng trở lại, thì coi như Fed đã thành công một phần monetize số stock of debts dù Fed chỉ thực sự mua vào một phần số debt đó. Trong trường hợp này monetizing debt không phải là chính sách xấu.

Những nước như VN và Zimbabwe đã để lạm phát vượt khỏi tầm kiểm soát và monetizing debt đã tàn phá nền kinh tế. Liệu lần này Fed có kiểm soát được lạm phát hay không và quan trọng hơn là kinh tế Mỹ có phục hồi và tăng trưởng trở lại hay không, hi vọng câu trả lời là có. Nhưng với TQ ngay cả khi phương án tối ưu này xảy ra thì giá trị của số foreign reserve của mình cũng bị mất phần nào, không nhỏ so với GDP hiện tại của TQ nhưng sẽ không là gì nếu so với cashflow trong tương lai khi kinh tế Mỹ phục hồi và TQ tiếp tục có surplus.

Update (11/08): Fed vừa tuyên bố sẽ chấm dứt chương trình mua $300b US bonds vào giữa tháng 9.

Update (13/08): FOMC extended bond purchase to the end of Oct.

Update (17/08): Bruce Krasting nghiêng về phía cho rằng Fed đang monetizing debt. Bằng chứng là Fed intervene vào 30-year market trước khi Treasury auction 30-year bonds, not surprisingly successful.