Saturday, January 10, 2009

Holiday break


Bạn đọc thân mến, blog kinhtetaichinh tạm nghỉ cập nhật từ giờ đến sau Tết Kỷ Sửu vì tác giả về VN ăn tết. Chúc các bạn một năm mới nhiều thành công và may mắn trong cuộc sống. Chúc kinh tế VN vượt quan mọi thách thức trong năm 2009. Hẹn gặp lại các bạn trong năm mới.


Friday, January 9, 2009

Lack of evidence


Mỗi khi đụng đến một vụ tham nhũng hay thậm chí một vụ bán độ bóng đá, các cơ quan chức năng VN thường chống chế là "không có bằng chứng" nên không xử được. Tưởng rằng chỉ VN mới có tình trạng này, nhưng hóa ra ngay tại "thiên đường tư bản chủ nghĩa" cũng không tránh khỏi vấn đề "bằng chứng đâu" này.

Số là sau khi nhận được bản tố cáo lần hai của
Harry Markopolos cuối năm 2005 về khả năng Madoff đang lừa đảo khách hàng, tháng 1/2006 SEC cử Meagan Cheung và 2 phụ tá đến thanh tra công ty đầu tư của Madoff. Sau khi kiểm tra sổ sách và phỏng vấn cả Madoff và một khách hàng lớn, Cheung và cộng sự không tìm được bằng chứng nào chứng minh Madoff đang lừa đảo. Kết quả là Cheung đã kiến nghị SEC hủy bỏ vụ điều tra và chôn vùi luôn những cáo buộc của Markopolos.

Meagan Cheung nói, vào thời điểm bà đến thanh tra, Madoff đã đưa ra một hệ thống sổ sách thứ hai, bởi vậy không cách gì có thể phát hiện ra Madoff đang lừa đảo. Tuy nhiên New York Post không đồng ý với cách chống chế này vì trước khi đến thanh tra Cheung đã có trong tay bản cáo buộc của Markopolos với chỉ dẫn rất chi tiết về các khả năng lừa đảo của Madoff. Việc không phát hiện được bằng chứng cho thấy hoặc Cheung đã không làm hết trách nhiệm hoặc không có trình độ. Felix Salmon cho rằng cách hành xử của một điều tra viên của SEC như vậy là rất thụ động, gần như chỉ đợi kẻ tình nghi thú tội chứ không chủ động đi tìm bằng chứng. Điều này làm cả Markopolos và Salmon kết luận nhóm điều tra của Meagan Cheung không đủ trình độ, ít nhất là không có kiên thức về derivatives và math đủ để hiểu các trade của Madoff.

Tuy nhiên điều làm Felix Salmon bức xúc hơn cả là thái độ bàng quan của Meagan Cheung sau tất cả những gì xảy ra. Cheung dường như không ân hận gì về việc mình đã để Madoff lọt lưới, dù có thể là vô tình, hệt như nhiều quan chức ở VN vậy.



Thursday, January 8, 2009

GSO


GDP của VN năm 2008 tăng 6.23%, theo ông Bùi Bá Cường, Vụ trưởng Vụ Thống kê Tài khoảng Quốc gia, Tổng cục Thống kê VN (GSO). Có lẽ Guinness nên ghi nhận kỷ lục công bố thống kê GDP nhanh nhất cho VN vì hầu hết các nước chỉ có thể đưa ra con số thống kê GDP sau một tháng hoặc lâu hơn nữa sau khi chu kỳ thống kê kết thúc. Ngoài ra, bài phỏng vấn ông Bùi Bá Cường của VnEconomy còn có vài điểm đáng chú ý.

- Bộ trưởng (Bộ KHĐT) giật mình: người ta chỉ giật mình khi bị bất ngờ, vậy chứng tỏ ông Bộ trưởng cho rằng tăng trưởng GDP giảm 1/3 (từ 9% xuống 6%) là quá lớn trong hoàn cảnh kinh tế VN và thế giới năm 2008. Hãy nhìn sang Mỹ, Anh, Đức, Pháp, hay gần hơn là TQ, Korea, Singapore, Thailand, Indonesia, có lẽ ông bộ trưởng sẽ thấy tốc độ tăng trưởng 6% của VN quả là một điều kỳ diệu. Không nên quên rằng 6 tháng đầu năm 2008 đã có lúc lãi suất cho vay vượt quá 20% còn 6 tháng cuối năm xuất khẩu liêu xiêu vì khủng hoảng thế giới.

- Thoát ngưỡng nghèo cũng phiền: tôi không hiểu tại sao lại phiền? chúng ta phải tự hào nếu không phải xin viện trợ và vay ODA của các nước khác nữa mới phải chứ. Nếu ông Vụ trưởng cho rằng chúng ta vượt ngưởng $1000/đầu người vì hệ thống thống kê có vấn đề chứ không phải thực chất dân VN đã giàu lên thì phải tìm cách khắc phục các khiếm khuyết trong thống kê chứ. Nếu ông Vụ trưởng cho rằng chỉ số này bị lệch lạc vì chính sách neo cứng tỷ giá USD, tôi ngầm hiểu rằng chính phủ VN đang chạy theo thành tích giảm nghèo bằng cách manipulate tỷ giá.

- Không công bố ICOR: đúng là các cách tính ICOR khác nhau sẽ cho kết quả rất khác nhau. Nhưng không phải là vì thế mà không công bố. Nếu cách tính và số liệu sử dụng được công khai nhiều nhà kinh tế sẽ góp ý cho GSO phương pháp tính tối ưu. Công bố ICOR của các thành phần kinh tế khác nhau trong các năm có thể giúp người dân và các nhà làm chính sách biết được sector nào trong nền kinh tế có tiến bộ và đầu tư hiệu quả nhất. Không chỉ với ICOR, GSO nên công bố (trên website càng tốt) tất cả số liệu và chỉ tiêu kinh tế đã được thống kê cho giới chuyên môn tiếp cận và đánh giá.




Horoscope


Ai bảo tử vi là huyên thuyên? Một bài nghiên cứu trên NBER của hai nhà kinh tế Kasey Buckles và Daniel Hungerman chỉ ra rằng những người sinh ra trong tháng 1, 2, và 12 hàng năm thường có sức khỏe kém hơn, trình độ học vấn thấp hơn, và thu nhập không bằng những người có ngày sinh nhật ở các tháng khác trong năm. Tất nhiên các nhà kinh tế luôn có giải thích cho các anomaly họ tìm ra từ data. Có điều những giải thích của họ chưa chắc đã thuyết phục hơn một lá số tử vi.


Betting


Năm ngoái tôi đã theo dõi cuộc tranh luận giữa Martin Feldstein và các professional economists về khả năng US economy sẽ rơi vào recession trong năm 2008. Lúc đó giới investment bank khá lạc quan về triển vọng kinh tế, nhất là sau khi Bush đưa ra $168b fiscal stimulus cuối tháng 2, trong khi Feldstein, người từng giữ chức chủ tịch Business Cycle Dating Committee của NBER trong nhiều năm, lại rất bi quan. Nhiều academic economist khác như Frankel, Krugman cũng bi quan hơn giới tài chính. Kết quả thế nào thì mọi người đã rõ.

Năm nay, Krugman lại dẫn đầu giới academic về nhận định bi quan cho kinh tế Mỹ và thế giới. Krugman lo ngại rằng Mỹ sẽ rơi vào một Great Depression thứ hai, có lẽ không kém phần tệ hại so với thời 29-33 của thế kỷ trước, nhất là khi fiscal stimulus package của Obama có vẻ đang đi trệch hướng. Ngược lại, đa số giới professional economists, mặc dù rất thận trọng nhưng đều dự báo kinh tế Mỹ sẽ bắt đầu hồi phục từ nửa sau 2009. Fed dù khá bi quan cũng có cùng nhận định như vậy (xem phân tích của Rebecca Wilder ở đây).

Điều đáng nói là lần này quan điểm của giới academic có nhiều khác biệt, không chỉ về các chính sách vực dậy nền kinh tế và rescue hệ thống ngân hàng. Kenneth Rogoff, người từng là chief economist của IMF, có quan điểm ngược lại với Krugman. Rogoff nghiêng về phía investment bankers cho rằng tình hình không đến nỗi tệ quá. Không ám chỉ thẳng Krugman nhưng Rogoff cho rằng các nhà kinh tế Mỹ đã quá bi quan trong tình hình hiện tại. Lý do quan trọng nhất theo Rogoff là chính phủ các nước đều đã có chính sách đối phó với khủng hoảng, ít nhiều sẽ giảm bớt downturn về kinh tế. Theo Rogoff, từ sau năm 1950, không còn nền kinh tế phát triển nào có GDP giao động quá 10-15% như thời Great Depression nữa. Một phần vì cơ cấu kinh tế thế giới đã thay đổi, một phần vì các policy makers đã học hỏi được nhiều từ Great Depression và đã có những cơ chế chống lại depression (ví dụ social security, deposit insurance).

Tôi đã trích dẫn một nghiên cứu của Rogoff ở đây, trong đó ông và Carmen Reinhart chỉ ra rằng trung bình các nước bị rơi vào khủng hoảng tài chính sẽ bị giảm GDP 9% trong 2 năm sau đó. Nếu lấy ngưỡng -10%/năm để phân biệt giữa recession bình thường và depression, có lẽ Rogoff cho rằng lần khủng hoảng tài chính này phải tồi tệ hơn những lần trước rất nhiều mới có thể đẩy Mỹ rơi vào depression.

Hiện tại, tỷ lệ cá cược trên InTrade cho là xác suất depression sẽ xảy ra trong năm 2009 là 35%, tăng từ 15% vào đầu tháng 12/2008. Hãy đợi xem Krugman vs Rogoff, ai sẽ là người chiến thắng lần này. Năm ngoái, câu nói "nation of whiners" của Phil Gramm đã được bầu vào 1 trong 10 câu nói nổi tiếng nhất năm 2008, hi vọng năm nay câu "America lost its mojo" của Rogoff không bị vào list này. Truly hope!




Update: Stiglitz và Feldstein cũng rất bi quan:




Update (10/02): Giám đốc IMF Dominique Strauss-Kahn đã chính thức tuyên bố kinh tế Mỹ và một số nước phát triển đã rơi vào depression.

Update (19/02): Ed Harrison (Credit Writedowns) lập một cái poll về recession vs depression. Cho đến thời điểm này hơn 70% số người tham gia đã vote cho depression.

Update (04/03): Robert Barro ước tính xác suất depression (GDP giảm hơn 10%) khoảng 20%.

Update (07/04): Barry Eichengreen và Kevin O'Rourke so sánh các chỉ số kinh tế thời điểm hiện tại với năm 1929 và kết luận rằng thế giới đang trải qua một cuộc khủng hoảng không kém gì năm 1929. Điều khác nhau duy nhất, theo Paul Krugman, là knowledge.

Update (09/06): Có vẻ như Krugman đã gương cờ trắng, cho rằng kinh tế Mỹ và thậm chí châu Âu có thể sẽ có tăng trưởng dương trong H2.

Update (10/06): Tuy nhiên Nouriel Roubini vẫn không hổ danh là Dr.Doom, tuyến bố kinh tế Mỹ chưa thể phục hồi.


Wednesday, January 7, 2009

Tax cut


Một trong những biện pháp cổ điển của fiscal stimulus trong macro textbook là giảm thuế. Có điều trên thực tế có rất nhiều loại thuế như thuế thu nhập cá nhân, thuế thu nhập doanh nghiệp, đóng góp bảo hiểm xã hội (payroll tax), thuế tiêu dùng (sales tax, VAT, GST), thuế xuất nhập khẩu (tariff)... Mỗi loại thuế này có ảnh hưởng khác nhau vào incentive của các thành phần kinh tế nên ảnh hưởng của tax cut sẽ khác nhau.

Trong kế hoạch stimulus của mình, Obama vừa tiết lộ sẽ dành $300b cho personal income tax cut trong 2 năm. Yves Smith và cho rằng giảm thuế thu nhập cá nhân sẽ không hiệu quả vì người tiêu dùng có xu hướng tiết kiệm một phần số tiền thuế được giảm, nhất là khi tax cut chỉ là tạm thời. Do vậy multiplier effect của biện pháp này không cao. Một số nghiên cứu về lần tax rebate giữa năm 2008 cho thấy một phần rất lớn (80%) số tiền stimulus đã được người dân tiết kiệm thay vì chi tiêu, làm giảm đáng kể hiệu quả của chính sách stimulus. Tuy vậy, một nghiên cứu khác của Andrew Mountford và Harald Uhlig lại cho rằng giảm thuế thu nhập cá nhân vẫn là biện pháp stimulus hiệu quả hơn chi tiêu chính phủ. Dù sao đi nữa, Obama sẽ không có lựa chọn nào khác vì chỉ với phần cắt giảm income tax lớn như vậy mới bảo đảm các nghị sỹ Cộng hòa không ngăn cản kế hoạch stimulus của Obama bị chặn ở QH.

Giảm thuế thu nhập doanh nghiệp rất ít được đề cập đến. Có lẽ vì nó không tác động trực tiếp vào aggregate demand mà phải thông qua con đường dividend, vừa chậm vừa không hiệu quả. Giảm thuế thu nhập công ty, trừ khi lợi nhuận tăng kéo theo công ty mở rộng sản xuất thuê thêm nhân công, sẽ favor người giàu (share holders) là điều không ai muốn. Hơn nữa những người giàu thường có marginal propensity to consume không cao, do vậy multiplier sẽ nhỏ. Dù sao corporate income tax của Mỹ cũng thuộc hàng cao trong số các nước phát triển, do vậy khả năng này cũng khá attractive. Chưa kể cắt loại thuế này sẽ target trực tiếp vào các doanh nghiệp Mỹ, tiền stimulus ít bị leak ra nước ngoài.

Một phương án khác do Mark Bils và Peter Klenow đề nghị là giảm đóng góp vào quĩ bảo hiểm xã hội (payroll tax). Biện pháp này là kết hợp giữa cắt personal income tax và corporate income tax nên kết hợp được advantages của cả hai giải pháp trên. Mặc dù payroll tax có tỷ lệ không lớn, đa số doanh nghiệp coi đây là gánh nặng vì nó không phụ thuộc vào lợi nhuận kinh doanh. Do vậy giảm payroll tax sẽ có nhiều tác động vào incentive mở rộng sản xuất hơn là giảm corporate tax. Bên cạnh đó, payroll tax có trần đối với những người có thu nhập cao nên giảm loại thuế này sẽ có nhiều tác động đến thành phần lao động có thu nhập thấp, do đó hiệu quả hơn income tax cut (với cùng một tỷ lệ cắt giảm). Tuy nhiên với tình trạng nhiều bang của Mỹ đang phải đối diện với quĩ bảo hiểm thất nghiệp phá sản, việc cắt giảm này có thể sẽ gây khó khăn cho các bang nếu chính phủ liên bang không ứng cứu kịp thời.

Thay vì giảm thuế thu nhập cá nhân, Robert Hall và Susan Woodward cho rằng giảm consumption tax (GST, VAT, sales tax) sẽ có hiệu quả hơn. Bằng cách này người tiêu dùng buộc phải đi mua hàng hóa thì mới được hưởng lợi từ chính sách giảm thuế của chính phủ, do đó họ sẽ không có khuynh hướng tăng tiết kiệm như trong trường hợp cắt income tax. Hơn nữa nếu giảm consumption tax chỉ tạm thời trong 1-2 năm, người tiêu dùng sẽ dịch chuyển kế hoạch chi tiêu trong tương lai về hiện tại để tranh thủ lúc thuế thấp. Ngoài ra, trừ khi income tax được thực hiện dưới hình thức rebate như năm ngoái, giảm consumption tax có thể thực hiện nhanh chóng hơn và sẽ có tác dụng tức thì vào nền kinh tế. Nhật bản đã mắc sai lầm năm 1997 tăng VAT làm nền kinh tế tiếp tục chìm sâu vào khủng hoảng, vậy có cơ sở để tin rằng nếu Mỹ làm ngược lại (giảm thuế) thì sẽ giúp nền kinh tế phục hồi nhanh hơn.

Đối với VN, vì thuế thu nhập cá nhân và bảo hiểm thất nghiệp mới chỉ bắt đầu từ năm nay, thay vì cắt giảm 2 loại thuế này chính phủ có thể tạm thời hoãn thực hiện. Tuy nhiên một giải pháp tốt hơn mà tôi đã từ đề suất là vẫn tiếp tục triễn khai luật thuế thu nhập cá nhân nhưng thay đổi tax rate cho những người thu nhập thấp, thậm chí tiến hành chi trả tax rebate hoặc transfer trực tiếp cho các đối tượng nghèo. Với bảo hiểm thất nghiệp và các loại payroll tax khác (bảo hiểm y tế, bảo hiểm xã hội), có thể hoãn hoặc giảm tỷ lệ đóng góp trong năm nay đồng thời tăng chi trả từ những quĩ bão hiểm này. Riêng với báo hiểm thất nghiệp nên từ bỏ yêu cầu phải đóng đủ 12 tháng mới được nhận tiền bảo hiểm, coi như trong năm đầu tiên chính phủ đứng ra bù lỗ cho quĩ này.

Chính phủ cũng nên xem xét phương án cắt giảm consumption tax, ở VN là VAT. Không nhất thiết phải cắt toàn bộ mà cắt VAT cho những mặt hàng thiết yếu và có tỷ lệ nội địa cao. Tât nhiên ảnh hưởng vào ngân sách sẽ rất lớn, nhưng đây là cái giá phải trả cho một chính sách stimulus trong giai đoạn khó khăn. Nhưng không nên coi fiscal stimulus là giải pháp lâu dài, các chính sách macro luôn là các biện pháp tình thế ngắn hạn. Institutional reform mới là giải pháp dài hạn và cần phải làm dù bất kỳ hoàn cảnh kinh tế nào.


Update: Hal Varian và Mark Thoma có vẻ thiên về phương án kích thích private investment thông qua corporate tax.

Update (08/01): Cùng với personal income tax cut, Obama có phương án giảm corporate tax thông qua tax credit cho các khoản write down trong năm vừa rồi. Tuy nhiên David Altig nghi ngờ khả năng các doanh nghiệp sẽ tăng investment sau khi được giảm thuế, điều mà Hal Varian ở trên hi vọng. Cũng giống như các ngân hàng, vấn đề là không thể bắt ngựa uống nước dù có dắt nó ra bờ sông.

Update (06/02): Robert Barro cho rằng giảm thuế có tác dụng hơn government spending vì nó vừa ảnh hưởng vào incentive vừa có income effect (dù có thể nhỏ hơn government spending). Một điểm quan trọng cần lưu ý với các chính sách giảm thuế (thu nhập) là chinh sách này có trade-off giữa giảm thuế cho nhóm thu nhập thấp (có marginal propensity to consume cao) và nhóm có thu nhập cao (có productivity cao).


End of Wall Street


Video from WSJ (via The Big Picture).

Tuesday, January 6, 2009

Chart of the day




Housing bubble


Một trong những "ưu việt" khi làm economist cho private sector là các nghiên cứu/dự báo của mình thường không được công bố (trừ "sell-side" economists). Do vậy nếu dự báo của mình sai thì hậu quả chỉ là bị cắt bonus hoặc cùng lắm là mất việc chứ ít khi người ngoài biết được. Trong khi đó public sector economists thường phải công bố các nghiên cứu/dự báo của mình, nếu sai thì khó có thể tránh khỏi bị "đàm tiếu", có thể nhiều năm sau đó. Bài viết "Are home prices the next bubble" năm 2004 của Jonathan McCarthy và Richard Peach, hai nhà kinh tế của NY Fed, là một ví dụ.

Hai tác giả này lập luận rằng số liệu giá nhà đất Mỹ từ giữa thập kỷ 90 cho đến năm 2004 tăng lên không phải do bubble. Trong đó, bubble được định nghĩa theo Stiglitz là trường hợp giá tăng không phải vì fundamental thay đổi mà vì expectation giá sẽ tiếp tục tăng trong tương lai. Để chứng minh cho lập luận của mình McCarthy và Peach dùng chỉ số OFHEO (bây giờ đã đổi thành FHFA) so với 2 biến số mà theo họ là fundamental: income growth và interest rate. Vì tốc độ tăng giá nhà đất có thể giải thích được bằng hai biến số nói trên nên giai đoạn tăng giá nhà đất đó không phải là bubble. Không chỉ có vậy, các chỉ số khác như price-to-income, price-to-rent đều nằm trong khoảng chấp nhận được. McCarthy và Peach thậm chí đã sử dụng một mô hình VECM nhỏ để estimate giá nhà đất và so sánh với chỉ số OFHEO để chứng minh giá nhà "fundamental" không chênh lệch quá nhiều với giá thị trường.

Với những bằng chứng như vậy, bài viết kết luận giá nhà đất của Mỹ cho đến năm 2004 hoàn toàn không phải bubble. Hơn nữa vì giá bám sát với fundamental factors nên nếu kinh tế có suy yếu thì ảnh hưởng vào giá nhà sẽ không lớn. Ngoài ra volatility về giá nhà ở một số bang chủ yếu do inelastic housing supply nên không đáng lo. Và họ kết luận là kinh tế Mỹ sẽ không rơi vào suy thoái vì vấn đề giá nhà đất tăng cao. Tất nhiên kết luận của McCarthy và Peach sai và họ đang phải chịu nhiều búa rừu dư luận. Vấn đề là họ đã sai ở điểm nào?

Krugman chỉ ra 2 sai lầm quan trọng. Thứ nhất là chỉ số OFHEO không phản ánh đúng cơn sốt nhà đất trong giai đoạn đó vì nó là trung bình của giá nhà đất của tất cả các bang, mà không phải bang nào cũng bị sốt. Nhiều người đã chỉ ra rằng OFHEO index ít dao động hơn Case-Shiller rất nhiều chính vì lý do này. Nhìn vào OFHEO index sẽ khó thấy được bubble và cũng khó thấy được hậu quả của bubble bust. Thứ hai, lập luận lãi suất thấp dẫn đến mortgage rate thấp làm tăng giá nhà không tính đến forward looking của người tiêu dùng. Nếu lãi suất hiện tại thấp thì không có gì đảm bảo trong tương lai lãi suất sẽ tăng, do vậy người đi mua nhà sẽ phải tính đến điều này và trả giá nhà theo các giá trị fundamental khác chứ không phải theo interest rate. Nói cách khác, dùng interest rate trong ngắn hạn như một fundamental factor xác định giá nhà là không đúng.

Với lợi ích của hindsight, tôi cho rằng McCarthy và Peach còn có một sai lầm quan trọng khi sử dụng định nghĩa bubble của Stiglitz. Định nghĩa này không sai nhưng khó có thể áp dụng trên thực tế để xác định giá nhà đất có bị bubble hay không. Không hẳn vì chúng ta khó xác định được đâu là fundametal factors (như trường hợp interest rate ở trên), mà quan trọng hơn là ngay cả các fundamental factors cũng có thể bị bubble. Nhiều người đã chỉ ra rằng bubble nhà đất của Mỹ có một phần lý do của saving glut từ các nước khác mà đặc biệt là TQ và các nước OPEC. Do vậy khi nhìn vào income growth và interest rate của Mỹ mà không tìm hiểu những động lực đằng sau nó là gì thì đằng nào cũng không giải thích được bubble nhà đất (i.e. correlation vs causation).

Tuy nhiên cũng cần thông cảm với McCarthy và Peach vì Alan Greenspan, xếp của họ lúc đó, là một bubble skeptic. Bởi vậy họ dễ dàng chấp nhận một kết quả đúng theo ý của xếp mình. Không biết lúc bài nghiên cứu này được công bố có ai phản biện không, hay bây giờ mới vào hùa chê bai như tôi. Nói vậy thôi chứ đây là một cách để mình học hỏi từ sai lầm của người khác.


Monday, January 5, 2009

VaR


Tình cờ mấy ngày qua trên NYT và VoxEU có 2 bài cùng về Value at Risk (VaR). Bài trên NYT của Joe Nocera tóm lược quá trình hình thành khái niệm VaR và ứng dụng của nó trong giới tài chính ngân hàng. Đọc bài này tôi mới biết nhờ sử dụng VaR một cách thận trọng Goldman Sachs đã gần như tránh được ảnh hưởng của subprime mortgage crisis năm 2007. Bài trên VoxEU của Jon Danielsson đưa ra nhiều lập luận chống lại VaR. Tóm lại VaR là gì và nó nguy hiểm như thế nào nếu không hiểu và sử dụng đúng chức năng của nó?

Value at Risk là số tiền tối đa mà một asset/portfolio có thể mất với một xác suất nào đó trong một đơn vị thời gian. Ví dụ nếu xác suất cổ phiếu của công ty X có thể mất tối đa $10 trong một ngày là 99% thì có thể nói cổ phiếu đó có "daily VaR 99%" là $10. Làm thế nào để tính VaR trong ví dụ này? Đối với VaR của một asset riêng lẻ thì qui trình tính VaR chỉ đơn thuần là xác định probabilility distribution của daily returns dựa vào số liệu ghi nhận được trước đó. Trong trường hợp tính VaR cho một portfolio có nhiều assets thì phải xác định joint distribution của tất cả các assets trong portfolio, thuật ngữ chuyên môn gọi là copula của portfolio.

Tôi sẽ không đi sâu vào kỹ thuật tính toán VaR, ai quan tâm có thể tham khảo thêm ở trang web này. Sau đây tôi chỉ thảo luận về những sai lầm khi sử dụng VaR như một công cụ phòng ngừa rủi ro mà 2 bài báo nói trên đã nêu ra. Về cơ bản có hai loại sai lầm chính: xác định sai VaR và dùng VaR sai mục đích.

- Xác định sai VaR: có hai nguyên nhân phổ biến dẫn đến xác định sai VaR. Thứ nhất là dùng sai mô hình mà phổ biến nhất là dùng normal (Gaussian) distribution hay Gaussian copula cho các công cụ tài chính. Đây là điều Yves Smith rất bức xúc, không phải vì nhiều người lạm dụng normal distribution mà vì Nocera đã không đào sâu vào sai lầm này trong bài báo trên NYT. Dùng normal distribution đơn giản hóa rất nhiều quá trình tính toán nhưng sẽ underestimate VaR vì vấn đề "fat tail", nghĩa là distribution của tất cả các công cụ tài chính đều bị leptokurtic (có nhiều big returns ở tail hơn normal). (Update: Bài này của Economist.com cũng chỉ ra những bất hợp lý khi dùng normal distribution để tính VaR cho CDO.)

Sai lầm thứ hai mà Nocera đã nhắc đến rất nhiều là dùng historical data không phù hợp, hoặc quá ngắn hoặc bỏ mất những giai đoạn quan trọng. Việc sử dụng historical data để estimate VaR còn bị James Kwak và Jon Danielsson phê phán là không phù hợp vì lịch sử không phải lúc nào cũng phản ánh được tương lai, nhất là đối với những uncertainty liên quan đến hành vi con người. Nocera cũng trích dẫn Nassim Taleb cho rằng số liệu trong quá khứ không bao giờ phản ánh được những sự kiện kiểu như "black swan" sẽ xảy ra trong tương lai.

- Dùng VaR sai mục đích: Taleb cho rằng cái mà nhà đầu tư cần quan tâm là những "black swan" có thể xuất hiện trong cái đuôi 1% còn lại chứ không phải những gì diễn ra trong 99% của VaR. Nghĩa là VaR 99% bằng $10 chỉ cho biết có 1% rủi ro cổ phiếu X sẽ mất giá tổi thiểu là $10 chứ nó không cho biết tối đa, hoặc thậm chí trung bình sẽ lỗ bao nhiêu với cùng xác suất. Tuy nhiên hầu hết các chuyên gia về rủi ro không đồng ý với Taleb. Họ cho rằng đúng là VaR không cho biết số lỗ tối đa trong 1% còn lại nhưng mục đích của VaR là 99% kia. Nghĩa là nhà đầu tư cần phải biết những gì sẽ xảy ra trong 99% thời gian mà họ đầu tư số tiền của họ. Ít nhất, nếu độ chính xác của VaR không cao, vì những lý do ở trên, thì nhà đầu tư cũng có thể so sánh VaR giữa hai assets hay hai portfolio có cùng các đặc điểm khác để ra quyết định đầu tư. Ngoài ra so sánh VaR ở các thời điểm khác nhau cũng giúp nhà đầu tư biết được chiều hướng rủi ro của thị trường. Đây chính là điều đã giúp Goldman Sachs tránh được nhiều tác động từ subprime mortgage crisis.

Tuy nhiên việc VaR bị sử dụng sai phần nhiều nằm ở chỗ các CEO/CFO cố tình lợi dụng "kẽ hở" của việc "black swan" nằm trong 1% còn lại để che dấu rủi ro trong portfolio của mình. Đây là hậu quả của việc một số công ty dùng VaR làm công cụ để tính toán bonus cho các CEO/CFO. Khi bonus của những người này phụ thuộc vào VaR của portfolio mà họ quản lý họ sẽ có xu hướng xây dựng những portfolio có VaR thấp (thông qua mô hình sai hoặc dữ liệu lạc hậu) nhưng lại có tail risk rất cao. Nocera chỉ ra một ví dụ rất rõ là UBS khi tính rủi ro theo VaR thì là một trong những ngân hàng có capital/VaR-adjusted assets cao nhất, nhưng trên thực tế nếu chỉ đơn giản tính leverage ratio (capital/assets) thì UBS lại có leverage thuộc hàng cao nhât thế giới.

Tóm lại bản thân VaR là một công cụ rất tốt giúp phòng chống rủi ro. Tuy nhiên cách thức tính toán và sử dụng nó là khác biệt giữa Goldman và Lehman. Không hiểu và/hoặc dùng VaR không đúng cách thậm chí còn tai hại hơn cả những biện pháp phòng người rủi ro sơ đẳng vì nó sẽ tạo ra cảm giác an toàn giả tạo dẫn đến chủ quan quá mức.


Aftermath


Weekend vừa rồi diễn ra Hội thảo thường niên của Hiệp hội Kinh tế Mỹ (American Economic Association). Một trong các bài phát biểu có lẽ được quan tâm nhiều nhất (ít nhất là trong giới finance) là bài "The Aftermath of Financial Crises" của Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff. Bài phát biểu này tổng kết các cuộc khủng hoảng tài chính trước đây để đưa ra một bức tranh tổng thể về các ảnh hưởng của khủng hoảng vào nền kinh tế. Một số điểm quan trọng:

- Giá bất động sản thực (real) giảm trung bình 35% trong vòng 6 năm từ đỉnh, trong khi hiện tại chỉ số giá nhà đất của 20 thành phố lớn của Mỹ (Case-Schiller Index) đã giảm 28% từ cuối năm 2006.

- Thị trường chứng khoán giảm trung bình 55.9% trong vòng 3.5 năm, hiện tại S&P 500 đã giảm hơn 40% từ đỉnh tháng 10/2007.

- Tỷ lệ thất nghiệp trung bình tăng 7% trong 4.8 năm, hiện tại (tháng 11/2008) tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ là 6.7%.

- GDP giảm trung bình 9% trong vòng 1.9 năm, GDP của Mỹ bắt giảm 0.5% (annualized) trong Q3 2008.

- Nợ chính phủ trung bình tăng 86%, chủ yếu do các biện pháp fiscal stimulus và thất thu thuế do kinh tế suy thoái.

Như vậy, ngoại trừ tỷ lệ thất nghiệp đã rất gần với trung bình, các chỉ số kinh tế khác của Mỹ sẽ phải tiếp tục suy giảm khá nhiều để lần suy thoái này tương đương với trung bình trong lịch sử. Thời gian để Mỹ vượt qua suy thoái nhiều khả năng sẽ lâu hơn giữa năm 2009 như nhiều nhà kinh tế dự báo.


Saturday, January 3, 2009

Unemployment insurance


Từ ngày 1/1/2009 có 2 thay đổi quan trọng với người lao động VN. Đó là luật thuế thu nhập cá nhân và luật bảo hiểm thất nghiệp chính thức có hiệu lực. Trong khi báo chí nhắc khá nhiều đến thuế thu nhập cá nhân, tin tức về bảo hiểm thất nghiệp không thấy nhiều. Có lẽ bảo hiểm thất nghiệp là điều gì đó quá xa vời đối với đa số người lao động và cả các doanh nghiệp nhỏ nên họ ít quan tâm tới. Chưa kể luật bảo hiểm này qui định phải ít nhất 12 tháng sau khi đóng phí bảo hiểm thì người lao động mới được xét chi trả bảo hiểm. Nghĩa là nhanh nhất phải đến tháng 1/2010 mới có người được nhận tiền bảo hiểm thất nghiệp.

Việc phải đợi đến năm 2010 quĩ bảo hiểm này mới bắt đầu chi trả là một điều rất đáng tiếc vì đây là một công cụ kích cầu rất hiệu quả mà lẽ ra nó nên được sử dụng ngay khi VN phải đối mặt với năm 2009 đầy khó khăn. Đối với các nước phát triển, hệ thống bảo hiểm thất nghiệp được coi là một automatic shock absorber cho nền kinh tế. Nghĩa là khi kinh tế phát triển mạnh và tỷ lệ thất giảm thì dòng tiền chảy vào quĩ cao hơn dòng tiền chi trả ra, cho nên sẽ làm giảm bớt aggregate demand. Ngược lại khi kinh tế suy thoái người thất nghiệp được nhận tiền từ quĩ vừa giảm bớt khó khăn cho họ vừa ngăn không để aggregate demand giảm quá nhanh.

Điểm đặc biệt của cơ chế này so với các fiscal stimulus package là nó đã được luật hóa và vận hành không cần cơ quan lập pháp cho phép nữa, do vậy nó là automatic và rất kịp thời. Để tăng cường hiệu lực của cơ chế automatic shock absorber này, đã có
đề suất thay đổi mức đóng góp vào quĩ và mức chi trả từ quĩ tùy thuộc vào tình hình kinh tế. Ví dụ khi kinh tế tăng trưởng nóng thì phí bảo hiểm tự động được nâng lên, vừa giúp số tiền trong quĩ tăng lên nhanh hơn vừa giảm bớt nhu cầu thuê nhân công của các doanh nghiệp và
hạ nhiệt nền kinh tế. Ngược lại khi kinh tế suy thóai thì số tiền chi trả từ quĩ cho người thất nghiệp được tăng lên, kích thích aggregate demand mạnh hơn. Thêm vào đó, thời gian được hưởng bảo hiểm thất nghiệp có thể được kéo dài ra trong giai đoạn suy thoái vì lúc này khả năng tìm việc mới sẽ khó khăn hơn bình thường.

Ở các nước phát triển, bên cạnh hệ thống bảo hiểm thất nghiệp của nhà nước, khu vực tư nhân cũng cung cấp rất nhiều hình thức bảo hiểm thất nghiệp khác. Có điều những loại hình bảo hiểm tư nhân này chủ yếu nhắm vào các đối tượng có thu nhập cao vì giới lao động nghèo lương thấp rất ít quan tâm đến bảo hiểm và rủi ro bị thất nghiệp của họ rất cao. Do đó dù mang tên là bảo hiểm thất nghiệp (unemployment insurance), về bản chất đây là một dạng social safety net cho người nghèo và một số nước gộp chung quĩ bảo hiểm xã hội vào quĩ an sinh xã hội và không gọi là unemployment insurance mà là unemployment benefits (Úc). Ngay như ở VN bảo hiểm thất nghiệp cũng do quĩ Bảo hiểm xã hội quản lý.

Tuy nhiên cũng giống như các hình thức bảo hiểm xã hội khác (hưu trí, y tế), thế giới đang có trào lưu chuyển dần từ defined benefits sang defined constributions. Đây là điều không thể tránh khỏi khi cơ cấu dân số già dần ở nhiều nước làm cho hệ thống pay-as-you-go (PAYG) có nguy cơ bị phá sản. Một số nhà kinh tế cho rằng cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại ở Mỹ sẽ không là gì nếu so với cuộc khủng hoảng hệ thống social security trong tương lai khi cơ chế PAYG không thể cáng đáng được số lương hưu phải chi trả. Mà điều này cũng chẳng còn xa, chỉ 20-30 năm nữa thôi nên không sớm thì muộn Mỹ sẽ phải chuyển sang defined contributions.

World Bank đã từng có một nghiên cứu rất lớn về vấn đề chuyển đổi này. Kết luận là một mô hình hybrid như của Úc, vừa kết hợp definded benefits từ một quĩ bảo hiểm xã hội của nhà nước vừa kết hợp với defined constributions dựa vào private sector sẽ là tối ưu và dễ chuyển đổi. Tuy nhiên cá nhân tôi cho rằng VN đã bỏ lỡ một cơ hội rất lớn khi bắt đầu xây dựng hệ thống bảo hiểm xã hội cách đây vài năm khi không đi theo mô hình defined constributions hòan toàn của Singapore và Malaysia.

Ở hai quốc gia nói trên toàn bộ hệ thống social safety net được đưa vào một central provident fund. Không chỉ tiền hưu, tiền khám chữa bệnh, tiền thất nghiệp được chi trả từ đây mà cả tiền đào tạo (education), tiền mua nhà (housing), và ở một mức độ nhất định cả tiền đầu tư vào các tài sản tài chính, cũng được điều phối thông qua quĩ provident này. Vì mức đóng góp cũng như giới hạn rút tiền ra từ quĩ có thể thay đổi được, đây cũng là một dạng automatic fiscal stabilizer của chính phủ. Về bản chất các quĩ này là hình thức forced saving nên nó còn là công cụ để chính phủ định hướng tỷ lệ saving trong dài hạn nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Rất nhiều người, nhất là các tín đồ của Washington Consensus, không ủng hộ hình thức provident funds như của Singapore và Malaysia vì nó áp đặt tỷ lệ saving cho tất cả mọi người. VN khi bắt đầu xây dựng hệ thống bảo hiểm xã hội đã bắt chước y hệ thệ thống social security của Mỹ, kể cả bảo hiểm thất nghiệp vừa đi vào hiện thực. Có thể VN đã được "tư vấn" từ WB/IMF và những nhà kinh tế liberal của phương Tây. Trong khi đó đã bỏ qua kinh nghiệm của hai người hàng xóm rất thành công của mình. Đât là website của hai provident funds này:

-
Central Provident Fund (Singapore)
-
Employees Provident Fund (Malaysia)


Update (06/01): Krugman có vẻ không ủng hộ privatize hệ thống bảo hiểm xã hội.


Homo economicus


Kinh tế học cổ điển coi con người là một cỗ máy luôn xử lý tức thì các thông tin mà nó nhận được để đưa ra các hoạt động kinh tế tối ưu. Dùng từ theo kiểu "bác học" thì homo sapiens được coi là homo economicus, cỗ máy kinh tế đội lốt người. Từ Adam Smith tới Friedrich Hayek, các nhà kinh tế luôn có một niềm tin là xã hội kinh tế sẽ được vận hành trơn chu và tối ưu nếu từng cá nhân tối ưu hóa hành vi cho lợi ích của cá nhân mình. Từng cá nhân không cần phải lo về coordination với các cá nhân khác mà thị trường, hay theo Adam Smith là invisible hands, sẽ đảm nhiệm việc này.

Đến khi John Nash đưa ra game theory thì các nhà kinh tế mới nhận ra tầm quan trọng của coordination trong một xã hội có khiếm khuyết về thông tin. Ví dụ prisoner dilemma nổi tiếng cho thấy dù từng cá nhân hành động một cách tối ưu, nếu thiếu một cơ chế coordination hiệu quả xã hội có thể sẽ rơi vào một inferior equilibrium. Vấn đề là, game theory vẫn tiếp tục giả định xã hội loài người là một tập hợp các homo economicus, dưới những ràng buộc nhất định (luật pháp, qui tắc) các cá thể này vẫn tiếp tục tối ưu hành vi của mình như những siêu máy tính.

Chỉ đến khi behavioral economics ra đời thì homo sapiens mới tách khỏi homo economicus. Lúc này homo sapiens có thể mắc sai lầm vì bộ nhớ có giới hạn hay tốc độ xử lý thông tin không đủ nhanh. Tóm lại hành vi kinh tế của homo sapiens không phải lúc nào cũng tối ưu nữa mà bị ảnh hưởng bởi những yếu tố khác như tâm lý, thần kinh, thói quen. Vậy thì những khiếm khuyết này của homo sapiens sẽ có ảnh hưởng thế nào đến quán trình coordination trong xã hội? Liệu invisible hands hay Nash equilibrium có còn phù hợp nữa không?

Paul Seabright, giáo sư kinh tế đại học Toulouse I, cho rằng xã hội loài người phát triển theo qui luật mà Charles Darwin đã khám phá ra cách đây đúng 150 năm. Theo Seabright, trong một xã hội kinh tế homo sapiens không mắc sai lầm như behavioral economists vẫn tin mà đó là cách để homo sapiens hòa nhập và coordinate với các cá thể khác. Những hành vi "không tối ưu" theo cách nhìn của các nhà kinh tế chính là natural evolution để homo sapiens vươn lên trong nấc thang tiến hóa của xã hội.

Bất kỳ cá nhân nào cũng phải thực hiẹn hai hành vi: cạnh tranh và hợp tác. Homo sapiens phải cạnh tranh để có thể lọt vào một coalition mạnh nhất, trong đó họ sẽ phải hợp tác với nhau để cạnh tranh với các coalitions khác. Những coalitions mạnh dần dần sẽ thắng thế và buộc những kẻ thua cuộc phải tuân theo luật chơi của mình. Đây chính là ý tưởng tiến hóa của Darwin mà từ trước tới giờ các nhà kinh tế chưa bao giờ cân nhắc một cách nghiêm túc trong lý thuyết của mình.


Update (03/01): Eric Schoenberg, một behavioral economist, cho rằng ngay cả khi từng cá nhân hành xử rational, collective outcome có thể irrational.


Bequest


Greg Mankiw, giáo sư kinh tế Harvard, đã rất tự hào là trong số 8 young star economists do The Economist bầu chọn có 6 người đã từng là sinh viên hoặc giáo viên của Harvard. Đọc kỹ lĩnh vực nghiên cứu của 8 nhà kinh tế trẻ này có thể thấy là macroeconomics đang mất dần tính hấp dẫn và popularity với các nhà nghiên cứu kinh tế. Đây có thể là dấu hiệu bế tắc của lĩnh vực này, nhưng cũng có thể là hậu quả của tư tưởng đề cao thị trường và giảm bớt can thiệp nhà nước vào nền kinh tế khởi xướng từ thời Thatcher, Reagan, Greenspan. Với sự quay lại "ngoạn mục" của can thiệp nhà nước vào thị trường trong năm vừa qua và một vài năm tới, có thể macroeconomics sẽ lại được quan tâm trở lại. Hãy chờ xem lần bầu chọn tới của The Economist (10 năm một lần).

Một trong những lĩnh vực nghiên cứu trong bài báo nói trên có liên quan đến macroeconomics là intertemporal taxation của Ivan Werning (MIT), một mở rộng từ lý thuyết intertemporal optimum consumption/saving của Frank Ramsey từ năm 1920. Mô hình của Ramsey có một giả định rất quan trọng, dù không thực tế, là người tiêu dùng "bất tử". Điều này cần thiết để Ramsey đưa ra khái niệm steady state, một dạng equilibrium trong dài hạn. Sau này giả định "bất tử" đã được loại bỏ trong các mô hình overlapping generations, mặc dù vòng đời của người tiêu dùng vẫn khá đơn điệu (2-3 giai đoạn).

Một kết quả thu được của các mô hình overlapping generations là hành vi tiêu dùng và tiết kiệm của một cá nhân có thể bị ảnh hưởng bởi quyết định để lại tài sản thừa kế (bequest) cho con cháu. Nhờ đưa được vấn đề bequest này vào mô hình mà các nhà kinh tế đã giải thích được một số hiện tượng "khó hiểu" mà trước đây mô hình Ramsey đã "bó tay". Ngoài ra sau khi mô hình hóa được bequest, các nhà kinh tế đã tìm được ảnh hưởng của việc đánh thuế vào tài sản thừa kế tới hành vi của người để lại thừa kế. Vì khi tài sản thừa kế bị đánh thuế là lúc người để lại tài sản đã chết nên loại thuế này ở nhiều nước bị gọi là "death tax".

Các nhà kinh tế thường phản đối các loại thuế, nhất là "death tax" vì như vậy là đánh thuế hai lần. Đi xa hơn nữa, Ivan Werning cho rằng nhà nước không những không nên đánh thuế vào bequest mà phải subsidy thêm cho số tài sản này, tất nhiên là cũng lũy tiến như thuế thu nhập. Có nghĩa là nếu tài sản thừa kế do bố mẹ để lại thấp (và tài sản và thu nhập của các con cũng thấp) thì nhà nước nên cho thêm tiền bù vào số bequest thấp đó. Lập luận của Werning là nhà nước cần phải loại bỏ cái vòng luẩn quẩn cha mẹ nghèo thì con cái cũng nghèo theo. Hay nói cách khác nhà nước cần đảm bảo "công bằng về mặt cơ hội" cho mọi công dân không phụ thuộc vào hoàn cảnh gia đình mà người đó sinh ra. Một ý tưởng socialist còn hơn của nhiều người cộng sản, mà lại từ một nhà kinh tế trẻ của MIT.

PMI


Manufacturing PMI (Dec-08):

- US (ISM): 32.4
- EZ: 33.9
- GE: 32.7
- FR: 34.9
- IT: 35.5
- RU: 33.8
- CH (CLSA): 41.2
- SP (JPM): 28.5
- JP (JPM): 30.8
- Global (JPM): 33.2
- AU (AIG/PWC): 32.7
- DK: 40.8
- SD (Swedbank): 32.7
- UK: 34.9
- SW (SVME): 36.9
...

(Tháng trước)


Friday, January 2, 2009

10th Anniversary


Hôm nay, 01/01/2009, là sinh nhật thứ 10 của đồng Euro và cũng là ngày Slovakia trở thành thành viên thứ 16 của EMU. Đến thời điểm này, Iceland, Đan mạch và một loạt các nước Đông Âu đã hối tiêc vì không phải là thành viên của EMU. Những nước này, đứng cạnh một EMU khổng lồ, đã không tránh khỏi phải chấp nhận original sin và phải sống chết bảo vệ đồng tiền nước mình không mất giá so với đồng Euro. Ngược lại, một vài thành viên của EMU như Tây ban nha và Ý có lẽ đang thèm muốn có được sự tự chủ về chính sách tiền tệ như các nước bên ngoài Euro-zone để kích thích nền kinh tế của mình.

Ai đã từng học qua macroeconomics chắc đều biết Mundell-Fleming model, một mở rộng của Keynesian IS-LM cho các nền kinh tế mở. Dù tên tuổi của Robert Mundell được biết đến nhiều qua mô hình này, Mundell được trao giải Nobel kinh tế năm 1999, năm đồng Euro ra đời, chủ yếu vì ông là người đầu tiên đưa ra lý thuyết optimum currency area (OCA), là nền tảng lý thuyết của việc thành lập EMU. Lý thuyết này đưa ra một số tiêu chuẩn để một nhóm nước có thể thành lập một OCA, nghĩa là có chung một đồng tiền hay có tỷ giá cố định giữa các đồng tiền trong liên minh.

Điều kiện đầu tiên và quan trọng nhất mà Mundell nêu ra từ năm 1961 là đặt thù của các nền kinh tế trong OCA. Nếu các nước có cơ cấu kinh tế quá khác nhau thì đó không phải là điều kiện tốt để có chung một đồng tiền. Lý thuyết là như vậy nhưng để xác định cái ngưỡng cụ thể của sự khác nhau này không dễ. Trên thực tế phe chống lại thành lập EMU dựa vào tiêu chuẩn này cho rằng cơ cấu kinh tế các nước nam Âu quá khác biệt với Đức. Sau 10 năm, tờ Telegraph đưa ra một ví dụ rất rõ cho thấy sự khác biệt này. Ở Tây ban nha, lãi suất của 98% tất cả số mortgage được tính theo Euribor, khác nhiều so với các thành viên khác trong EMU. Bởi vậy khi ECB target inflation nhưng không bao gồm giá bất động sản, Tây ban nha đã bị bong bóng nhà đất rất lớn và đang có nguy cơ đe dọa sự ổn định của nền kinh tế.

Điều kiện thứ hai là sự tự do dịch chuyển của người lao động trong một OCA. Đây chính là lý do EU đã phải thông qua luật tự do đi lại và tự do thuê nhân công giữa các nước trong nội bộ EU trước khi đồng Euro ra đời. Tuy nhiên kể cả 10 năm sau khi rào cản hành chính bị dỡ bỏ, labor mobility vẫn là một hạn chế lớn của EMU vì rào cản ngôn ngữ, văn hóa, tập quán vẫn còn quá cao. Chính vì vậy, cũng theo Telegraph, nhiều nước đã mất lợi thế cạnh tranh vì nhân công rẻ như Ý, Tây ban nha, và chắc chắn cả những thành viên nghèo hơn gia nhập sau này như Hi lạp hay Slovakia.

Milton Friedman, một trong những người chống đối mạnh mẽ nhất việc thành lập EMU, cho rằng Euro sẽ đổ vỡ ngay khi EMU phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng kinh tế. Lập luận của Friedman và những người cùng quan điểm với ông rất đơn giản: những nước "yếu" hơn trong EMU sẽ không thể chống chọi được khủng hoảng nếu không có independent monetary policy, thậm chí fiscal policy cũng bị trói rất chặt bởi Stability and Growth Pack, một qui định giữa các nước EMU không được để thâm hụt ngân sách quá cao. Khi cuộc khủng hoảng này bùng nổ, government bond yield của Ý đã tăng vọt so với yield của Đức, một dấu hiệu của khả năng rạn vỡ EMU như Friedman dự đoán.

Dù chưa đến mức tan vỡ, nhiều chỉ số kinh tế trung bình của EMU, theo Martin Wolf cho biết, đã sụt giảm so với trước khi đồng Euro được lưu hành. GDP per capita của các nước thành viên chỉ tăng 1.6% mỗi năm trong giai đoạn 1999-2008, trong khi giai đoạn 1989-1998 là 1.9%. Năng suất lao động cũng giảm từ 1.6% trước 1999 xuống 0.6%. Những chỉ số này nếu so với các nước đứng ngoài EMU như Đan mạch, Thụy điển thì trung bình của EMU đều kém hơn.

Một trong những lập luận ủng hộ cho việc thành lập EMU là để thúc đẩy thương mại giữa các nước thành viên. Andrew Ross, giáo sư kinh tế Berkeley, trong một nghiên cứu năm 2000 cho rằng currency union có thể làm tăng thương mại giữa các nước thành viên lên 3 lần. Trên thực tế sau 10 năm tỷ lệ tăng trưởng này chỉ vào khoảng 10-15%. Dù Jeff Frankel có cố gắng giải thích cho con số tăng trưởng khiêm tốn này, các thành viên EMU như Tây ban nha, Bồ đào nha, Hi lạp cũng không hi vọng gì bởi họ đang phải đối mặt với current account deficit ngày càng lớn. Lợi ích của đồng Euro cho thương mại cuối cùng rơi hết vào tay Đức, thành viên có sức mạnh kinh tế và lợi thế cạnh tranh lớn nhất trong EMU.

Cách đây 7 năm, tôi đã rất hồ hởi giống như nhiều quan chức và nhà báo ở châu Á lúc đó về viễn cảnh của một đồng tiền chung châu Á (thậm chí lúc đó đã có người đặt tên cho nó là ACU). Khi tôi trình bày ý định làm luận án với đề tài currency union cho châu Á, thầy giáo hướng dẫn đã "nhẹ nhàng" góp ý rằng đây là một đề tài tốt nhưng có lẽ phải 40-50 năm nữa thì châu Á mới sẵn sàng cho một liên minh như EMU. Do vậy ông khuyên tôi nên chọn một đề tài nào đó "gần với mặt đất" hơn và tôi đã nghe theo lời khuyên này. Sau 10 năm, đồng Euro có thể nói là một thử nghiệm thành công về mặt chính trị nhưng chưa thể nói nó là một thành công về mặt kinh tế. Như Frankel viết, 10 năm vẫn còn quá ngắn để đánh giá hiệu quả kinh tế của đồng Euro, vậy đợi thêm 40-50 năm nữa để đồng Acu ra đời có lẽ cũng không quá lâu.


Update (03/01): Martin Feldstein, cựu chủ tịch NBER, cho rằng thời gian tới sẽ là thử thách cho EMU và không loại trừ khả năng sẽ có thành viên xin rút ra.

Update (03/02): Một bài viết rất hay về EMU của Niels C. Jensen cho rằng khả năng đổ vỡ của EMU rất nhỏ. Trái lại, với bài học của Ireland vs Iceland vừa qua, nhiều nước nhỏ ở châu Âu sẽ nộp đơn xin gia nhập EMU. Thậm chí có khả năng Mỹ và EMU sẽ đi đến một thỏa thuận về một đồng tiền chung (trans-Atlantic currency). Jensen cũng đề cập đến khả năng các thành viên "yếu" trong EMU co thể sẽ trao quyền kiểm soát kinh tế cho EU để EU thực hiện những cuộc cải cách "hà khắc" giống như những gì IMF đã áp đặt lên các nước ĐNA thời 97-98.

Update (08/04): IMF khuyến cáo các nước còn lại trong EU nên gia nhập EMU.

Update (22/05): Thorvaldur Gylfason cho rằng châu Phi nên có một đồng tiền chung và điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội của châu Phi rất thuận lợi cho kế hoạch này.

Update (26/11): Martin Feldstein vẫn tiếp tục cho rằng sẽ có thành viên của EMU xin ra, có thể là Spain, Greece, hay Ireland.


Thursday, January 1, 2009

2009


HAPPY NEW YEAR



2008


Lịch sử bailout hệ thống ngân hàng Mỹ bắt đầu với một cái tên nổi tiếng John Pierpont Morgan, hay thường được gọi là J.P. Morgan. Năm 1907, hệ thống ngân hàng Mỹ chìm vào một cuộc khủng hoảng khi hàng loạt vụ bank-runs xảy ra. Cuộc khủng hoảng này sau này được nhắc đến với cái tên "Panic of 1907", là điển hình của một liquidity crisis trong một hệ thống fractional reserve banking. Chỉ đến khi J.P. Morgan, chủ của ngân hàng lớn nhất lúc bấy giờ đứng ra điều phối một cuộc bailout cho các ngân hàng và công ty chứng khoán đang trên bờ vực phá sản, cuộc khủng hoảng mới lắng xuống.

Chính cuộc khủng hoảng 1907 đã dẫn đến sự hình thành của Federal Reserve System (Fed) khi giới ngân hàng và policy makers nhận ra rằng chỉ một cơ quan nhà nước với quyền lực và tiềm lực đủ mạnh mới đảm bảo được sự ổn định của hệ thống ngân hàng, huyết mạch của nền kinh tế. Nước Mỹ không thể trông chờ vào những cuộc bailout do private sector khởi xướng như năm 1907, đơn giản vì không phải lúc nào cũng có một người giỏi và có uy tín như J.P. Morgan để có thể nhốt 120 bankers trong thư viện của mình cho đến khi mọi người đồng ý với kế hoạch bailout.

Đúng 100 năm sau, năm 2007, Mỹ lại bước vào một cuộc khủng hoảng tài chính mới. Bắt đầu với một cuộc khủng hoảng tín dụng địa ốc dưới chuẩn (subprime mortgage) mà đa số cho là quá nhỏ để có thể ảnh hưởng đến Wall street (ước tính ban đầu số lỗ từ subprime mortgage chỉ khoảng $70-80b), toàn bộ giới tài chính thế giới đã sững sờ khi vào trung tuần tháng 8/2007 thị trường liên ngân hàng đóng băng hoàn toàn. Libor-OIS và Ted spread, những chỉ số của mức độ rủi ro của các ngân hàng, bổng chốc tăng vọt lên 5-7 lần so với bình thường. Dường như credit risk của các tổ chức tài chính bị tích tụ trong cả thập kỷ trước đó bất ngờ bùng phát.

Ngay tức thì Fed, ECB và một vài ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đã hành động đúng như J.P Morgan đã chỉ ra 100 năm trước: bơm liquidity khẩn cấp cho hệ thống ngân hàng. Không dừng ở đó, Fed bắt đầu cắt lãi suất cơ bản mặc dù kinh tế Mỹ vẫn tăng trưởng tốt và nguy cơ lạm phát còn rất cao. Cho đến tận tháng 6/2008 vẫn còn nhiều ý kiến phản đối Fed cắt lãi suất, thậm chí ngay trong nội bộ Fed. Tuy nhiên ở thời điểm này nhìn ngược về quá khứ, không còn ai chê trách quyết định cắt lãi suất preemptive của Fed trong nửa cuối 2007 nữa.

Nhận thấy các công cụ cung cấp liquidity truyền thống (repos, discount windows) không đủ để cứu nguy cho hệ thống ngân hàng, tháng 12/2007 Fed đã quyết định tung ra một facility mới với tên gọi là Term Auction Facility (TAF) đồng thời mở swap lines với một số ngân hàng trung ương khác để cung cấp liquidity cho các ngân hàng ngoài Mỹ. Năm 2007, khởi đầu cho một cuộc khủng hoảng mới, đã kết thúc như vậy và năm 2008 bắt đầu ...

Tháng 1: Ba tuần đầu tiên của tháng 1/2008 báo hiệu một năm mới đầy bất trắc phía trước: vàng tăng lên mức kỷ lục $865/oz, dầu thô vượt ngưỡng $100/thùng, S&P 500 giảm 10.8%, Ted spread và Vix tăng vọt trở lại sau một mấy tuần dịu xuống nhờ TAF. Fed buộc phải họp khẩn cấp và cắt 75bps ngày 22/1, để rồi sau đó 9 ngày cắt thêm 50bps.

Tháng 2: Sự kiện quan trọng nhất trong tháng 2/2008 là Northern Rock của Anh bị quốc hữu hóa, tín hiệu của hàng loạt cuộc bailout sắp diễn ra. Đây là thời điểm cuộc tranh luận có nên cắt lãi suất không rất căng thẳng. Trừ Fed đã chính thức tuyên bố bước vào easing cycle, các ngân hàng trung ương khác đa số vẫn còn lo lắng nguy cơ lạm phát (trong đó có SBV của VN). BoE đã rất rụt rè cắt lãi suất 25bps chấp nhận rất nhiều chỉ trích của các nhà kinh tế. Trong khi đó, với số liệu thống kê tăng trưởng GDP Q4 2007 âm, Quốc hội Mỹ đã thông qua một fiscal stimulus với trị giá $168b dưới hình thức tax refund. Giới tài chính đã "thở phào" cho rằng cả fiscal và monetary easing sẽ nhanh chóng vực dậy nền kinh tế Mỹ. Thị trường bắt đầu hồi phục cho đến giữa tháng 2 và bắt đầu lo lắng vì một Northern Rock thứ hai, lần này là ở Mỹ.

Tháng 3: Nửa cuối tháng 2 và hai tuần đầu tháng 3 là giai đoạn hấp hối của Bear Stearns, investment bank lớn thứ 5 của Mỹ. Nhiều bài báo đã phân tích về cái chết của Bear Stearns ngày 17/3, có lẽ con đường dẫn đến "giá treo cổ" của các ngân hàng khác cũng giống như vậy: BS đã đầu tư nhiều vào subprime MBS và khi phải write down các tài sản này, các investors và clients của BS đã bỏ chạy, tạo ra một cuộc "bank-run" cho ngân hàng này. Khi giá cổ phiếu của BS rơi tự do trên thị trường chứng khoán, mọi nỗ lực raise capital của BS đều không thành và cả kế hoạch "tự bán mình" cũng không thành nốt. Lúc đó buộc Fed phải nhảy vào dàn xếp để J.P. Morgan (ngân hàng chứ không phải ông J.P Morgan đã chết từ năm 1913) mua lại. Khác với lần dàn xếp bailout LTCM năm 1998, lần này Fed phải chấp nhận bỏ tiền của mình ra (tiền của taxpayers) để trợ giúp JPM mua lại BS, mà thực tế là để bảo đảm JPM không bị lỗ trong thương vụ này. Song song với vụ giải cứu này, Fed mở thêm TSLF, PDCF và tăng giới hạn các swap lines đã được mở từ tháng 12/2007, đồng thời tiếp tục cắt mạnh lãi suất (75bps ngày 18/3).

Tháng 4: Sau cuộc giải cứu BS và hàng loạt các biện pháp mạnh của Fed, các chỉ số rủi ro giảm mạnh và S&P tăng suốt từ nửa cuối tháng 3 đến hết tháng 4/2008. Fed và BoE tiếp tục cắt lãi suất, thị trường có vẻ bắt đầu tin vào kết thúc êm đẹp của cuộc khủng hoảng subprime mortgage. Duy nhất một điềm báo không tốt: đến lúc này các khoản lỗ của các tổ chức tài chính mới chỉ xấp xỉ $400b, trong khi đó IMF đưa ra một con số lớn hơn nhiều là $1trillion, Larry Summers và Nouriel Roubini thậm chí còn bi quan hơn, cho rằng số lỗ có thể gấp đôi dự đoán của IMF. Roubini cho rằng sẽ còn phải có một vài ngân hàng hàng đầu của Mỹ phá sản và giới hedge fund sẽ sụp đổ nhanh chóng sau đó.

Tháng 5: Nửa đầu tháng 5/2008 thị trường vẫn khá lạc quan, mặc dù số liệu thống kê của Mỹ và Nhật không sáng sủa cho lắm nhưng châu Âu, đặc biệt là Đức, vẫn có tăng trưởng tốt. Trong nửa sau tháng 5, dầu thô tiếp tục tăng và vượt qua mốc $130/thùng là nguyên nhân chính dẫn đến sự sụt giảm của thị trường chứng khoán vì các nhà đầu tư lo ngại Fed và các ngân hàng trung ương sẽ tăng lãi suất để đối phó với nguy cơ lạm phát (Fed và BoE ngừng cắt lãi suất sau 4 tháng cắt liên tục). Đây cũng là giai đoạn fiscal stimulus của Mỹ bắt đầu có tác dụng vực dậy retail sales và giảm unemployment. Một cuộc tranh luận lớn nổ ra giữa hai quan điểm liệu Mỹ có rơi vào recession hay không. Bên cạnh đó là cuộc tranh luận liệu giá dầu thô tăng vọt có phải là hậu quả của speculation hay do global demand tăng nhanh hơn supply.

Tháng 6: Tháng thứ hai các ngân hàng trung ương giữ nguyên lãi suất, tuy nhiên thị trường vẫn lo ngại lãi suất sẽ tăng vì giá dầu và lạm phát tiếp tục tăng mạnh. Số liệu kinh tế châu Âu bắt đầu có dấu hiệu xấu đi, nhưng bù vào đó số liệu của Mỹ và Nhật vẫn tương đối ổn định. Chỉ số ISM sau khi sụt giảm trong mấy tháng đầu năm đã bắt đầu quay lại ngưỡng 50 (không có recession). Số liệu xấu nhất là giá bất động sản tiếp tục giảm và số lượng foreclosure tăng nhanh. S&P bắt đầu giảm từ giữa tháng 5 và tiếp tục rơi mạnh trong tháng 6 vì hầu hết các ngâng hàng chuẩn bị report earning cho Q2 và ai cũng biết sẽ là những con số âm khổng lồ. Tháng này cũng là thời điểm các monoline insurers (Ambac, MBIA) bị downgrade và bắt đầu xuất hiện tin về sự cố của hệ thống rating của Moody. Điều này làm ảnh hưởng rất mạnh lên giá trị các MBS và CDO có credit rating cao vì người ta bắt đầu nghi ngờ tính xác thực của các rating agencies. Các monolines bị downgrade cũng đồng nghĩa với các MBS và CDO được họ bảo hiểm cũng bị downgrade theo.

Tháng 7: Mặc dù đây là tháng giá dầu leo lên mức kỷ lục mọi thời đại $147/thùng và USD xuống thấp nhất trong lịch sử so với Euro và một số đồng tiền khác, người ta sẽ nhớ đến tháng này với khẩu bazooka của Paulson. Fannie Mae và Freddie Mac, hai tổ chức tài chính semi-government và thường được gọi là GSE (government sponsored enterprises), có dấu hiệu bất ổn từ cuối năm 2007. Đến giữa 2008 khi tỷ lệ vỡ nợ nhà đất tăng cao thì hai tổ chức này đứng trước nguy cơ phá sản rất cao. Sau khi IndyMac phá sản (11/7) Paulson buộc phải tìm giải pháp bailout cho hai GSE này. Khi ra quốc hội xin tiền giải cứu, Paulson đã ví von một số tiền lớn sẽ tương đương với một khẩu bazooka và điều này sẽ làm market "sợ" không bán MBS của hai GSE đó nữa. Trong tháng này ECB đã thực hiện "lời hứa" của mình tăng lãi suất thêm 25bps, trong khi đó chỉ duy nhất RBNZ nhận ra nguy cơ khủng hoảng đã bắt đầu cắt lãi suất (25bps).

Tháng 8: Nga tấn công Nam Ossetia, động đất rồi Olympics ở TQ đã làm báo chí mất tập trung vào cuộc khủng hoảng tài chính đang đến gần. Giá dầu rơi tự do xuống dưới $120/thùng, USD quay đầu tăng giá mạnh, carry unwind bắt đầu diễn ra khi đồng Yen tăng giá còn nhanh hơn USD. Mặc dù S&P khá ổn định trong tháng này, đằng sau nó vẫn là sự trượt dài của các cổ phiếu ngân hàng và tài chính, dẫn đến một cuộc chạy đua raising capital trước khi quá muộn. Mặc dù inflation vẫn tiếp tục cao, các central bank lúc này đã quay về easing stand kể cả RBA và ECB.

Tháng 9: Khủng hoảng. Mở đầu là cuộc bailout chính thức hai GSO, Paulson cuối cùng đã phải rút bazooka ra sử dụng. Mọi nỗ lực raise capital của Lehman từ tháng 8 đã thất bại, chuyển sang chào bán cũng không tìm được người mua, hi vọng cuối cùng là Fed và Treasury. Đêm Trung thu 14/9, Fed đã quyết định buông Lehman và investment bank lớn thứ 4 đã phải tuyên bố phá sản rạng sáng ngày 15/9. Cho đến giờ vẫn có những nghi ngờ ngân hàng Barclays đã rút khỏ cuộc đàm phán mua lại Lehman ngày 13/9 vì biết rằng sẽ mua được tài sản mình muốn rẻ hơn rất nhiều khi nó được bán phát mãi chỉ mấy ngày sau đó. Trong khi đó BoA không "khôn ngoan" như vậy nên đã đồng ý mua Merrill Lynch mà không đợi cho investment bank lớn thứ 3 này phá sản như Barclays đã làm. Và không lâu sau khi Lehman và Merrill biến mất, hai đại gia cuối cùng của giới investment banks đã phải tự nguyện chui lại vào vòng kim cô quản lý của Fed khi chuyển thành commercial bank. Có thể để Lehman phá sản là sai lầm lớn nhất trong sự nghiệp của Bernanke, bởi vậy AIG rồi Citigroup sẽ không thể phá sản trong bất kỳ trường hợp nào nữa. Too-big-to-fall là có thực.

Tháng 10: Bailout. Khi Paulson đưa 3 trang A4 bản thảo TARP của mình cho QH Mỹ duyệt, nhiều người cho rằng đó là hành động arrogant, nhưng tôi cho rằng đó là biểu hiện panic. Bản thân Bernanke cũng panic và tuyên bố với QH là nếu không thông qua TARP nền kinh tế Mỹ sẽ sụp đổ chỉ sau 1 weekend. Cuối cùng QH cũng thông qua 400 trang kế hoạch giải cứu trị giá $700b với một thay đổi quan trọng là Paulson được phép dùng số tiền này để inject capital cho hệ thống ngân hàng chứ không đơn thuần là mua lại toxit assets như Paulson đề nghị ban đầu. Đây là đề nghị của hầu như tất cả các nhà kinh tế và giới econblog trong suốt mấy tuần cuối tháng 9. Thế nhưng Paulson cũng chỉ thực hiện capital injection sau khi chính phủ Anh làm việc này, nước Anh vẫn luôn là hình mẫu cho Mỹ. Song song với TARP, một cuộc cắt giảm lãi suất song hành của rất nhiều ngân hàng trung ương các nước đã diễn ra ngày 8/10. Fed cũng đưa thêm các facilities mới để đối phó với cuộc khủng hoảng đang lan sang money market. Thị trường thế giới rơi tự do trong khi USD và JPY tiếp tục lên giá vì carry unwind và deleveraging. Fed phải mở rộng hơn nữa swap lines để ngăn chặn các đồng tiền khác sụp đổ.

Tháng 11: Obama thắng cử như tất cả mọi người dự báo. Thị trường cũng vậy, tiếp tục rơi như dự báo và thuật ngữ deleveraging đã trở thành cửa miệng của các nhà kinh tế. Mặc dù giá dầu tiếp tục rơi tự do, vận tải biển collapse với BDI mất 90% so với đỉnh chỉ trước đó vài tháng. Lúc này không ai tranh cãi liệu thế giới có rơi vào recession nữa không mà chỉ còn thảo luận xem kích cầu bao nhiêu cho đủ. Hàng loạt các gói kích cầu được đưa ra và China đã đạt kỷ lục 15% GDP cho gói kích cầu gần $600b của mình. Bailout cho hệ thống ngân hàng tạm thời lắng xuống thì ngành công nghiệp ô tô xuất hiện, dự báo sẽ có khoảng 1 triệu người thất nghiệp nếu Detroit không được giải cứu.

Tháng 12: Tổng số tiền "cam kết" giải cứu trên toàn thế giới đã lên đến $3 trillion, trong khi tổng số tiền công bố cho fiscal stimulus cũng gần đạt $2 trillion. So với $8 trillion market cap toàn thế giới bị bay hơi trong năm 2008 thì chưa thấm vào đâu, nhưng ít nhất các nhà đầu tư đã bắt đầu "hoàn hồn". Ted spread và Vix đã gần về mức trước khi Lehman phá sản. S&P đóng cửa trên 900 vào ngày cuối cùng của năm 2008, trái với nhiều lo lắng chỉ số này sẽ kết thúc năm ở mức 600. Đồng tiền các nước bắt đầu phục hồi chứng tỏ deleveraging đã giảm bớt. Bernanke cuối cùng đã lôi chiếc máy bay trực thăng của mình ra sử dụng (quantitative easing). Detroit đã nhận được một số tiền đủ để sống sót đến khi Obama chính thức nhậm chức. Không còn ai nghi ngờ nữa, cuộc khủng hoảng năm 2008 là cuộc khủng hoảng tài chính lớn nhất kể từ Great Depression.


Năm 2008 sẽ đi vào lịch sử như là năm tư tưởng laissez-faire trong kinh tế bị chôn vùi. Đây cũng là năm giới đầu tư nhận ra rằng financial innovation có giới hạn của nó và rủi ro thế nào cũng có lúc nổi lên. Thế giới tài chính sẽ thay đổi rất nhiều kể từ đây giống như nó đã thay đổi sau khi J.P. Morgan tổ chức cuộc bailout năm 1907. Năm 2009 sẽ có nhiều khó khăn, nhưng hi vọng là Alan Greenspan đã đúng trong lần phát biểu cuối cùng hồi đầu tháng 12: the worst is over.