Thursday, January 1, 2009

2008


Lịch sử bailout hệ thống ngân hàng Mỹ bắt đầu với một cái tên nổi tiếng John Pierpont Morgan, hay thường được gọi là J.P. Morgan. Năm 1907, hệ thống ngân hàng Mỹ chìm vào một cuộc khủng hoảng khi hàng loạt vụ bank-runs xảy ra. Cuộc khủng hoảng này sau này được nhắc đến với cái tên "Panic of 1907", là điển hình của một liquidity crisis trong một hệ thống fractional reserve banking. Chỉ đến khi J.P. Morgan, chủ của ngân hàng lớn nhất lúc bấy giờ đứng ra điều phối một cuộc bailout cho các ngân hàng và công ty chứng khoán đang trên bờ vực phá sản, cuộc khủng hoảng mới lắng xuống.

Chính cuộc khủng hoảng 1907 đã dẫn đến sự hình thành của Federal Reserve System (Fed) khi giới ngân hàng và policy makers nhận ra rằng chỉ một cơ quan nhà nước với quyền lực và tiềm lực đủ mạnh mới đảm bảo được sự ổn định của hệ thống ngân hàng, huyết mạch của nền kinh tế. Nước Mỹ không thể trông chờ vào những cuộc bailout do private sector khởi xướng như năm 1907, đơn giản vì không phải lúc nào cũng có một người giỏi và có uy tín như J.P. Morgan để có thể nhốt 120 bankers trong thư viện của mình cho đến khi mọi người đồng ý với kế hoạch bailout.

Đúng 100 năm sau, năm 2007, Mỹ lại bước vào một cuộc khủng hoảng tài chính mới. Bắt đầu với một cuộc khủng hoảng tín dụng địa ốc dưới chuẩn (subprime mortgage) mà đa số cho là quá nhỏ để có thể ảnh hưởng đến Wall street (ước tính ban đầu số lỗ từ subprime mortgage chỉ khoảng $70-80b), toàn bộ giới tài chính thế giới đã sững sờ khi vào trung tuần tháng 8/2007 thị trường liên ngân hàng đóng băng hoàn toàn. Libor-OIS và Ted spread, những chỉ số của mức độ rủi ro của các ngân hàng, bổng chốc tăng vọt lên 5-7 lần so với bình thường. Dường như credit risk của các tổ chức tài chính bị tích tụ trong cả thập kỷ trước đó bất ngờ bùng phát.

Ngay tức thì Fed, ECB và một vài ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đã hành động đúng như J.P Morgan đã chỉ ra 100 năm trước: bơm liquidity khẩn cấp cho hệ thống ngân hàng. Không dừng ở đó, Fed bắt đầu cắt lãi suất cơ bản mặc dù kinh tế Mỹ vẫn tăng trưởng tốt và nguy cơ lạm phát còn rất cao. Cho đến tận tháng 6/2008 vẫn còn nhiều ý kiến phản đối Fed cắt lãi suất, thậm chí ngay trong nội bộ Fed. Tuy nhiên ở thời điểm này nhìn ngược về quá khứ, không còn ai chê trách quyết định cắt lãi suất preemptive của Fed trong nửa cuối 2007 nữa.

Nhận thấy các công cụ cung cấp liquidity truyền thống (repos, discount windows) không đủ để cứu nguy cho hệ thống ngân hàng, tháng 12/2007 Fed đã quyết định tung ra một facility mới với tên gọi là Term Auction Facility (TAF) đồng thời mở swap lines với một số ngân hàng trung ương khác để cung cấp liquidity cho các ngân hàng ngoài Mỹ. Năm 2007, khởi đầu cho một cuộc khủng hoảng mới, đã kết thúc như vậy và năm 2008 bắt đầu ...

Tháng 1: Ba tuần đầu tiên của tháng 1/2008 báo hiệu một năm mới đầy bất trắc phía trước: vàng tăng lên mức kỷ lục $865/oz, dầu thô vượt ngưỡng $100/thùng, S&P 500 giảm 10.8%, Ted spread và Vix tăng vọt trở lại sau một mấy tuần dịu xuống nhờ TAF. Fed buộc phải họp khẩn cấp và cắt 75bps ngày 22/1, để rồi sau đó 9 ngày cắt thêm 50bps.

Tháng 2: Sự kiện quan trọng nhất trong tháng 2/2008 là Northern Rock của Anh bị quốc hữu hóa, tín hiệu của hàng loạt cuộc bailout sắp diễn ra. Đây là thời điểm cuộc tranh luận có nên cắt lãi suất không rất căng thẳng. Trừ Fed đã chính thức tuyên bố bước vào easing cycle, các ngân hàng trung ương khác đa số vẫn còn lo lắng nguy cơ lạm phát (trong đó có SBV của VN). BoE đã rất rụt rè cắt lãi suất 25bps chấp nhận rất nhiều chỉ trích của các nhà kinh tế. Trong khi đó, với số liệu thống kê tăng trưởng GDP Q4 2007 âm, Quốc hội Mỹ đã thông qua một fiscal stimulus với trị giá $168b dưới hình thức tax refund. Giới tài chính đã "thở phào" cho rằng cả fiscal và monetary easing sẽ nhanh chóng vực dậy nền kinh tế Mỹ. Thị trường bắt đầu hồi phục cho đến giữa tháng 2 và bắt đầu lo lắng vì một Northern Rock thứ hai, lần này là ở Mỹ.

Tháng 3: Nửa cuối tháng 2 và hai tuần đầu tháng 3 là giai đoạn hấp hối của Bear Stearns, investment bank lớn thứ 5 của Mỹ. Nhiều bài báo đã phân tích về cái chết của Bear Stearns ngày 17/3, có lẽ con đường dẫn đến "giá treo cổ" của các ngân hàng khác cũng giống như vậy: BS đã đầu tư nhiều vào subprime MBS và khi phải write down các tài sản này, các investors và clients của BS đã bỏ chạy, tạo ra một cuộc "bank-run" cho ngân hàng này. Khi giá cổ phiếu của BS rơi tự do trên thị trường chứng khoán, mọi nỗ lực raise capital của BS đều không thành và cả kế hoạch "tự bán mình" cũng không thành nốt. Lúc đó buộc Fed phải nhảy vào dàn xếp để J.P. Morgan (ngân hàng chứ không phải ông J.P Morgan đã chết từ năm 1913) mua lại. Khác với lần dàn xếp bailout LTCM năm 1998, lần này Fed phải chấp nhận bỏ tiền của mình ra (tiền của taxpayers) để trợ giúp JPM mua lại BS, mà thực tế là để bảo đảm JPM không bị lỗ trong thương vụ này. Song song với vụ giải cứu này, Fed mở thêm TSLF, PDCF và tăng giới hạn các swap lines đã được mở từ tháng 12/2007, đồng thời tiếp tục cắt mạnh lãi suất (75bps ngày 18/3).

Tháng 4: Sau cuộc giải cứu BS và hàng loạt các biện pháp mạnh của Fed, các chỉ số rủi ro giảm mạnh và S&P tăng suốt từ nửa cuối tháng 3 đến hết tháng 4/2008. Fed và BoE tiếp tục cắt lãi suất, thị trường có vẻ bắt đầu tin vào kết thúc êm đẹp của cuộc khủng hoảng subprime mortgage. Duy nhất một điềm báo không tốt: đến lúc này các khoản lỗ của các tổ chức tài chính mới chỉ xấp xỉ $400b, trong khi đó IMF đưa ra một con số lớn hơn nhiều là $1trillion, Larry Summers và Nouriel Roubini thậm chí còn bi quan hơn, cho rằng số lỗ có thể gấp đôi dự đoán của IMF. Roubini cho rằng sẽ còn phải có một vài ngân hàng hàng đầu của Mỹ phá sản và giới hedge fund sẽ sụp đổ nhanh chóng sau đó.

Tháng 5: Nửa đầu tháng 5/2008 thị trường vẫn khá lạc quan, mặc dù số liệu thống kê của Mỹ và Nhật không sáng sủa cho lắm nhưng châu Âu, đặc biệt là Đức, vẫn có tăng trưởng tốt. Trong nửa sau tháng 5, dầu thô tiếp tục tăng và vượt qua mốc $130/thùng là nguyên nhân chính dẫn đến sự sụt giảm của thị trường chứng khoán vì các nhà đầu tư lo ngại Fed và các ngân hàng trung ương sẽ tăng lãi suất để đối phó với nguy cơ lạm phát (Fed và BoE ngừng cắt lãi suất sau 4 tháng cắt liên tục). Đây cũng là giai đoạn fiscal stimulus của Mỹ bắt đầu có tác dụng vực dậy retail sales và giảm unemployment. Một cuộc tranh luận lớn nổ ra giữa hai quan điểm liệu Mỹ có rơi vào recession hay không. Bên cạnh đó là cuộc tranh luận liệu giá dầu thô tăng vọt có phải là hậu quả của speculation hay do global demand tăng nhanh hơn supply.

Tháng 6: Tháng thứ hai các ngân hàng trung ương giữ nguyên lãi suất, tuy nhiên thị trường vẫn lo ngại lãi suất sẽ tăng vì giá dầu và lạm phát tiếp tục tăng mạnh. Số liệu kinh tế châu Âu bắt đầu có dấu hiệu xấu đi, nhưng bù vào đó số liệu của Mỹ và Nhật vẫn tương đối ổn định. Chỉ số ISM sau khi sụt giảm trong mấy tháng đầu năm đã bắt đầu quay lại ngưỡng 50 (không có recession). Số liệu xấu nhất là giá bất động sản tiếp tục giảm và số lượng foreclosure tăng nhanh. S&P bắt đầu giảm từ giữa tháng 5 và tiếp tục rơi mạnh trong tháng 6 vì hầu hết các ngâng hàng chuẩn bị report earning cho Q2 và ai cũng biết sẽ là những con số âm khổng lồ. Tháng này cũng là thời điểm các monoline insurers (Ambac, MBIA) bị downgrade và bắt đầu xuất hiện tin về sự cố của hệ thống rating của Moody. Điều này làm ảnh hưởng rất mạnh lên giá trị các MBS và CDO có credit rating cao vì người ta bắt đầu nghi ngờ tính xác thực của các rating agencies. Các monolines bị downgrade cũng đồng nghĩa với các MBS và CDO được họ bảo hiểm cũng bị downgrade theo.

Tháng 7: Mặc dù đây là tháng giá dầu leo lên mức kỷ lục mọi thời đại $147/thùng và USD xuống thấp nhất trong lịch sử so với Euro và một số đồng tiền khác, người ta sẽ nhớ đến tháng này với khẩu bazooka của Paulson. Fannie Mae và Freddie Mac, hai tổ chức tài chính semi-government và thường được gọi là GSE (government sponsored enterprises), có dấu hiệu bất ổn từ cuối năm 2007. Đến giữa 2008 khi tỷ lệ vỡ nợ nhà đất tăng cao thì hai tổ chức này đứng trước nguy cơ phá sản rất cao. Sau khi IndyMac phá sản (11/7) Paulson buộc phải tìm giải pháp bailout cho hai GSE này. Khi ra quốc hội xin tiền giải cứu, Paulson đã ví von một số tiền lớn sẽ tương đương với một khẩu bazooka và điều này sẽ làm market "sợ" không bán MBS của hai GSE đó nữa. Trong tháng này ECB đã thực hiện "lời hứa" của mình tăng lãi suất thêm 25bps, trong khi đó chỉ duy nhất RBNZ nhận ra nguy cơ khủng hoảng đã bắt đầu cắt lãi suất (25bps).

Tháng 8: Nga tấn công Nam Ossetia, động đất rồi Olympics ở TQ đã làm báo chí mất tập trung vào cuộc khủng hoảng tài chính đang đến gần. Giá dầu rơi tự do xuống dưới $120/thùng, USD quay đầu tăng giá mạnh, carry unwind bắt đầu diễn ra khi đồng Yen tăng giá còn nhanh hơn USD. Mặc dù S&P khá ổn định trong tháng này, đằng sau nó vẫn là sự trượt dài của các cổ phiếu ngân hàng và tài chính, dẫn đến một cuộc chạy đua raising capital trước khi quá muộn. Mặc dù inflation vẫn tiếp tục cao, các central bank lúc này đã quay về easing stand kể cả RBA và ECB.

Tháng 9: Khủng hoảng. Mở đầu là cuộc bailout chính thức hai GSO, Paulson cuối cùng đã phải rút bazooka ra sử dụng. Mọi nỗ lực raise capital của Lehman từ tháng 8 đã thất bại, chuyển sang chào bán cũng không tìm được người mua, hi vọng cuối cùng là Fed và Treasury. Đêm Trung thu 14/9, Fed đã quyết định buông Lehman và investment bank lớn thứ 4 đã phải tuyên bố phá sản rạng sáng ngày 15/9. Cho đến giờ vẫn có những nghi ngờ ngân hàng Barclays đã rút khỏ cuộc đàm phán mua lại Lehman ngày 13/9 vì biết rằng sẽ mua được tài sản mình muốn rẻ hơn rất nhiều khi nó được bán phát mãi chỉ mấy ngày sau đó. Trong khi đó BoA không "khôn ngoan" như vậy nên đã đồng ý mua Merrill Lynch mà không đợi cho investment bank lớn thứ 3 này phá sản như Barclays đã làm. Và không lâu sau khi Lehman và Merrill biến mất, hai đại gia cuối cùng của giới investment banks đã phải tự nguyện chui lại vào vòng kim cô quản lý của Fed khi chuyển thành commercial bank. Có thể để Lehman phá sản là sai lầm lớn nhất trong sự nghiệp của Bernanke, bởi vậy AIG rồi Citigroup sẽ không thể phá sản trong bất kỳ trường hợp nào nữa. Too-big-to-fall là có thực.

Tháng 10: Bailout. Khi Paulson đưa 3 trang A4 bản thảo TARP của mình cho QH Mỹ duyệt, nhiều người cho rằng đó là hành động arrogant, nhưng tôi cho rằng đó là biểu hiện panic. Bản thân Bernanke cũng panic và tuyên bố với QH là nếu không thông qua TARP nền kinh tế Mỹ sẽ sụp đổ chỉ sau 1 weekend. Cuối cùng QH cũng thông qua 400 trang kế hoạch giải cứu trị giá $700b với một thay đổi quan trọng là Paulson được phép dùng số tiền này để inject capital cho hệ thống ngân hàng chứ không đơn thuần là mua lại toxit assets như Paulson đề nghị ban đầu. Đây là đề nghị của hầu như tất cả các nhà kinh tế và giới econblog trong suốt mấy tuần cuối tháng 9. Thế nhưng Paulson cũng chỉ thực hiện capital injection sau khi chính phủ Anh làm việc này, nước Anh vẫn luôn là hình mẫu cho Mỹ. Song song với TARP, một cuộc cắt giảm lãi suất song hành của rất nhiều ngân hàng trung ương các nước đã diễn ra ngày 8/10. Fed cũng đưa thêm các facilities mới để đối phó với cuộc khủng hoảng đang lan sang money market. Thị trường thế giới rơi tự do trong khi USD và JPY tiếp tục lên giá vì carry unwind và deleveraging. Fed phải mở rộng hơn nữa swap lines để ngăn chặn các đồng tiền khác sụp đổ.

Tháng 11: Obama thắng cử như tất cả mọi người dự báo. Thị trường cũng vậy, tiếp tục rơi như dự báo và thuật ngữ deleveraging đã trở thành cửa miệng của các nhà kinh tế. Mặc dù giá dầu tiếp tục rơi tự do, vận tải biển collapse với BDI mất 90% so với đỉnh chỉ trước đó vài tháng. Lúc này không ai tranh cãi liệu thế giới có rơi vào recession nữa không mà chỉ còn thảo luận xem kích cầu bao nhiêu cho đủ. Hàng loạt các gói kích cầu được đưa ra và China đã đạt kỷ lục 15% GDP cho gói kích cầu gần $600b của mình. Bailout cho hệ thống ngân hàng tạm thời lắng xuống thì ngành công nghiệp ô tô xuất hiện, dự báo sẽ có khoảng 1 triệu người thất nghiệp nếu Detroit không được giải cứu.

Tháng 12: Tổng số tiền "cam kết" giải cứu trên toàn thế giới đã lên đến $3 trillion, trong khi tổng số tiền công bố cho fiscal stimulus cũng gần đạt $2 trillion. So với $8 trillion market cap toàn thế giới bị bay hơi trong năm 2008 thì chưa thấm vào đâu, nhưng ít nhất các nhà đầu tư đã bắt đầu "hoàn hồn". Ted spread và Vix đã gần về mức trước khi Lehman phá sản. S&P đóng cửa trên 900 vào ngày cuối cùng của năm 2008, trái với nhiều lo lắng chỉ số này sẽ kết thúc năm ở mức 600. Đồng tiền các nước bắt đầu phục hồi chứng tỏ deleveraging đã giảm bớt. Bernanke cuối cùng đã lôi chiếc máy bay trực thăng của mình ra sử dụng (quantitative easing). Detroit đã nhận được một số tiền đủ để sống sót đến khi Obama chính thức nhậm chức. Không còn ai nghi ngờ nữa, cuộc khủng hoảng năm 2008 là cuộc khủng hoảng tài chính lớn nhất kể từ Great Depression.


Năm 2008 sẽ đi vào lịch sử như là năm tư tưởng laissez-faire trong kinh tế bị chôn vùi. Đây cũng là năm giới đầu tư nhận ra rằng financial innovation có giới hạn của nó và rủi ro thế nào cũng có lúc nổi lên. Thế giới tài chính sẽ thay đổi rất nhiều kể từ đây giống như nó đã thay đổi sau khi J.P. Morgan tổ chức cuộc bailout năm 1907. Năm 2009 sẽ có nhiều khó khăn, nhưng hi vọng là Alan Greenspan đã đúng trong lần phát biểu cuối cùng hồi đầu tháng 12: the worst is over.



1 comment:

  1. Thưa chú,

    Cháu xin phép lấy tư liệu về lưu tại blog mình, tất nhiên có ghi nguồn.

    ReplyDelete