Housing bubble

Một trong những "ưu việt" khi làm economist cho private sector là các nghiên cứu/dự báo của mình thường không được công bố (trừ "sell-side" economists). Do vậy nếu dự báo của mình sai thì hậu quả chỉ là bị cắt bonus hoặc cùng lắm là mất việc chứ ít khi người ngoài biết được. Trong khi đó public sector economists thường phải công bố các nghiên cứu/dự báo của mình, nếu sai thì khó có thể tránh khỏi bị "đàm tiếu", có thể nhiều năm sau đó. Bài viết "Are home prices the next bubble" năm 2004 của Jonathan McCarthy và Richard Peach, hai nhà kinh tế của NY Fed, là một ví dụ.

Hai tác giả này lập luận rằng số liệu giá nhà đất Mỹ từ giữa thập kỷ 90 cho đến năm 2004 tăng lên không phải do bubble. Trong đó, bubble được định nghĩa theo Stiglitz là trường hợp giá tăng không phải vì fundamental thay đổi mà vì expectation giá sẽ tiếp tục tăng trong tương lai. Để chứng minh cho lập luận của mình McCarthy và Peach dùng chỉ số OFHEO (bây giờ đã đổi thành FHFA) so với 2 biến số mà theo họ là fundamental: income growth và interest rate. Vì tốc độ tăng giá nhà đất có thể giải thích được bằng hai biến số nói trên nên giai đoạn tăng giá nhà đất đó không phải là bubble. Không chỉ có vậy, các chỉ số khác như price-to-income, price-to-rent đều nằm trong khoảng chấp nhận được. McCarthy và Peach thậm chí đã sử dụng một mô hình VECM nhỏ để estimate giá nhà đất và so sánh với chỉ số OFHEO để chứng minh giá nhà "fundamental" không chênh lệch quá nhiều với giá thị trường.

Với những bằng chứng như vậy, bài viết kết luận giá nhà đất của Mỹ cho đến năm 2004 hoàn toàn không phải bubble. Hơn nữa vì giá bám sát với fundamental factors nên nếu kinh tế có suy yếu thì ảnh hưởng vào giá nhà sẽ không lớn. Ngoài ra volatility về giá nhà ở một số bang chủ yếu do inelastic housing supply nên không đáng lo. Và họ kết luận là kinh tế Mỹ sẽ không rơi vào suy thoái vì vấn đề giá nhà đất tăng cao. Tất nhiên kết luận của McCarthy và Peach sai và họ đang phải chịu nhiều búa rừu dư luận. Vấn đề là họ đã sai ở điểm nào?

Krugman chỉ ra 2 sai lầm quan trọng. Thứ nhất là chỉ số OFHEO không phản ánh đúng cơn sốt nhà đất trong giai đoạn đó vì nó là trung bình của giá nhà đất của tất cả các bang, mà không phải bang nào cũng bị sốt. Nhiều người đã chỉ ra rằng OFHEO index ít dao động hơn Case-Shiller rất nhiều chính vì lý do này. Nhìn vào OFHEO index sẽ khó thấy được bubble và cũng khó thấy được hậu quả của bubble bust. Thứ hai, lập luận lãi suất thấp dẫn đến mortgage rate thấp làm tăng giá nhà không tính đến forward looking của người tiêu dùng. Nếu lãi suất hiện tại thấp thì không có gì đảm bảo trong tương lai lãi suất sẽ tăng, do vậy người đi mua nhà sẽ phải tính đến điều này và trả giá nhà theo các giá trị fundamental khác chứ không phải theo interest rate. Nói cách khác, dùng interest rate trong ngắn hạn như một fundamental factor xác định giá nhà là không đúng.

Với lợi ích của hindsight, tôi cho rằng McCarthy và Peach còn có một sai lầm quan trọng khi sử dụng định nghĩa bubble của Stiglitz. Định nghĩa này không sai nhưng khó có thể áp dụng trên thực tế để xác định giá nhà đất có bị bubble hay không. Không hẳn vì chúng ta khó xác định được đâu là fundametal factors (như trường hợp interest rate ở trên), mà quan trọng hơn là ngay cả các fundamental factors cũng có thể bị bubble. Nhiều người đã chỉ ra rằng bubble nhà đất của Mỹ có một phần lý do của saving glut từ các nước khác mà đặc biệt là TQ và các nước OPEC. Do vậy khi nhìn vào income growth và interest rate của Mỹ mà không tìm hiểu những động lực đằng sau nó là gì thì đằng nào cũng không giải thích được bubble nhà đất (i.e. correlation vs causation).

Tuy nhiên cũng cần thông cảm với McCarthy và Peach vì Alan Greenspan, xếp của họ lúc đó, là một bubble skeptic. Bởi vậy họ dễ dàng chấp nhận một kết quả đúng theo ý của xếp mình. Không biết lúc bài nghiên cứu này được công bố có ai phản biện không, hay bây giờ mới vào hùa chê bai như tôi. Nói vậy thôi chứ đây là một cách để mình học hỏi từ sai lầm của người khác.