M1

Đồ thị bên trên là M1 theo % nominal GDP của ba nước Thailand, Philippines, Indonesia trong 10 năm qua (số liệu từ IFS database của IMF). Một đặc điểm chung dễ nhận thấy là chỉ số này khá ổn định quanh 10%, kể cả trong giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới vừa rồi. Điều này cho thấy các ngân hàng trung ương của ba nước này trên thực tế đã thực hiện chính sách tiền tệ theo đúng recommendation của Milton Friedman: targeting monetary growth rate. Nói cách khác họ đã tăng cung tiền hàng năm đúng bằng tốc độ tăng của nominal GDP, một chính sách khá đơn giản và dễ thực hiện (so với inflation targeting hay Taylor's rule của Anh, Mỹ, Úc...).

Trong đồ thị bên dưới có thêm M1 của VN. Có thể thấy NHNN đã thực hiện chính sách tiền tệ trong 10 năm qua rất "không giống ai". Thứ nhất, M1 (tính theo % nominal GDP) đã tăng gấp 3 lần trong giai đoạn này cho thấy NHNN theo đuổi chính sách tiền tệ nới lỏng rất aggressive mặc dù lạm phát của VN khá cao và tăng trưởng không thấp. Thứ hai, M1 của VN có độ biến động rất cao, chỉ trong vòng 3 quí đầu năm 2008 giảm gần một nửa rồi tăng trở lại với tốc độ nhanh không kém (V-shape). Đây là bằng chứng cho thấy chính sách tiền tệ của NHNN rất "giật cục", thiếu khả năng dự báo và dựa quá nhiều vào các biện pháp hành chính. [Update 25/6: Một điểm nữa tôi quên không nhắc đến là tính independence của NHNN. Việc gia tăng M1/NGDP quá nhanh như trên và bị giật cục nhiều lần còn chứng tỏ NHNN bị chi phối rất nhiều bởi chính phủ chứ không được hoạt động độc lập. Có điều nửa đầu (thời ông Lê Đức Thúy) chính sách có vẻ ổn định hơn nửa sau (thời ông Nguyễn Văn Giàu) nên có thể còn do leadership của NHNN nữa.]

Đồ thị cuối cùng là Domestic Credit tính theo % nominal GDP. Trong hơn 10 năm qua, các nước láng giềng của VN đều có xu hướng giảm Domestic Credit (deleverage), có lẽ đã "thấm đòn" sau cuộc khủng hoảng 97-99. Trong khi đó VN tăng tỷ lệ này lên hơn 5 lần (tăng leverage), nghĩa là tốc độ tăng trưởng GDP trong giai đoạn này đã được support rất nhiều nhờ vào credit expansion (nhớ lại: ROE tăng không phải vì ROA tăng mà vì leverage tăng, tất nhiên rủi ro tăng theo). Điều này phù hợp với việc ICOR ngày càng tệ, hay nói cách khác đầu tư ngày càng kém hiệu quả. Nếu tỷ lệ nợ xấu vào khoảng 13% như ông Lê Xuân Nghĩa nói, con số này tương đương 15% nominal GDP vào cuối năm 2009, nghĩa là khi các ngân hàng phải write off số nợ xấu này thì tăng trưởng nominal GDP của một năm sẽ mất sạch.

Tóm lại, nếu M1 tiếp tục tăng như 10 năm vừa qua, lạm phát cao là điều không thể tránh khỏi, bất luận giá cả thế giới thế nào. Milton Friedman nói "Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon", "always and everywhere" chưa chắc đúng nhưng ít nhất ở VN điều này đúng. Còn nếu domestic credit tiếp tục tăng (cái này không chỉ phụ thuộc vào NHNN mà còn ở hệ thống NHTM và cả người dân và doanh nghiệp đi vay), khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính/ngân hàng không quá xa vời. Nên nhớ Finance-led growth như Mỹ trong hơn một thập kỷ qua là tiền đề của cuộc khủng hoảng tài chính 07-09, và cả nhiều cuộc khủng hoảng trước đây. VN đã và đang đi theo con đường này trong 10 năm qua vì "Đổi mới" và "export-led growth" đã hết tác dụng.