Friday, July 22, 2011

Capital surplus


Luật Doanh nghiệp của VN qui định cổ phiếu của công ty phải có face value là một tỷ lệ nhất định của vốn điều lệ. Đây là một qui định "cổ hủ" (nhiều nước đã bỏ yêu cầu này) và gây ra phiền phức cho chính những nhà quản lý. Cụ thể là nếu cổ phiếu được phát hành ra bên ngoài và được mua với giá cao hơn face value thì trong sổ sách của công ty xuất hiện thêm "mục thặng dư vốn" (capital surplus) sẽ gây rắc rối như trong trường hợp sau đây.

Mục 7.1 (tr. 10) trong bản cáo bạch IPO của Petrolimex qui định việc phân phối số tiền thu được từ đợt phát hành cổ phần (có lẽ đây là qui định chung cho các đợt cổ phần hóa khác chứ không riêng gì Petrolimex). Nếu tôi hiểu đúng gạch đầu dòng thứ ba (viết rất không rõ nghĩa) thì 94.99% số capital surplus sau khi hoàn thành IPO sẽ phải chuyển về cho nhà nước. Logic của việc chuyển số tiền này về cho nhà nước có lẽ là số capital surplus đó được cho là capital gain của nhà đầu tư đầu tiên (i.e. nhà nước). Bạn có thể dễ thấy hơn logic này nếu thay vì chỉ IPO một phần, nhà nước bán 100% số cổ phần của mình cho công chúng thì tất cả số tiền thu được (gồm face value + capital surplus) sẽ vào túi của nhà nước. Tuy nhiên nếu đã coi số capital surplus này là capital gain thì tại sao nhà nước không được hưởng toàn bộ số surplus?

Ngược lại, nếu lập luận theo company valuation thì có thể coi số surplus này là phần chênh lệch giữa book value và vốn điều lệ. Trong trường họp này số chênh lệch này được chia theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ là hợp lý. Tuy nhiên nếu nhà nước rút phần chênh lệch của mình (94.99% capital surplus) thì các cổ đông còn lại cũng phải được rút số 5.01% còn lại mới hợp lý. Trong phương án này nếu giá cổ phiếu sau đó rất gần với giá IPO thì nhà đầu tư sẽ bán ngay số cổ phiếu mình nắm giữ ra thị trường và họ được hưởng một khoản chênh lệch mà hầu như không phải làm gì cả. Như vậy chỉ có một logic duy nhất hợp lý là giá cổ phiếu sau IPO phải giảm ngay lập tức về face value để phản ánh việc các cổ đông rút số capital surplus của mình ra. Trong trường hợp chỉ một mình nhà nước được rút phần capital surplus của mình thì giá cổ phiếu sau IPO có thể cao hơn face value để phản ánh phần capital surplus còn lại (nhà đầu tư bị thiệt vì nhà nước được hưởng free một phần số capital surplus mới này).

Theo tôi nhà nước nên để lại phần capital surplus của mình trong doanh nghiệp đã cổ phần hóa. Còn nếu nhà nước rút ra thì phải điều chỉnh lại tỷ lệ cổ phần nắm giữ hoặc rút ra thông qua hình thức share buyback, nghĩa là cũng làm giảm tỷ lệ cổ phần của nhà nước. Một điểm nhỏ nữa là trong gạch đầu dòng thứ 2 của mục 7.1, việc nhà nước phải chịu chi phí thực hiện chính sách cho người lao động dôi dư cũng không hợp lý trên quan điểm valuation. Chi phí này phải do công ty (post IPO) chịu, nghĩa là chia sẻ cho tất cả các cổ đông chứ không phải chỉ những cổ đông trước IPO.


Update (25/7): Để thấy sự bất công khi nhà nước được rút phần capital surplus của mình sau IPO còn các nhà đầu tư tư nhân thì không, bạn có thể coi rút capital surplus như một đợt special dividend. Ở đây cổ đông nhà nước được trả dividend theo tỷ lệ góp vốn của mình nhưng các cổ đông khác không được nhận số dividend tương ứng.



12 comments:

  1. hình như em nhớ trước đây Vietinbank cũng giống trường hợp của petrolimex. em ko hiểu phần surplus đó phải hoàn nhập vào vốn csh DN, mà cứ mỗi lần IPO nhà nước lại rút phần capital gain.

    ReplyDelete
  2. Trước đây cũng có nhiều mù mờ trong vấn đề này nhưng bây giờ khi nhà đầu tư làm valuation công ty, người ta đã tính cả việc nhà nước sẽ rút capital gain về rồi ạ.

    ReplyDelete
  3. @Nhat Nam: Em có thể nói rõ hơn (principle) về việc adjustment khi làm valuation được không?

    ReplyDelete
  4. bài viết rất hay, thấu đáo!

    ReplyDelete
  5. @ anh Giang,

    Việc điều chỉnh giá giống hệt update của anh vào ngày 25/7. Giá sẽ được điều chỉnh như sau 1 đợt chia cổ tức nhưng chỉ nhà nước được nhận. Như vậy, khi valuation theo P/B thì thực ra người ta valuation theo P/(B-Div*)trong đó Div* chính là phần capital surplus mà nhà nước thu về.

    Nếu valuation theo P/E thì người ta sẽ dùng P/(E-I*) trong đó, I* là phần income có thể tạo ra từ phần tiền mặt capital surplus đấy.

    ReplyDelete
  6. Chỉ có điều, việc xác định B: book value của doanh nghiệp nhà nước mình khi cổ phần hóa thì thoáng kinh khủng. Giống như trường hợp CPH Bảo Việt, sổ sách thực thì khoảng vài trăm tỷ tổng tài sản, BTC cho một công văn tăng vốn lên 1500 tỷ, sau đó, đánh giá lại tài sản đất đai thì lên khoảng 4000 tỷ và sau đó chọn con số 6,800 tỷ cho đẹp (phát lộc). Sau đó bán với giá 70,000 cổ phiếu => market cap là khoảng 3 tỷ USD với tỷ giá thời bấy giờ.

    Bán có 10% vốn nhà nước thôi mà nhà nước thu về gần 4000 tỷ có phê không anh Giang.

    ReplyDelete
  7. Hì hì... tôi dọc blog của bạn có lẽ cũng sẽ như bạn đọc blog của tôi í : Chẳng hiểu gì ráo ! Xin chào. Gặp được bạn Việt nam ở blog này là mừng rồi ...

    ReplyDelete
  8. @Chanhientam: Mỗi blog có một mục đích khác nhau, nếu là blog tích cực thì đều hay cả. Hehe. Do đây là blog kinh tế tài chính ^^

    ReplyDelete
  9. @Nhat Nam: cám ơn em, anh cho rằng vấn đề hiệu chỉnh phải phức tạp hơn, anh sẽ viết thêm về vấn đề này.

    ReplyDelete
  10. @Nhat Nam: việc bạn đề cập đến định giá là chỉ đúng cho nhà đầu tư thứ cấp, còn nhà đầu tư sơ cấp vẫn chịu thiệt. Nên nhớ giá IPO ở Việt Nam đặc biệt là công ty nhà nước là giá luôn lớn hơn hoặc bằng face value hay luôn có capital surplus trong nguồn vốn.

    Thực ra vấn đề này ai làm tài chính cũng hiểu. Nhà nước luôn muốn nắm đằng chuôi khi IPO doanh nghiệp. Có một quy tắc mà cán bộ nhà nước hay chính xác là SCIC khi bán cổ phần doanh nghiệp nhà nước luôn nằm lòng là không bao giờ chọn phương án rủi ro vì dễ bị quy trách nhiệm là "Làm thất thoát tài sản nhà nước". Giá khi IPO phải luôn bằng hoặc lớn hơn book value đã bao gồm giá trị lợi thế đất đai và thương hiệu. Ngay cả công ty thua lỗ muốn bán giá thấp hơn mệnh giá cũng phải xin phép tổng giám đốc SCIC hoặc bộ tài chính chấp thuận mới được.

    Do sợ trách nhiệm không ai muốn thay đổi và không ai muốn làm hơn trách nhiệm của mình, nên tiến trình cổ phần hoá như nhà nước đề ra còn rất nhiều khó khăn. Kế hoạch cổ phần hoá đến 2015 sẽ bán hết các doanh nghiệp nhà nước, chỉ giữ khoảng 100 doanh nghiệp lớn coi như đã thất bại.

    ReplyDelete
  11. @Anh Giang,

    Đúng là nếu không có giá trúng thầu tham chiếu thì việc hiệu chỉnh giá sẽ là một quá trình phức tạp hơn vì nếu không biết giá thì làm sao biết được premium của nhà nước là bao nhiêu và vì thế không thể xác định được Div* như em đề cập ở trên. Vì thế, nếu chỉ định giá theo lý thuyết thì sẽ là quá trình guessing để tìm điểm tối ưu. Tuy nhiên, quá trình CPH ở Việt Nam được thực hiện theo hình thức đấu thầu và thường có giá tham chiếu khởi điểm. Đây là có thể là mức tương đối chính xác nếu thị trường trầm lắng như hiện tại bởi vì giá trúng thầu bình quân chỉ loanh quanh mức tham chiếu là cùng. Nếu ở những giai đoạn thị trường điên loạn thì dân trong ngành cũng có những guessing tương đối chính xác về giá trúng thầu trước 1-2 ngày thời điểm mở thầu.

    ReplyDelete
  12. @Anonymous (Aug 1): Vấn đề bạn đề cập đến là xác định book value của các DNNN, đúng là rất khó và ai cũng sợ trách nhiệm. Tuy nhiên giả sử sau khi đã có book value rồi thì các analyst (như Nhat Nam) sẽ xác định fair value như thế nào nếu sau IPO nhà nước thu về phần capital surplus của mình.

    @Nhat Nam: Thực ra xác định Div trong công thức của em không khó về mặt lý thuyết, anh sẽ viết kỹ hơn trong một entry tới. Theo anh cái khó là P/B sẽ là bao nhiêu vì ratio này không cố định (về mặt lý thuyết) như trong IPO bình thường.

    ReplyDelete