Sunday, June 14, 2009

Equilibrium accounting


Eugene Fama, cha đẻ của EMH, cùng với Kenneth French gần đây đưa ra khái niệm equilibrium accounting để bảo vệ cho quan điểm EMH của mình.

Fama giải thích như thế này: nếu toàn bộ market được chia ra làm 2 loại passive và active investors thì return của nhóm thứ nhất chính là market return còn return của nhóm thứ hai, để đảm bảo nguyên tắc accounting, cũng chính là market return. Nếu vậy active investment là zero sum game gross of fees (Update 16/06: xét trên quan điểm excess returns, nghĩa là phần return cao hơn market return), do đó sẽ là negative sum game net of fees. Kết luận: không nên bỏ tiền vào các quĩ active (hedge funds chẳng hạn) mà chỉ nên đầu tư vào các index funds.

Tôi không đồng ý với quan điểm của Fama, dù chưa nghĩ ra phản bác nào thuyết phục. Tuy nhiên hôm qua xem một đoạn video của Fama về vấn đề này có một vấn đề được người dẫn chương trình đưa ra mà Fama cố tình lảng đi không trả lời: nếu chỉ có passive investors thì sẽ không có market. Đây đúng là một câu hỏi khó cho Fama và là một điểm yếu về mặt logic của EMH.

4 comments:

  1. Theo em biết thì quan điểm của người dẫn chương trình đưa ra cũng đã được đề cập nhiều trong các sách giáo khoa của investment như của Bodie Kane và Marcus. Đến nay hầu như em chưa thấy Fama đưa ra được bất cứ argument nào về vấn đề này.

    Hơn nữa, gần đây Andrew Lo đã có một số research về A New Measure of Active Investment Management cho thấy Active funds không hẳn là zero sum game gross of fees.

    Fama đã argue là: If some active investors win, others must lose, and they all pay to place their bets. (French 2008 provides dollar estimates of the massive costs borne by active investors in U.S. public equity.) Fama quên mất là các funds không lose bằng với mức người khác win, vì các funds có stoploss theo risk management process và trading plans mà ai làm trading cũng có. Điểm khác nữa là funds có thể cùng lúc phối hợp active và passive proportions trong 1 period, như Andrew Lo có nói. Vì vậy, costs per dollar của french là not fully applicable.

    Trứơc đây thì Fama không thể giải thích vì sao các momentum funds lại outperform (cuối cùng Fama viện dẫn là chính Fama French 3 factors model của ông ta bị ... sai nên kết quả các empirical tests cho thấy momentum funds outperform). Gần đây một số research cho thấy các abnormal returns giảm thấp sau khi tính tới costs. Tuy nhiên, nhiều paper gần đây cho thấy dù có tính cost thì return vẫn outperform passive investment nếu tính toán một cách thực tế về return của các active strategies. Do đó, em nghĩ là Fama không thể cho rằng zero sum game là có người thắng thì phải có người thua. Tỷ lệ active ratio khác nhau, có stoploss, và có mixed proportions thì không thể nói được như vậy. Chỉ có điều là 1 fund perform tốt năm nay thì có thể perform kém năm sau, và ít có evidence là funds consistently perform well. Như vậy active funds có thể add value nhưng sẽ thay phiên nhau outperform market. Vì vậy, investors mà đã invest vào active funds thì phải ... actively change funds every year. Có thể là có nhiều cost of information hơn! Nhưng đây không phải là argument của Fama.

    Một vài chia sẻ mong nhận được góp ý của anh.

    ReplyDelete
  2. Mối quan hệ giữa active và passive investors cũng là 1 kiểu trò chơi. Và trò chơi này không phải là zero sum game bởi vì:
    - Khi có quá nhiều người tin rằng thị trường hoàn hảo (EMH) thì họ đổ hết vào passive và có quá it active investors. Vì có it active investors nên sẽ xuất hiện nhiều mispricing hơn và và dẫn đến là thị trường lại kém hoàn hảo đi.
    - Khi xuất hiện nhiều mispricing thì các active investors lại có nhiều cửa làm ăn hơn và có return tốt hơn, mọi người lại chuyển sang active strategy và cuối cùng lại đưa thị trường trở lại cân bằng hoàn hảo vì các cơ hội arbitrage đã bị exploit hết sạch.

    Như vậy nghịch lý (nhưng hợp lý) là khi có quá nhiều người tin vào thị trường hoàn hảo thì sẽ làm cho thị trường không hoàn hảo và ngược lại.

    Vì vậy, trong 1 thời kỳ nào đó thì passive or enhanced index strategy có thể out perform active net of costs and fees nhưng trong 1 thời kỳ khác thì active lai out perform passive.

    Tuy nhiên, tổng cả hai thời kỳ có phải là zero sum game hay không thì theo em là không.

    Thực ra trò chơi giữa active và passive có tạo ra giá trị (added value):
    - Tạo thêm tính liquid cho thị trường và tài sản càng liquid thì càng có giá trị cao hơn.
    - Giảm thiểu rủi ro tốt hơn thông qua tăng cường corporate governance.

    ReplyDelete
  3. @ Big Happy Man: Anh nghĩ lập luận stoploss không "hóa giải" được equilibrium accounting của Fama. Nếu nhờ có stoploss mà 1 active fund giảm được lỗ thì sẽ có 1 active fund khác giảm profit tương ứng nên về tổng thể (equilibrium accounting) thì vẫn là zero-sum cho excess return.

    Các empirical tests chắc chắn sẽ reject quan điểm zero-sum của Fama, đơn giản vì trên thực tế tất cả các fund đều là active, không ai có thể có market portfolio at all time. Như phân tích của Nhat Nam ở trên, những passive investors sẽ thường xuyên deviate khỏi market portfolio và khi họ rebalance những active investors sẽ make excess return.

    Có điều, tạm bỏ qua vấn đề empirical, chỉ xét trên lý thuyết thì liệu có cách nào phản bác equilibrium accounting của Fama hay không? Anh vẫn chưa tìm ra câu trả lời.

    @Nhat Nam: Lập luận của em rất có lý và rất gần với một ý tưởng của Krugman mới viết sáng nay.

    Có lẽ lâp luận phản bác equilibrium accounting của Fama sẽ phải dựa trên dynamic analysis như của em hay của Krugman. Ý tưởng của Fama là ý tưởng static (nguyên lý accounting là chỉ xét return ở một thời điểm).

    ReplyDelete
  4. Empirical tests nếu chưa tính đến survival bias thì cũng không thuyết phục.
    Theo em đã có outperform thì phải có underperform, nếu xét tổng thể tại 1 thời điểm thì vẫn là zero-sum gross off fees

    ReplyDelete