Tuesday, June 23, 2009

Random thoughts


1. Một tuần cực kỳ bận rộn. Đang phải chạy đua với thời gian mà đọc xong bài này lại càng lo hơn. Dường như giai đoạn "green shoot" vừa rồi có phần lớn đóng góp của TQ qua việc gia tăng mua commodities. Nếu vậy dấu hiệu TQ bắt đầu "stop stockpiling" sẽ rất đáng ngại. Dường như vai trò của TQ trong global economy đã rất lớn, nhưng có thể anh trọc phú đã tính sai lần này.

2. Bài này còn dự báo tệ hơn: TQ sẽ stagnant trong 20-30 năm tới giống như Japan đang trải qua second lost decade. Có người cho rằng 1/3 số credit expansion vừa rồi của TQ chạy vào stock market và real estate (giống như lập luận của Jonathan Pincus về VN). Cho nên hiệu quả của kích cầu rất kém và rất nguy hiểm khi chính phủ chấm dứt fiscal stimulus.

3. Lại nó về TQ, nhiều người, trong đó có TS Võ Trí Thành (sau một thời gian lận đận đã lên Viện phó CIEM, xin chúc mừng đại ca), cho rằng TQ có khả năng kích cầu rất lớn vì có dự trữ ngoại tệ gần $2 trillion. Thực ra vấn đề không hẳn như vậy, nếu TQ quyết định dùng một phần dự trữ để chi tiêu thì phần nhiều sẽ là kích cầu cho Mỹ (có thể như vậy sẽ gián tiếp kích cầu cho TQ, nhưng đi đường vòng quá xa sẽ chẳng có tác dụng mấy). Lý do là số dự trữ đó giữ bằng USD assets, nếu TQ muốn chi tiêu thì phải dùng USD mua hàng của Mỹ (hay các nước khác) về. Còn không phải đổi ra RMB để chi tiêu trong nước, nhưng như vậy sẽ làm RMB lên giá nên sẽ giảm export demand trong khi import sẽ tăng. Tóm lại, theo nguyên lý accounting của balance of payments thì bất kể TQ làm cách nào nếu muốn giảm bớt foreign reserve thì trade surplus sẽ giảm, nghĩa là trực tiếp kích cầu cho các đối tác thương mại (Mỹ là chính) thay vì kích cầu trong nước.

4. Đọc tin này mới biết không chỉ TQ đã tranh thủ thời gian vừa rồi mua gom commodities. Tuy nhiên như cảnh báo ở trên, nếu TQ stop stockpiling thì nhiều khả năng giá commodities sẽ giảm trở lại và lợi nhuận kì vọng của HSG như lập luận của ông Lê Phước Vũ sẽ không chắc chắn.

5. Cũng trong bản tin của HSG, công ty này dự định phát hành trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds), về bản chất là bonds+call options. Tôi thử dùng Black-Scholes formula tính giá call option cho HSC theo các thông số sau: current price: VNĐ34.5K, strike: VNĐ20K, risk free rate: 7%, volatility: 20-45% (tạm lấy VNI volatility), maturity: 2 năm. Kết quả options này có fair value khoảng VNĐ18K. Nếu kết quả này chính xác, giá implied options mà HSG bán trong convertible bonds rẻ hơn nhiều (khoảng VNĐ3K nếu giả sử deposit rate là 10%). Không biết giá cổ phiếu HSG có phản ứng gì với tin này không. (Full disclosure: I have long interests in HSG. Disclaimer: This is not an investment advice, my estimation is based on simplistic assumptions and may well be inaccurate.)

Update (07/07): Hai bài báo của Sydney Morning Herald (30/0606/07) cho biết China sẽ chấm dứt chương trình mua tích trữ nhôm và một số kim loại khác. SMH cho rằng đây là một chính sách thất bại vì thay vì giúp cho các nhà sản xuất trong nước (Chanalco) nó lại đẩy giá kim loại trên thế giới tăng cao và làm lợi cho những công ty sản xuất nhôm lớn như Rio Tinto và BHP. Nếu kinh tế Nhật và Hàn quốc không phục hồi kịp thời để bù vào khoảng trống do China để lại, nhiều khả năng giá kim loại sẽ sụt giảm trong nửa sau 2009.

Update (27/07): Theo UBS, trong 6 tháng đầu năm TQ đã tăng nhập khẩu iron ore lên 41% yoy, đồng 140%, than đá 300%, và nhôm 400%. Đây là đồ thị tốc độ nhập khẩu các mặt hàng trên của TQ (lưu ý crude oil tăng không đáng kể):

Update (28/07): Theo VnEconomy, từ năm 2003 đến nay TQ đã tăng dự trữ vàng 70% lên 1054 tấn và dự kiến sẽ qua mặt Ấn độ trở thành nước tiêu thụ vàng lớn nhất thế giới trong năm nay. Tuy nhiên vì tốc độ tăng sản lượng vàng sản xuất trong nước của TQ vẫn rất cao 7-8%/năm nên tốc độ tăng nhập khẩu vàng của TQ có thể sẽ không tương đương với tốc độ tăng tiêu thụ.

Update (02/11): Tôi vẫn tiếp tục bearish view về giá steel của TQ, một phần vì tin này.


14 comments:

  1. Bác Giang có biết chi phí lưu giữ commodities khoảng tầm nào không? Tôi nghĩ nó sẽ ảnh hưởng đến chuyện có thể coi việc Trung Quốc tích trữ commodities là việc diversify các tài sản dự trữ, hay là việc bet on an early recovery. Quan sát từ trước đến nay có ít người tích trữ nhiều commodities như thế, thì có thể là commodities cũng khó dùng làm tài sản dự trữ được.

    ReplyDelete
  2. @Đỗ Quốc Anh: Về nguyên tắc có thể estimate carry cost của bất kỳ loại hàng hóa nào nếu có số liệu spot và forward/futures của nó ở cùng một thị trường. Theo nguyên tắc no-arbitrage thì giá forward/futures=spot+carry costs. Còn carry costs=financing costs + inventory costs, cho nên có thể tính được chi phí lưu giữ. Nhưng với TQ và VN thì không có forward/futures market đủ lớn (liquid) để tính. Ngay cả với Mỹ nhiều khi carry cost cũng bị distorted, ví dụ trường hợp giá WTI mà tôi đã đề cập đến ở đây.

    ReplyDelete
  3. Bác Giang giải thích thêm một chút được không ạ, em chưa hiểu lắm. Nếu giá forward < spot + carry costs thì arbitrage thế nào ạ? Chẳng hạn hiện tại có shortage, hay là tương lai thì demand sụt. Em hơi khó hiểu vì lưu trữ dầu thì luôn luôn positive, và không chuyển ngược lại quá khứ được.

    ReplyDelete
  4. Trong yếu tố giá Foward còn có 1 thành phần nữa là convience yeild. Conviennce yeild thể hiện ở việc tích trữ hàng hóa trước sẽ giảm nhiều rủi ro cho việc sản xuất kinh doanh bị ngừng trệ (thiếu hụt giữa chừng).
    Vì thế, Giá Forward = Spot + Carry cost - Convinence Yeild.
    Trong khi Carry cost là tương đối giống nhau ở các thị trường thì convinence yeild lại rất khác nhau, tùy theo từng người mua. Vì thế, no arbitrage future price luôn nằm trong khoảng
    Spot + Carry cost - Convinence yeild < Future price < Sport + Carry.

    Vì thế, nếu Future mà < hơn cả Spot + Carry cost - Convinence yeild thì vẫn có thể có arbitrage oppotunities.

    Đúng là commodity khó dùng làm tài sản dự trữ vì carry cost cao nhưng đối với TQ trong thời gian tới, convience yield của họ cũng rất cao. Nhu cầu năng lượng và sắt thép của TQ rất kinh khủng. Trước sau gì thì họ cũng phải mua, vì thế, mua trước trong lúc giá spot đang thấp, chấp nhận chi phí lưu trữ để mà an tâm có đủ nguyên vật liệu dùng cho 1-2 năm là điều dễ hiểu. Ngoài ra, các tập đoàn của TQ có được nguồn tín dụng khá dồi dào và rẻ từ các ngân hàng quốc doanh nên carry cost của họ cũng không phải là quá cao.

    ReplyDelete
  5. @ QA: Nếu forward < spot+carry thì không ai giữ inventory làm gì, tất nhiên không kể vấn đề convenience yield như Nhat Nam đề cập. Convenience yield thực ra cũng nằm trong phạm trù delivery risk, nghĩa là risk khả năng người bán forward không deivery physical được. Giá forward thường phải có phần risk này, trong khi futures (exchange traded) thì rủi ro này thấp hơn.

    @ NN: Tôi đồng ý là các tập đoàn của TQ vừa rồi mua commodities để dự trữ vì cho rằng giá thấp và carry cost thấp (lãi suất thấp). Tuy nhiên điều này cần hiểu là TQ đang giảm dần trade surplus chứ không phải đang chuyển giữ surplus dưới dạng commodity. Đơn giản vì mục tiêu của foreign reserve là để đảm bảo liquidity cho balance of payments nên các loại assets trong reserve bắt buộc phải highly liquid. Trong các loại commodity, có lẽ chỉ có vàng là đủ liquid để làm reserve.

    ReplyDelete
  6. Commodities mà TQ mua nhiều nhất hình như là vàng và dầu (tôi chưa biết các loại khác tỷ trọng là bao nhiêu). Nếu vậy thì không thể nói rằng TQ không phải đang chuyển giữ surplus dưới dạng commodity như anh Giang khẳng định.

    Tôi nghe nói dầu TQ mua về dự trữ theo cách dã chiến là chứa ngay tại các mỏ dầu đã khai thác (chưa rõ chứa bằng cách nào, chi phí của cách này là bao nhiêu, nhưng chắc phải rẻ hơn so với cách chứa dầu của phương tây).

    Còn vàng, năm 2006 dự trữ của TQ mới khoảng 500 tấn, nay đã lên hơn 1000 tấn (mua âm thầm, vừa rồi mới công bố). Cái tin TQ tăng mạnh dự trữ vàng khiến cho diễn biến của thị trường vàng thế giới trở nên thú vị. Trước hết cái tin này làm giá vàng thế giới đột ngột tăng lên, tuy thời điểm đó tăng không nhiều, nhưng điều quan trọng là trong dài hạn giá vàng không thể giảm, vì giảm tới đâu TQ sẽ mua vào tới đó, đến một lúc nào đó thì thị trường tiền tệ sẽ trở nên khó lường nếu TQ có đủ vàng để khống chế.

    Vì vậy động thái TQ mua commodities để dự trữ không đơn giản là việc tính toán của anh buôn chuyến.

    ReplyDelete
  7. Trung Quốc đợt vừa rồi mua rất rất nhiều các loại hoàng hóa khác nhau, không chỉ là vàng và dầu. Anh Giang cũng không nói là TQ chuyển từ dự trữ $ sang dự trữ bằng commodities. Ý anh Giang nói rằng TQ mua nhiều hàng là để giảm trade surplus. Nhưng giảm trade surplus để làm gì, giảm trong bao nhiêu lâu thì em cũng chưa hiểu được ý đồ của TQ lắm.

    @anh Vân,

    Có một số công nghệ chứa dầu dưới lòng đất (khoan vào những khối đá lớn) hoặc tận dụng các mỏ than đá lớn để chứa dầu. Ví dụ như dự án kho dầu Long Sơn ở Vũng Tầu. Tuy nhiên, công nghệ này cũng không hề rẻ và việc chuẩn bị xây dựng kho chứa kiểu này rất mất thời gian. Em nghĩ TQ không thể có tốc độ XD thần kỳ trong vòng vài tháng những bể chứa kiểu này. Việc bơm ngược trở lại các mỏ dầu là rất ít có khả năng, trên thế giới chưa ai làm việc này vì việc khai thác lại rất tốn kém, khai thác xong có khi lại phải lọc lại nữa. Ngoài ra, khi nói đến túi dầu, mọi người cứ tưởng nó như là 1 cái bể chứa lớn đầy dầu ở trong. Thực ra, dầu nằm xen kẽ giữa các lớp đất đá khác (oil rock), khi khoan vào các lớp đá này, giầu phụt lên do áp lức nén xuống của các lớp đá đó. Vì thế, việc bơm ngược dầu lại các mỏ là impossible. Anh có thể search "oil underground" sẽ thấy ngay.

    Mọi người thường hay có chủ thuyết nghi ngờ rằng TQ tính toán chiến lược thế này thế kia. Cộng nhận là chính quyền TQ khá tập quyền về chính trị nhưng đối với kinh tế, họ lại rất phân quyền. Chính sự năng động của các doanh nghiệp địa phương của TQ tạo nên sự năng động của nền kinh tế TQ chứ không phải các chiến lược, âm mưu này nọ. Có trời mới đoán được là giá dầu rớt từ $147 xuống $37 để mà tính toán chiến lược. Việc giá hàng hóa xuống thấp khiến tất cả các công ty TQ (ăn nên làm ra trong thời gian vừa qua) đều muốn bỏ tiền ra tích trữ nguyên, nhiên vật liệu giá rẻ. Đấy là vì sao TQ hấp thụ 1 lượng lớn hàng hóa khá nhanh trong thời gian qua. Thêm một động cơ kinh tế nữa là mô hình SX của TQ bắt đầu chuyển dịch sang chủ động SX chứ không còn gia công nhiều nữa. Vì thế, họ không phụ thuộc và nguồn nguyên nhiên vật liệu từ các NMCs đem vào mà chủ động giao dịch, tích trữ để SX.

    Cái dở trong điều hành kinh tế của Việt Nam mình là lúc nào cũng nghĩ rằng chiến lược của nhà nước rất quan trọng. Thực ra, việc Chính phủ can thiệp vào việc điều tiết các nguồn lực, đầu tư các ngành mũi nhọn này kia, công nghệ đột phát này nọ chỉ làm tồi thêm chứ chả giúp ích gì cho nền kinh tế. NHiệm vụ của chính phủ là tạo sân chơi tốt (hạ tầng) và công bằng (luật) chứ không nên là người chơi. Cứ mở cho các công ty nước ngoài vào, các công ty VN ra thoải mái, tự dòng vốn sẽ chảy đến nơi có hiệu quả nhất mà nhà nước có bỏ công sức đến đâu cũng không thể tìm ra được.

    ReplyDelete
    Replies
    1. câu có trời mới đoán được e là ko chính xác.

      Delete
  8. Bạn Nhật Nam nói đúng rồi, Trung Quốc sở dĩ phát triển nhanh và năng động là do họ tháo bỏ sự can thiệp của Nhà nước vào kinh tế. Tuy mức độ can thiệp hiện tại còn nhiều hơn phương Tây, nhưng khuynh hướng thì có khác : sự can thiệp tại TQ vẫn trên đà giảm, sự can thiệp của phương tây thì không giảm, một số nước còn tăng như Mỹ.

    Dưới cái nhìn laissez-faire thì quan hệ kinh tế quốc tế là quan hệ giữa các doanh nghiệp với nhau, nhà nước không nhúng tay vào. Nhưng điều đó chỉ có ở thế kỷ 19. Nên không thể nói chính phủ Trung Quốc không nhúng tay vào chuyện làm ăn buôn bán giữa doanh nghiệp nước họ với nước ngoài. Việc doanh nghiệp TQ sang châu Phi mua hàng triệu ha đất là tự do kinh doanh hay có âm mưu ? Không thể biết được.

    Ngay cả Nhật Bản, khi cho Việt Nam vay ODA làm công trình nào thì công trình đó đều do doanh nghiệp Nhật Bản làm. Qua vụ sụp cầu Cần Thơ người ta thấy rõ hơn vai trò của chính phủ Nhật tiếp tay cho doanh nghiệp.

    Nếu quan hệ kinh tế quốc tế chỉ là quan hệ doanh nghiệp - doanh nghiệp thì thế giới sẽ sống trong hòa bình thực sự, sẽ không có cảnh nước mạnh bức hiếp nước yếu. Điều này đã có manh nha trong quá khứ và là mơ ước của tương lai, còn hiện tại thì không. Tất nhiên, hàng ngày chúng ta vẫn thấy doanh nghiệp các nước trên thế giới vẫn quan hệ làm ăn bình thường với nhau mà không có bàn tay của các chính phủ, đó chỉ là chuyện "làm ăn bình thường" thôi.

    ReplyDelete
  9. @Nhat Nam: Tôi cho rằng chính phủ TQ tuy không trực tiếp nhưng gián tiếp có khuyến khích cho các doanh nghiệp tích trữ commodity, dù vai trò chủ động của doanh nghiệp là rất lớn. Chính phủ TQ có thể làm điều này qua 2 kênh. Thứ nhất là nới lỏng việc kiểm soát tín dụng để các doanh nghiệp có thể vay vốn rẻ, do vậy sẽ có carry cost rẻ. Đây thực sự là điều đã xảy ra trong Q1. Thứ hai là PBoC giảm bớt mua vào ngoại tệ, về mặt BoP là làm giảm (chậm tăng) foreign reserve, còn thực tế trên thị trường là gây sức ép lên giá với đồng RMB, do vậy doanh nghiệp có thặng dư ngoại tệ có khuynh hướng mua physical goods (trong đó có commodity) thay vì mua foreign assets. Tóm lại là giảm trade surplus.

    Tôi nghĩ TQ muốn giảm trade surplus (nhưng không giảm export volumn) để tránh tiếp tục tích trữ USD assets (dollar trap), việc ký các hiệp định với một số trading partners chuyển sang dùng RMB cũng cùng mục đích này. Trong ngắn hạn chắc chắn TQ không thể từ bỏ export-led growth nên sẽ vẫn phải tăng export. Tuy nhiên chắc TQ đã thấm thía việc hăng say tích trữ foreign (USD) reserve rồi nên vừa phải diversify assets vừa giảm dần trade surplus.

    @Hoàng Hải Vân: Em vẫn đợi anh trích dẫn Golden Arches theory :-)

    ReplyDelete
  10. Em nghĩ HSG bán convertible bond là bán cả một gói gồm bond và option cho cổ đông hiện hữu, do đó muốn đánh giá phản ứng của thị trường thì phải đánh giá value của cả gói convertible bond chứ không chỉ là option.

    Theo em biết thì người ta có thể dùng numerical method bằng Monte Carlo để value convertibles, vì phải tính đến credit spread, div growth, v.v. Có một vài model được dùng như Espen Gaarder Haage xuất phát từ model của Goldman Sachs, hoặc Bloomberg OVCV, .v.v Đương nhiên nếu giả định thật chặt các yếu tố thì binomial sẽ chạy về một closed form solution dạng như Black Scholes. Nhưng như vậy kết quả không còn phản ánh thực tế nữa.

    Có một bảng tính đơn giản khác ở đây:

    http://www.numa.com/derivs/ref/calculat/cb/calc-cba.htm

    Phản ứng của giá cổ phiếu thì em không dám đánh giá. Nhưng diễn biến giá là như sau: từ ngày 8/5 là ngày thông tin về phát hành TP chuyển đổi bắt đầu đưa ra, đến ngày 22/5 thì có công bố. Giá cổ phiếu ngày 8/5 của HSG là 18.5, đến ngày 22/5 là 27, đến khi chính thức công bố là 22/6 giá là 34.5, sau đó giảm còn 30.1 như hiện nay (29/6).

    http://cafef.vn/Lich-su-giao-dich-Symbol-HSG/Trang-1-0-tab-1.chn

    http://cafef.vn/Tin-doanh-nghiep/HSG/Event.chn

    Em không chắc là do thị trường có cùng nhận định như anh là đây là một món rẻ (hihi) hay là do đà tăng chung của thị trường. Em chỉ biết mức tăng của HSG nằm trong top các mức tăng so với của nhiều cổ phiếu cùng ngành khác.

    Best regards,

    BHM

    ReplyDelete
  11. @BHM: Đúng là anh đơn giản hóa rất nhiều, cũng một phần vì không có đủ thông tin để định giá HSG converts một cách nghiêm túc. Tuy nhiên anh cho là dùng Black Scholes, dù không chính xác, nhưng có thể phản ánh được phần nào mức độ mispricing của implied put trong HSG converts.

    Giả sử các brokers ở VN có đầy đủ thông tin và xác định được mispricing lớn tương tự như anh estimate ở trên, đơn giản nhất là họ có thể vay ngân hàng mua converts rồi strip out put options bán riêng. Không lẽ ở VN không có ai muốn mua options như vậy? Tất nhiên không loại trừ khả năng các brokers cũng không có đủ thông tin để price HSG converts hoặc HSG có credit risk quá cao.

    ReplyDelete
  12. Hi a giangle, e mới đọc bài của a, nhưng có 1 từ e ko hiểu là "mispricing". Từ điển ko có giải thích cặn kẽ, nhưng e nghĩ nó là : bán sai giá...vậy trong lĩnh vực chứng khoán nó cụ thể là thế nào a?Thanks!

    ReplyDelete
  13. @Anonymous (Nov 7): mispricing có thể hiểu là định giá sai, theo nghĩa người mua và/hoặc người bán chấp nhận mức giá không đúng với giá trị thực (fair value).

    ReplyDelete