Anniversary

Ngày này năm ngoái, Paulson tưởng như đã thuyết phục được 2 phe của Hạ viện Mỹ thông qua kế hoạch giải cứu TARP của mình. Tuy nhiên trong đêm đó TARP đã bị chính các nghị sĩ đảng Cộng hòa bỏ phiếu chống và phải mất thêm gần 1 tuần nữa bản TARP cuối cùng mới được thông qua. Ngày 15/9 khi Lehman phá sản được coi là khởi đầu của cuộc khủng hoảng, nhưng chính đêm 29/09 mới là đêm dài nhất và kinh hoàng nhất. Mới đó mà đã một năm rồi.

SCIC III

Chính sách cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước của VN nằm trong tổng thể cải tổ nền kinh tế từ kế hoạch hóa tập trung sang kinh tế thị trường. Đây là một quyết định đúng đắn xuất phát từ kinh nghiệm thực tế của nhiều nước và của bản thân VN, đồng thời cũng là khuyến cáo của những nghiên cứu kinh điển về chuyển đổi kinh tế của Janos Kornai hay Joseph Stiglitz. Tuy nhiên VN cũng như TQ đã quyết định giữ lại sở hữu nhà nước trong một số ngành/doanh nghiệp quan trọng của nền kinh tế, những "commanding heights" như Lenin đã gọi.

Sau một thời gian loay hoay tìm cách quản lý những doanh nghiệp nhà nước (SOE) còn lại này, SCIC đã ra đời như một sự kết hợp giữa quản lý nhà nước với kinh tế thị trường. SCIC ra đời là hậu quả tất yếu vì hình thức "bộ chủ quản" trước đây ngày càng không phù hợp với sự phát triển của các SOE. Các tổng công ty, nay sắp được gọi là tập đoàn, càng ngày càng bành trướng sang các lĩnh vực kinh doanh không thuộc thẩm quyền của bộ chủ quản nữa, ví dụ Tổng Công ty Hàng hải tham gia lĩnh vực ngân hàng hay Tổng công ty Điện lực nhảy vào lĩnh vực bất động sản. Bản thân các hoạt động kinh doanh "core" của các SOE cũng phức tạp lên rất nhiều, đòi hỏi phải có đội ngũ quản lý chuyên sâu chứ không phải các quan chức hành chính như trước nữa.

Xét trong bối cảnh đó, SCIC ra đời là một điều đáng hoan nghênh và là một bước tiến trong corporate governance cho các SOE. Vì chính phủ vẫn muốn kiểm soát và ảnh hưởng vào chiến lược kinh doanh và phát triển của các doanh nghiệp trong portfolio của SCIC, cơ quan này buộc phải có đại diện trong các hội đồng quản trị của các công ty đó. Website của SCIC có công bố một bản qui định khá chi tiết về quyền và nghĩa vụ của người đại diện SCIC tại các doanh nghiệp, nhưng tiếc là không công bố danh sách cụ thể các đại diện đó.

Vì VN chưa có đội ngũ những người làm board member chuyên nghiệp nên có thể suy đoán rằng đa số những người đại diện của SCIC đều là giám đốc/phó giám đốc tại các doanh nghiệp mà họ đại diện. Nếu những người đại diện này cũng có cổ phần trong công ty mà mình đại diện thì họ có thể lợi dụng phần cổ phần của SCIC để leverage quyền quyết định của mình trong HĐQT. Ngoài ra những người này về nguyên tắc đều biết trước những thông tin liên quan đến quyết định của SCIC trước các thành viên HĐQT khác nên dễ có khả năng họ lợi dụng thông tin insider này cho mình. Dẫu sao những khó khăn này là không tránh khỏi trong giai đoạn đầu, chỉ hi vọng SCIC có chính sách dần thay thế những internal board members này bằng các chuyên gia bên ngoài khi điều kiện có thể.

Nếu SCIC chỉ dừng lại ở vai trò quản lý vốn của nhà nước trong các doanh nghiệp đã cổ phần hóa thì sẽ ít người nhớ đến nó như trong giai đoạn 2006-2007, dù SCIC vẫn luôn là một "siêu" tổng công ty và là "bánh lái" chính của nền kinh tế. Thế nhưng những tháng đầu năm 2008 dư luận và báo giới lại sôi sục bàn tán về SCIC khi có tin tổng công ty này sẽ can thiệp vào thị trường chứng khoán để "cứu" chỉ số VN-Index đang rơi không phanh lúc đó. Mặc dù chi tiết SCIC sẽ can thiệp vào thị trường chứng khoán như thế nào không được công bố, chỉ riêng việc Bộ trưởng Vũ Văn Ninh, đồng thời là chủ tịch HĐQT của SCIC, tuyên bố sẽ không "hi sinh thị trường chứng khoán" và "nếu có tiền tôi sẽ mua cổ phiếu" cho thấy quyết tâm của SCIC.

Việc SCIC can thiệp vào thị trường chứng khoán là dấu hiệu chuyển hướng đầu tiên của tổ chức này khỏi vai trò quản lý vốn nhà nước một cách thụ động. Với số "lãi lớn" từ việc thoái vốn khỏi những công ty không còn được coi là commanding heights nữa giúp cho SCIC có năng lực tài chính vào hàng "đại gia" trong số các quĩ đầu tư hiện hữu ở VN. Không lâu sau đó SCIC tuyên bố sẽ cùng một số tổng công ty nhà nước (điện lực, dầu khí) đầu tư vào các dự án chiến lược để đảm bảo nhà nước có sở hữu đa số trong các ngành công nghiệp đó. Sang năm 2009, SCIC đánh tiếng với TPHCM xin đầu tư vào khu trung tâm tài chính Thủ thiêm và khu đô thị cảng Hiệp phước. Đến lúc này có thể thấy một hình ảnh Temasek của VN đang dần dần xuất hiện, chỉ chưa biết đến khi nào SCIC sẽ đầu tư ra nước ngoài để thế giới biết đến một sovereign wealth fund (SWF) mới từ VN.

Có thể nói Temasek đã thành công trong việc xây dựng một Singapore Inc., tiếng lóng của giới kinh tế về một nước Singapore như là một doanh nghiệp chứ không phải một quốc gia. Tuy nhiên SCIC sẽ có nhiều khó khăn khi muốn copy lại mô hình hoạt động của Temasek. Xét trên khía cạnh khách quan, SCIC phải quản lý một loạt các doanh nghiệp nhà nước đã được hình thành hàng chục năm nay với cơ cấu và nhân sự cũ kỹ và productivity kém cỏi. Trong khi Temasek chỉ phải lo phát triển kinh tế, SCIC sẽ phải đảm bảo cả 'định hướng xã hội chủ nghĩa" trong các dự án đầu tư của mình. Điều này vừa làm giảm lợi nhuận của SCIC vừa không khuyến khích các thành phần kinh tế khác tham gia đầu tư. Hoàn cảnh quốc tế của SCIC hiện tại cũng khó khăn hơn Temasek cách đây hơn 30 năm rất nhiều. Các qui định của WTO hiện rất chặt chẽ, các vụ kiện phá giá sẽ làm các doanh nghiệp lo ngại khi mang danh có cổ phần của SCIC.

Xét về góc độ chủ quan, ngay từ khi thành lập SCIC đã gần như bê nguyên một bộ phận của Bộ Tài chính về thành lập bộ máy của mình. Cho đến thời điểm này, Tổng Giám đốc của SCIC đều là cựu Thứ trưởng Bộ Tài chính, còn Chủ tịch HĐQT là đương kim Bộ trưởng Bộ này. Khác với Temasek chỉ có hai quan chức chính phủ trong HĐQT chín người, toàn bộ HĐQT của SCIC đều đã hoặc đang là quan chức nhà nước lâu năm. Trong khi xóa bỏ hình thức bộ chủ quản là một bước tiến trong quản trị doanh nghiệp thì việc thiếu vắng các nhà quản trị kinh nghiệm và chuyên nghiệp trong nội bộ SCIC là một bước lùi rất lớn. Nếu chính phủ muốn giữ quyền kiểm soát SCIC và rộng hơn nữa là các doanh nghiệp do SCIC quản lý thì nên học theo cơ chế của chính Temasek. Đó là chính phủ chỉ có một đại diện nhưng giữ quyền veto tất cả các quyết định của HĐQT nếu cần. Song song với cơ chế này cần phải xây dựng một HĐQT chuyên nghiệp và phi hành chính.

Vấn đề chuyên nghiệp hóa các vị trí chủ chốt của SCIC là điều cần thiết, tuy nhiên kinh nghiệm của các SWF lớn trên thế giới cho thấy quá trình đầu tư hiệu quả luôn đòi hỏi phải có tư vấn đầu tư chuyên nghiệp và độc lập. SCIC dù có đội ngũ chuyên gia nội bộ lớn và chuyên nghiệp đến đâu cũng không thể cover được hết các lĩnh vực của nền kinh tế, chưa kể tương lai SCIC có thể sẽ đầu tư ra ngoài VN. Outsource quá trình đầu tư sẽ tạo điều kiện cho SCIC tập trung vào việc hoạch định chiến lươc đầu tư phục vụ cho các mục đích non-economic. Thay vì phải lo qui hoạch thiết kế hay giải tỏa mặt bằng cho khu tài chính Thủ thiêm, lãnh đạo SCIC sẽ có thời gian tính toán chiến lược xem liệu đầu tư vào Thủ thiêm có phục vụ cho mục tiêu lâu dài của chính phủ và đất nước hay không. Hoặc đơn giản hơn là liệu một tổ chức tư nhân có làm được điều này không để SCIC dùng vốn cho những dự án khác quan trọng hơn về mặt chiến lược. Mặt khác, việc SCIC oursource các dự án đầu tư sẽ là hình thức tự kỷ luật mình giúp cho chính phủ yên tâm về tính khách quan và tầm nhìn của các quyết định đầu tư của SCIC. Đấy cũng là cách để chính phủ có option trong tương lai thiết lập thêm một vài SWF khác vừa cạnh tranh vừa bổ trợ cho SCIC, tất nhiên hi vọng là trong tương lai chính phủ sẽ có budget surplus lớn giống như Singapore hay Úc.

Trước mắt, trong hoàn cảnh chính phủ vẫn tiếp tục bị thâm hụt ngân sách và phải huy động vốn cả trong và ngoài nước với lãi suất khá cao, có lẽ nguồn vốn của SCIC thu được từ việc thoái vốn các doanh nghiệp do mình quản lý nên được chuyển về cho ngân sách để tránh gánh nặng nợ nần cho quốc gia và cho các thế hệ mai sau. SCIC nên tập trung củng cố và chuyên nghiệp hóa đội ngũ những người đại diện cho mình ở các HĐQT của các công ty. Việc này vừa có lợi cho SCIC vừa có lợi cho giới corporate của VN về lâu dài. Trong khi bản thân SCIC chưa chuyên nghiệp hóa, khả năng lặp lại thành công của Singapore trong những năm 60-70 là vô cùng khó và đầy rủi ro.

(Note: Một version của bài viết này đã được đăng trên SGTT)

Update (05/10): SCIC công bố lãi trước thuế 1415 tỷ VNĐ trong 9 tháng đầu năm 2009.

IT

Cứ 10 mobile phone tăng thêm trong 100 người dân, GDP của một nước đang phát triển sẽ tăng thêm 0.8%. Tương tự như vậy, 10 ADSL access tăng thêm trong 100 người dân, GDP tăng thêm 1.4%, theo The Economist (trích dẫn một nghiên cứu của WB):

Backpacking on the ocean

Cách đây gần 20 năm tôi đã định làm một chuyến travel như vậy, nhưng "lực bất tòng tâm". Bây giờ thì "già" rồi, thôi copy cái link này lên đây biết đâu có bạn nào cũng có máu phiêu lưu...

Fiscal stimulus

Những ai đang băn khoăn liệu có cần một gói kích cầu thứ hai hay không nên đọc bài này của Willem Buiter. Theo Buiter cần phải có 4 điều kiện để một chính phủ đưa ra fiscal stimulus:

1. Nền kinh tế đang có excess capacity và đang bị demand-constrained.

2. Không còn khả năng kích thích qua monetary policy (nới lỏng tiền tệ).

3. Không có nguy cơ bị financial crowding out, nghĩa là lãi suất tăng sau khi kích cầu.

4. Không có nguy cơ bị direct crowding out, nghĩa là dân chúng và doanh nghiệp sẽ giảm chi tiêu và đầu tư khi chính phủ gia tăng chi tiêu của mình. Buiter cho rằng nguy cơ này dễ xảy ra nếu chính sách kích cầu thông qua giảm thuế trong khi debt của người dân đang cao.

Thực ra Buiter còn điều kiện thứ 5 nữa cho việc phối hợp kích cầu quốc tế, nhưng không quan trọng cho VN vì VN là một nước nhỏ. Xét trên 4 tiêu chuẩn này cho VN, tiêu chuẩn 2 và 3 rõ ràng không đạt.

Update (01/10): Mickey Levy của BoA cho rằng fiscal stimulus cũng cần exit strategy giống như monetary stimulus. Trong khi Fed đã đưa ra các option cho exit thì Obama/Geithner chưa có idea gì về exit cho fiscal stimulus.

Brisbane 23/09

Eyeballing

Try this (my score is 3.9)

SWF

Hôm trước có một bạn hỏi tôi về sovereign wealth funds (SWF), tình cờ tìm lại từ blog của Brad Setser thấy một trang FAQ về SWF thấy thông tin quan trọng này. Tính đến đầu năm 2008, tổng số assets các SWF quản lý lên đến $3 trillions, gấp đôi tổng số assets của toàn bộ giới hedge funds trên thế giới. Brad Setser ước tính vào đầu năm 2009, tổng số lỗ của các SWF của vùng Vịnh vào khoảng 27%, tương đương với $359b. Mặc dầu vậy, theo nguồn này, đến tháng 6/2009 tổng số assets của các SWF đã tăng lên $3.6tr.

Mặc dù tổng số $3tr assets của các SWF chỉ là một phần nhỏ trong tổng số $53tr assets của toàn bộ giới instituitional investors toàn thế giới, giai đoạn 2007-2008 các SWF có một thời gây ồn ào trong giới đầu tư vì tốc độ tăng trưởng và tham vọng của họ. Trong năm 2008, cả IMF và WB đã có hội thảo và discussion về SWF, một phần là để trấn an chính phủ các nước có thị trường tài chính lớn (Anh, Mỹ) và giới đầu tư quốc tế, một phần là đưa ra một số guidelines cho các SWF này khi họ đi đầu tư để tránh bị mang tiếng chính trị hóa các quyết định đầu tư. Từ giữa năm 2008 các cuộc thảo luận về SWF tạm thời lắng xuống vì mọi chú ý đổ hết vào cuộc khủng hoảng, nhưng trong tương lai chắc chắn giới đầu tư và cả các chính phủ sẽ quan tâm trở lại.

Vậy SWF là gì? Về cơ bản đây là những quĩ đầu tư mà tiền vốn bỏ vào là của nhà nước và đa số là quĩ đóng. Trên nguyên tắc, nhà nước chỉ bỏ tiền vào các quĩ đầu tư nếu họ có budget surplus, ví dụ trường hợp Future Fund của Úc. Dưới thời Clinton, khi Mỹ có budget surplus, đã có dạo giới policy makers của Mỹ tính chuyện sẽ mở một SWF nhưng Greenspan phản đối kế hoạch này. Ngoài ra một số nước có nguồn thu lớn từ tài nguyên thiên nhiên (dầu mỏ) trích một phần thu nhập vào quĩ này để giành cho tương lai (ví dụ Canada hay các nước vùng Vịnh). Họ lập luận rằng thế hệ hiện tại phải chia sẻ lợi nhuận từ việc khai thác những tài nguyên có hạn này với những thế hệ tương lai chứ không được ăn tiêu hết.

Một nguồn tiền khác chảy vào SWF là từ dự trữ ngoại tệ quốc gia, điển hình là trường hợp của TQ. Trước đây dự trữ ngoại tệ chỉ được dùng để smooth exchange rate, nghĩa là dự trữ ngoại tệ chỉ cần đủ để bán ra vào một số thời điểm trong năm khi nguồn thu ngoại tệ không đủ cung cho nhu cầu nhập khẩu. Tuy nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 97-99, nhiều nước bắt đầu tích trữ ngoại tệ để phòng vệ trường hợp bị currency attack hay capital flight. Thế rồi TQ nổi lên qua việc dùng foreign reserve policy để giúp export thông qua giữ cho đồng RMB không lên giá. Hệ quả là foreign reserve của TQ đã vượt xa nhu cầu FX smoothing truyền thống và TQ buộc phải bỏ vào CIC để không bị phí resouces, hay tệ hơn là không bị mang tiếng là hàng năm đóng inflation tax cho Mỹ.

Cho đến nay, ngoại trừ bài báo của nhà báo Danh Đức mà tôi đã trích dẫn, ở VN chưa thấy ai gọi SCIC là SWF, mặc dù SWF Institute đã liệt kê SCIC vào danh sách này và theo định nghĩa thì đây chính là một SWF. Có điều nguồn vốn của SCIC hoàn toàn khác hẳn các SWF khác. Trong khi chính phủ VN đang có budget deficit khá nặng và NHNN đang chật vật build foreign reserve vì vẫn chưa đủ cho nhu cầu FX liquidity của nền kinh tế thì chính phủ giành toàn bộ số tiền thu được từ cổ phần hóa dồn vào cho SCIC đi đầu tư. Thực ra việc sử dụng resource từ ngân sách (có thể coi nguồn tiền từ cổ phần hóa là tiền của ngân sách) cho SWF cũng không phải mới, Singapore đã bỏ tiền vào Temasek từ những năm 70. Tuy nhiên Singapore là một nước có truyền thống budget surplus.

Có lẽ SCIC còn quá trẻ để có thể đánh giá hiệu quả đầu tư của SWF này để so với cost of funding khoảng 7-9% của chính phủ VN, nhưng tôi không thấy thuyết phục lắm khi nhìn vào staff của SCIC. Nếu net annual returns (long term) của SCIC không vượt 7-9% thì việc chính phủ lập ra SWF này là không hiệu quả về mặt đầu tư. Tất nhiên ngoài mục tiêu kinh tế, SCIC còn các mục tiêu chính trị khác không thể đo đếm bằng tiền. Các SWF khác cũng vậy và đó chính là lý do giới finance quốc tế ngờ vực các SWF.

Update (19/11): Hai reference rất chi tiết về SWF.

Timing

Những ai từng đầu tư chứng khoán đều biết timing quan trọng như thế nào. Nếu bạn dự đoán đúng xu hướng của thị trường, thậm chí dự đoán chính xác giá của một loại cổ phiếu nhưng timing sai thì vẫn có thể lỗ nặng. Trong cuộc khủng hoảng vừa rồi, nhiều nhà kinh tế nói rằng họ đã nhìn thấy vấn đề subpirme mortgage nguy hiểm, hay tỷ lệ saving quá thấp của Mỹ, rồi global saving glut nhất là của TQ...., nhưng họ không dự doán được khủng hoảng vì vấn đề timing. Hôm nay tình cờ thấy tin này mới biết timing của các nhà kinh tế còn chưa đến nỗi tệ. Sai số trong timing của các nhà kinh tế chắc khoảng 3-5 năm, còn của các nhà địa chất lên đến 3000 năm. Mà các nhà địa chất đâu có những thứ như rationality hay efficient market hypothesis nhỉ.

Veto power

Nhiều người biết về quyền phủ quyết (veto) của Mỹ và 4 nước thường trực Hội đồng Bảo an LHQ. Tuy nhiên ít người để ý rằng trên thực tế Mỹ còn có quyền phủ quyết hầu hết các quyết định quan trọng của IMF. Mỹ giữ 17% lượng quota của IMF, tương đương với 17% quyền bỏ phiếu cho các quyết định của IMF trong khi Articles of Agreement (có thể coi như hiến chương của IMF) qui định rất nhiều quyết định quan trọng (ví dụ quyết định này) phải có ít nhất 85% phiếu đồng ý. Có lẽ vì vậy trước đây Mỹ đã chấp nhận để châu Âu nắm giữ chức Tổng Giám đốc IMF.

Demi-Ashton ratio

(Source: NYT)

Oil price

Tôi đã complain về việc các nhà kinh tế không đưa được gold price vào các lý thuyết/mô hình của mình. Oil price có khá hơn, ít nhất tôi biết một nhà kinh tế đã cố gắng nghiên cứu vấn đề này. Tuy nhiên theo tôi, hiểu biết của các nhà kinh tế về oil price và business cycle chưa đủ, hi vọng sẽ có nhiều công trình nghiên cứu kỹ hơn về lĩnh vực này.

Hôm nay tình cờ đọc được bài báo này về oil price và recession có một chi tiết rất thú vị. Theo Steven Kopits, cứ mỗi khi nền kinh tế Mỹ phải chi hơn 4% GDP cho xăng dầu thì chắc chắn sẽ xảy ra recession, ít nhất từ năm 1972 trở lại đây. Với mức độ tiêu thụ hiện nay, nếu giá dầu thô vượt $80/thùng thì cái ngưỡng 4% GDP đó sẽ bị phá (hiện tại giá dầu đang là $72/thùng).

Số liệu từ nguồn này cho biết toàn bộ lượng dầu thô thế giới tiêu thụ một ngày năm 2007 là 85.09 triệu thùng (trong đó Mỹ khoảng 20 triệu, EU khoảng 14 triệu, TQ khoảng 7.5 triệu, Japan khoảng 5 triệu). Như vậy trong một năm tổng số dầu tiêu thụ trên toàn thế giới vào khoảng 31 tỷ thùng. Nếu giá dầu lên đến $73/thùng (ngưỡng 4% GDP của Mỹ năm 2007) thì tổng số tiền chi cho xăng dầu trên toàn thế giới sẽ khoảng 4.1% GDP toàn cầu (GDP thế giới năm 2007 khoảng $55 trillion). Do đó có vẻ 4% GDP chi tiêu cho xăng dầu là ngưỡng "suy thoái vì dầu tăng giá" khá phổ biến chứ không chỉ đặc thù cho Mỹ.

Cũng từ nguồn số liệu trên, VN tiêu thụ 271,100 thùng/ngày năm 2007, nghĩa là gần 99 triệu thùng/năm. GDP của VN năm 2007 khoảng 71 tỷ USD (số liệu IMF), Như vậy nếu giá dầu lên đến $73/thùng thì VN sẽ tiêu tốn hơn 10% GDP cho xăng dầu trong năm 2007, vượt xa ngưỡng 4% của thế giới. Tuy nhiên cần lưu ý là VN xuất dầu thô nên phần thu từ giá dầu tăng sẽ bù đắp phần nào cho chi tiêu xăng dầu (cho nên giá xăng của VN rẻ hơn nhiều nước khác), do vậy ngưỡng "suy thoái vì dầu tăng giá" của VN chắc cao hơn 4%, nhưng có lẽ 10% thì quá cao.

Cũng từ số liệu về tiêu thụ xăng dầu và GDP năm 2007, có thể tính được GDP/thùng dầu tiêu thụ trong năm này của thế giới là $1765, của Mỹ là $1828, của EU là $3218, Nhật là $2407, TQ là $1,229. Còn con số tương đương của VN là $718, thấp hơn cả của Philippines ($1160) và Thailand ($726). Như vậy có thể nói mức độ energy efficiency của VN rất thấp, chưa bằng 50% trung bình thế giới. Do đó khi giá dầu thế giới tăng lên thì VN sẽ bị ảnh hưởng nhiều hơn đa số các nước khác.

Update (03/10): Số liệu của Viện Nghiên cứu dầu khí cho biết 1 người VN dùng trung bình 0.95 thùng dầu/năm, nghĩa là tổng cộng VN dùng 0.95 x 85 triệu = 80.75 triệu thùng/năm.

Update (11/11): James Hamilton có một mô hình dự báo GDP rất thú vị: chỉ cần dùng AR và oil price, Hamilton cho biết đã dự báo GDP chính xác đến 99.5% cho Q3 2008. Thậm chí sau khi Lehman phá sản và khủng hoảng nổ ra, mô hình của Hamilton cũng dự báo khá chính xác diễn tiến của cuộc suy thoái. Một điểm đặc biệt là Hamilton cho rằng ngưỡng suy thoái vì giá dầu cao là 6% energy expenditure trong personal consumption. Nếu lấy tỷ lệ private consumption của Mỹ vào khoảng 70% nhân với 6% sẽ ra 4.2%, khá gần với số mà Kopits đưa ra bên trên.

Quote of the day

"... I’m not aware of any large contribution that economic science has made to central banking in the last 50 years or so." - Paul Volcker.

Negative swap spread

John Jansen (Across the Curve) đã viết về vấn đề này từ tháng 10/2008. Đã có một số giải thích cho hiện tượng này nhưng tôi chưa thấy cách giải thích nào hoàn toàn thuyết phục vì vẫn phải dựa vào short squeeze hay liquidity constraint, tuy có thể đúng nhưng không academic. Hôm qua Jansen link đến một giải thích của Jayanth Varma, khá dài dòng và rối rắm nhưng có một ý mới mà tôi modify đi để đưa ra cách giải thích dưới đây.

Trong một swap contract, giả sử bạn đồng ý pay fixed rate f lấy variable rate v trong khoảng thời gian từ 1 đến n, nghĩa là pay f n lần và expect sẽ nhận được v(1),v(2),...,v(n-1),v(n). Nếu bạn expect v(1)<v(2)<.....<v(n-1)<v(n), f sẽ nằm trong khoảng giữa các variable rates đó. Điều này có nghĩa là bạn chấp nhận bị "lỗ" trong thời gian đầu khi f>v(1),v(2),... để sau này "có lời" khi f<v(n),v(n-1),...

Tuy nhiên nếu có rủi ro đối tác của bạn sẽ default hoặc phá sản giữa chừng, nghĩa là hợp đồng swap sẽ bị hủy khi chưa hết hạn thì khả năng giai đoạn "có lời" sau này sẽ nhỏ lại. Do đó bạn sẽ chỉ chấp nhận lỗ ít hơn trong thời gian đầu để bù cho rủi ro bị default đó, nghĩa là chỉ chấp nhận trả f'<f. Khi counterparty risk càng tăng cao f' sẽ càng giảm và đến một lúc nào đó có thể nhỏ hơn "risk free" yield của trái phiếu chính phủ có cùng thời hạn.

Như vậy trái với intuition, khi counterparty risk tăng cao và Libor thấp thì long-term swap spread có thể negative.

SCIC II

Tôi tìm được một bài của nhà báo Danh Đức trên Tuổi trẻ về SCIC từ tháng 3/2008. Bài báo này chủ yếu giới thiệu về Temasek, một trong hai sovereign wealth fund của Singapore, và nhà báo Danh Đức có gợi ý SCIC nên theo mô hình của công ty này.

Chưa nói gì về mô hình tổ chức và hình thức hoạt động, chỉ nhìn về danh sách nhân sự cao cấp của SCIC đã thấy khác xa những gì nhà báo Danh Đức mong muốn. Tất cả các thành viên HĐQT và tổng giám đốc, phó tổng giám đốc của SCIC đều đã hoặc đang là các quan chức nhà nước. Hiển nhiên không thể mơ SCIC có 40% nhân sự ở các cấp quản lý là người nước ngoài như Temasek, nhưng tìm mỏi mắt trên website của SCIC cũng không thấy nói công ty/cơ quan này có thuê một công ty tư vấn đầu tư chuyên nghiệp nào không.

Với đa số lãnh đạo không có kinh nghiệm trong kinh doanh và đầu tư và không có tư vấn chuyên nghiệp giúp, không rõ SCIC ra các quyến định đầu tư như thế nào. Việc thoái vốn khỏi các công ty trong portfolio của SCIC thì còn có thể ủy quyền hoàn toàn cho các công ty chứng khoán làm hộ, chứ đầu tư vào trung tâm tài chính Thủ thiêm hay khu đô thị Hiệp phước thì liệu cựu thứ trưởng Bộ Tài chính có kinh nghiệm hay không?

UNCTAD

Tuần trước, website một thời đình đám vietchinabusiness.vn giật tít "Liên Hiệp Quốc muốn thay thế đồng USD", có lẽ là một bản dịch tóm lược một bài báo trên tờ Telegraph. Tuy nhiên khi đọc kỹ nội dung thì được biết đây là một đề suất của các chuyên gia của UNCTAD trong bản báo cáo hàng năm Trade and Development Report của tổ chức này.

Trong số hàng hà sa số các "chi nhánh" của Liên Hiệp Quốc, ngày nay UNCTAD có vị trí khá khiêm nhường và ít được biết đến hơn so với các tổ chức liên quan đến kinh tế khác như World Bank hay UNDP. Tổ chức này được Raul Prebisch, cha đẻ của dependency theory, thành lập với mục đích chủ yếu là đại diện cho các nước nghèo "đòi hỏi" quyền lợi trong các trade và investment agreements từ những năm 1960s. Trong những năm 70s, UNCTAD rất đình đám với phong trào New International Economic Order (NIEO) khi các nước đang phát triển kêu gọi một trật tự thế giới mới sau cuộc "đảo chính" thành công của các nước xuất khẩu dầu mỏ OPEC. Tuy nhiên phong trào này dần dần thoái lui khi pro-market reforms và Washington consensus được đề cao trong những thập kỷ sau đó. UNCTAD, cùng với sự thoái trào của NIEO, cũng mất dầy tiếng tăm và ảnh hưởng trên trường quốc tế.

Quay lại với bài báo của Telegraph, tựa đề "UN wants new global currency to replace dollar" mang nhiều tính giật gân hơn là thực tế. Dù sao đây chỉ là một đề nghị của một số chuyên gia trong nội bộ UNCTAD trong một báo cáo thường niên của họ. Còn rất xa cho đến khi Liên Hiệp Quốc (chính xác hơn là ECOSOC) chính thức ra tuyên bố hay nghị quyết về vấn đề này. Hơn nữa, UNCTAD với vai trò đại diện cho các nước đang phát triển nên đề nghị này chắc chắn sẽ có nhiều hơi hướng của các đề nghị trước đó từ TQ hay Nga. Nếu coi đề nghị này là đề nghị đầu tiên của một tổ chức quốc tế lớn thì cũng không chính xác. Trước đó, một hội đồng cố vấn đặc biệt của UN General Assembly do Joseph Stiglitz đứng đầu cũng đã có một đề nghị tương tự vào tháng 3/2009.

Vấn đề cải tổ hệ thống tài chính và tiền tệ quốc tế là rất cần thiết, chắc chắn những lời kêu gọi cho vấn đề này sẽ được các tổ chức lớn hơn (IMF, WB, UNDP) đưa ra. Tuy nhiên cần phân biệt giữa nhưng lời kêu gọi hay đề suất cải tổ của các chuyên gia với chính sách/biện pháp của các tổ chức quốc tế này.

Update (21/09): Hội đồng cố vấn cho UN General Assembly President của Stiglitz vừa lặp lại lời kêu gọi new reserve system. Lưu ý title của bản tin này là "UN panel calls for...".

15/9

Ngày này 1 năm trước Lehman Brothers nộp đơn xin phá sản, bắt đầu một cuộc khủng hoảng tài chính lớn nhất kể từ năm 1929.

Ngày này năm nay Quyến định 97 của Thủ tướng chính phủ chính thức có hiệu lực, sẽ là khởi đầu cho cái gì đây?

USD denominated bonds II

Hôm qua đến lượt Germany phát hành $4b USD denominated bonds, lần đầu tiên kể từ năm 2005. Tuần trước Spain và Belgium đã phát hành $3.6b, trước đó nữa là $3b của Canada. Có vẻ như không chỉ VN mà nhiều nước cũng đang tranh thủ phát hành USD denominated bonds khi lãi suất của USD xuống thấp như hiện tại (3m Libor cho USD đã xuống dưới 0.3%, thấp nhất trong số các đồng tiền lớn). Tuy nhiên không nước nào có thể lợi dụng capital control như VN để vay rẻ dù credit risk không cho phép.

SCIC

Vẫn đang tìm hiểu về SCIC, tôi thấy một số tin đáng lưu ý liên quan đến công ty/cơ quan này như sau.

- Cuối năm 2008, SCIC tuyên bố hợp tác với EVN và PVN, hai tổng công ty/tập đoàn lớn của VN. SCIC sẽ cùng với 2 đối tác này đầu tư vào các dự án điện và dầu khí để đảm bảo vốn nhà nước chiếm ít nhất 51% trong các dự án đó. Dường như chính phủ giao cho SCIC nhiệm vụ đảm bảo sở hữu nhà nước trong các "commanding heights" của nền kinh tế.

- Trước đó SCIC ký hợp tác với Tổng cục An ninh và Tổng cục Cảnh sát để bảo vệ vốn của nhà nước trong các doanh nghiệp do SCIC quản lý. Hợp tác với Tổng cục Cảnh sát để chống lại tội phạm làm thất thoát tài sản nhà nước là điều có thể hiểu được. Tuy nhiên hợp tác với Tổng cục An ninh có lẽ để chống lại các nguy cơ liên quan đến an ninh, quốc phòng quốc gia, điều này hơi khó hiểu. Hay Tổng cục An ninh lo ngại gián điệp kinh tế nước ngoài chui vào các công ty của SCIC?

- Ngoài nguồn vốn là cổ phần của nhà nước trong các doanh nghiệp được cổ phần hóa, SCIC còn được giao một lượng cash rất lớn từ vốn thặng dư của các doanh nghiệp sau khi cổ phần hóa. Tuy nhiên chưa rõ con số chính xác của số tiền này, ngay cả Quốc hội và Bộ Tài chính cũng có những báo cáo khác nhau. Việc SCIC đã và đang sử dụng số tiền này như thế nào còn tù mù nữa.

Privatization

Tôi đang tìm hiểu về SCIC thì đọc được tin này: trong sáu tháng đầu năm 2009, doanh thu của công ty này là 1039.17 tỷ, lợi nhuận trước thuế là 868 tỷ. Tính ra profit margin của SCIC hơn 80%, có thể nói là siêu lợi nhuận. Tuy nhiên được biết chức năng chính của SCIC là quản lý phần cổ phần của nhà nước trong các doanh nghiệp đã được cổ phần hóa. Trong 1-2 năm lại đây, SCIC bắt đầu bán ra cổ phần của nhà nước ở những công ty trong các lĩnh vực không quan trọng, có lẽ vì thế doanh thu của SCIC khá cao. Còn lợi nhuận cao như vậy thì chỉ có thể giải thích được một cách duy nhất đó là khi giao tài sản (phần cổ phần của nhà nước sau khi doanh nghiệp được cổ phần hóa) cho SCIC quản lý, số tài sản đó bị undervalued khá nhiều. Do đó sau này khi bán ra SCIC có lời rất lớn vì số tài sản đó "tăng giá" mạnh.

Trước đây đã có nhiều nghi ngờ rằng nhiều doanh nghiệp khi cổ phần hóa đã được định giá thấp nên những người mua được cổ phần ở đó (đa phần là lãnh đạo của các doanh nghiệp đó và các cơ quan chủ quản) được hưởng lợi từ sự undervaluation này. Với mức độ siêu lợi nhuận của SCIC, có thể thấy những nghi ngờ đó hoàn toàn có cơ sở và có thể ước tính rằng trước đây khi cổ phần hóa nhiều doanh nghiệp đã bị đánh giá thấp xuống đến 80%. Nếu SCIC có mức lợi nhuận như vậy thì có thể expect những người đã mua được cổ phần khi các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa trước đây cũng có mức siêu lợi nhuận tương đương. Và nên nhớ đa số các doanh nghiệp mà SCIC bán ra là những doanh nghiệp không thuộc loại quan trọng hay chiến lược, nghĩa là khi cổ phần hóa nhà nước thường không giữ hơn 50%. Vậy thì phần lớn số siêu lợi nhuận do cổ phần hóa đã rơi vào túi của một số ít người may mắn mua được cổ phần của các công ty đó, chí ít là 868 tỷ cho 66 doanh nghiêp SCIC bán cổ phần trong 6 tháng vừa qua.

Pollution

Ngày xưa tôi được học một môn gọi là Cost-Benefit Analysis, chuyên đánh giá hiệu quả các dự án đầu tư công của chính phủ. Còn nhớ hồi đó được học một số technique đánh giá benefit của các dự án, ví dụ xây một cây cầu thì benefit tính ra tiền là bao nhiêu. Mới đây Arik Levinson của đại học Georgetown đưa ra một technique mới để tính benefit của một public good/service. Đó là dùng kết quả happiness survey của các vùng khác nhau với các public good/service khác nhau để đánh giá benefit của sự chênh lệch public good/service đó (tất nhiên có control các biến số khác).

Một ví dụ mà Levinson đưa ra là dân Mỹ sẵn sàng bỏ ra trung bình $40/năm để giảm pollution trong không khí xuống 1 standard deviation. Số tiền này tương đương với khoảng 1/1000 thu nhập trung bình của một người Mỹ. Tất nhiên đây chỉ là một con số ước đoán, nhưng nếu tạm chấp nhận phương pháp này và đem tỷ lệ này sang VN thì con số tương đương sẽ khoảng $1/năm. TPHCM có khoảng 8 triệu dân, như vậy hàng năm dân chúng ở đây có thể bỏ ra khoảng $8 triệu để được hít thở không khí trong lành hơn một chút. Không biết Sở Môi trường Tài nguyên của TPHCM có ngân sách hàng năm bao nhiêu, nếu dưới con số này thì có cơ sở để cho rằng Sở này đang bị underfunded.

Update (11/09): Theo Mark Thoma, trong tương lai vấn đề public good sẽ được giải quyết "ổn thỏa" bởi vì các nhà khoa học có thể dùng functional magnetic resonance imaging để xác định chính xác willingess to pay cho một loại public good nhất định. Một dạng máy phát hiện nói dối mới :-(

Public debts

Click here:

Protection

TQ dường như đang học tập kinh nghiệm của VN vài năm trước: tìm cách hủy transactions giữa các SOE của mình với các foreign banks để bảo vệ các SOE không bị phá sản. Cụ thể FT cho biết TQ đang điều tra và có thể sẽ hủy bỏ một số oil foward contracts mà các SOE của TQ đã dại dột mua vào từ các foreign banks, có thể sẽ bị lỗ hàng tỷ USD. Chỉ hi vọng rằng không có trader nào bị bắt như ở VN trước đây.

Đáng buồn là ISDA, hiệp hội derivatives quốc tế mà hầu hết các derivatives contracts trên thế giới đều theo mẫu của tổ chức này, đã không lên tiếng. Dẫu sao giới finace/bankers quốc tế đang là "tội đồ" của cuộc khủng hoảng này.

Gold price

Đúng ra entry này phải có title là "Gold price and the state of economics". Nói vậy để các bạn đừng expect tôi sẽ bình luận hay dự báo gì về giá vàng. (Không phải chỉ có tôi, Paul Wilmott cũng lảng tránh vấn đề này :-)).

Phê phán kinh tế học dường như đang là mốt trong thời gian gần đây, gần nhất là một bài khá dài của Krugman trên NYT. Trước đó là những bài phê phán ở đây, đây, đây, và có lẽ còn nhiều bài khác mà tôi không biết. Tựu trung các nhà kinh tế "tự phê" ngành khoa học của mình đã dựa quá nhiều vào các mô hình toán "neat, plausible and wrong", dựa vào giả định rationality và efficient markets, quên lãng những ý tưởng quan trọng của Keynes hay của Mises/Hayek, v.v. và v.v.

Tuy nhiên tôi chưa thấy một phê phán nào từ giới academic về sự tách rời của lý thuyết kinh tế với thực tế nền kinh tế. Cụ thể, chưa có ai chỉ ra rằng có những loại assets có vai trò rất quan trọng trong việc tạo ra boom-bust cycles: stock market price, house price, oil price, gold price,... Thực ra giới professional economists (những người làm việc trong finance industry hay policy maker) đã nhận thấy khiếm khuyết này từ lâu. Tôi nhớ cách đây 7 năm một chief economist của một ngân hàng lớn ở đây đã nói rằng các macroeconomists đang nợ một mô hình macro có explicit house price. Trước đó nữa tôi cũng được nghe một financial economist phàn nàn rằng gold price không được đưa vào các mô hình kinh tế chính thống.

Nói riêng về gold price, việc thiếu vắng gold trong các mô hình macro dường như thật khó hiểu khi gold đã đóng một vai trò quan trọng như vậy trong suốt lịch sử tiến hóa của nhân loại. Cho đến tận ngày nay tuy gold không còn vai trò chính yếu đằng sau các đồng tiền quốc gia, một lượng lớn gold vẫn được các ngân hàng trung ương và cả IMF dự trữ, Chí ít ở những quốc gia như VN, gold còn có vai trò quan trọng hơn khi dân chúng vẫn giữ một phần tương đối lớn tài sản của mình dưới dạng gold, các tiệm vàng hiện diện nhiều hơn tổng số các chi nhánh của toàn bộ hệ thống ngân hàng. Giá vàng lên xuống chắc chắn có ảnh hưởng lên quyết định đầu tư, tiêu dùng của một bộ phận lớn dân chúng, khó có thể nói ảnh hưởng này đã được tính toán đầy đủ trong CPI hay một chỉ số giá tổng hợp nào khác. Bản thân chính phủ VN explicitly "điều tiết" việc xuất nhập khẩu vàng, tương đương như việc kiểm soát tỷ giá hay capital accounts. Vậy mà gold vẫn không tồn tại trong các mô hình kinh tế (macro/monetary).

Khiếm khuyết này chính là nguyên nhân tại sao khi được hỏi về gold price, các nhà kinh tế chỉ "cười trừ" và phán chung chung rằng khi lạm phát tăng thì vàng sẽ lên giá. Tôi cũng không phải là ngoại lệ :-(

Update: Hai bài báo về gold price: Bloomberg and Telegraph.

Original sin III

"Mỗi lần điều chỉnh biên độ là một bài toán và không khéo thì lại phải trả thêm nợ"- Nguyễn Văn Giàu.

(Note: Cũng theo ông Giàu trong bài báo nói trên, nếu phá giá VNĐ 5% thì mỗi năm ngân sách phải trả thêm 26,000 tỷ đồng còn doanh nghiệp trả thêm 13,000 tỷ đồng. Giả sử ông Giàu lấy lãi suất hiện tại là 17,000 VNĐ/USD, phá giá 5% tỷ giá sẽ là 17,850VNĐ/USD. Như vậy VNĐ26000 tỷ tương đương USD1.46 tỷ, là phần VN phải trả thêm hàng năm cho số nợ nước ngoài. Số tiền này tương đương 5% của tổng số tiền phải trả hàng năm (lãi+gốc) nghĩa là hàng năm VN phải trả khoảng USD29.13 tỷ. Tương tự như vậy, khối doanh nghiệp phải trả USD14.57 tỷ. Như vậy chỉ riêng phần trả nợ nước ngoài này hàng năm VN cần phải có USD 43.7 tỷ, khoảng 2/3 kim ngạch xuất khẩu. Hi vọng ông Giàu nhầm hoặc phóng viên ghi sai chứ không thì...)

Update (17/11): Theo như Thống đốc Nguyễn Văn Giàu giải trình trước QH, tổng số nợ (stock) của giới doanh nghiệp hiện đang là $17b.

Update (20/11): Lưu Hảo (TBKTSG) có một bài rất chi tiết về tổng số nợ quốc gia của VN. Đến nay có vẻ con số $23b (stock) là con số được nhiều người nhắc đến nhất. Bài này còn cho biết flow của năm 2008 là $2.6b. Cũng trong năm 2008, tổng số tiền trả nợ là $1.104b.

Update (1/12): Theo Bộ trưởng BTT Vũ Văn Ninh, số tiền trả nợ (lãi+gốc) trong năm 2009 là VNĐ58.8trillion (chính xác ông Ninh cho biết chi trả nợ từ ngân sách tăng 10.2% so với dự toán tương đương VNĐ6tril). Tính theo tỷ giá hiện tại khoảng 19000VNĐ/USD thì số tiền này tương đương $3.1b.

Automatic stabilizer

Thông thường hệ thống bảo hiểm xã hội (bảo hiểm thất nghiệp, y tế, hưu trí) của nhà nước vẫn được các nhà kinh tế coi là automatic stabilizer. Nghĩa là trong những giai đoạn suy thoái hệ thống này sẽ tự động tăng chi giảm thu, do đó bù vào sự sụt giảm aggregate demand do suy thoái gây ra. Điều ngược lại xảy ra khi kinh tế booming. Chính tác dụng automatic stabilizer này của hệ thống bảo hiểm xã hội đã giúp châu Âu không phải đưa ra những gói kích cầu khổng lồ như Mỹ, nơi mà bảo hiểm xã hội rất thấp.

Tuy nhiên Free Exchange vừa đưa ra một ý tưởng automatic stabilizer mới cho Mỹ. Đó là khi khủng hoảng xảy ra số tiền tiết kiệm (để dành cho nghỉ hưu) của người dân bị mất mát một phần nên nhiều người buộc phải kéo dài thời gian làm việc thêm vài năm (40% số người trên 62 tuổi trả lời như vậy trong một cuộc survey gần đây). Nếu vậy chính việc thiếu hụt một hệ thống hưu trí mạnh là một automatic stabilizer trong labor market ở Mỹ, một điều thật chớ trớ trêu nhưng rất phù hợp với tư tưởng tự do của xã hội này.

Update (12/11): Free Exchange trích dẫn một nghiên cứu mới cho rằng thực ra ảnh hưởng của suy thoái vào labor market phức tạp hơn. Một mặt sẽ có nhiều người phải delay kế hoạch nghỉ hưu vì tiền tiết kiệm bị mất một phần, mặt khác tình hình kiếm việc khó khăn sẽ làm một số người quyết định nghỉ hưu sớm vì cho rằng không còn cơ hội kiếm việc. Trong nghiên cứu của Coile và Levine, ảnh hưởng thứ hai lớn hơn, nghĩa là số người quyết định nghỉ hưu sớm nhiều hơn số người quyết định delay kế hoạch nghỉ hưu. Tuy nhiên nhóm thứ nhất chủ yếu là low skill labor, trong khi nhóm thứ hai lại là high skill. Cho nên tác động vào output chưa chắc đã negative. Nghĩa là vẫn có thể đây là một automatic stabilizer cho kinh tế Mỹ.

Maturity mismatch II

"Giống như đấu thầu trái phiếu ngoại tệ hồi tháng 3 vừa qua, đợt phát hành lần hai trong tuần qua, 100 triệu USD trái phiếu ngoại tệ kỳ hạn 1 năm được bán hết; nhưng trong 100 triệu USD trái phiếu kỳ hạn 2 năm chỉ bán được 47 triệu USD, và chỉ bán 20% trong tổng số 50 triệu USD trái phiếu kỳ hạn ba năm." SGTT.

Không biết NHNN có yêu cầu chính phủ chỉ được sử dụng 30% số tiền vay từ trái phiếu ngắn hạn cho các dự án đầu tư dài hạn hay không? Maturity mismatch không chỉ là problem cho các NHTM mà cả chính phủ nữa.

P-Notes

Một bạn hỏi tôi về P-Notes trong phần comment của entry trước, thú thực tôi không biết gì về công cụ này, nhưng thời nay cái gì không biêt thì hỏi Google sẽ có ngay câu trả lời. Vấn đề P-Notes ở VN vừa được Trưởng Bộ môn Đầu tư Tài chính, ĐHKT TPHCM, Lê Đạt Chí đưa ra trong một bài viết trên TBKTSG. Ông Chí, có lẽ trích dẫn từ nguồn này, chỉ ra 3 nguy cơ của P-Notes là: (i) biến động bất lợi khó dự báo, (ii) luân chuyển dòng vốn không rõ nguồn gốc, (iii) rửa tiền.

Một điều khá ngạc nhiên là P-Notes dường như chỉ tập trung ở Ấn độ, mặc dù nó cũng có mặt ở một số thị trường mới nổi khác như TQ và VN. Có lẽ lý do cơ bản là trước đây Ủy ban chứng khoán Ấn độ chỉ cho phép các nhà đầu tư nước ngoài lớn (foreign institutional investors - FII) được phép đầu tư vào thị trường chứng khoán nước này. Do vậy các nhà đầu tư nhỏ lẻ buộc phải đầu tư thông qua các FII và P-Notes là một công cụ để thực hiện việc này. Thực ra nhiều public funds cũng là một hình thức gom tiền của các nhà đầu tư nhỏ lẻ và đem vào các thị trường mới nổi đầu tư. Tuy nhiên P-Notes khác với unit/share của các public funds đó ở chỗ nó cho phép các nhà đầu tư trực tiếp quyết định mua loại chứng khoán nào và có voting rights với những doanh nghiệp mà họ đầu tư.

Nói một cách khác, P-Notes là một công cụ ủy quyền của một nhà đầu tư ở nước ngoài cho một công ty chứng khoán trong nước mua một loại chứng khoán nào đó. Cách làm này giúp nhà đầu tư ở nước ngoài không phải làm các thủ tục đăng ký đầu tư khá rắc rối và nhiêu khê mà vẫn có exposure vào chứng khoán nội địa của một nước. Đối với những nước còn kiểm soát capital account, P-Notes có thể giúp các nhà đầu tư không phải lo lắng gì về việc chuyển tiền vào hoặc rút tiền ra, có thể tránh được một số loại thuế. Ngoài ra nhà đầu tư cũng không phải tiết lộ danh tính nên có thể có ích cho họ trong một số trường hợp. (Một ví dụ khá tương đồng là TQ đã mua một lượng lớn US bonds thông qua các brokerage ở London, có lẽ với hình thức khá giống P-Notes, nên thống kê chính thức của Mỹ không lộ ra phần sở hữu này của TQ.)

Quay lại 3 nguy cơ mà ông Lê Đạt Chí đưa ra, tôi cho rằng nguy cơ (i) không lớn lắm, lý do là tuy P-Notes có nhiều tính chất của một loại derivatives, thực chất nó không có leverage effect như nhiều loại swaps/options/futures phổ thông. Nguy cơ (ii) cũng không đáng ngại, trừ khi chính phủ VN cho rằng một quốc gia/tổ chức nào đó muốn giấu mặt đầu tư vào thị trường VN với mục đích không tốt. Nếu không, về mặt quản lý, sẽ chẳng khác gì nếu nguồn vốn đầu tư của ông A, bà B, hay của Deutsche Bank DWT Vietnam Fund, miễn là UBCK thống kê được đó là nguồn vốn từ ngoài VN. Tôi không rõ mức độ nghiêm trọng của hoạt động rửa tiền ở VN thế nào, nhưng chắc những nguồn tiền "bẩn" từ VN sẽ tìm cách chảy vào các ngân hàng Thụy sĩ hay đâu đó chứ không dại gì quay ngược về VN dưới hình thức P-Notes.

Tóm lại, không như ông Lê Đạt Chí, tôi không lo ngại lắm việc P-Notes xuất hiện ở VN. Có chăng đó là biểu hiện "lách luật" của các nhà đầu tư nước ngoài khi phải đương đầu với những thủ tục rườm rà, phức tạp khi muốn đem tiền vào đầu tư. Xét về khía cạnh volatility, tôi cho rằng những nhà đầu tư nước ngoài số đông có investment horizon dài hạn. Có lẽ các nhà đầu tư trong nước mới là nguồn volatility chính của thị trường. Một điểm quan trọng nữa là capital account của VN vẫn còn đóng, đó là cái van an toàn quan trọng nhất chứ không phải việc kiểm soát P-Notes.