Seigniorage

Ai học qua kinh tế cũng biết seigniorage là tên gọi khác của inflation tax, nói cách khác nó là một cách nhà nước đánh thuế thông qua quyền lực phát hành tiền giấy (fiat money) độc quyền của central bank. Đấy là khái niệm, còn theo lý thuyết tiền tệ khi central banks tăng monetary base, chi phí làm việc này gần như zero, các ngân hàng thương mại phải trả một mức lãi suất nhất định để được quyền sử dụng số monetary base tăng lên này. Lãi suât central banks thu được chính là seigniorage.

Trên thực tế, lấy ví dụ trường hợp của Fed, việc tăng monetary base có thể làm theo hai cách: cho vay qua discount windows hoặc mua trái phiếu chính phủ qua OMO. Trong thời gian gần đây Fed, và các ngân hàng trung ương khác, sử dụng repo rất nhiều trong việc điều hành liquidity thay vì mua trái phiếu trục tiếp. Về bản chất repo là hình thức cho vay có thời hạn và có thế chấp, tương tự như discount windows, nhưng về mặt hình thức nó giống như OMO nên thuận lợi hơn cho các ngân hàng thương mại.

Nếu Fed cho vay qua discount windows, lãi suất thu được chính là seigniorage. Còn nếu Fed tăng monetary base bằng cách mua trái phiếu hoặc repo thì Fed có hai nguồn thu nhập: coupon payments của trái phiếu và capital gain/loss vì giá trái phiếu khi Fed mua vào khác với face value Fed sẽ nhận được nếu giữ đến khi đáo hạn. Nếu Fed không giữ số trái phiếu mua vào đến khi đáo hạn mà bán ngược ra thị trường thì capital gain/loss phụ thuộc vào sự thay đổi mặt bằng lãi suất ở hai thời điểm mua và bán.

Vì chính sách tiền tệ thường là counter-cyclical, nghĩa là nới lỏng khi kinh tế khó khăn và thắt chặt khi kinh tế phát triển quá nóng, việc mua và bán trái phiếu chính phủ của Fed sẽ bị lỗ vì trái phiếu sẽ có low yield trong giai đoạn khủng hoảng nên có giá cao khi Fed mua vào và ngược lại trong giai đoạn booming. Tuy nhiên vì chính sách tiền tệ luôn có độ trễ nên trên thực tế Fed thường bắt đầu mua vào khi bond yield còn đang rất cao và bán ra khi bond yield còn rất thấp, nghĩa là sẽ có capital gain. Vấn đề lời lỗ này phụ thuộc rất nhiều vào độ dài và tính phức tạp của business cycle, và quan trọng nhất là bản thân chính sách của Fed.

Một trong những điều gây nhiều tranh cãi là Fed có nên điều chỉnh chính sách tiền tệ để chống lại asset price bubble như bubble về nhà đất hay chứng khoán hay không. Về mặt lý thuyết đây là 2 vấn đề không liên quan đến nhau và Alan Greenspan đã ra sức bảo vệ quan điểm không thể dùng monetary policy để chống lại asset price bubble. Tuy nhiên ngày càng có nhiều người chống lại quan điểm của Greenspan đề nghị phải đưa asset price vào reaction function của Fed. Đi xa hơn thế nữa có quan điểm cho rằng Fed phải trực tiếp mua bán các assets khác ngoài trái phiếu chính phủ, ví dụ một bài báo gần đây của giáo sư Roger Farmer (UCLA).

Tạm thời chưa bàn về đúng sai của đề suất này, nếu chỉ xét về khía cạnh seigniorage việc Fed chuyển sang target asset price trực tiếp và mua/bán cổ phiếu/corporate bonds sẽ thay đổi rất nhiều nguồn thu này của Fed. Nếu trước kia seigniorage hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của Fed, vì bond yield phụ thuộc vào monetary policy, asset price và dividend yield/corporate bond yield phụ thuộc nhiều vào hoạt động của doanh nghiệp và cả credit risk.

Trước kia Fed gần như không take credit risk vì chỉ mua bán trái phiếu chính phủ và cho các ngân hàng thương mại vay qua discount windows, từ khi cuộc khủng hoảng hiện tại xảy ra Fed đã đưa ra nhiều facilities vừa để giúp liquidity cho các tổ chức tài chính vừa để absorb credit risk. Chính vì vậy số lượng trái phiếu chính phủ trong balance sheet của Fed đã giảm đi rất nhiều (từ gần $800b cuối năm 2007 xuống hơn $400b cuối 2008) và thay vào đó là rât nhiều commercial assets. Điều này ngược với qui tắc counter-cyclical của monetary policy (mua trái phiếu vào khi nới lỏng chính sách tiền tệ), và về mặt nguyên tắc sẽ làm tăng seigniorage qua hai kênh: bán trái phiếu chính phủ khi có giá cao, và mua other assets khi có giá thấp.

Nếu tương lai Fed nghe theo lời khuyên của Roger Farmer, số tiền seigniorage thu được sẽ lớn hơn rất nhiều seiniorage hiện tại vì Fed sẽ được trả công để chấp nhận rủi ro. Thu nhập của Fed sẽ không chỉ từ inflation tax nữa mà còn là reward for risk taking như một commercial/investment bank, hay tệ hơn nữa như một hedge fund (vì khả năng leverage của Fed là vô hạn).

Update (1/1/09): Nick Rowe năm 1992 cũng đề suất targeting equity index, nhưng vừa rồi đưa ra một số lý do chống lại điều này. Quan trọng nhất là nếu target equity thì tất cả các nominal price khác sẽ phải adjust theo để đảm bảo relative price không thay đổi quá nhanh. Tuy nhiên vì stock price thường volatile nên sẽ kéo theo các loại giá khác cũng volatile, điều mà không ai muốn.

Update (1/1/09): Greg Mankiw cho rằng ý tưởng target equity index này đã được James Tobin đưa ra cách đây mấy chục năm.