Money supply

Mấy ngày nay Paul Krugman ra sức kêu gọi fiscal stimulus, ít nhất là 4% GDP của Mỹ. Hôm qua Krugman quay lại vấn đề money supply của Fed trong giai đoạn 29-33, tuy không nói thẳng ra nhưng có vẻ Krugman ngầm phê phán quan điểm của Milton Friedman (monetarism) cho rằng khủng hoảng 29-33 có một phần lớn nguyên nhân là sai lầm của Fed.

Trong đồ thị trên, giai đoạn khủng hoảng (shaded) có base money tăng hơn 25% (từ $6b lên $7.5b). Theo Krugman như vậy chứng tỏ Fed thời gian đó đã nới lỏng tiền tệ chứ không phải thắt chặt như Friedman đã nói. Nếu vậy rõ ràng chính sách tiền tệ đã không có tác dụng (liquidity trap) và như vậy cách chính sách fiscal của FDR (mang rất nhiều hơi hướng socialist) là nguyên nhân chính giúp Mỹ thoát khỏi giai đoạn khủng hoảng 29-33. Do vậy Obama không còn cách nào khác là lặp lại những gì FDR đã làm trong quá khứ. Đặc biệt nếu so sánh với base money hiện tại đã tăng 35% (từ $850b lên $1150b) thì dường như monetary policy có vẻ như đã không có tác dụng:

Tôi không biết Krugman có "động cơ" gì không khi muốn thúc đẩy fiscal stimulus nhưng đọc bài này của Krugman thấy có vài điểm "gợn", có vẻ như Krugman đang muốn giảm nhẹ vai trò của Fed (chicken and egg). Rõ ràng so sánh money supply thời 29-33 với hiện tại là không hợp lý. Lúc đó Mỹ còn theo gold standard, money supply của Fed phụ thuộc nhiều vào gold supply và nhiều qui định khác liên quan đến quản lý vàng (thời đó đã có lúc dân Mỹ bị cấm không được giữ vàng). Ngoài ra, hiện nay đồng USD đã khác trước rất nhiều khi nó đã trở thành một đồng tiền quốc tế. Một lượng lớn USD được lưu hành bên ngoài Mỹ không liên quan (trực tiếp) gì đến nền kinh tế Mỹ trong khi balance sheet của Fed vẫn phải thể hiện số tiền này.

Quan trọng hơn, ai cũng biết base money không phản ánh đúng tình trạng money supply trong nền kinh tế. Dù base money tăng nhưng nếu các broader monetary measures (M2, M3) không tăng thì cũng không thể nói là money supply tăng. Đồ thị sau đây của Morgan Stanley cho thấy điều này rất rõ:

Trong khi base money tăng gần như thẳng đứng trong mấy tháng vừa qua, M1 và M2 hầu như không có phản ứng gì. Điều này đúng với những gì xảy ra trên thực tế: excess reserve tăng rất cao và swap lines của Fed mở ra cho các central banks khắp nơi trên thế giới. Cho nên việc base money tăng vọt không đồng nghĩa với Fed đã thành công trong việc mở rộng money supply, nó chỉ cho thấy Fed đã thực hiện rất nhiều biện pháp liên quan đến liquidity để chống lại khủng hoảng trong hệ thống ngân hàng.

Vậy nếu nói như Krugman là chính sách tiền tệ không có tác dụng (do đó cần fiscal stimulus) không chính xác. Chính sách tiền tệ trong vài tháng vừa qua chủ yếu để giải quyết khủng hoảng chứ chưa tập trung vào tăng trưởng và lạm phát. Hiện tại Fed đã chuyển sang quantitative easing, một biện pháp không chính thống, có vẻ như Fed đã chuyển hướng từ chống khủng hoảng sang chống suy thoái. Do vậy kết luận về effectiveness của chính sách tiền tệ còn quá sớm.

Ngay cả nếu vài tháng nữa Fed thất bại trong việc làm tăng M2/M3 thì cũng chỉ có thể kết luận là các chính sách tiền tệ hiện tại không phù hợp với liquidity trap chứ không có nghĩa chính sách tiền tệ nói chung là useless. Ngược lại với Krugman, Greg Mankiw có vẻ như lạc quan hơn vào khả năng của Fed và có vẻ nghi ngờ tác dụng của fiscal stimulus. Hơn thế nữa Mankiw còn question tính công bằng của fiscal stimulus vì chính sách này sẽ đẩy gánh nặng giải quyết hậu quả những sai lầm của thế hệ hiện tại cho các thế hệ trong tương lai.

[Ý này của Mankiw rất quan trọng cần nói rõ thêm. Nếu cho rằng cuộc khủng hoảng hiện tại là do bong bóng đầu cơ vào bất động sản vỡ gây ra hoảng loạn và mất niềm tin vào hệ thống tài chính thì rõ ràng khôi phục lại trật tự trong nền kinh tế không cần và không nên dùng fiscal stimulus. Fiscal policy nói chung là cách để smooth consumption giữa các thế hệ với nhau khi real shocks xảy ra randomly.Ví dụ nếu một thảm họa tự nhiên (động đất, bão lụt) làm sụt giảm năng lực sản xuất hiện tại thì có thể dùng fiscal policy để chuyển bớt một phần hậu quả của thảm họa này cho các thế hệ tương lai. Điều này giống như nguyên tắc của ngành bảo hiểm là spread rủi ro cho nhiều người cùng gánh chịu hoặc hệ thống federal taxation của nhiều nước.

Một ví dụ khác của real shock là productivity/technology improvement. Nếu thế hệ tương lai được hưởng lợi từ higher productivity (positive real shock) thì có thể dùng fiscal policy để chia bớt một phần lọi ích từ real shock đó cho thế hệ hiện tại. Ngược lại, với những non-renewable resources thế hệ hiện tại phải đóng thuế để giúp các thế hệ trong tương lai có những technology thay thế.]

Quay trở lại đồ thì đầu tiên về base money thời kỳ 29-33. Nếu ignore những lập luận của Krugman, nhìn vào đồ thị này có thể thấy 2 điểm rất thú vị (ngoài điểm Krugman đã chỉ ra). Thứ nhất là base money hầu như không tăng, thậm chí còn giảm trong những năm 1927-1929. Điều này khá bất ngờ với tôi vì đây là giai đoạn thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản Mỹ bị bong bóng. Nếu base money không tăng nhiều khả năng money multiplier tăng rất cao trong giai đoạn đó (tôi chưa tìm được số liệu M2/M3 nhưng tin rằng những chỉ số này tăng mạnh trong giai đoạn này).

Điểm thứ hai là sự tăng trưởng vượt bực của base money sau năm 1933. Nếu trong giai đoạn khủng hoảng 29-33 base money tăng 25% thì trong khoảng 1.5 năm sau đó chỉ số này tăng hơn 40%. Nếu Krugman cho rằng chỉ có fiscal stimulus có tác dụng vực nền kinh tế Mỹ khỏi cuộc khủng hoảng 29-33 thì giải thích thế nào về sự tăng trưởng của base money này? Làm thế nào để tách biệt ảnh hưởng của fiscal policy với monetary policy?

Nếu cho rằng monetary policy luôn có độ trễ khoảng vài quí đến hơn 2 năm thì cả 3 giai đoạn trong đồ thị đó có thể có cùng một lời giải thích: base money đã lead business cycle. Nếu điều này đúng, khẳng địng của Krugman sẽ không đứng vững.

Update (2/12): Có một điều tôi vẫn thắc mắc và chưa tìm ra lời giải đáp thuyết phục là tại sao ngân hàng trung ương các nước phát triển lại rất hạn chế thay đổi required reserve ratio như là một công cụ tiền tệ. Công cụ này được dùng rất phổ biến ở các nước đang phát triển như China và VN và có vẻ khá hiệu quả. Biện pháp này hiện nay không còn tác dụng vì Fed đã trả lãi suất cho required và excess reserves và bắt đầu thực hiện quantitative easing, nhưng tại sao trước đó Fed không làm điều này?