Autumn effect

Rất nhiều cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra vào mùa thu, trong tháng 9 và tháng 10. Catherine Rampell đưa ra một cách giải thích là lịch sử thị trường tài chính Mỹ trong thế kỷ 19 luôn bị thiếu liquidity vào mùa thu vì đây là mùa thu hoạch nông sản, do đó liquidity bị rút ra khỏi thị trường tài chính để phục vụ cho mục đích mua bán nông sản. Tất nhiên đấy là thời Mỹ còn theo bản vị vàng, nghĩa là liquidity trên thị trường bị giới hạn bởi số lượng vàng mà nền kinh tế sở hữu. Sau này, khi chuyển sang dùng tiền giấy vấn đề liquidity này không còn tồn tại nữa miễn là ngân hàng trung ương thực hiện tốt chức năng lender of last resort.

Một commenter trên Free Exchange đưa ra giả thuyết là tháng 9,10 hàng năm thời gian trời sáng (day light) giảm rất nhanh nên ảnh hưởng vào tâm lý của traders, những người vừa đi nghỉ hè về. Một commenter khác phát triển ý này tiếp, cho rằng vì thiếu ánh nắng mặt trời nên trade bị thiếu vitamin D, là nguyên nhân làm họ depressed. Do vậy cần phải phát vitamin D cho Wall street traders vào đầu mùa thu để phòng ngừa khủng hoảng tài chính.

VN chẳng bao giờ thiếu nắng, cho nên không lo ngại gì traders VN thiếu vitamin D gây ra khủng hoảng :-)

End or beginning?

"This is not the end, or even the beginning of the end, but it may be the end of the beginning." - Winston Churchill.

Larry Summers đã trích dẫn câu trên của Churchill để nói về con số 3.5% tăng trưởng GDP của Mỹ trong Q3 2009. (Note: tốc độ tăng trưởng này là annualized quarter-on-quarter, nghĩa là [GDP(Q3)/GDP(Q2)-1]*4). Mặc dù nhiều nhà kinh tế cho rằng tốc độ tăng trưởng ấn tượng này chủ yếu do chương trình kích cầu mua xe hơi "cash for clunkers" và inventory restocking, Robert Gordon đã khẳng định lại một lần nữa dự báo của mình từ hồi tháng 5/2009 là kinh tế Mỹ đã chấm dứt giai đoạn suy thoái từ tháng 6/2009. Tuy nhiên Gordon đã nhắc đến khái niệm jobless recovery mà Krugman đưa ra hồi tháng 7. Còn bản thân Krugman dùng số liệu thống kê tăng trưởng và unemployment (một dạng Okun's law) cho rằng với tốc độ tăng trưởng như vậy (3.5%) umemployment chỉ giảm 0.5% một năm, nghĩa là cần 6 năm nữa để giảm xuống mức 6% natural rate.

Markets có một "big smile" trong hai ngày vừa qua.

Oil price III

Tôi đã đề cập đến việc nhiều hợp đồng mua bán dầu thô sử dụng WTI và Brent làm benchmark. Đây là trở ngại chính cho việc các nước OPEC muốn tìm cách định giá dầu bằng một rổ tiền tệ khác vì WTI và Brent được định giá bằng USD. (Lưu ý: định giá dầu bằng USD khác với mua bán dầu bằng USD. VN có thể bán dầu thô cho Nhật lấy Yen, nhưng hợp đồng mua bán vẫn định giá bằng USD vì giá dầu được link với WTI hoặc Brent.)

Tuy nhiên hôm qua Aramco, công ty dầu mỏ quốc gia của Saudi Arabia, vừa tuyên bố sẽ bỏ WTI trong các hợp đồng của mình và chuyển sang sử dụng ASCI của Argus, một công ty chuyên cung cấp thông tin về thị trường năng lượng có trụ sở ở London. ASCI (Argus Sour Crude Index) mới được Argus xây dựng từ tháng 5/2009 bằng cách tính trung bình giá spot của các giao dịch dầu mỏ ở 4 cảng dầu khí lớn của Mỹ trên vịnh Mexico. (WTI do Pratt xây dựng dựa vào giá của các giao dịch ở Cushing, Oklahoma). Như vậy ASCI vẫn tiếp tục được định giá bằng USD, cho nên ảnh hưởng của thay đổi này của Aramco vào đồng USD sẽ không lớn.

Lý do của Aramco đưa ra là WTI đã không còn phản ánh đúng tình hình cung cầu trên thị trường dầu thô thế giới, đơn giản vì sức chứa của Cushing có hạn trong khi hợp đồng futures của WTI trên NYMEX là hợp đồng được giao dịch nhiều nhất. NYMEX tuyên bố sẽ mở các hợp đồng future mới dựa vào ASCI, chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch WTI futures. Điều này có thể sẽ tốt hơn cho sự ổn định của giá dầu vì có quan điểm cho rằng chính các giao dịch WTI futures (futures transaction lớn hơn physical transaction) đã làm giá dầu bị bubble và burst.

Tuy nhiên nếu đằng sau quyết định này của Aramco còn có những lý do nào khác thì chưa biết thị trường dầu mỏ thế giới sẽ biến động thế nào.

Update (02/11): Alphaville vừa trích dẫn một bài viết của Olivier Jakob về high correlation giữa WTI futures vơi DJIA và USD. Theo Jakob trong 2 ngày vừa qua 10-minute Dow và WTI có correlation lên đến 0.9, chứng tỏ WTI không còn phản ánh được supply/demand trong oil market (ít nhất ở Cushing). Do đó có thể hiểu được lý do Aramco bỏ WTI chuyển sang dùng ASCI. Có điều nếu NYMEX đưa ra ASCI futures và cho phép trade bằng electronic platform thì giá của ASCI futures sẽ bị link vào WTI futures rất chặt. Giải pháp của Jakob: quay lại open-outcry trading cho oil futures.

Real dilemma

Is Nash equilibrium real?

Higher education

Trái với các bài viết của trường phái cực hữu, tôi không thích đọc các bài viết của những người cực tả (e.g. anti-globalisation), càng không thích viết/bình luận những bài viết thuộc loại này. Nhưng entry này là một ngoại lệ.

"Sự tàn phá của người Mỹ không phải chỉ ở khía cạnh vật chất mà còn cả về mặt văn hoá, đặc biệt là ở miền nam, nơi đã chịu đựng sự chiếm đóng của quân đội Mỹ trong suốt 11 năm. Tiền bạc của họ đã nuôi sống các tệ nạn như mại dâm, nghiện hút, và tham nhũng với qui mô khủng khiếp. Giống như vũ khí của Mỹ mang lại sự tàn bạo và chết chóc, tiền bạc của Mỹ đã ăn dần ăn mòn các cơ cấu văn hoá và xã hội Việt Nam ở phía nam vĩ tuyến 17."

Nếu chưa đọc bài này trên Vietnamnet, có lẽ nhiều bạn sẽ cho rằng đây là một trích đoạn của một bài xã luận trên báo Nhân dân cách đây vài chục năm. Vâng, phải vài chục năm chứ bây giờ khó mà tìm được một đoạn văn như vậy trên tờ báo này hay một tờ báo chính thống nào khác. Tác giả của nó là Neal Koblitz, giáo sư toán học của University of Washington, một người bạn lớn của VN từ những năm chiến tranh và là đồng sáng lập giải thưởng Kovalevskaia, một giải thưởng vinh danh các nhà khoa học nữ hàng năm ở các nước đang phát triển (bà Phan Lương Cầm từng được giải năm 1995).

Bài viết có đoạn trích dẫn nói trên của Neal Koblitz là phản biện lại một báo cáo của Thomas Vallely và Ben Wilkinson đánh giá về hệ thống giáo dục đại học VN và đề suất cải tổ. Tôi đã nghe nói đến bài của Vallely và Wilkinson cách đây một vài tháng nhưng không đọc vì nghĩ rằng bài này cũng chỉ nhắc lại những chuyện "biết rồi, khổ lắm, nói mãi", những căn bệnh kinh niên không thể/không thèm sửa của hệ thống giáo dục VN nói chung và giáo dục ĐH nói riêng. Nhưng đến khi đọc được lời buộc tội của Neal Koblitz rằng "Báo cáo Vallely rõ ràng là đã bóp méo và xuyên tạc..." thì phải vội vã tìm đọc ngay bản báo cáo này xem các đồng nghiệp cũ của mình viết gì mà bị qui tội nặng như vậy.

Tội đầu tiên mà Koblitz qui cho Vallely và Wilkinson là đã cố tình "lờ" đi giai đoạn 1954-1985, thời gian Mỹ tham chiến ở VN rồi sau đó là cấm vận. Đoạn tôi trích dẫn Koblitz bên trên nằm trong đoạn này có lẽ phản ánh hồi tưởng của Koblitz về thời gian ông tham gia các phong trào phản chiến hơn là phản biện bài viết của Vallely và Wilkinson. Koblitz buộc tội Harvard, cụ thể là McGeorge Bundy và Samuel Huntington (đáng ra phải thêm Thomas Schelling nữa), đã đứng đằng sau chính phủ Mỹ trong cuộc chiến VN. Do vậy Koblitz cho rằng các học giả của Harvard đã cố tình không nhắc đến giai đoạn này, chưa kể bản thân Vallely là cựu thủy quân lục chiến Mỹ ở VN.

Hiển nhiên lời qui tội này không theo một tiêu chuẩn khoa học nào cả, hoàn toàn là cảm tính của Koblitz. Tuy nhiên nếu đặt trong toàn bộ bài phản biện, dường như việc không nhắc đến "tội ác của Mỹ" trong giai đoạn 1954-1985 sẽ làm giảm đi kết luận về khủng hoảng giáo dục đại học mà Vallely và Wilkinson muốn, càng có lợi cho mục đích phản biện của Koblitz. Vậy có chăng đưa vấn đề này lên là cách để Koblitz cảnh báo rằng nhân cách/đạo đức của các học giả Harvard là đáng ngờ nên không thể tin các nghiên cứu của họ. Theo tôi đây là một công kích cá nhân không nên có trong một cuộc tranh luận nghiêm túc.

Tội thứ hai là Koblitz "nghi" Vallely và Wilkinson "chê bai" những người được đào tạo ở các nước XHCN trước kia không bằng những người được đào tạo ở phương Tây sau này (biết tiếng Anh). Vấn đề này cũng khá cảm tính và khó có thể đánh giá được liệu Koblitz có hiểu đúng những gì Vallely và Wilkinson nghĩ hay không. Dẫu sau điểm chính mà Vallely và Wilkinson đề cập đến trong báo cáo của họ là vấn đề "merit-based selection" trong hệ thống đại học của VN có vấn đề. Tiếc rằng thay vì chỉ ra liệu nghi vấn này có đúng hay không, Koblitz một lần nữa lại sử dụng chiến thuật công kích cá nhân, "vạch trần" bằng cấp "không ra gì" của Vallely và Wilkinson. Hóa ra không chỉ có TS Lê Anh Sắc mới cho rằng chỉ có những người có bằng TS mới có tư duy đột phá.

Tội thứ ba, thực ra chỉ là một nhận xét nhỏ, Vallely và Wilkinson đã chỉ trích việc Bộ ĐH bắt buộc các sinh viên đại học VN phải học 25% tín chỉ liên quan đến các môn học chính trị. Koblitz cho rằng ngay ở Harvard cũng có chương trình bắt sinh viên học 100% chính trị thì 25% của VN đã là cái gì. Tất nhiên Koblitz nhầm lẫn giữa một chương trình chuyên về chính trị ở Harvard với tất cả các chương trình đại học ở VN. Nhưng có lẽ đằng sau "nhầm lẫn" này là việc công kích các chương trình đào tạo ngắn hạn ở viện Ash, chuyển từ công kích cá nhân sang công kích một institution. May mà Koblitz chưa biết đến Fulbright Economic Teaching Program ở TPHCM để công kích nốt. (Ngoài lề: nhiều quan chức của VN đã từng dự những chương trình đào tạo ngắn hạn ở Kennedy School của Harvard, chắc họ không thích thú gì khi Koblitz chê bai những chương trình này.)

Tội thứ tư của báo cáo Vallely và Wilkinson là khuyến nghị một trường đại học mới do người Mỹ dựng lên. Thực ra ở khía cạnh này Koblitz "nhẹ nhàng" hơn vì cho rằng đây là ý tưởng của GS Hoàng Tụy và cũng đồng ý rằng VN cần phải nhìn ra bên ngoài để học kinh nghiệm của các nước, và Mỹ có nhiều điều cần học. Nếu ai đã theo dõi đề suất về việc thành lập một trường đại học đẳng cấp quốc tế có thể đã biết quan điểm của Thomas Vallely qua những bài phỏng vấn trên Vietnamnet trong vài năm lại đây. Vallely đề suất VN nên có một trường đại học của mình dựa trên mô hình đại học nghiên cứu của Harvard. Tiền đầu tư do chính phủ VN bỏ ra và chính phủ nên vận động một số đại học hàng đầu của Mỹ giúp (xây dựng chương trình, sách vở, giáo viên). Điểm mấu chốt là chính phủ nên bỏ tiền xây dựng một đại học hoàn toàn mới thay vì rải tiền ra nâng cấp các đại học hiện hữu. Tôi không biết tại sao Koblitz lại cho rằng Vallely và Wilkinson (phần nào đó là GS Hoàng Tụy) muốn có "một trường đại học do người Mỹ dựng lên".

Tội cuối cùng, nặng nhất dẫn đến cáo buộc "bóp méo và xuyên tạc" tôi nhắc đến ở trên, là trích dẫn trường hợp Intel không tuyển được số nhân viên cần thiết. Phải nói đây là phần GS Neal Koblitz phản biện một cách "khoa học" nhất. Ông đã nghiên cứu hoạt động của Intel ở VN và trong khu vực, rồi viết thư hỏi trực tiếp Intel về phần trích dẫn trong bài của Vallely và Wilkinson. Có điều, tôi đọc đi đọc lại phần trả lời rất "politic" của Intel vẫn không thể thấy tại sao Vallely và Wilkinson đã "bóp méo và xuyên tạc". Hai tác giả này đưa ra những con số rất cụ thể về một vụ tuyển nhân viên không thành công của Intel, hiển nhiên nếu họ bóp méo và xuyên tạc thì Intel sẽ nhanh chóng chỉ ra điều này.

Có đúng là trong số 90 ứng viên chỉ có 5% vượt qua cuộc kiểm tra hay không, có đúng là đây là kết quả tệ nhất trong các cuộc thi tuyển của Intel hay không. Với tôi, nếu đây là sự thật, nó là một biểu hiện vô cùng rõ ràng của chất lượng đào tạo kém cỏi của hệ thống đại học VN. Nhà máy này của Intel, theo như chính Koblitz mô tả không cần chuyên gia trình độ gì cao xa, vậy mà chỉ có 5% vượt qua kỳ thi tuyển thì đến bao giờ VN mới đào tạo ra được đội ngũ kỹ sư đủ để phục vụ cho nhà máy này và cả bộ phận R&D của Intel mà Koblitz hi vọng sẽ có mặt ở VN?

Bên cạnh ví dụ tuyển người của Intel, Vallely và Wilkinson đưa ra số liệu academic publication và innovation index của VN và các nước lân cận. Những bằng chứng này, tiếc là Koblitz không có ý kiến gì, quan trọng hơn rất nhiều trường hợp của Intel và cũng cho thấy hệ thống giáo dục đại học VN hiện đang bị khủng hoảng. Vâng, khủng hoảng vì so với giai đoạn 1954-1985 nó đang thụt lùi trong khi nhu cầu kinh tế xã hội ngày càng lớn. Nó đang khủng hoảng vì những người bạn của Neal Koblitz như GS Hoàng Tụy và rất nhiều nhà khoa học tâm huyết VN đã và đang bị gạt ra bên lề. Nó đang khủng hoảng vì thay vì nhìn nhận và tìm cách khắc phục 5 điểm yếu mà báo cáo Vallely đã chỉ ra, Bộ GDĐT lại đăng lên website của mình lời thanh minh hộ của Neal Koblitz.

[Disclosure: Mặc dù không còn liên quan gì đến chương trình Fulbright TPHCM, tôi viết bài này để support cho báo cáo của Thomas Vallely và Ben Wilkison mà tôi thấy rất chính xác và thẳng thắn. Về mặt cá nhân, tôi cũng muốn phản biện lại những lời buộc tội không đáng có của Neal Koblitz đối với hai đồng nghiệp cũ của mình.]

Update (27/10): Thêm hai phản biện của Phạm Toàn và Nguyễn Vạn Phú.

Update (29/10): Bài phản biện rất khoa học của Nguyễn Văn Tuấn.

Tobin tax

Đang bận quá nên tạm ghi lại mấy tin quan trọng này ở đây đã:

Brazil vừa áp dụng 2% Tobin tax cho foreign portfolio investment (hot money) với mục đích ngăn không cho đồng BRL tiếp tục lên giá so với USD. Cách này có lẽ tốt hơn tiếp tục tích trữ USD trong foreign reserve giống TQ vì còn giúp chống asset bubble.

Trong khi đó VN đang đàm phán vay của WB $1b, mặc dù mục đích là cho "public investment reform" nhưng sẽ được structured để bổ sung ngoại tệ cho VN, nghĩa là disbursement sẽ phải rất nhanh và unconditional. Cũng theo tin này, VN còn $14.85b trong dự trữ ngoại tệ và dự báo BoP sẽ thâm hụt $1b trong năm nay. Dự trữ vẫn còn thừa sức bù cho số thâm hụt đó, tại sao phải vay? Tại sao không vay liquidity từ IMF?

Update (30/10): Ấn độ đang cân nhắc Tobin tax giống Brazil sau khi $13.8b đổ vào thị trường chứng khoán nước này từ đầu năm tới giờ so với $8.6b chảy ra trong năm 2008.

Update (04/11): VN định phát hành $1b trái phiếu chính phủ trong năm nay (không biết có kịp không).

Update (05/11): Có vẻ Tobin tax của Brazil bị nhiều người phản đối, lại nhớ hồi Malaysia freeze capital account năm 97.

Update (12/11): Đến lượt Đài loan cấm foreign capital chảy vào term deposit trong nước, một biện pháp chặn carry trade để ngăn không cho đô la Đài loan lên giá.

Update (26/11): Dường như nỗ lực của Brazil chưa đủ để ngăn speculative inflow.

China V

Michael Pettis lại có một bài rất hay về TQ, có thể nói đây là econblog number one về kinh tế tài chính TQ (trước đây còn có Follow the money của Brad Setser, nhưng Setser đã đóng blog vì chuyển sang làm nhân viên cho Larry Summers trong WH). Ai quan tâm đến kinh tế TQ nhất thiết phải đọc Michael Pettis.

Trong bài vừa rồi, Pettis đã giải đáp được một thắc mắc của tôi lâu nay về chính sách export-led growth của nước này. Từ trước tới giờ, rất nhiều người trong đó có tôi cho rằng TQ theo đuổi export-led growth bằng cách giữ tỷ giá của đồng RMB thấp để hàng hóa xuất khẩu của TQ có giá rẻ khi xuất ra bên ngoài. Mỹ đặc biệt khó chịu với chính sách tỷ giá này của TQ và đã nhiều lần (qua nhiều đời tổng thống) tìm cách buộc TQ phải nâng giá đồng RMB.

Tuy nhiên để giữ RMB thấp, nhất là tương đối với USD, TQ buộc phải can thiệp vào thị trường ngoại hối và mua USD cất vào foreign reserve. Điều này phù hợp với số liệu foreign reserve của TQ tăng rất nhanh trong một thập kỷ qua, đến mức TQ đã trở thành chủ nợ lớn nhất của chính phủ Mỹ. (Cần hiểu "chủ nợ" ở đây là người nắm giữ số government bonds của Mỹ lớn nhất chứ không phải là người cho vay trực tiếp). Nhưng một điều hiển nhiên là khi mua USD tích trữ, lượng cung tiền trong nền kinh tế của TQ sẽ tăng mạnh, giống hệt như những gì VN đã trải qua trong giai đoạn 2006-2007. Nhưng như vậy tại sao TQ không bị lạm phát cao như VN trong nửa đầu 2008?

Rõ ràng là ngân hàng trung ương TQ (PBoC) phải sterialize việc mua USD của mình rất hiệu quả, hoặc phải tăng lãi suất để chống lạm phát. Nhưng mặt bằng lãi suất của TQ khá thấp so với VN, trung bình lãi suất cho vay ngắn hạn (6 tháng) chưa bao giờ vượt 7% trong suốt 10 năm qua. Đành rằng PBoC sử dụng required reserve ratio, central bank notes, và trả lãi suất cho excess reserves cho các NHTM để ngăn chặn lạm phát, money supply của TQ (M2 growth) tăng trung bình khoảng 20%/năm, khá cao so với nhiều nước đang phát triển chứ đừng nói gì các nước phát triển. Vậy để export-led growth thông qua undervalued RMB có thể sustainable, TQ phải còn có một cái trick nào đó?

Lý giải của Michael Pettis là labor policy, một phần nào đó có liên quan đến labor mobility mà tôi đã đề cập trước đây. Theo Pettis, TQ đã tạo điều kiện để nông dân nghèo trong nội địa đổ ra các tỉnh duyên hải làm việc trong các xí nghiệp sản xuất hàng xuất khẩu. Điều quan trọng là những người lao động này được trả lương rất thấp và hầu như không có các chế độ chính sách bảo hiểm xã hội cũng như công đoàn bảo vệ. Chủ các doanh nghiệp có power rất lớn trong việc thuê mướn và đuổi việc người lao động, do đó họ có thể trả lương thấp và có thể thay đổi labor force rất nhanh nếu tình hình sản xuất có biến động. Chính mức độ labor mobility/flexiblity này giúp cho các doanh nghiệp TQ có giá thành sản phẩm thấp, do đó có tính cạnh tranh cao trên thị trường quốc tế.

Chính vì giới chủ dễ dàng "bóc lột" công nhân nên số liệu thống kê cho thấy thu nhập của người lao động trong nhiều năm qua tăng thấp hơn nhiều tốc độ tăng trưởng kinh tế và tất nhiên là chậm hơn corporate profit. Theo Michael Pettis, đây là một dạng industrial policy nhằm nghiêng cán cân phân chia lợi nhuận cho giới chủ doanh nghiệp, do vậy tiếp tục kích thích đầu tư và tăng trưởng kinh tế. Điều này có một hệ quả quan trọng liên quan đến vấn đề lạm phát mà tôi nói đến ở trên. Đó là do thu nhập của người dân tăng chậm nên tốc độ tăng private consumption cũng chậm hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế nói chung. Dẫn đến domestic demand tăng chậm và giảm áp lực lên lạm phát. Nhiều người cho răng saving rate của TQ cao vì bản chất dân TQ tiết kiệm, điều này có thể đúng phần nào nhưng Pettis cho rằng chính slow private income growth mới là lý do chính dẫn đến low private consumption và high saving.

Như vậy, export-led growth policy của TQ phải có hai vế: giữ đồng RMB thấp và giữ cho private income tăng chậm hơn GDP growth. Vế sau sẽ giữ cho private consumption tăng chậm và giảm sức ép lạm phát. Xét trên quan điểm national accounting, hạn chế private consumption (C) sẽ giúp gia tăng NX vì domestic saving tăng. Như vậy hai chính sách này một là nominal policy, một là real policy, phối hợp với nhau giúp TQ tăng trưởng kinh tế nhanh nhưng không bị lạm phát. Nếu không phải vì tình cờ, có thể nói những người hoạch định chính sách vĩ mô của TQ rất giỏi khi đưa ra được cặp chính sách này, chưa kể họ còn có khả năng thực hiện hiệu quả cả hai chính sách.

VN có nên học tập kinh nghiệm này không? Không, vì chúng ta theo đuổi định hướng XHCN, đồng nghĩa với giảm thiểu sự bóc lột của giới chủ với người lao động.

Update (27/10): Newsweek có một bài viết khá negative về China.

Greed III

Bạn có liều làm một việc bất hợp pháp rất có khả năng sẽ bị bắt để kiếm $20m hay không khi:

- Bạn đã có tài sản $1.5b?

- Bạn là một high level executive của IBM, có khả năng sẽ lên CEO trong tương lai?

- Bạn là high level executive của Intel?

- Bạn là director của McKinsey?

- Bạn là giám đốc hay portfolio manager của một hedge fund?

Câu trả lời là có.

Rating agencies II

Việc các credit rating agencies (CRA) đánh giá sai rủi ro từng bị cho là hậu quả của cấu trúc oligopoly trong thị trường này. Tuy nhiên Stephen Nelson cho rằng các CRA thực ra chỉ bị sai lầm khi đánh giá các loại structured debts (MBS, CDO) chứ ít khi họ sai lầm khi đánh giá corporate debts, và có lẽ cả sovereign debts. Lý do là corporate debts thường dễ dàng đánh giá được bằng các chỉ số phản ánh hoạt động thực của công ty, ví dụ earning hay profit. Tương tự như vậy sovereign debts cũng dễ dàng xác định được rating dựa vào các macro indicators như GDP growth, inflation, public debt...

Trong khi đó pooled products phụ thuộc rất nhiều vào mô hình dự đoán risk của các sản phẩm đó. Chưa kể bản thân các issuers cũng tìm cách negotiate với các CRA để cấu trúc sản phẩm của mình theo cách mà các CRA sẽ cho A rating. Nghĩa là trong khi corporate hay sovereign debts sẽ được đánh giá dựa vào "sức khỏe" của issuers thì structured products lại có thể được engineered/optimized tùy theo mô hình của CRA. Điều thú vị là Nelson cho biết rủi ro này đã tồn tại từ thời Great Depression và QH Mỹ thời đó đã nhận ra điều này. Có lẽ đó là một trong những lý do của luật Glass-Stealgall ra đời.

Nếu vậy, các cải cách cho hệ thống CRA cần tập trung vào lĩnh vực đánh giá rủi ro cho structured products chứ không phải các loại plain vanila debts như corporate hay government bonds.

Illusion

Barry Ritholtz đưa ra đồ thị sau về lãi suất cơ bản của Mỹ, Free Exchange đã "vội vã" kết luận rằng Fed Funds Rate có xu hướng giảm dần:

Nhưng một commenter đã nhanh chóng chỉ ra rằng đấy chỉ là illusion vì đồ thị trên bắt đầu từ những năm 80 khi Fed tăng lãi suất rất cao để chống lạm phát. Một đồ thị dài hơn cho thấy rõ điều này:

Một econblog nổi tiếng (favorite của tôi) vẫn mắc phải sải lầm như thường, cho nên tôi có viết gì "bậy bạ" các bạn thông cảm nhé :-)

Financial disarmament

Weapon disarmament (giải trừ quân bị) là khái niệm các nước phối hợp cùng nhau giảm kho vũ khí của mình để giảm bớt rủi ro chiến tranh, hoặc nếu chẳng may có chiến tranh thì cũng không đến nỗi hủy diệt thế giới. Điều này đòi hỏi phải có các hiệp ước quốc tế vì chẳng ai dại gì tự vứt bỏ vũ khí của mình khi đối thủ vẫn cầm vũ khí trong tay.

Tương tự như vậy, để giảm thiểu rủi ro khủng hoảng tài chính, các nước có thể phải cùng nhau phối hợp để giảm bớt international imbalances mà hình thức chủ yếu là foreign reserves và foreign liabilities của mình. Điều này đòi hỏi cả deficit lẫn surplus countries phối hợp với nhau, có thể sẽ cần đến một dạng hiệp ước quốc tế giống như trường hợp giải trừ vũ khí. Cho nên có thể nói đây là một dạng "financial disarmament", thuật ngữ mà Keynes đã đưa ra từ năm 1941.

Blackmail

Tôi thường không tán thành các quan điểm của libetarianism, nhưng rất thích đọc những lập luận của trường phái này vì nó rất thought-provoking, ví dụ lập luận nên legalize prostitution hay competitive money. Hôm nay đọc được ý tưởng Blackmail Inc xung quanh vụ David Letterman bị tống tiền thấy cũng thú vị.

Thử tưởng tượng nếu hành vi tống tiền được hợp pháp hóa, liệu có xuất hiện các công ty (Blackmail Inc) chuyên phục vụ cho hoạt động này hay không? Nếu ai đó muốn tống tiền hoặc bị tống tiền có thể thuê công ty này đứng ra làm trung gian thỏa thuận, vừa hiệu quả vừa đảm bảo các cam kết tống tiền sẽ được bảo đảm. Nhiều người coi thông tin là một loại hàng hóa có thể mua bán được, vậy có thể chấp nhận tống tiền cũng là một hoạt động mua bán thông tin hay không? Ngoài ra, nếu tống tiền được hợp pháp hóa, nguy cơ bị tống tiền sẽ là một hình thức discipline buộc mọi người phải sống "lương thiện" hơn?

Tất nhiên tống tiền có thể coi coi là một dạng "giao dịch bị ghê tởm" như bạn Quốc Anh đã từng đề cập trước đây. Đa số mọi người phản đối vì lý do đạo đức, nhưng về khía cạnh kinh tế cấm đoán việc tống tiền có lợi gì cho xã hội? Free Exchange cho rằng nếu tống tiền được hợp pháp sẽ có nhiều người bỏ thời gian công sức đi rình mò người khác để tống tiền, việc này sẽ lãng phí resource của xã hội. Lập luận này có lý, nhưng chưa đủ mạnh, thiếu gì những hoạt động vô bổ cho xã hội không bị pháp luật cấm đoán. Tóm lại nếu không viện dẫn đạo đức ra, tôi chưa có lập luận "kinh tế" nào đủ để phản bác lại quan điểm cho phép hợp pháp hóa hoạt động tống tiền của những người libetarian. Any idea?

Update (26/10): Một ý tưởng liberarian tương tự: legalize insider trading. Tác giả là Donald Boudreaux, giáo sư George Mason Uni, một stronghold của libetarianism.

Nobel Prize II

Tôi không có ý định dự đoán ai sẽ được trao giải Nobel kinh tế trong vài giờ nữa (thực ra tôi cũng không có khả năng dự đoán), nhưng không thể không viết vài dòng về tính relevance của giải Nobel Kinh tế nói chung như nhiều econblogs khác. Hôm qua Christopher Swann (Reuters) viết một bài đả kích mạnh mẽ giải thưởng này và đề nghị bãi bỏ. Trong bài viết này, Swann trích dẫn lại lời của Friedrich Hayek khi ông được trao giải năm 1974 rằng chính bản thân Hayek cũng không tán thành việc trao giải Nobel Kinh tế. Hôm nay đến lượt Alan Beattie (Financial Times), mặc dù nói ủng hộ giải thưởng này nhưng trích dẫn Keynes cho rằng các nhà kinh tế nên "khiêm tốn" hơn trong công việc và ngành học của mình, gián tiếp cho rằng kinh tế không nên "sánh vai" với các ngành khoa học khác trong hệ thống giải thưởng Nobel.

Keynes và Hayek có quan điểm khác nhau về vai trò của nhà nước, nhưng cả hai bộ óc vĩ đại này đều lo ngại sự ảnh hưởng của một vài cá nhân, dù rất giỏi, đến chính sách kinh tế của một quốc gia. Giải Nobel Kinh tế, sau khi giúp cho người đoạt giải trở nên nổi tiếng, rất có thể là một công cụ giúp leverage việc implementation các quan điểm, lý thuyết, mô hình kinh tế của một cá nhân hay trường phái kinh tế vào cuộc sống. Điều này đi ngược lại một điều kiện bất biến trong kinh tế học: fair and open competition luôn luôn có lợi.

Nếu được bỏ phiếu, tôi sẽ nghiêng về phía đề nghị hủy bỏ giải Nobel này. Không phải các nhà kinh tế học xuất sắc không đáng được vinh danh, mà vì không nên để giải Nobel trao một social status rất quan trọng cho một vài cá nhân có thể gây ảnh hưởng đến chính sách và public opinion (vd Krugman hiện tại). Nếu cần vinh danh các nhà kinh tế học, hãy sử dụng những giải thưởng có tính chuyên môn và nội bộ như John Bates Clark Medal.

Update (13/10): Elinor Ostrom và Oliver Williamson được trao giải Nobel Kinh tế năm nay. Cũng như đa số các nhà kinh tế (theo Steve Levitt là 80%) tôi đã nghe đến tên tuổi lẫy lừng của Williamson, người đáng ra phải được giải cùng thời với Douglass North, nhưng hầu như không biết gì về Ostrom. Tuy nhiên đọc những reviews ở đây và nhận xét của Paul Romer, một ứng cử viên nặng ký khác, có thể thấy giải cho Elinor Ostrom rất xứng đáng. Đợi bạn Quốc Anh viết bài review về các công trình của Ostrom sau.

Một nhận xét thú vị của Barry Ritholtz là giải Nobel Kinh tế năm nay đã khẳng định một lần nữa EMH của Eugene Fama không đúng. Trước khi giải được công bố, Fama là người có tỷ lệ cá cược thấp nhất (2/1), nghĩa là có xác suất thắng giải lớn nhất theo quan điểm của "market" (trong khi Williamson chỉ là 50/1). Như vậy nếu EMH đúng thì Fama phải được trao giải năm nay nhưng thực tế đã không xảy ra như vậy. Thực ra ngay từ lúc Obama được trao giải Nobel Hòa bình, đã có nhiều người nghi ngờ khả năng "efficient prediction" của thị trường cá cược.

Tuy vậy quan điểm của tôi vẫn là nên bỏ giải thưởng này, hoặc theo như Steve Levitt dự đoán, giải Nobel Kinh tế có thể một ngày nào đó trở thành Nobel in Social Science, xa rời dần những lý thuyết quá abstract và thiếu tính thực tế. Giải Nobel, có thể khởi thủy có mục đích khác, hiện tại đã trở thành một giải thưởng quốc tế cho các đóng góp của các nhà khoa học cho nhân loại nói chung. Nó đã vượt ra khỏi khuôn khổ vinh danh đóng góp của một cá nhân trong một ngành khoa học nào đó vì mức độ popularity của nó.

Bởi vậy, như tôi đã lập luận ở trên, cái social status mà nó đem lại cho người đoạt giải lớn hơn rất nhiều những giải thưởng chuyên ngành khác như Fields của toán học hay Clark của kinh tế học. Rất có thể một cá nhân đoạt giải sẽ sử dụng cái social status này của mình để áp đảo những trường phái/lý thuyết khác. Đặc biệt trong kinh tế, nơi mà sự đúng sai không rõ ràng và vĩnh cửu, giải Nobel có thể đem lại những ảnh hưởng không mong muốn cho xã hội khi một lý thuyết/tư tưởng kinh tế được áp đặt vào các chính sách quốc gia.

Giải pháp trao giải đồng thời cho hai trường phái trái ngược nhau mà bạn Quốc Anh đề suất xuất có thể giúp ích phần nào nhưng không triệt để. Thử tưởng tượng năm ngoái giải được trao đồng thời cho cả Krugman và Cochrane, liệu Cochrane có gây ảnh hưởng vào public opinion như Krugman hay không? Vấn đề là không phải ai cũng là/muốn là public intellectual và kinh tế học có lẽ là ngành khoa học hiện có ảnh hưởng nhất vào các chính sách quốc gia, phần nào đó được định hình từ public opinion đã được định hướng bởi các public intellectual. Một giải pháp nữa theo tôi Nobel Prize Committee đã và đang áp dụng là chỉ trao giải Nobel Kinh tế cho những người đã ở cuối sự nghiệp, tuy nhiên vẫn có ngoại lệ.

Nếu không có giải Nobel Kinh tế, biết đâu các nhà kinh tế sẽ khiêm tốn giống các dentist hơn là cố gắng trở thành các worldly-philosopher.

Note: Mặc dù tôi cùng quan điểm với Christopher Swann, tôi chỉ reference đến bài của Swann vì câu trích dẫn Hayek. Nhiều lập luận trong bài viết đó không đúng, vd đoạn nói về ảnh hưởng của Black-Scholes-Merton option pricing vào cuộc khủng hoảng 1987 hay buộc tội Markorwitz với Value-at-Risk vào cuộc khủng hoảng hiện tại.

Mustache

Theo Reuters, Quicken (không biết có phải tác giả của chương trình quản lý tài chính Quicken rất nổi tiếng hay không) vừa thực hiện một cuộc điều tra về thu nhập cá nhân và phát hiện ra kết quả sau. Trung bình ở Mỹ một người đàn ông để ria mép (mustache) có thu nhập cao hơn người có râu quai nón 8.2% và cao hơn người không để râu 4.3%. Đã đến lúc phải để một bộ ria mép thật hoành tráng các bạn nhỉ?

(Warning: Cuộc survey nói trên do American Mustache Institute tài trợ :-))

Euribor II

Tôi đã có lần viết về sự khác biệt giữa Euribor và Euro Libor ở đây. Mặc dù hai lãi suất tham chiếu này có một số điểm khác nhau (về cách tính và thành phần các banks đóng góp số liệu), về cơ bản 3-month Euribor-Libor spread chỉ giao động trong khoảng +/-2bps, kể cả trong giai đoạn khủng hoảng vừa rồi. Những khi spread này vọt ra ngoài biên độ này thường chỉ là một vài outlier và không có tình persistent. Tuy nhiên Sober Look phát hiện ra rằng từ giữa tháng 6 đến giờ Eurobor có xu hướng tăng cao dần hơn Libor, không những vượt ra ngoài khoảng +/-2bpts mà còn rất persistent.

Sober Look không giải thích được lý do của sự kiện này, tôi cũng chưa thấy có ai đưa vấn đề này ra. Tuy nhiên lãi suất cao lên, dù là rất nhỏ, cho thấy các ngân hàng trong Eurobor panel có khó khăn khi vay Euro trên thị trường interbank của châu Âu. Điều khó hiểu là tại sao trước đây các ngân hàng sẽ arbitrage sự chênh lệch này nhưng hiện tại nó lại rất persistent. Điều gì đang xảy ra trong hệ thống các ngân hàng châu Âu, nhất là các ngân hàng ở các nước ngoại vi?

SCIC IV

Hôm trước mới đọc một bài của Michael Pettis về các AMC (Asset management companies) của TQ, hôm nay đọc bài này của Hải Lý thấy SCIC cũng giống hệ như vậy. Các AMC của TQ là nơi các ngân hàng quốc doanh của TQ dồn bad assets (nợ xâu) vào đó, rồi dùng thủ thuật accounting để che dấu số bad assets này. Hiện tại accounting practice mà SCIC dùng như thế nào chẳng ai biết (nói hơi quá, chắc chắn BTC phải biết), cũng không thấy SCIC công bố independent auditor. Cho nên SCIC sẽ dễ dàng là chỗ để những doanh nghiệp nhà nước như Vinashin che dấu các khoản đầu tư thua lỗ của mình. Tuy nhiên theo kinh nghiêm các AMC của TQ như Pettis đã chỉ ra, một thời gian nữa khi cashflow của SCIC cạn, chính các SOE như Vinashin sẽ phải quay lại tài trợ cho SCIC. Nhưng ngay cả phải đổi cổ phiếu của Bảo Việt lấy trái phiếu SCIC thì balance sheets của Vinashin vẫn "sạch" hơn.

Shareholders' interests

James Kwak tóm tắt một vụ mua bán công ty ở Mỹ như sau: THL bỏ ra $327m mua lại Simmons vào năm 2003 và sở hữu 100% công ty này. Sang năm 2004, Simmons phát hành $137m bonds và dùng số tiền này để trả dividend cho THL. Đến năm 2007, Simmons tiếp tục phát hành $300m bonds và trả tiếp $238m cho THL. Như vậy THL bỏ ra $327m và đã nhận lại được $375m, sau đó Simmons tuyên bố phá sản. Hiển nhiên các chủ nợ sau khi phát mãi Simmons chỉ chia chác với nhau những gì còn lại, chứ không thể bắt THL đền bù thua lỗ. Dù sao Simmons cũng là công ty TNHH nên chủ của nó (THL) không chịu trách nhiệm bên ngoài sổ sách của Simmons.

Vụ này làm tôi nhớ lại vừa rồi Indochina Capital đóng cửa quĩ ICV ở VN vì các shareholders ở London quyết định như vậy sau khi đã mua gom được đủ số voting shares. Một điểm chung trong vụ Simmons và Indochina Capital là shareholders đã sử dụng quyền của mình để đóng cửa hoạt động của một doanh nghiệp bất kể ý nguyện của managers. Ở đây có thể thấy shareholders' interest và managers' interests khác nhau, nhưng managers' interest có thể phù hợp cho xã hội hơn là của shareholders. James Kwak cho rằng, sở dĩ chủ nghĩa tư bản với hình thức TNHH tồn tại được là vì thông thường shareholders không tập trung trong một số ít cá nhân như trường hợp của THL hay Indochina Capital mà rải ra rất nhiều người. Do vậy managers có ảnh hưởng lớn hơn đến sự sinh tồn của công ty.

Trong những trường hợp như vậy, sự bất đồng giữa shareholders' với managers' interests lại có lợi cho xã hội, ngược hoàn toàn với lý thuyết corporate governance hiện tại. Một quan điểm rất mới dù chỉ cho một số trường hợp đặc biệt.

USD

“There has been much talk in recent years about the decline of the dollar as an international currency. Some say that it was the inevitable consequence of the decline in the international role of the United States – the end to American hegemony. Some say it was due to avoidable mistakes in US monetary policy ...”

Darren Gibbs (Deutsche Bank) tìm được câu này trong một research của Group of Thirty xuất bản năm ... 1983 (bạn đoán thử xem ;-))

Oil price II

Năm ngoái khi giá dầu tăng vọt qua ngưỡng $120/thùng, Martin Feldstein (và nhiều người khác) đặt ra câu hỏi: giá dầu tăng làm đồng USD giảm hay đồng USD giảm giá làm giá dầu tăng? Feldstein thiên về vế trước, nghĩa là giá dầu tăng (ví dụ do demand tăng hay supply giảm) làm đồng USD mất giá. (WSJ cho rằng cả hai vế đều đúng :-)). Nếu Feldstein đúng, trên quan điểm của một nước xuất khẩu dầu mỏ (một thành viên OPEC chẳng hạn), việc dầu thô được định giá bằng USD sẽ thiệt, bởi vì thu nhập của nước đó tính theo USD sẽ bị mất một phần sức mua do đồng USD giảm giá.

Do đó, không có gì ngạc nhiên khi các nước xuất khẩu dầu mỏ tìm cách thoát khỏi sự ràng buộc vào đồng USD. Trong lich sử OPEC đã có không ít lần tổ chức này đưa ra những biện pháp nhằm giảm thiểu ảnh hưởng của tỷ giá vào thu nhập của mình, nhất là mỗi khi đồng USD có xu hướng giảm giá. Cuối năm 2007, theo yêu cầu của Iran và Venezuela, OPEC đã định bàn về việc chuyển oil pricing từ USD sang một basket of currencies nhưng vào phút chót Saudi Arabia, một đồng minh thân cận của Mỹ, đã gạt kế hoạch này khỏi cuộc họp. Tuy nhiên vấn đề này không chết.

Tờ The Independence hôm qua cho biết vấn đề từ bỏ USD trong oil pricing lại vừa được đưa ra, lần này là một loạt các cuộc họp bí mật (cấp bộ trưởng tài chính) giữa các nước vùng Vịnh với TQ, Nga, Brazil, Nhật và Pháp. Kế hoạch sẽ là chuyển oil pricing từ USD bằng một basket gồm RMB, JPY, EUR, gold, và một đồng tiền chung của vùng Vịnh. Đồng rúp của Nga có thể sẽ góp mặt sau này. Tất nhiên tin này không có lợi cho đồng USD, tuy nhiên có lý do để cho rằng kế hoạch lần này cũng sẽ không đi đến đâu như năm 2007.

Trở ngại chính cho việc rời bỏ USD trong công thức tính giá dầu thô là vấn đề benchmark. Tôi đã có lần thảo luận về benchmark cho giá dầu ở đây. Vấn đề là các hợp đồng mua bán dầu thô và sản phẩm dầu luôn phải được price dựa vào một benchmark nào đó. Vì hai benchmark qua trọng nhất là WTI và Brent đều được tính theo USD nên chỉ đến khi nào môt benchmark mới không phụ thuộc vào đồng USD xuất hiện lấn át WTI và Brent thì lúc đó các nước xuất dầu mới có thể thay đổi cơ chế pricing.

Cả hai benchmark WTI và Brent đều có những lợi thế mà các đối thủ khác rất khó vượt qua. Thứ nhất là độ lớn của thị trường, đồng nghĩa với số lượng hợp đồng dùng hai loại benchmark này. Thứ hai là mức độ liquidity của thị trường, phụ thuộc vào mức độ phát triển của thị trường và số lượng traders/insitution investors tham gia vào thị trường đó. Thứ ba là first mover advantage, nghĩa là do xuất hiện trước nên hai benchmark này nghiễm nhiên được nhiều người sử dụng vì mức độ popularity. Liên quan đến điều này là network effect, khi nhiều người đang sử dụng WTI và Brent thì những player mới sẽ thích sử dụng hai benchmark này hơn vì như thế hợp đồng của họ dễ pricing hơn.

Nói thế không có nghĩa là việc từ bỏ oil pricing bằng USD không thể và không bao giờ xảy ra. Tôi sẽ không có gì ngạc nhiên nếu kế hoạch lần này do TQ khởi xướng, khả năng đây là một bước trong chiến lược lâu dài promote đồng RMB thành một đồng tiền quốc tế. Có thể TQ sẽ phải mất vài chục năm để kế hoạch này thành hiện thực, nhưng một nước lớn phải có tham vọng và tầm nhìn dài như vậy. Đáng tiếc thay!

Update (07/10): Nga, Nhật, Saudi Arabia, UAE phủ nhận đã có những cuộc họp nói trên.

Wimbledon effect

Tôi nhớ có đọc ở đâu đó rằng lãnh đạo TPHCM có ý định xây dựng Thủ thiêm thành một trung tâm tài chính quốc tế. Cho đến giờ trên thế giới mới có vài thành phố có cái status đó: New York, London, Frankfurt, Hong Kong, Singapore, và một số "vệ tinh" như Milan, Paris, Sydney, Tokyo. Tất nhiên giấc mơ trở thành trung tâm tài chính quốc tế không chỉ của riêng TPHCM, nhiều đô thị phát triển hơn cũng đang có giấc mơ này: Shanghai, Seul, Dubai, Mumbai, KL.

Sung Won Sohn có một bài viết rất hay về vấn đề này, liên hệ giữa sự thành công của NY, LD,... với Wimbledon effect. Sohn cho rằng một thành phố trở thành trung tâm tài chính quốc tế không hẳn vì nó có nhiều tiền mà vì nhiều nhân lực tài chính có trình độ tập trung về đó làm việc, hệt như giải Wimbledon nổi tiếng không phải vì nước Anh có nhiều tennis player giỏi mà vì nó tập trung được nhiều player quốc tế giỏi đến thi đấu. Sohn cho biết 1/3 trong tổng số 500,000 finance professionals làm việc ở London là người ngoại quốc.

Điều kiện để một thành phố có Wimbledon effect trong lĩnh vực tài chính cũng không có gì đặc biệt: cơ sở hạ tầng tốt, điều kiện sống, làm việc thuận lợi, tiếng Anh, đặc điểm văn hóa,... Nói tóm lại vẫn là các yếu tố institutions và social capitals. Điều này làm tôi nhớ lại ý tưởng Charter City của Paul Romer mà tôi đã trích dẫn cách đây chưa lâu. Rất tình cờ vừa rồi GS Trần Hữu Dũng có link đến một bài viết về charter cities của Paul Romer và TS Lê Hồng Nhật cũng vừa nhắc đến ý tưởng này, có lẽ sẽ có nhiều người nhắc đến charter cities trong thời gian tới.

Trong bài nói chuyện của Paul Romer, ông dẫn chứng Hong Kong là một charter city đầu tiên trên thế giới. Vậy để có thể theo chân HK trở thành một trung tâm tài chính quốc tế, nên chăng TPHCM cũng áp dụng qui chế charter city? Một quốc gia, hai thể chế? Just dreaming!