All you need is love

Just in case you haven't seen this....

Liquidity III

Lý do quan trọng nhất mà Bernanke đưa ra giải thích cho việc Fed đã không bailout Lehman Brothers vào tháng 9/2008 là công ty này không còn đủ tài sản có chất lượng để làm thế chấp cho các khoản vay từ Fed. Nghĩa là dù Fed có chức năng lender of last resort nhưng Fed chỉ có thể cho vay nếu các ngân hàng có tài sản thế chấp tốt (Bagehot principle). Nhiều central banks khác cũng có công cụ cho vay liquidity cho các NHTM như Marginal lending facility của ECB, Supplementary lending của BoJ, Overdraft loans của BoC, nhưng cũng đều yêu cầu thế chấp bằng government bonds hay A-class assets.

Trong khi đó "chỉ có ở Việt nam" ngân hàng trung ương cho vay liquidity thế chấp bằng "hồ sơ tín dụng". Nghĩa là trên thực tế NHNN đã chấp nhận credit risk cao hơn nhiều các central banks khác. Trong khi thế giới lo ngại too big to fail, ở VN nhỏ to gì cũng không được phép đổ.

High speed train

TQ vừa hoàn thành và chạy thử tuyến đường sắt cao tốc Quảng đông - Vũ hán dài 1100km. Khi chạy thử, tốc độ cao nhất lập kỷ lục 394km/h, vượt tốc độ 300km/h của Shinkansen của Nhật và TGV của Pháp. Chi phí xây dựng tuyến đường sắt này là $17b (chưa kể $2.7b xây dựng ga ở Vũ hán). Dự kiến một ngày sẽ có 56 chuyến tàu sử dụng tuyết đường sắt này, giá vé hai chiều hạng hai khoảng 2/3 lương tháng của một công nhân làm việc ở Quảng châu.

VN dự định sẽ xây dựng một tuyết đường sắt cao tốc Bắc-Nam dài 1630km với tổng chi phí $32.6b ($22.8 cho hạ tầng, còn lại cho thiết bị - có nguồn tin cho biết tổng đầu tư lên đến $55.8b và chiều dài là 1570km), dự kiến theo công nghệ Shinkansen của Nhật. Một ngày sẽ có khoảng 60-90 đoàn tàu hoạt động trên tuyến đường này. Giá vé có thể sẽ bằng 1/2 giá vé máy bay HN-SG. Năm 2036 sẽ đưa vào sử dụng.

Có vẻ như hàng TQ vẫn rẻ hơn hàng Nhật, nếu không kể chất lượng và độ an toàn.

Update (31/12): Hi vọng đường tàu cao tốc Bắc - Nam không bị thiên thạch này đâm vào khi vừa khánh thành năm 2036.

Greed vs envy

Trong tiếng Anh có thành ngữ "keeping up with the Jones" để nói về tính ganh đua của con người, nghĩa là thấy nhà hàng xóm (the Jones) có gì thì mình cũng phải cố sắm bằng được. Khi còn học trong graduate school tôi có đọc một vài articles về consumption theory có đưa khái niệm "keeping up with the Jones" vào hàm utility, nhưng lâu quá nên không còn nhớ gì. Hôm nay Falkenblog có một bài review 2 articles về vấn đề này và kết luận rằng "keeping up with the Jones" có thể là nguyên nhân dẫn đến overinvestment. Lý do là khi lòng "đố kỵ" tăng cao, người ta có thể chấp nhận take more risk nên risk primium sẽ giảm xuống. Gần đây nhiều người (trong đó có tôi) lên án "greed", nhưng Falkenblog cho rằng chí ít thì greed còn consistent với nguyên tắc "high risk high return" trong khi envy sẽ làm qui tắc này đảo ngược.

Trong giới investment, Falkenblog cho rằng khi đa số investor sử dụng một benchmark để đo kết quả đầu tư của mình hoặc của manager của mình thì điều này tương tự như "keeping up with the Jones". Nghĩa là market behaviour sẽ không phải là greed (risk return trade off) nữa mà là envy. Nếu lập luận này đúng, Falkenblog cho rằng risk primium sẽ là zero. Đi xa hơn tôi nghĩ những lý thuyết căn bản của finance (eg CAPM) có thể sẽ không đúng nữa. Chưa biết ý tưởng này sẽ đi đến đâu, nhưng nếu bạn là một investor nên kiểm tra xem correlation giữa volatility và return của công cụ đầu tư của bạn positive hay negative.

Names

Surprise! Đứng thứ 7 trong số 10 boy names phổ biến nhất ở Mỹ trong vòng 10 năm tới là ... CASH, chắc do ảnh hưởng của khủng hoảng. Ngạc nhiên hơn, tên của tôi đứng thứ 8: RIVER :-)

Targeting

Ngân hàng trung ương các nước thường target inflation, hoặc money growth, hoặc nominal GDP, hoặc tổng hợp của một số macro indicators (như trường hợp Taylor's rule). NHNN VN dường như đã tìm ra mục tiêu của mình: tỷ lệ tăng trưởng tín dụng. Năm 2008 khi lạm phát tăng cao NHNN tuyên bố hạn chế tỷ lệ tăng trưởng tín dụng 30% nhưng đến cuối năm đã "lờ" đi mục tiêu này trước nguy cơ suy thoái. Sang năm 2009, sau khi giai đoạn khó khăn trong 6 tháng đầu năm qua đi và nguy cơ lạm phát quay trở lại, NHNN lại nhắc đến giới hạn 30% credit growth. Nhưng chỉ đến khi các ngân hàng đều vượt qua mức này vào tháng 10 thì NHNN mới mạnh tay nâng lãi suất cơ bản và có lẽ đã yêu cầu các ngân hàng không được cho vay thêm nữa. Kết quả là người dân và doanh nghiệp muốn vay phải chờ sang năm mới.

Năm tới, NHNN đã thông báo mục tiêu credit growth của cả năm sẽ là 25%, thấp hơn 2 năm vừa qua. Phải chăng đây là dấu hiệu VN sẽ serious hơn về lạm phát thay vì chỉ quan tâm đến tốc độ tăng trưởng? Hay có thể NHNN lợi dụng "time inconsistency" đặt ra target thấp rồi sẽ điều chỉnh sau nếu lạm phát không quá cao? Nếu vậy NHNN cần phải lưu ý một bài học mà giới monetary economists đã cảnh báo: khi mất credibility thì monetary policy cost sẽ rất cao, i.e. đường Phillips curve sẽ dốc hơn nhiều khi CB không có credibility. Chưa kể mất credibility còn có những tác hại khác nữa.

Menu

Nếu bạn là chủ nhà hàng hay định mở một nhà hàng cần phải đọc bài báo này của NYT về cách thiết kế menu. Bài học đầu tiên và quan trọng nhất là giá tiền các món ăn không bao giờ được để dollar sign ($), tương đương ở VN là đ/Đ/VNĐ. Ngoài ra còn rất nhiều tips khác như thêm adjective trước tên các món ăn, thêm description cho các món ăn, xắp xếp các món an theo một thứ tự nhất định, dùng các số tròn (9.95 thay cho 9.99)... Bài này cũng có ích cho những ai hay đi ăn nhà hàng, nhất là trong dịp nghỉ Giáng sinh này :-)

Jetstar Pacific

Tôi không định viết về chuyện này, nhưng đọc báo thấy nhiều người nói về vấn đề fuel hedging của JP nên thấy cần làm rõ vài điểm. Trước hết cần phải nói việc thua lỗ trong các hợp đồng hedging là bình thường, tuy nhiên lỗ trong tổng thể hedge+physical transaction là không bình thường. Hedging lỗ/lời thường được offset bởi lời/lỗ của physical transaction, trừ khi hedge trades không tương ứng với physical trades. Trong trường hợp của JP điều đó có nghĩa là fuel hedging đã nhiều hơn physical fuel consumption. Điều này có thể do 2 khả năng: JP đã overhedge hoặc JP đã speculate.

Trường hợp thứ nhất (overhedge) có thể xảy ra nếu JP dự đoán sai nhu cầu fuel của mình. Tôi không có số liệu nhưng rất có thể vì khủng hoảng JP phải cắt giảm nhiều chuyến bay nên đã không mua nhiều fuel như dự toán, dẫn đến overhedging. Điều này chứng tỏ năng lực lãnh đạo/quản lý hàng không của JP kém cỏi khi không lường được sự sụt giảm hành khách vào thời điểm giữa năm 2008 (là thời điểm JP mua hedging instruments). Tuy nhiên khả năng overhedge này thấp và nếu có hậu quả cũng không quá nặng nề như vậy.

Trường hợp thứ hai, theo tôi có nhiều khả năng hơn, là lãnh đạo JP đã quyết định speculate giá dầu hi vọng rằng nếu họ đúng sẽ đem lại lợi nhuận lớn cho JP để bù đắp lại thua lỗ do hành khách giảm, hoặc để được tăng lương/bonus. Có hai lý do để tin vào khả năng này. Thứ nhất, số lỗ $31m (tương đương VNĐ600 tỷ) quá lớn nên khó có thể chỉ vì overhedge. Giả sử JP mua hedging instrument vào lúc giá dầu lên đỉnh điểm $147/thùng (giữa tháng 7/2008) và hạch toán lỗ $100/thùng thì số lỗ nói trên tương đương với hedging 31m/100=310000 thùng, khoảng 42000 tấn. Theo bài báo này một chuyến bay HN-HCMC tốn 10.1 tấn nhiên liệu (Update 4/9/2014: Theo bài báo này lượng nguyên liệu cho một chuyến bay HN-SG là 4330kg), giả sử JP dùng 1 tấn dầu thô để hedge cho một tấn nhiên liệu, tổng số 42000 tấn tương đương 4156 chuyến HN-HCMC trong khoảng thời gian từ tháng 8/2008 đến tháng 5/2009 (thời gian hedging contracts hết hạn). Như vậy trong khoảng thời gian 300 ngày trong giai đoạn đó JP phải thực hiện số lượng bay tương đương 13.8 chuyến HN-HCMC/ngày, theo tôi là quá nhiều với số 6 chiếc máy bay mà hãng này quản lý.

Thứ hai, Jetstar Pacific (VN) và Jetstar (Úc) là công ty con của Qantas. Từ đây có thể suy đoán Jetstar và JP sẽ nhận được nhiều trợ giúp về mặt kỹ thuật từ Qantas, và có lẽ các dự báo về giá xăng dầu và các cách thức/phương tiện hedge giá dầu. Có thể reasonably expect rằng nếu Qantas lời/lỗ từ fuel hedging thì Jetstar và JP cũng lời lỗ tương tự. Tuy vậy trái ngược với JP, Qantas đã quyết định giảm tỷ lệ fuel hedging từ 100% xuống 65% từ tháng 7/2008 khi giá dầu tăng cao. Điều này có nghĩa Qantas đã dự báo giá dầu sẽ khó có khả năng tăng cao hơn nữa hoặc hedging cost đã quá đắt nên thà giảm chuyến bay để cắt lỗ hơn là tiếp tục bay với hedging cost quá cao (thực tế Qantas đã cắt giảm chuyến bay và đường bay trong giai đoạn đó). Tôi không tìm được thông tin về fuel hedging của Jetstar (Úc) nhưng hãng này cũng phải cắt giảm chuyến bay khi giá xăng dầu quá cao chứng tỏ họ cũng không fully/overly hedged như JP. Vậy quyết định của ban lãnh đạo JP hedge 42000 tấn rất có thể đã không tham khảo ý kiến của Qantas và ngược lại hoàn toàn với chiến lược hedging của Qantas trong giai đoạn đó.

Từ hai lý do này, tôi nghiêng về giả thiết JP đã chủ ý speculate giá dầu nhằm kiếm lợi hơn là họ đã vô tình overhedge. Nếu điều này thực sự xảy ra trách nhiệm lớn nhất thuộc về ban lãnh đạo JP, sau đó là HĐQT mà SCIC có 70% cổ phần. Tuy nhiên nhiều khả năng đại diện của SCIC đã bị các JP executives qua mặt như tôi đã nghi ngờ trước đây chứ không phải SCIC đồng ý cho JP speculate giá dầu. Điều này càng củng cố quan điểm của tôi là SCIC cần phải thuê một đội ngũ directors chuyên nghiệp để ngồi trong board của các công ty. TS Nguyễn Quang A cũng có quan điểm tương tự.

Disclaimer/disclosure: Tất cả những tính toán trên đây đều chỉ là ước lượng dựa vào các thông tin trên Internet, rất có thể không chính xác. Tôi không có ý định chỉ trích JP hay SCIC trong trường hợp này mà chỉ muốn chỉ ra một giả thiết có thể phù hợp với số lỗ $31m của JP trong năm vừa rồi. Tôi không có financial interest đối với JP hay bất kỳ hãng hàng không nào.

Update (10/01/10): Theo Tiền phong, JP đã mua hedging contracts hai lần, lần đầu ngày 1/7/08 69 nghìn thùng với giá $126/thùng, lần hai ngày 9/7/08 tổng cộng 290 nghìn thùng với giá $136/thùng và $137$/thùng. Vậy cả hai lần JP mua hedging contracts cho 360 nghìn thùng, khá gần với guesstimation của tôi ở trên. Cũng theo nguồn này, HĐQT của JP đã authorize cho executives mua hedging từ 15% đến 70% nhu cầu xăng dầu, ngay cả với số 310k tôi guesstimate ở trên tôi đã nghi ngờ JP overhedge, cho nên khả năng JP cố tình speculate giá dầu càng cao. Không rõ trong HĐQT của JP có đại diện của Qantas không và người này có ý kiến gì về việc hedging của JP hay không.

Paper check

UK đang xem xét hủy bỏ paper checks sau hơn 300 năm tồn tại của công cụ thanh toán này. Thụy điển và Nauy đã hủy bỏ check trong khi một số nước khác cũng đang xem xét bỏ. Ở Úc chinh phủ đã discourage sử dụng paper checks từ lâu bằng cách đánh thuế lên check accounts. Tuy nhiên ở Mỹ paper check khá phổ thông và đã được điện tử hóa một phần (nhiều stores ở Mỹ có thể scan và kiểm tra validity của tờ check tại chỗ).

Paper checks gần như không tồn tại ở VN và tôi hi vọng NHNN sẽ "tỉnh táo" không khuyến khích loại hình thanh toán này như đã từng khuyến khích dùng các đồng xu kim loại trở lại.

Credit rating

Credit rating là một loại thông tin cần thiết cho các hoạt động đầu tư, đặc biệt liên quan đến các financial institutions. Trước đây tôi đã thắc mắc tại sao không có công ty VN nào đứng ra làm dịch vụ này vì những "đại gia" quốc tế như S&P hay Moody không thể cover hết thị trường VN và chưa chắc họ đã có hiểu biết về thị trường VN bằng các doanh nghiệp nội địa. Bởi vậy tôi rất mừng khi nghe tin có một công ty tư nhân (Vietnam Credit) đã nhảy vào lĩnh vực này và đưa ra bản đánh giá đầu tiên cho các ngân hàng thương mại.

Tôi không ngạc nhiên khi biết Hiệp hội ngân hàng (VNBA) phản ứng với bản đánh giá này, đây là việc làm bình thường của một hiệp hội ngành nghề để bảo vệ các thành viên của mình khi họ cho rằng bản đánh giá không chính xác. Tuy nhiên việc VNBA lôi NHNN vào cuộc có vẻ không công bằng với Vietnam Credit. Ở các nước phát triển đúng là các central banks có thông tin đầy đủ, chính xác, và cập nhật nhất về tình hình sức khỏe của các NHTM. Tuy nhiên các CB không bao giờ đưa ra đánh giá credit rating cho các NHTM, đơn giản vì đấy không phải là chức năng của họ.

Các CB thu thập thông tin cho mục đích chính sách và ổn định hệ thống, khác xa so với mục đích đánh giá credit rating của một NHTM. Các thông tin này phần nhiều phải giữ bí mật và chỉ được cung cấp cho công chúng dưới dạng aggregates (vd total flow of funds, open positions,...) để tránh tiết lộ chiến lược kinh doanh của từng ngân hàng. Về phía các credit rating agencies, trên nguyên tắc họ chỉ đánh giá dựa trên các thông tin được công bố công khai để đảm bảo kết quả credit rating consistent giữa các ngân hàng khác nhau. Tất nhiên các ngân hàng có thể cung cấp thêm thông tin cho các CRA vì như thế sẽ giúp giải thích những điểm bất lợi cho rating của họ. Ở khía cạnh này, đúng ra VNBA cần phải làm việc với Vietnam Credit để chuẩn hóa những thông tin mà các ngân hàng cần cung cấp cho giới CRA (không chỉ Vietnam Credit mà cả các CRA trong tương lai). VNBA/NHNN cũng có thể phản biện/tư vấn các phương pháp phân tích đánh giá của các CRA, nhưng người phán quyết cuối cùng chính là các nhà đầu tư sủ dụng dịch vụ của CRA.

Cuộc khủng hoảng vừa rồi cho thấy ngay cả các CRA lớn và kinh nghiệm hàng chục năm vẫn có sai lầm và mô hình CRA hiện tại có nhiều vấn đề cần phải cải tổ. Tuy nhiên hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng các CRA cần thiết vì nó giúp giảm bớt rủi ro và tiết kiệm chi phí cho nhà đầu tư (và cho xã hội). Có lẽ VNBA và NHNN nên khuyến khích các CRA nội địa như Vietnam Credit hoạt động, đồng thời tham khảo các mô hình quản lý CRA của các nước để xây dựng một hệ thống CRA nội địa lành mạnh. VNBA nên coi các CRA là đối tác và nên giúp các CRA non trẻ như Vietnam Credit trưởng thành chứ không nên tìm cách xóa sổ những dịch vụ loại này chỉ vì họ đưa ra những đánh giá không hợp ý mình.

Update (04/05/10): Cuối cùng VNBA đã thành công lobby NHNN "xóa sổ" Vietnam Credit :-(

SCIC VI

Neel Kashkari, cánh tay phải của Paulson trong những ngày khủng hoảng năm ngoái, vừa được Pimco mời về làm managing director. Thời còn làm phụ tá cho Paulson lương của Kashkari chắc chắn không quá $150K. Bây giờ với vị trí mới này ở Pimco, nhiều khả năng tổng thu nhập của Kashkari (salary+bonus+benefits) phải tầm $3-5m, nghĩa là gấp 20-30 lần so với lương khi còn là quan chức nhà nước. Trường hợp Kashkari không phải cá biệt.

Nếu ông Trần Văn Tá khi còn làm thứ trưởng Bộ Tài chính có lương khoảng VNĐ3m, tôi không có gì ngạc nhiên khi ông nhận được VNĐ50-100m ở vị trí tổng giám đốc một doanh nghiệp vào loại lớn nhất VN. Chưa cần so sánh với giới tài chính trong nước (với mức lương USD10K/tháng không phải là hiếm), lương của các tổng giám đốc các doanh nghiệp như Vinamilk, Ree, hay thậm chí tổng biên tập những tờ báo lớn (TN, TT) có thể đã bỏ xa lương hiện tại của ông Tá. Tôi đồng ý với TS Nguyễn Quang A rằng lương như vậy ($78m) là thấp chứ không phải cao với một vị trí quan trọng như tổng giám đốc SCIC, vấn đề là năng lực của người ngồi ở vị trí đó như thế nào. Tuy nhiên tôi cho rằng cả Kiểm toán Nhà nước và báo chí/dư luận trong mấy ngày qua đã bị "đánh lạc hướng" vào vấn đề lương bổng của SCIC mà không chú ý đến những vấn đề khác quan trọng hơn nhiều liên quan đến SCIC.

Công bằng mà nói lương bổng là thứ dễ cân đông đo đếm và dễ tìm ra sai phạm nên thanh tra tập trung vào đây. Chưa kể đây là vấn đề rất dễ đánh động dư luận và có political impact cao nên các phe phái chính trị thích sử dụng chiêu này. Chẳng phải chỉ ở VN mà ngay cả dân chúng và các chính trị gia Anh, Mỹ, Pháp, Úc cũng tốn rất nhiều thời gian phẫn nộ mức lương+thưởng của các bankers và tìm cách ngăn cản những mức lương trên trời này (vd TARP salary czar ở Mỹ, 50% bonus tax ở Anh). Nhưng hầu hết giới kinh tế hiểu rằng đây chỉ là những vấn đề mị dân và có rất ít tác dụng trong việc ổn định tài chính cũng như giảm bớt chênh lệch thu nhập.

Quay lại các vấn đề của SCIC, về nguyên tắc tôi không tán thành việc thành lập một siêu tổng công ty đem vốn của nhà nước đi đầu tư trong khi ngân sách đang thâm hụt nặng nề và dự trữ ngoại tệ của NHNN cũng chẳng nhiều nhặn gì. Tuy nhiên trong hoàn cảnh đặc thù hiện nay khi nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi (hơi bị lâu) sang kinh tế thị trường, tôi tán thành việc thành lập một cơ quan chuyên trách để quản lý, xin nhấn mạnh là chỉ quản lý thôi, số cổ phần của nhà nước trong các SOE và các cựu SOE đã được cổ phần hóa. Vấn đề đầu tư nên để các doanh nghiệp tự quyết định và SCIC chỉ có tác động định hướng thông qua các hội đồng quản trị.

Nếu đặt trọng tâm vào việc quản lý vốn nhà nước, Kiểm toán Nhà nước nên đi sâu vào hoạt động của các đại diện SCIC trong các hội đồng quả trị các công ty trong portfolio của SCIC đồng thời kiểm toán thật kỹ đánh giá (valuation) giá trị của các doanh nghiệp đó. Valuation một doanh nghiệp là một việc rất khó và subjective, nhất là với các doanh nghiệp chưa niêm yết. Cho nên kiểm toán phải rà soát thật kỹ phương pháp valuation, các assumptions, các số liệu đầu vào... mà SCIC sử dụng. Các private equity managers luôn tìm cách đẩy valuation các doanh nghiệp lên cao để thu phí (trong trường hợp của SCIC là có thành tích để báo cáo và tăng quĩ tiền lương) nên lợi nhuận có thể bị thổi phồng. Vai trò của kiểm toán là chỉ ra những sai lầm/sai trái này để chủ sở hữu vốn (nhà nước) có biện pháp thích hợp với các managers (ở đây là SCIC).

Việc đánh giá hiệu quả đại diện của SCIC trong các hội đồng quản trị còn khó khăn và tốn công sức hơn nhiều. Khó khăn lớn nhất là trình độ và hiệu quả của các đại diện không phải lúc nào cũng phản ánh đúng qua hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp làm ăn có lãi nhưng có thể hội đồng quản trị không có vai trò gì và ngược lại. Tôi không rõ giới kiểm toán quốc tế đánh giá board members các công ty như thế nào, nhưng chắc họ phải xem cả một quá trình dài cộng với uy tín và kinh nghiệm của các thành viên đó chứ không chỉ đơn thuần nhìn vào kết quả kinh doanh. Trong trường hợp của SCIC, tôi nghĩ khả thi nhất là xem vai trò bảo vệ vốn nhà nước trong các doanh nghiệp thua lỗ như thế nào. Ví dụ trường hợp Jetstar các đại diện của SCIC có làm tròn vai trò của mình không hay đã bị các executives qua mặt/mua chuộc. Vấn đề lương bổng của Jetstar theo tôi cũng là phụ, cái chính là những sai lầm của Jetstar (như vụ không tuân thủ qui trình bảo trì máy bay) đã được các đại diện của SCIC bám sát đến đâu. Tóm lại người đại diện có trình độ và công tâm bảo vệ vốn nhà nước hay không mới là điều Kiểm toán Nhà nước/báo chí cần tìm hiểu.

Trên đây là 2 vấn đề quan trọng mà tôi cho rằng Kiểm toán Nhà nước và dư luận/báo chí đã bỏ qua trong khi quá chú trọng vào chuyện lương bổng của lãnh đạo SCIC. Đành rằng đồng lương phải tương xứng với năng lực và đóng góp, nó chỉ là một yếu tố nhỏ trong toàn cảnh bức tranh SCIC, thậm chí nhỏ hơn cả việc kiểm tra các chuẩn mực kế toán mà SCIC sử dụng, các qui trình đầu tư, quản lý rủi ro, các qui định báo cáo/công khai tài chính, qui trình tuyển dụng nhân viên... Nếu SCIC phải giải trình trước một ủy ban của QH, mong rằng các thành viên của ủy ban này dẹp bớt bức xúc với con số 78 triệu mà tập trung vào những vấn đề lớn hơn để đồng tiền của dân không bị thất thoát hoặc đầu tư không hiệu quả.

Institutions II

Một nghiên cứu về mối liên quan giữa temperature và income trên VoxEU đang được giới econbloggers rất quan tâm. Các tác giả của nghiên cứu này regress nhiệt độ trung bình ở các nước trong thế kỷ 18, 19, 20 với thu nhập trung bình hiện tại của các nước đó và kết luận rằng nhiệt độ của thế kỷ 18 có ảnh hưởng positive vào thu nhập hiện tại, thế kỷ 19 có ảnh hưởng negative còn thế kỷ 20 không có ảnh hưởng gì. Do đó họ kết luận rằng nhiệt độ của quá khứ (2.5 thế kỷ trước) có ảnh hưởng vào thu nhập hiện tại nhiều hơn là nhiệt độ hiện tại.

Free Exchange dẫn chứng một nghiên cứu khác của Daron Acemoglu và Simon Johnson cho rằng kết luận trong nghiên cứu trên không đầy đủ. Acemoglu và Johnson sử dụng mortality rate của những nhà thực dân châu Âu trong thế kỷ 17, 18, 19 làm proxy cho việc các colonies của các cường quốc châu Âu trong thời gian đó có được westernized (settled by westerners) hay không. Từ đó phân biệt chất lượng institutions giữa các thuộc địa rồi regress với economic performance hiện tại. Hai tác giả này kết luận rằng những nơi có morality rate cao, nghĩa là những nơi người phương Tây không settled được, thì institutions sẽ weak và dẫn tới economic growth kém. Một trong những lý do mortality rate cao có thể là temperature cao (nhiều bệnh nhiệt đới), hoặc đơn giản hơn là (theo FE) temperature cao làm người châu Âu trong các thế kỷ đó không muốn settle mà chỉ muốn chiếm hữu và khai thác tài nguyên, do đó có weak institutions.

Tóm lại nhiệt độ có thể là yếu tố ảnh hưởng đến chất lượng institutions, nhưng chính institutions mới quyết định giàu nghèo.

A green country

"In Vietnam, more than 90 percent of people said their government should commit to limiting emissions, whether or not it’s part of a deal." (WB)

Update (22/12): Trong khi đó "một quan chức cấp cao Liên minh châu Âu (EU) tố cáo Trung Quốc “đã phá hoại hội nghị một cách có hệ thống”. Theo quan chức này, mục tiêu duy nhất của Bắc Kinh tại Copenhagen là “ngăn chặn mọi đề suất đe dọa đến khả năng tăng trưởng kinh tế của Trung Quốc”." (Nguồn TT).

Update (22/12): Một bài tóm tắt rất đầy đủ về Copenhagen Accord.

Value of life

Chí ít theo nghiên cứu này những bệnh nhân bị ung thư của Mỹ sẵn sàng trả $82000 cho một năm sống thêm sau khi phát hiện bệnh. Thực tế bệnh nhân trả 5-19% số tiền này cho các công ty dược và bác sĩ, phần còn lại là surplus mà họ được hưởng. Như vậy trong trường hợp R&D chống ung thư, rõ ràng hiệu quả kinh tế cho xã hội là rất lớn và đây là một thành công của R&D (chưa kể lợi ích cho các free riders ngoài Mỹ).

Tuy nhiên số tiền thực sự phải trả (5-19%) khoảng $4100-15500/năm sẽ là quá lớn với đa số người VN.

Paul Samuelson

Nghe tin Samuelson qua đời bỗng thấy có gì đó mất mát dù vẫn biết ông đã rất cao tuổi.

Năm 1997 tôi được học bổng đi học MBA và bắt đầu ôn luyện tiếng Anh trước khi đi du học. Một người bạn khuyên nên lấy một quyển textbook bằng tiếng Anh đọc trước, vừa để học tiếng vừa có thêm một số kiến thức cơ bản. Tôi đã nghe theo lời khuyên này và tình cờ tìm được quyển Economics của Paul Samuelson (có lẽ edition 6-7 gì đó). Không ngờ đây là quyển sách đã giúp tôi quyết định xin chuyển từ MBA sang economics, một quyết định tôi không bao giờ hối tiếc.

Ngay trong chương đầu tiên, định nghĩa của kinh tế học với hai tiên đề "unlimited wants" của con người và "limited resources" của xã hội đã giúp tôi hiểu ra rằng tại sao trước đó nhiều học giả đã kết luận chủ nghĩa xã hội/cộng sản là "không tưởng". Đã từng "hưởng thụ" những ngày tháng tươi đẹp cuối cùng của CNXH ở Liên xô, rồi chứng kiến sự cùng cực của xã hội Nga sau những cuộc đảo chính, tôi chợt nhận ra rằng kinh tế học không chỉ là những bài học giáo điều đầy rẫy những khẩu hiệu tuyên truyền mà tôi bị nhồi sọ trước đây, nó cũng không chỉ là công cụ để "kiếm tiền" như tôi đã nghĩ khi đăng ký học MBA. Đây là một ngành khoa học có ảnh hưởng vô cùng lớn vào sự phồn thịnh, thậm chí tồn vong, của một xã hội. Cho đến bây giờ, sau khi chứng kiến cuộc khủng hoảng tài chính và những up/downs của kinh tế thế giới, bài học đầu tiên mà tôi học được từ giáo trình của Paul Samuelson hoàn toàn chính xác.

Tôi cũng như rất nhiều người khác đã được "inspired" bởi quyển textbook của Paul Samuelson. Dù chưa gặp ông lần nào, tôi vẫn luôn coi Samuelson là người thầy đầu tiên về kinh tế học. Thank and Rest in Peace.

Update (16/12): Krugman tóm tắt 8 seminal contributions của Paul Samuelson. Tôi đồng ý với một commenter trên blog của Krugman rằng comparative statics là một "phát minh" quan trọng nữa của Samuelson.

Update (17/12): Một bài viết của Michael Hudson phê phán kinh tế học nói chung và Paul Samuelson nói riêng published năm 1970 sau khi Samuelson được trao giải Nobel Kinh tế.

Update (24/12): Krugman phản hồi lại bài phê phán Samuelson của Micheal Hudson. Lập luận chính của Krugman là ... pragmatism. Trong Great Depression, classical economics và political economy đã trở nên vô tác dụng, chỉ có Keynesian economics mà Samuelson là một trong những người có công phổ biến chỉ ra được giải pháp.

Holiday

Các bạn thân mến, blog kinhtetaichinh sẽ không update thường xuyên trong vài tuần tới vì tôi đi nghỉ với gia đình. Chúc các bạn một kỳ nghỉ Giáng sinh và năm mới vui vẻ và hạnh phúc. Hẹn gặp lại.

Update (15/12): Cám ơn các bạn về các lời chúc. Tôi vừa kết thúc kỳ nghỉ và quay lại office, có một số việc phải giải quyết nên sẽ update blog trong vài ngày tới.

Market maker II

Tuổi trẻ có một bài phóng sự (2 kỳ) về hoạt động của các sàn vàng rất chi tiết và bổ ích. [Ngoài lề: Tôi để ý thấy Tuổi trẻ, Thanh niên có một số bài phóng sự về kinh tế tài chính khá hay, trong khi đó những tờ báo gạo cội về lĩnh vực kinh tế như TBKTSG, VNEconomy lại thiếu vắng những loạt bài như vậy.] Tuy nhiên tôi thấy cần làm rõ thêm một vài điểm.

Trong entry trước tôi cho rằng một market maker phải có vốn rất lớn và phải có công cụ hedging các open positions của mình trong một thời gian dài. Các sàn vàng ở VN trên danh nghĩa khá giống market maker vì họ là đối tác mua bán (counterparty) trực tiếp của các nhà đầu tư/đầu cơ trên sàn vàng. Trên thực tế họ cũng "hedge" các open positions của họ bằng cách trade ngược lại trên các sàn vàng ở nước ngoài. Như đã có bạn chỉ ra trong phần comment của entry trước, basic risk của các hedging instruments mà các sàn vàng sử dụng rất cao (vì VN cấm nhập khẩu vàng), cho nên thực tế các hedge mà sàn vàng sử dụng không hoàn hảo, dẫn tới bản thân họ cũng có thể bị cháy túi. Do đó sẽ có lúc họ buộc phải ngưng making market như trường hợp sàn vàng Thế giới vừa rồi khi phải đối mặt với rủi ro không thể hedge được.

Ngay cả trong trường hợp một sàn vàng có thể hedge được các open positions một cách hoàn hảo (không có basic risk), vấn đề vốn lớn vẫn có vai trò rất quan trọng vì nó đảm bảo khả năng hoạt động không bị gián đoạn khi giá vàng thay đổi rất mạnh trong thời gian dài. Ví dụ nếu giá vàng tăng liên tục và một market maker đã có short position bằng với số vốn thì họ không thể tiếp tục thực hiện chức năng market making được nữa dù trên sổ sách họ đã hedge 100%, vốn càng ngắn thì càng chóng phải đóng cửa. Trên thực tế các sàn vàng và các ngân hàng phải đảm bảo "trạng thái vàng" tối đa/tối thiểu nên càng phải đóng cửa sớm hơn khi giá vàng tăng/giảm một chiều.

Việc NHNN cấm xuất nhâp khẩu vàng đẩy nhanh quá trình "tới hạn" của trạng thái vàng vì các sàn vàng không/khó có thể mua/bán một lượng lớn vàng physical trên thị trường vàng trong nước (bị đóng). Thực ra như tôi đã đề cập đến trước đây, vấn đề cấm nhập khẩu của VN nếu xét trên phạm vi toàn cầu thì có thể thấy các market makers trên thế giới phải đối mặt với những khó khăn y hệt như những sàn vàng của VN (vì không thể nhập vàng từ sao hỏa về được). Trong trường hợp này vốn lớn còn có vai trò giúp cho các market maker có thể tham gia vào các thị trường khác để hedge giá vàng, dù không perfect (vd long silver hay long gold equities, ETF để hedge cho short gold).

Một khó khăn khác của các sàn vàng là khả năng chuyển tiền qua lại biên giới khi VN vẫn chưa mở cửa capital account. Đành rằng các sàn vàng có muôn vàn cách để lách luật, hoặc nếu họ là một bộ phận của một ngân hàng thương mại họ có thể giấu các dòng tiền này vào các current account transactions. Nhưng trên nguyên tắc các sàn vàng vẫn bị liquitity risk vì có thể không chuyển được kịp lợi nhuận từ một thị trường này sang một thị trường khác đủ nhanh để bù lỗ. Bởi vậy khi volatility trên thị trường thấp thì họ có thể thực hiện được chức năng "market maker" vì mức độ lời lỗ nhỏ và chậm. Nhưng khi thị trường có biến động mạnh theo một chiều, các "market makers" dạng này sẽ từ bỏ hoặc giảm bới chức năng making market (thông qua tăng bid/ask spread), do đó góp phần làm gia tăng volatility.

Ở VN, vai trò chính của các sàn vàng không nằm ở making market mà chủ yếu là giúp các khách hàng có thể leverage trading positions của họ lên rất cao và một phần nào đó là short sell vàng. Tôi đồng tình với nhận định của bài báo Tuổi trẻ rằng nếu NHNN yêu cầu các sàn vàng tăng tỷ lệ ký quĩ lên, chắc chắn một phần khá lớn các traders sẽ rút lui vì leverage là service quan trọng nhất mà các sàn vàng cung cấp cho họ. Với những gì đã xảy ra trong tuần vừa qua, không sớm thì muộn NHNN sẽ phải tìm cách "quản lý" những casino kiểu mới này. Tuy nhiên lý do để NHNN quan ngại hoạt động của các sàn vàng đúng ra không phải vì ảnh hưởng của nó đến cán cân thanh toán hay cung cầu ngoại tệ.

Thực tế số lượng ngoại tệ chảy ra/vào biên giới vì hoạt động hedging của các sàn vàng rất nhỏ. Ví dụ trong bài báo của Tuổi trẻ không hoàn toàn chính xác khi cho rằng sẽ có một số ngoại tệ tương đương với exposure mà các sàn vàng phải hedge sẽ chảy ra nước ngoài. Thực ra số ngoại tệ thực sự chảy ra/vào chỉ là số lời/lỗ trên số exposure đó chứ không phải toàn bộ số exposure. Ví dụ exposure là $5m (để hedge cho một long position có notional amount là $75m). Nếu bị sàn vàng bị lỗ 10% số exposure đó trên tài khoản ở sàn vàng nước ngoài thì họ cần $0.5m chuyển ra để bù vào số tiền lỗ đó. Trên thực tế các sàn vàng chắc phải maintain một tài khoản khá lớn, dư sức bù cho những khoản lời lỗ hàng ngày như vậy nên sẽ không có dòng chảy ngoại tệ thực sự.

Nếu thời gian vừa rồi các sàn vàng có net short position ở trong nước và phải hedge bằng net long ở các sàn vàng nước ngoài, khi giá vàng thế giới tăng họ có lời ở nước ngoài nên đúng ra họ phải chuyển ngoại tệ về để bù lỗ cho các hoạt động trong nước. Nếu NHNN cho phép nhập vàng tự do họ sẽ dùng số lời ở nước ngoài nhập vàng về để cân bằng trạng thái vàng nên ảnh hưởng vào cung cầu ngoại tệ trong nước của các hoạt động này sẽ nhỏ hơn số exposure mà các sàn vàng đã hedge. Việc cấm nhập vàng có ảnh hưởng đến tâm lý của các speculators là chính chứ các sàn vàng (giả sử họ lách luật có thể chuyển ngoại tệ tự do ra vào) thì không hề hấn gì. Các sàn vàng chỉ bị khó khăn thanh khoản khi các speculators có net long positions đồng loạt rút vàng physical (tôi không rõ các sàn vàng có cho phép như vậy hay không). Ngay cả trong trường hợp này, các sàn vàng vẫn có thể vay vàng để đáp ứng nhu cầu rút vàng physical và tăng bid/ask spread để vừa có thu nhập trả cho lãi suất các khoản vay vàng vừa ngăn ngừa các nhà đầu tư rút vàng hàng loạt. Tóm lại các sàn vàng có rủi ro rất nhỏ, chính các speculators phải hứng phần lớn rủi ro do giá vàng biến động.

Nhiều speculators kêu than bị mất hết tài sản vì tham gia trading trên các sàn vàng. Thực ra vấn đề không phải là các sàn vàng đã bắt bí họ mà vì họ không có vốn đủ lớn để chống chọi với liquidity risk (yêu cầu đóng thêm tiền ký quĩ) khi tỷ lệ leverage của họ rất cao. Chính leverage cao là vấn nạn trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa rồi, và làn sóng deleveraging tháo chạy khỏi các khoản đầu cơ thua lỗ chính là căn nguyên của cuộc khủng hoảng. Các nhà đầu tư trên sàn vàng không phải là nạn nhân của các sàn vàng mà là nạn nhân của sự kém hiểu biết về rủi ro khi đầu cơ với leverage cao như vậy. Đây là vấn đề responsible finance tôi đã từng đề cập đến.

Trước đây tôi có lần không đồng tình với quan điểm của Paul Krugman cho rằng đa số các financial innovations có hại cho xã hội. Mắc dầu vậy tôi nghiêng về phía cho rằng các sàn vàng hiện tại ở VN là một trong những bad financial innovations mà Krugman nói đến. Tôi cho rằng nhu cầu hedging thật sự cho các giao dịch bằng vàng physical rất nhỏ, đa phần trading trên các sàn vàng là speculation. Chưa nói đến việc high leverage có thể giúp cho một số nhà đầu tư manipulate giá vàng trên thị trường, chỉ riêng việc các sàn vàng góp phần làm tăng volatility thay vì phải giúp giảm bớt như các market maker thực sự đã là điều các nhà quản lý phải quan tâm. Đúng ra lỗi không chỉ ở các sàn vàng, việc cấm nhập vàng vì lo sợ thâm hụt thương mại cũng góp phần vào cuộc khủng hoảng giá vàng vừa ròi ở VN. Sâu xa hơn nữa là vấn đề tỷ giá USD/VNĐ đã overvalued quá nhiều và quá lâu mà tôi đã đề cập đến trước đây.

Cấm hoàn toàn các sàn vàng là điều không nên và không đúng (vì họ không phạm luật), nhưng hạn chế margin lending, short selling và bắt buộc cung cấp thêm thông tin về rủi ro trading cho khách hàng là những điều cần thiết. Ngoài ra vì các sàn vàng nhận tiền deposit của khách hàng, cần phải có những qui định quản lý số tiền deposit đó (tương tự như các công ty chứng khoán). Theo tôi UBCK có lẽ là cơ quan quản lý thích hợp cho những sàn giao dịch này, và cả các sàn giao dịch hàng hóa sẽ xuất hiện trong tương lai.

Update: Vừa có tin NHNN đưa ra 2 phương án quản lý các sàn vàng: cấm hoàn toàn hoặc yêu cầu tỷ lệ ký quĩ 100% (no leverage).

Update: Mới than phiền TBKTSG không có những bài phóng sự thì đọc được bài này của Hải Lý, chắc cũng có thể xếp vào thể loại phóng sự điều tra như bài của Tuổi trẻ.

Credibility

Đọc tin về mấy vụ "tin đồn" gần đây mới thấy credibility của các policy makers quan trọng như thế nào. Credibility không chỉ giúp các chính sách có tác dụng mạnh hơn và đúng theo ý định của những người đưa ra chính sách mà còn ngăn cản những tìn đồn có tính chất destabilizing như vậy lan truyền. Đáng tiếc là credibility của các policy makers của VN đã rớt thảm hại sau vụ phá giá vừa rồi.

PMI

Manufacturing PMI (Nov-2009):

- Global: 53.6 (-0.8)

- US: 53.6 (-2.1)

- UK: 51.8 (-1.6)

- EU: 51.2 (+0.5)

- GE: 52.4 (+0.2)

- FR: 54.4 (+0.2)

- IT: 50.1 (+0.9)

- SP: 45.3 (-1.0)

- SD: 56.0 (-0.7)

- NW:

- SW: 56.9 (+2.9)

- RU: 49.1 (-0.5)

- JP: 52.3 (-2.0)

- AU: 51.2 (-0.5)

- CH: 55.2 (0.0) - CFLP

- CH: - CLSA

- IN:

(Tháng trước)

Excess capacity

Đọc bài này xong không thể không rùng mình với những con số sau capacity utilization của một số ngành công nghiệp của TQ trong năm 2009:

- Công nghiệp sản xuất nhôm: 67%

- Công nghệ điện gió: 70%

- Thép: 72%

- Xi-măng: 78%

- Hóa chất: 80%

- Lọc dầu: 85%

Tổng công suất ngành thép của TQ năm 2008 là 660m tấn trong khi demand chỉ có 470m, excess capacity 190m tấn bằng toàn bộ sản lượng thép của châu Âu vậy mà vẫn còn những dự án với tổng số công suất 58m sắp hoàn thành. Nếu tăng trưởng không quay trở lại nhanh, những nhà máy đang nằm đắp chiếu đó sẽ đối mặt với nguy cơ phá sản, kéo theo các các nhà đầu tư và các ngân hàng tài trợ cho các dự án đầu tư đó. Có lẽ nguy cơ TQ sụp đổ kéo theo thế giới rơi vào suy thoái một lần nữa làm Tyler Cowen cho rằng sẽ là sai lầm nếu Mỹ "demand too many concessions from the Chinese". Bây giờ TQ đã trở thành "too big to fail" rồi.

Update (25/12): Thêm một số số liệu về excess capacity của TQ.

Tobin tax II

Một tin rất ngắn nhưng cực kỳ quan trọng: IMF đang lên kế hoạch đưa ra Tobin tax cho foreign exchange transactions, giống như Brazil và một số nước đã làm tháng trước. Nếu Tobin tax được các nước phối hợp đưa ra, đó sẽ là một structural change trong thị trường FX quốc tế. Tôi chưa nghĩ ra được thay đổi đó sẽ ảnh hưởng vào thị trường như thế nào, nhưng có lẽ bid/ask spread sẽ tăng, carry trade sẽ khó khăn hơn, hot money flow sẽ giảm, đồng nghĩa với speculation giảm. Đó chính là mục đích của loại thuế này mà James Tobin đã đề cập đến hơn 30 năm về trước.

Update (15/12): Burton Malkiel (tác giả A random walk down Wall Street) và George Sauter (CIO của Vanguard) cực lực phản đối transaction 0.25% tax đối với stock và derivatives.

Laboratory meat

Mấy năm trước ở VN có tin TQ sản xuất trứng nhân tạo làm báo chí và cả các cơ quan chức năng "hốt hoảng" một dạo. Hóa ra đó chỉ là Cá tháng Tư. Hôm nay đọc blog Krugman được biết các nhà khoa học Hà lan đã thành công trong việc "nhân bản" các tế bào thịt heo để tạo ra "thịt nhân tạo", lần này chắc không phải "cá" nữa. Tôi chẳng thấy thú vị gì với món thịt này, nhưng nếu phải thay cho các loại heo, bò, gà nhập lậu từ TQ hay các loại thịt heo nuôi với hormone tăng trưởng ở VN thì có khi vẫn tốt hơn :-(

Systemic risk list

Financial Stability Board, một tổ chức quốc tế được G20 quyết định thành lập trong đợt khủng hoảng vừa rồi đưa ra danh sách 30 financial institutions được coi là systemically important cho toàn bộ hệ thống tài chính quốc tế cần được "chăm sóc đặc biệt". Danh sách này gồm 24 ngân hàng (6 North America, 4 Nhật, 4 UK, 10 Europe) và 6 công ty bảo hiểm. Điều đáng ngạc nhiên là AIG không có trong danh sách này.

Có bao nhiêu "đại gia" trong danh sách này đã có mặt ở VN?

Banks
US
Bank of America Merrill Lynch
Citigroup
Goldman Sachs
JPMorgan Chase
Morgan Stanley
Canada
Royal Bank of Canada
UK groups
Barclays
HSBC
Royal Bank of Scotland
Standard Chartered
Switzerland
Credit Suisse
UBS
France
BNP Paribas
Société Générale
Spain
BBVA
Santander
Japan
Mitsubishi UFJ
Mizuho
Nomura
Sumitomo Mitsui
Italy
Banca Intesa
UniCredit
Germany
Deutsche Bank
Netherlands
ING

Insurance groups
Aegon
Allianz
Aviva
Axa
Swiss Re
Zurich