Coordination vs independence

Thời gian vừa qua có một số cuộc thảo luận về independence của NHNN VN, nhận định chung là NHNN về lâu dài nên đi theo trào lưu chung của các ngân hàng trung ương thế giới độc lập với chính phủ. Nhưng trước mắt vì capacity của NHNN có hạn và thị trường tài chính VN chưa phát triển nên NHNN vẫn cần tiếp tục trực thuộc chính phủ. Tuy nhiên giới chuyên gia vẫn mong muốn NHNN có một lộ trình tăng dần tính độc lập của mình.

Vậy nhưng phát biểu trong một cuộc hội thảo gần đây, TS Nguyễn Thị Kim Thanh, viện trưởng Viện Chiến lược ngân hàng của NHNN, có vẻ muốn đi ngược lại xu hướng independence cho chính cơ quan của mình. Cụ thể TS Thanh kêu gọi Bộ Tài chính phải phối hợp với NHNN khi hai cơ quan này đưa ra chính sách tài khóa và tiền tệ. Việc phối hợp này nhằm tránh sự mất cân đối vốn khả dụng (?) trong hệ thống NHTM và tạo điềm kiện cho NHNN tích trữ trái/tín phiếu chính phủ để phục vụ cho việc điều hành chính sách tiền tệ của mình.

Đi xa hơn nữa, bà Nguyễn Thi Hiền, một cán bộ của Viện chiến lược ngân hàng, cho rằng BTC và NHNN còn phải phối hợp với nhau về lãi suất phát hành trái phiếu chính phủ để tránh trường hợp lãi suất của BTC đưa ra quá cao hoặc quá thấp (như đã xảy ra trong những lần phát hành trái phiếu vừa rồi). Một lãnh đạo của Hiệp hội thị trường trái phiếu VN cũng có nhận xét tương tự và cho rằng cần phải có sự phối hợp tốt hơn giữa BTC và NHNN trong việc phát hành và ấn định lãi suất cho trái phiếu chính phủ. Đáng ngạc nhiên là dường như không có một tiếng nói phản biện nào trong hội thảo này mà có vẻ các chuyên gia tham gia hội thảo đều đồng tình về nhu cầu phối hợp giữa BTC và NHNN.

Ở đây tôi không muốn đi sâu vào phân tích những sai lầm trong nhận định của các chuyên gia nói trên mà chỉ muốn nhấn mạnh vào sự không tương thích giữa independence và coordination lãi suất. Đành rằng NHNN chưa thể độc lập ra các quyết định lãi suất, trên thực tế NHNN không thực thi chính sách tiền tệ thông qua lãi suất mà trực tiếp can thiệp vào cung tiền (M0), mọi quyết đinhk liên quan đến lãi suất của NHNN đều phải/nên xét đến điều kiện/môi trường kinh tế vĩ mô chứ nhất khoát không thể chạy theo chính sách tài khóa của chính phủ. Ngược lại BTC khi phát hành trái phiếu cần phải đạt được lãi suất thấp nhất có thể chứ không được/nên chấp nhận lãi suất không tối ưu chỉ vì phải phối hợp với NHNN. Lãi suất tối ưu ở đây cần hiểu là lãi suất bằng hoặc thấp hơn social marginal product of capital của đồng vốn BTC sẽ sử dụng. Ví dụ nếu BTC định phát hành 1 tỷ đồng để đào một con kênh thì IRR của dự án đó phải cao hơn lãi suất của trái phiếu thì mới đáng đê vay tiền làm dự án.

Rõ ràng về mặt kinh tế hai cơ quan này không có lý do gì phải phối hợp với nhau để đưa ra một lãi suất chung. NHNN cần đưa ra quyết định dựa trên phân tích kinh tế vĩ mô còn BTC đưa ra quyết định dựa trên hiệu quả (IRR) của đồng vốn đi vay. Sự phối hợp nếu xảy ra chỉ là một hình thức áp đặt của chính phủ vào hoạt động của NHNN, hay nói cách khác là monetary policy phải được đưa ra để accommodate fiscal policy, một recipe nhanh nhất dẫn đến inflation và mất independence cho NHNN. Ngoài ra việc accommodate fiscal policy của NHNN sẽ tạo ra soft budget constraint cho BTC, dẫn đến việc chi tiêu không hiệu quả và gia tăng nợ chính phủ, một cách đánh thuế vào các thế hệ trong tương lai.

Một thông tin khác từ hội thảo cho biết NHNN thường xuyên phải cung cấp tạm ứng cho ngân sách và những khoản "tạm ứng" này không được hoàn trả đúng theo qui định của luật NHNN. Hiển nhiên đây là hậu quả của tính dependence của NHNN vào chính phủ, một independence central bank sẽ không chấp nhận điều này, thậm chí có thể kiện chính phủ vì đã phạm luật. Nếu NHNN vẫn còn tư tưởng phải phối hợp lãi suất với BTC, sẽ chẳng bao giờ cơ quan này giành được sự độc lập cần thiết. Và chịu thiệt cuối cùng vẫn là người dân, cả hiện tại lẫn tương lai.

Bad professions

Theo tác giả này, 6 nghề sau đây bị cho là toàn những kẻ bất tài (nếu không nói là lừa đảo):

- Chuyên gia chứng khoán

- Chuyên gia (nếm) thử rượu

- Phê bình nghệ thuật

- Điều tra tội phạm (criminal profilers)

- Dự báo thời tiết

- Bình luận viên thể thao

Real vs nominal

Không có ví dụ nào đơn giản và dễ hiểu hơn cho những người không học kinh tế về sự khác biệt giữa real và nominal variables. Trong khi báo chí mấy ngày gần đây loan tin Avatar đã nhấn chìm Titanic trở thành bộ phim có doanh thu lớn nhất trong lịch sử (nominal), thực tế xét trên tổng số vé bán ra (real) Avatar mới xếp thứ 26 trong bảng xếp hạng các phim popular nhất trong lịch sử. Đấy là chưa kể phải control cho population growth và number of markets nữa (ngày xưa dân TQ đâu có được xem phim Hollywood).

Bản thân Titanic cũng chỉ đứng thứ 6. Thứ nhất là phim gì chắc nhiều người đoán được, nhưng chắc ít ai ngờ "The Sound of Music" đứng thứ 3.

Volcker rule

Tuần trước, TT Obama công bố một kế hoạch cải tổ hệ thống ngân hàng Mỹ với tên lóng là "Volcker rule", theo tên của Paul Volcker, cựu chủ tịch Fed và là người đã cố vấn cho Obama đưa ra kế hoạch cải tổ này. Về cơ bản đây là một dạng phục hồi lại luật Glass-Steagall ra đời năm 1933 và bị bãi bỏ một phần năm 1999. Một số bloggers cho rằng đây chỉ là một "political stunt" của Obama sau khi đảng Dân chủ mất ghế Senate Massachusetts vào tay Cộng hòa. Ngoài ra nó cũng giúp giảm bớt sức ép của dư luận và báo chí vào kế hoạch cải tổ healthcare mà Obama đang vật lộn để QH thông qua. Do đó, mặc dù được nhiều nhà kinh tế hoan nghênh, nhiều người nghi ngờ khả năng Volcker rule sẽ được thông qua.

Ngay cả khi Volcker rule trở thành luật, việc phân biệt giữa proprietary trading với các hoạt động hedging của bản thân một ngân hàng cũng rất khó khăn. Đưa ra một định nghĩa chính xác và đủ đơn giản để có thể giám sát là một điều không tưởng, chắc chắn sẽ có nhiều kiện tụng. Giả sử điều này thành hiện thực, việc ep buộc các ngân hàng từ bỏ hoạt động đầu cơ (speculation) có thể giảm rủi ro cho từng ngân hàng riêng rẽ nhưng chưa chắc đã giảm rủi ro cho toàn hệ thống. Vấn đề quan trọng là giảm tỷ lệ leverage trong hệ thống ngân hàng vẫn còn phải chờ Basel III, Volcker rule không đả động đến khía cạnh này. Thậm chí những vấn đề đơn giản hơn như qui định "mark to market" hay sử dụng định nghĩa capital như thế nào cũng không thấy nói đến trong đề suất này.

Volcker rule có đề cập đến hạn chế bank size, một biện pháp chống lại TBTF. Như tôi đã có lần đề cập về vai trò của các investment banks, nếu hệ thống ngân hàng bao gồm rất nhiều ngân hàng nhỏ thay vì một vài ngân hàng lớn, các ngân hàng này sẽ có nhu cầu vay/cho vay qua thị trường wholesale. Điều này sẽ kích thích sự phát triển của các investment banks/hedge funds, nghĩa là sẽ dồn rủi ro vào những công ty không/ít bị quản lý. Một counter-argument cho phương án này là kinh nghiệm cho thấy LTCM hay AIG đều không phải commercial banks nhưng có ảnh hưởng rất lớn vào độ ổn định của hệ thống ngân hàng. Nếu các ngân hàng nhỏ phải tham gia vào wholesale market, liệu họ có an toàn khi một vài player lớn trong market này phá sản như Bear Stearns hay Lehman Brothers vừa rồi?

Tóm lại còn khá nhiều câu hỏi (thuần túy về mặt chuyên môn) với Volcker rule. Không biết Obama team có trả lời các câu hỏi này không hay đề suất này sẽ rơi vào quên lãng hoặc bị biến đổi thành một vài qui định có tính hình thức để phục vụ cho nhu cầu "political marketing" như Simon Johnson nói.

Update (04/02): Felix Salmon chỉ ra 2 lỗ hổng quan trọng của Volcker rule. Thứ nhất là các commercial banks có thể sẽ quay lại investment bank status để tránh bị quản thúc bởi Volcker rule. Trong điều kiện bình thường các IB vẫn get funding from wholesale market, chỉ đến khi khủng hoảng xảy ra họ mới convert thành CB để được Fed trợ giúp. Như vậy phải quản lý cả IB, điều mà Volcker rule không đề cập đến. Thứ hai là cấm các banks không được own hedge funds, private equity funds nếu họ có tiền trong đó. Điều này quá dễ để các banks đối phó vì trên thực tế các funds đó hiện tại cũng manage tiền cho clients là chính, tỷ lệ own capital rất nhỏ.

Update (05/03): Hans-Werner Sinn cho rằng Volcker rule không phù hợp với hệ thống ngân hàng châu Âu.

ACFTA

Thứ trưởng Bộ Công thương Nguyễn Cẩm Tú vừa trả lời phỏng vấn SGTT, trong đó nêu bật lên ý Hiệp định thương mại tự do ASEAN-TQ (ACFTA) không phải là nguyên nhân dẫn đến thâm hụt thương mại của VN với TQ. Tôi chưa thể bình luận vì cần nghiên cứu thêm số liệu, nhưng một chi tiết ông Tú đưa ra để bảo vệ quan điểm của mình theo tôi chưa thuyết phục.

Thứ trưởng Nguyễn Cẩm Tú nói năm 2001 53% kim ngạch nhập khẩu của VN từ TQ bị ảnh hưởng bởi ACFTA, trong khi năm 2007 chỉ còn 37%. Do đó không thể nói rằng ACFTA có ảnh hưởng xấu đến cán cân ngoại thương VN-TQ. Tuy nhiên lập luận này chỉ chính xác nếu kim ngạch nhập khẩu của VN từ TQ không thay đổi trong thời gian đó, hoặc tăng không nhiều. Thực tế con số này tăng từ $1.4b năm 2001 lên $12.7b năm 2007. Do đó kim ngạch nhập khẩu trong diện ảnh hưởng của ACFTA tăng từ $851m lên $4702m (gần gấp 6 lần). Tôi không biết marginal impact của việc giảm thuế nhập khẩu theo ACFTA như thế nào, nhưng rõ ràng với số kim ngạch tăng như vậy rất có thể ACFTA làm cán cân xấu đi chứ không như khẳng định của ông Tú.

Dẫu sao tôi vẫn ủng hộ free trade, việc VN bị thâm hụt thương mại với TQ chủ yếu vì các yếu tố khác chứ không phải ACFTA (vd tỷ giá VNĐ bị overvalued trong khi RMB undervalued.)

A great macro lecture

Update (01/02): Một blogger phân tích rất kỹ các chi tiết quan trọng trong đoạn video trên, rất nhiều ẩn ý đã được đạo diễn lồng vào chứ không đơn thuần là một bài rap.

Fed chairman IV

Chắc một số bạn còn nhớ thời những năm 80/90 ở các cơ quan, trường học VN thường phải viết các "bản tự kiểm". Bản tự kiểm của tôi hay có câu "Khuyết điểm của bản thân: Thiếu tinh thần phê và tự phê" :-). Tưởng những từ này đã lui vào dĩ vãng, vậy mà hôm nay thấy bác Krugman vừa phê bình bác Bernanke "không có tinh thần tự phê" (self-criticism), hệt như trong các cuộc họp chi đoàn/chi bộ ở VN trước đây. Choáng!

Như đã đề cập đến trước đây vài tuần, vấn đề reappointment của Bernanke tưởng như đã xong xuôi bỗng dưng có trục trặc vào giờ chót. Cho đến giờ này, chỉ còn chưa đầy 1 tuần nữa là nhiệm kỳ Chủ tịch Fed của Ben hết hạn (31/1) nhưng chưa có dấu hiệu nào cho thấy một cuộc bỏ phiếu trong US Senate được lên kế hoạch. Mà ngay cả nếu một cuộc bỏ phiếu như vậy được đưa ra, sau khi Democrats mất ghế Senate của Massachusetts vào tay Scott Brown, khả năng một cuộc bỏ phiếu như vậy bị filibuster hoàn toàn có thể xảy ra. Đặc biệt sau khi "Volcker rule" được Obama công bố, đã có tin đồn việc đưa Volcker trở lại là bước đầu tiên để Obama loại bỏ bộ ba Bernanke/Summers/Geither. Chưa rõ số phận Summers/Geithner thế nào nhưng các traders trên InTrade đã price xác suất Bernenke được reappoint giảm từ 95% xuống 80% chỉ trong 24 tiếng sau khi Volcker rule được công bố.

Ngay lập tức, giới econblog lên tiếng, đoàn kết một cách chưa từng thấy. Krugman, Mankiw, James Hamilton, Mark Thoma, Calculated Risk, Brad DeLong, Tyler Cowen đồng thanh kêu gọi reappointment cho Ben. Lập luận chính là Bernanke, tuy mắc sai lầm trước khủng hoảng, đã làm hết sức mình và làm rất tốt nhiệm vụ chủ tịch Fed trong giai đoạn 08-09, giải cứu thành công hệ thống ngân hàng và nền kinh tế Mỹ/thế giới. Bây giờ khi khủng hoảng đã lắng xuống nhưng không nên/không thể thay thuyền trưởng khi thuyền vừa qua khỏi cơn bão. Phía trước vẫn còn nguy hiểm rình rập, liệu có ai có tay lái vững hơn Bernanke?

Alan Greenspan cũng lên tiếng support Ben, nhưng có lẽ tiếng nói hiệu quả nhất lại là Simon Johnson với lời đề nghị ... thay Bernanke bằng Krugman. Johnson thừa hiểu Republicans "ghét" Krugman như thế nào và chỉ cần 1% khả năng Krugman sẽ thay Bernanke cũng làm các thượng nghị sĩ Cộng hòa chấp nhận để Ben tại vị. Sau khi Johnson đưa ra "lời đề nghị khiếm nhã" nói trên, xác suất Ben được reappointed trên InTrade tăng vọt lên 94%. Ôi politics.

Update (27/01): Tiếp tục tin đồn về Geithner ra đi.

Update (28/01): Tối nay US Senate sẽ bỏ phiếu cho cloture (loại bỏ filibuster) và nếu thông qua sẽ bỏ phiếu cho Bernanke's reappointment. Nancy Pelosi đã kêu gọi các thượng nghị sĩ thông qua cloture dù có chống lại reappointment. Trong khi đó một cuộc khảo sát dư luận Mỹ cho kết quả như sau (ủng hộ/chống reappointment):

- Men: 40%/36%

- Women: 28%/39%

- High school and lower education: 22%/43%

- Uni educated: 39%/32%

- Postgrad educated: 41%/33%

- With 50K or more investment: 42%/37%

- Without investment: 28%/40%

Như vậy những người giàu, học vấn cao, và đàn ông có xu hướng ủng hộ reappointment.

Update (29/01): He got it: 77 votes for ending the filibuster and 70/30 for confirmation.

Cap and trade

Tôi đã có lần thảo luận về cap-and-trade và Pigovian tax đối với vấn đề khí nhà kính ở đây. Trong bài viết đó tôi nghiêng về quan điểm của Mankiw nên sử dụng Pigovian tax thay vì cap-and-trade mặc dù về mặt lý thuyết hai biện pháp này tương đương nhau. Tuy nhiên khi đọc bài này của Richard Tol tôi mới biết thêm một số argument của phe ủng hộ cap-and-trade.

Về lý thuyết cap-and-trade và Pigovian tax tương đương nhau trong một nước, nhưng xét trên bình diện quốc tế thì 2 biện pháp này rất khác nhau. Trong bài trước tôi có trích dẫn một ý của Mankiw rằng nếu cap-and-trade không được thực hiện đồng bộ ở đa số các nước trên thế giới thì vấn đề khí nhà kính sẽ không thể giải quyết. Trong khi đó Pigovian tax có thể được đánh vào các hàng hóa từ các nước không chịu tham gia vào một hiệp định quốc tế giảm khí CO2. Ví dụ nếu TQ không cam kết giảm khí thải của mình thì Mỹ và các nước khác có thể đánh thuế lên hàng hóa của TQ. Tuy nhiên lập luận này nếu đúng cho Pigovian tax thì cũng đúng với cap-and-trade.

Trong khi đó Richard Tol chỉ ra rằng việc tạo ra carbon permit market ở các nước sẽ có tính lan tỏa vì các nước khác dù không có thị trường carbon nhưng private sector sẽ tìm cách "xuất khẩu" carbon credit của mình sang các nước khác. Ví dụ điển hình là các hoạt động CDM đang nở rộ ở các nước đang phát triển. Tất nhiên ngay cả khi các nước công nghiệp phát triển sử dụng Pigovian tax các CDM vẫn có thể được sử dụng để khuyến khích các nước nghèo bảo vệ môi trường. Tuy nhiên thiếu vắng một thị trường có liquidity tốt sẽ cản trở các hoạt động này phổ biến. Một điều rất rõ là CDM chỉ trở nên popular sau khi châu Âu đưa ra cap-and-trade và tổ chức carbon permit market. Hơn nữa, việc các nước giàu thiết lập cap-and-trade và cho phép carbon permit "fungible" (mua bán được ở các thị trường khác nhau) sẽ là incentive cho các nước nghèo tham gia vì họ sẽ có thể xuất khẩu permit trực tiếp chứ không phải thông qua CDM.

Một lập luận quan trọng của Richard Tol là supply và demand cho carbon credit ở các nước rất khác nhau, phản ánh marginal cost và (perceived social) benefit khác nhau. Do đó nếu sử dụng Pigovian tax thì sẽ khó có một tax rate thống nhất trên toàn thế giới và do vậy sẽ dể xảy ra trade conflict. Trong khi nếu sử dụng cap-and-trade với fungible permits thì vấn đề này sẽ được market giải quyết (lại market vs government :-)).

Tóm lại để chống lại hiệu ứng nhà kính một hệ thống cap-and-trade toàn cầu như ý định của Kyoto Protocal có lẽ là hợp lý nhất. Với những nước không đủ capacity để phát triển cap-and-trade (như VN) có thể tạm thời áp dụng Pigovian tax và tiếp tục dùng CDS để xuất khẩu carbon permits.

Languages

Tôi nhớ ở VN trước đây mọi người hay "truyền tụng" nhau câu nói đại loại là: tiếng Anh là ngôn ngữ cho business, tiếng Pháp cho love, tiếng Đức cho khoa học, còn tiếng Nga cho ... everything. Hôm nay thấy Jean-Claude Trichet (người Pháp) nói tiếng Anh và tiếng Pháp là "comunication languages" còn tiếng Đức là "thinking language", bằng chứng có rất nhiều nhà triết học người Đức. Kiến thức ngôn ngữ của tôi rất hạn hẹp nên chẳng dám bình luận gì, nhưng với tôi tiếng Việt vẫn là nhất, chỉ ngại mỗi khoản xưng hô :-)

Putin and Reagan

Bài viết này cho rằng Putin là người đàn ông bên trái trong bức ảnh sau. Lúc đó Putin là một điệp viên của KGB và được giao nhiệm vụ đóng giả một khách du lịch trên Quảng trường Đỏ trong dịp Reagan đến tham Nga năm 1988. Câu chuyện bức ảnh này được tìm từ archive của Foreign Policy làm tôi nhớ lại bài báo của Tuổi trẻ về một bức ảnh Phạm Xuân Ẩn trong đám tang Trần Văn Ơn. Amazing!

Bond yield

Không biết bond yield dịch ra tiếng Việt là gì cho chính xác (tôi vẫn dịch là "lợi tức"), nhưng chắc chắn dịch là "lãi suất" sẽ gây ra nhiều nhầm lẫn. Với bonds, hai khái niệm "coupon rate" và "yield to maturity" đều có đơn vị là % (nên dễ bị gọi là "lãi suất") nhưng về bản chất không phải là lãi suất. Coupon rate là số tiền (tính bằng % trên face value) nhà phát hành phải trả hàng năm. Coupon thường là một số cố định không phụ thuộc vào tình hình lãi suất trên thị trường, trong khi yield lên xuống cùng với thị trường và credit risk của nhà phát hành. Với những nhà phát hành bonds có lịch sử lâu dài (ví dụ chính phủ các nước phát triển, các công ty lớn) coupon rate thường được quyết định dựa vào thói quen, nghĩa là nếu trước đây đã phát hành bonds với coupon 6% thì bây giờ sẽ phát hành bond với coupon tương tự.

Với những nước/công ty mới bắt đầu phát hành bonds, coupon rate có thể phải chọn sao cho hấp dẫn thị trường hoặc để phù hợp với cashflow của mình. Ví dụ nếu VN phát hành bonds với coupon 3% trong khi yield 7% thì số cash mà VN nhận được sẽ thấp hơn face value của số bonds phát hành. Ngược lại nếu bán với coupon bằng 12% thì sẽ nhận được số tiền lớn hơn face, có thể là cashflow VN cần ngay trong thời điểm này. Một khía cạnh nữa liên quan đến coupon rate là duration của bonds, nghĩa là sensitivity của bond price với sự tăng giảm lãi suất trên thị trường. Coupon rate càng cao thì duration càng ngắn, cũng là một yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn của người mua. Tuy nhiên đặt coupon rate quá cao sẽ gây ra khó khăn về mặt cashflow cho nhà phát hành, chưa kể về mặt tâm lý nhà đầu tư sẽ nghi ngại những loại bonds như vậy (có ai còn nhớ Nguyễn Văn Mười Hai trả lãi suất bao nhiêu không?)

Quay lại vấn đề "yield to maturity", là "lãi suất" theo như cách hiểu của các quan chức VN, một bài báo gần đây của Bloomberg cho rằng VN sẽ phải chấp nhận YTM cao hơn Indonesia và Philippines ít nhất 100bps. Cơ sở nào để BB đưa ra nhận định này? Đồ thị dưới đây tôi vẽ scatter plot của yield vs duration cho tất cả các sovereign bonds của Indonesia, Philippines và VN mà tôi tìm được trên Datastream. Đáng tiếc là Philippines chỉ có một loại bonds duy nhất (điểm mầu tím), đợt bond nước này vừa phát hành Datastream không có số liệu. VN cũng chỉ có một loại bonds duy nhất phát hành năm 2005 (điểm mầu hồng), còn lại là bonds của Indonesia (điểm mầu xanh là đợt vừa phát hành mà Bloomberg đề cập đến).

Sau đó tôi fit một đường polynomial trend line cho các điểm của Indonesia, tạm gọi là "yield curve" của nước này. Ở thời điểm hiện tại, duration của VN bond là 5.002, yield là 6.264. Indonesia không có bond nào có cùng duration nên tôi dựa vào "yield curve" của Indonesia để xác định spread giữa VN và Indo bond yield, ước lượng khoảng 125bps. Nếu giả sử sắp tời VN bond sẽ có coupon rate bằng với lần phát hành trước (6.875%) thì duration sẽ là 7.267. Ước lượng khoảng cách 125bps từ đường "yield curve" của Indonesia lên sẽ có kết quả xấp xỉ 7%. Tuy nhiên nhiều khả năng khi dịch ra duration 7.267 thì VN-Indo spread sẽ giảm xuống, có thể sẽ khoảng 100bps như dự báo của Bloomberg.

Như vậy khả năng YTM cho lần phát hành bond này nằm trong ngưỡng 7% mà BTC đề ra có lẽ sẽ khó, chỉ cần lãi suất thị trường hoặc hoặc credit risk của VN biến động khoảng 10-20bps là VN bond yield sẽ vượt qua ngưỡng này. Tất nhiên BTC có thể tăng coupon rate lên để giảm duration xuống, giả sử kéo duration xuống khoảng 6.0 thì yield sẽ vào khoảng 6.7-6.8%, hoàn thành chỉ tiêu của BTC đặt ra và justify cho chuyến công du hiện tại của thứ trưởng Trần Xuân Hà đi một vòng mấy trung tâm tài chính thế giới.

Bonus thêm đồ thị CDS spread của VN so với Indonesia và Philippines. Khoảng cách hiện tại giữa VN và Indo là 57bps, cách đây 3 tháng còn tương đương nhau :-(

Update (27/01): VN đã phát hành thành công số bond nói trên, yield 6.95%. Một điểm đáng lưu ý trong bản tin này là VN đã hoãn ngày phát hành từ 22/01 sang 25/01, một quyết định market timing rất thành công của thứ trưởng Trần Xuân Hà (hoặc của các brokers tư vấn cho VN). Cuối ngày 22/1 (thứ Sáu) yield của số bond phát hành năm 2005 giảm 26bps, chủ yếu do credit spread giảm (20bps). Sáng 25 khi đấu thấu yield có tăng lên một chút (6.14%) nhưng vẫn tốt hơn rất nhiều so với ngày 21. Nếu đấu thầu ngày 22, rất có thể các bidder vẫn áp dụng spread ngày 21 và VN có thể phải trả thêm 20bps (tương đương $14m) nữa, nghĩa là yield có thể sẽ vượt 7%.

Một market timing tốt nữa (có thể vô tình trùng hợp) là TCTK đến hôm qua (26/1) mới công bố CPI tháng 1, tăng 1.36% (mom), 7.62% (yoy).

Links

Mấy hôm nay bận quá nên không có thời gian viết blog, tạm ghi lại links các tin tức quan trọng:

- Giá đường (sugar) ở VN tăng vọt, nguyên nhân là giá thế giới tăng và thị trường đường bị một vài trading corps thao túng.

- Có lẽ vì vậy nên đường bị đưa vào 16 mặt hàng trong diện quản lý giá. Nhưng nếu giá tăng vì thị trường thiếu cạnh tranh/cạnh tranh không lành mạnh thì việc quản lý giá như thế không ổn/không phù hợp.

- Các tổ chức tín dụng sẽ được phá sản theo Luật Phá sản (?). Xu hướng thế giới là các TBTF sẽ phải có qui định phá sản riêng, không thể giống với luật phá sản của SME được.

- Vấn đề phá sản được nêu ra vừa đúng lúc: vòng kim cô lãi suất cơ bản tiếp tục thắt chặt các ngân hàng nhỏ, cho vay lẫn huy động đều khó không phá sản mới lạ.

- Mặc dù thắt chặt tín dụng và thanh khoản, NHNN lại nới lỏng qui định dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ, coi như ngầm công nhận dollarization. Tương tự như vậy, vàng cũng có thể là một kênh của dollarization.

- TQ lại làm ngược lại: tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, trong khi Mỹ đánh thuế vào các TBTF.

- Ai đã từng sống ở Moscow và/hoặc yêu thích chó phải đọc bài này: Moscow's stray dogs :-)

2010 bet

Tháng 1 năm ngoái tôi đã tóm tắt 2 quan điểm ngược nhau của giới academic economists (Krugman) và giới WS economists về khả năng phục hồi kinh tế. Coi như đó là 2009 bet và kết quả thế nào mọi người đã rõ. Năm nay tôi chọn "2010 bet" là 2 quan điểm ngược nhau về tương lai kinh tế TQ, nhưng có lẽ đây sẽ là "the bet of the decade" chứ không phải "the bet of the year".

- Bear camp: James Chanos, một hedge fund manager đã từng nổi tiếng với dự đoán về vụ sụp đổ của Enron, cho rằng China sẽ là "Dubai times 1000 - or worse."

- Bull camp: Thomas Friedman, tác giả "Thế giới phẳng", cho rằng những thành quả kinh tế của TQ từ năm 1979 đến giờ chưa là gì so với tương lai của nền kinh tế nước này.

Tôi nghiêng về kèo Chanos, còn bạn?

Update (3/2): Ngày 3/2 mà đọc được câu này mới buồn chứ: "... I'd like to short the Communist Party", Thomas Friedman trong phần 2 của bài "Is China the next Enron?". Dường như Friedman muốn "hedge" câu này trong phần 1: "But it also has a political class focused on addressing its real problems...".

Update (4/2): Another must read from Michael Pettis. Bài này phản bác lại lập luận trong phần 1 của Friedman là không nên "short China" bởi vì nước này có $2trillion reserve. Pettis chỉ ra rằng trong thế kỷ 20 có 2 nước đã từng có foreign reserve/world GDP cao tương đương như China hiện tại (5-6% world GDP). Đó là Mỹ thập kỷ 20 và Nhật thập kỷ 80, cả 2 nền kinh tế đó đều rơi vào khủng hoảng nặng nề sau khi lên đến đỉnh. Tất nhiên điều đó không có nghĩa là lịch sử sẽ lặp lại với China, tuy nhiên một lập luận quan trọng của Friedman đã bị bác bỏ.

Update (4/2): Free Exchange phản bác lại lập luận của Micheal Pettis bên trên, cho rằng China hiện tại khác xa Mỹ và Nhật trong những năm 20 và 80 của thế kỷ trước. Các problems mà Mỹ và Nhật gặp phải khi rơi vào khủng hoảng sẽ không/khó lặp lại với China.

Update (5/2): 10 myths about China.

Update (12/02): Dani Rodrik ước tính RMB hiện đang bị undervalued khoảng 25%. Nếu hiệu chỉnh điều này tăng trưởng GDP của TQ sẽ mất 2.15 điểm phần trăm mỗi năm.

Update (20/02): Một bài báo cũ nhưng rất chi tiết về tình hình dự trữ ngoại tệ của TQ và hệ quả của chính sách tỷ giá của TQ với nền kinh tế nước này và thế giới.

Update (23/03): Ronald McKinnon, một đại thụ trong international economics và cùng với Robert Mundell đưa ra OCA theory, cho rằng một tỷ giá USDRMB cố định sẽ tốt cho toàn thế giới về dài hạn. Trade imbalances sẽ tự động adjust thông qua wage/price inflation in China. Có lẽ McKinnon "quên" nhắc tới phía Mỹ, nếu inflation cần cho China thì deflation cần cho Mỹ để giảm dần imbalances. Vấn đề là liệu Mỹ có chấp nhận deflation hay không? Liệu phần còn lại của thế giới có chấp nhận cùng Mỹ deflate hay không?

Update (09/04): Chanos tiếp tục bi quan về TQ, cho rằng property bubble của TQ có thể sẽ vỡ trong khoảng cuối 2010, đầu 2011. Chanos cho biết 60% GDP của TQ phụ thuộc vào construction (tôi đoán ý Chanos là 60% của tăng trưởng GDP phụ thuộc vào tăng trưởng của construction).

Update (12/07): Stephen Roach, Morgan Stanley's Asia Chairman, cho rằng TQ không bị bubble vì authorities đã ngăn chặn được ảnh hưởng của real estate market sang real economy.

Update (20/12): Theo The Economist, Conference Board cho rằng GDP của TQ sẽ vượt Mỹ năm 2012 tính theo PPP. Trong khi đó Goldman Sachs đưa ra năm 2027 (sớm hơn so với forecast trước đây 2041) còn Standard & Chartered cho răng 2020 sẽ là thời điểm GDP tính theo market rate của TQ sẽ vượt Mỹ.

Update (7/4/11): Barry Eichengreen và 2 tác giả khác có một nghiên cứu chỉ ra rằng từ năm 1957 đến nay khi một nền kinh tế đạt đến $17000 per capita income (2005 price) thì sẽ tăng trưởng chậm lại khoảng 2%, đặc biệt với những nền kinh tế có undervalued real exchange rate trước đó.

Update (8/9/15): Chanos liệt kê 5 điều mọi người cần hiểu rõ về TQ: (i) số liệu tăng trưởng GDP của TQ không chính xác, (ii) Debt/GDP của TQ sẽ tiếp tục tăng và đó mới là điều đáng lo, (iii) TQ sẽ tiếp tục can thiệp tỷ giá đồng CNY để kích thích xuất khẩu, tình hình XK từ giữa năm 2015 xấu đi rất nhiều, (iv) tình hình chính trị nội bộ TQ đang thay đổi và đó là rủi ro lớn cho các nhà đầu tư, (v) nên short TQ gián tiếp.

SSC

Đọc tin này thấy mấy điểm lạ: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) là một government agency quản lý các hoạt động liên qua đến thị trường chứng khoán. Vậy tại sao SSC lại phải đóng thuế thu nhập doanh nghiệp? Tại sao SSC lại đứng ra thu phí giao dịch cổ phiếu và trái phiếu (stamp duty)? Không rõ ngân sách của ủy ban này là bao nhiêu mà riêng phần vi phạm bị thu hồi đã là 37 tỷ? Hình như ủy ban này trước đây cũng là một bộ phận của Bộ Tài chính giống như SCIC.

Viettel

"Tập đoàn Viettel sẽ không có HĐQT mà hoạt động dưới sự lãnh đạo của Đảng uỷ Tập đoàn và sự điều hành của TGĐ." (Vietnamnet)

Ảnh trên là ban Tổng giám đốc Viettel, tất cả đều đang là sĩ quan QĐND VN. Mấy ngày trước có tin Viettel sẽ bỏ $59m mua lại 70% cổ phần Teleco, công ty viễn thông nhà nước của Haiti, một đảo quốc nhỏ nằm cạnh Cuba trên biển Caribbean.

Update (10/5): Viettel vẫn tiếp tục đầu tư tại Haiti, có điều lần này phải bỏ ra $99m nhưng chỉ được 60% cổ phần, khá lạ vì đáng ra sau khi Haiti bị động đất Viettel phải đàm phán được một khoản đầu tư hời hơn mới phải chứ? Hay vì Viettel phải thực hiện "nghĩa vụ quốc tế" với nước bạn ... Cuba?

Inventory

Anh Bùi Trinh và Nguyễn Văn Huân vừa đưa ra số liệu về inventory của VN trong năm 2009. Cụ thể inventory của VN dường như tăng liên tục trong 9-10 tháng đầu năm 2009 rồi bất ngờ giảm cực nhanh trong vài tháng cuối năm. Thông thường khi kinh tế suy thoái các công ty sẽ giảm dần inventory và xa thải bớt nhân viên để tiết kiệm chi phí. Đến khi inventory giảm xuống đến cực tiểu sẽ xảy ra inventory restocking và thường trùng với sự kết thúc của chu kỳ suy thoái kinh tế. Chu kỳ inventory của VN hoàn toàn ngược lại.

Tuy nhiên hiện tượng này phù hợp với nhận định của tôi về chính sách kích cầu không giống ai của VN thực ra là kích cung. Trong nửa đầu 2009 khi demand sụt giảm và chính phủ hỗ trợ lãi suất để giúp các doanh nghiệp giữ vững tốc độ sản xuất, inventory tăng là điều tất yếu vì doanh nghiệp không bán được hàng. Khi kinh tế thế giới bắt đầu phục hồi các doanh nghiệp lấy inventory ra bán mà không vội tăng sản xuất, do vậy inventory giảm mạnh trong giai đoạn sau của 2009. Sự sụt giảm inventory trong giai đoạn này công với sự phục hồi private demand tạo ra sức ép lạm phát trong những tháng cuối năm. Nếu thực sự đây là những gì đã xảy ra, có thể expect các doanh nghiệp sẽ restocking trong vài tháng tới, dẫn tới tăng trưởng mạnh và sức ép lạm phát tiếp tục tăng cao.

Cho dù nói VN gặp may khi kinh tế thế giới phục hồi nhanh trong nửa sau 2009, đánh giá một cách khách quan thì chính sách kích cầu không giống ai của chính phủ VN đã thành công, trái với những critiques trước đây của tôi. Tuy nhiên tôi vẫn cần check các số liệu thống kê cẩn thận trước khi chúc mừng các policy makers VN (anh Bùi Trinh cho xin bộ số liệu của anh nhé :-)).

[Ngoài lề: Tôi thích cách dịch inventory thành "tích lũy tài sản lưu động", hay hơn "hàng tồn kho" vì bản thân chữ inventory không negative như chữ "hàng tồn kho" trong tiếng Việt.]

Fed chairman III

Khi Ben Bernanke được TT Obama reappointed vào tháng 8 năm ngoái, gần như tất cả mọi người đều cho rằng QH Mỹ sẽ nhanh chóng phê duyệt và BB sẽ bắt đầu nhiệm kỳ thứ hai trước khi năm 2009 kết thúc. Nhưng sự đời chẳng bao giờ đơn giản, càng về cuối năm càng có nhiều tiếng nói chống lại BB kể cả khi ông được Time chọn là Person of the Year. Hai trở ngại chính cho BB xuất hiện sau khi Obama reappointed: transparency của Fed balance sheet và regulation power của Fed, nhất là vấn đề too-big-to-fail.

Mặc dù khả năng vẫn được đa số senators thông qua reappointment (đã được Senate Banking committee thông qua với tỷ số 16-7), Bernanke đã cố gắng thực hiện một cú KO cho khả năng xấu nhất ở full Senate vote bằng bài phát biểu tại AEA weekend vừa rồi. Gần như tất cả các econblogs quan trọng đã có đánh giá về bài phát biểu này, đáng tiếc cho BB đa số đều negative. Lập luận chính của BB trong bài này tóm tắt trong 2 đồ thị sau mà Felix Salmon đã chỉ ra:

BB tuyên bố Fed không có trách nhiệm gì gây ra housing bubble ở Mỹ, bằng chứng là đồ thị đầu cho thấy lãi suất thấp (hơn Taylor rule) không phải là nguyên nhân gây ra housing bubble ở nhiều nước. Còn đồ thị sau cho thấy chính global saving glut mới là nguyên nhân. Krugman chỉ ngay ra rằng so sánh giá nhà giữa các nước và dùng average house price index (vd Case-Shiller) là không phù hợp vì vấn đề zoning. David Beckworth đưa ra một số estimate khác theo Taylor rule, nhưng quan trọng hơn cho rằng vì nền kinh tế Mỹ rất lớn nên rất có thể saving glut một phần do US monetary policy tạo ra (trích dẫn Guillermo Calvo). Cũng nghiêng về phía cho rằng monetary policy của Fed đã sai lầm còn có James Hamilton và Joe Gagnon, và tất nhiên chính John Taylor.

Krugman và Mark Thoma, mặc dù đồng ý với BB rằng regulation chứ không phải low interest rate là nguyên nhân dẫn đến housing bubble, chỉ trích BB và Fed đã không để ý gì đến những dấu hiệu bubble mà nhiều người đã chỉ ra. Trong khi đó Free exchange và James Kwak (tất nhiên cả Simon Johnson) đều không hài lòng với những gì Greenspan và Bernanke đã làm liên quan đến regulation và kế hoạch tương lai của Fed nếu BB được giao thêm một nhiệm kỳ nữa. Bài phát biểu của Bernanke bị cho là một cố gắng "chạy tội" cho Fed chứ không phải vision của một Fed chairman.

Tuy nhiên một điểm rất quan trọng trong bài phát biểu này là lần đầu tiên Bernanke, trong vai trò thống đốc một ngân hàng trung ương, cho rằng có thể sẽ phải dùng monetary policy để phá vỡ asset price bubble khi regulation không làm được điều này. Đây là một quan điểm (spirit) trái hoàn toàn với những gì Bernanke và các central bankers vẫn argue trước đây. Rất có thể các mô hình dự báo của Fed đã bắt đầu có housing sector (và stock market).

Update (12/01): Theo WSJ nếu BB không được Senate confirm trước khi nhiệm kỳ Fed chairman hết hạn ngày 31/1 này, Don Kohn, vice chairman, sẽ thay thế tạm thời. Tuy nhiên BB vẫn tiếp tục là chairman của FOMC.

Update (13/01): Có tin cho biết Senate chưa có schedule bỏ phiếu cho BB trong tháng 1, như vậy trừ khi Senate đổi ý, BB có thể tạm mất ghế chairman của Fed sau ngày 1/2.

MAVINS

Trong số Next-11 (N11) mà Goldman Sachs đưa ra cách đây vài năm, Business Insider vừa chọn ra 6 nước có triển vọng nhất, gọi là nhóm MAVINS:

Risk vs stablility

Một thầy giáo của tôi, Gordon deBreuwer, có lần nhận định rằng một hệ thống tỷ giá thả nổi sẽ giúp người dân và doanh nghiệp làm quen với rủi ro tỷ giá, do đó họ sẽ học được cách phòng ngừa loại rủi ro này. Trong cuộc khủng hoảng tài chính 97-98 ở châu Á, rất nhiều doanh nghiệp đã phá sản vì rủi ro tỷ giá, một phần vì họ chủ quan tin rằng chính phủ sẽ giữ tỷ giá cố định, một phần vì họ chưa từng phải đối mặt với rủi ro này nên chưa biết cách phòng chống thế nào.

Free exchange vừa có một bài về quan điểm điều hành chính sách tiền tệ của Fed và chỉ ra rằng dường như các chuyên gia của Fed đang rediscover Hyman Minsky, một nhà kinh tế có một lý thuyết về khủng hoảng và chu kỳ kinh tế khác hoàn toàn với kinh tế học chính thống. Theo Minsky các chu kỳ kinh tế và khủng hoảng tài chính là một phần tất yếu của kinh tế thị trường và được thúc đẩy chủ yếu bởi các yếu tố tâm lý (herd behaviour, emotion...). Cho nên chính các biện pháp của Fed nhằm promote stability sẽ càng làm tăng thêm sự chủ quan và giảm bớt khả năng phòng chống rủi ro của nền kinh tế.

Trong vụ các sàn vàng bị đóng cửa vừa rồi, lý do quan trọng nhất được NHNN đưa ra là hoạt động mua bán vàng trên tài khoản tiềm ẩn rủi ro cho nền kinh tế. Quả thật sự kiện 11/11 cho thấy cả các nhà đầu tư/đầu cơ, các sàn vàng và các cơ quan quản lý chưa biết cách đối phó với loại rủi ro mới này. Do vậy để đảm bảo stability, lệnh cấm được đưa ra, không chỉ với các nhà đầu tư nhỏ lẻ trong nước mà cả các tổ chức tài chính lớn đã được phép trade trên các sàn vàng nước ngoài. Không kể tính chất legality của các quyết định cấm này, theo quan điểm của Minsky và deBreuwer, không tập cho doanh nghiệp và người dân làm quen với rủi ro sẽ có hại về lâu dài. Có lẽ các policy makers của VN nên đọc bài này trên Vietnamnet.