Moral hazard

Cách đây mấy ngày Tyler Cowen viết trên NYT cho rằng lẽ ra Fed không nên giải cứu cho LTCM năm 1998 và để Mỹ rơi vào một cuộc suy thoái thì giới tài chính Mỹ đã cảnh giác hơn và có thể cuộc khủng hoảng hiện tại đã không xảy ra. Ngay lập tức giới econblog đã rộ lên hai luồng ý kiến xung quanh bài viết này. Một số ủng hộ lập luận của Cowen như Barry Ritholtz và David Merkel, trong khi đó một số khác lại phản đối ý tưởng này, ví dụ Noam Scheiber hay Economics of Contempt. Tất nhiên còn một nhóm trung dung nữa nhưng không phải họ không có ý kiến: Justin Fox , Matthew Yglesias.

Một lập luận quan trọng của Tyler Cowen là cuộc giải cứu LTCM đã tạo ra moral hazard trong giới tài chính Mỹ. Từ đây về sau giới tài chính Mỹ hiểu rằng nếu mình too-big-to-fail thì hoặc Fed hoặc Treasury sẽ phải đứng ra cứu trợ khi mình gặp khó khăn. Khi Fed và Treasury buông cho Lehman Brothers phá sản, một số người cho rằng lý do chính là Fed không muốn tạo thêm moral hazard nữa sau khi đã cứu Bear Stearns hồi tháng 3/2008. Một số khác lại cho rằng chính không cứu Lehman rồi sau đó lại cứu AIG càng làm tăng moral hazard bời vì người ta sẽ nghĩ rằng Lehman không được cứu vì nó chưa đủ tiêu chuẩn too-big-to-fail.

Cuộc họp thượng đỉnh G20 hồi đầu tháng 11/2008 và quan điểm của IMF gần đây cho thấy vấn đề moral hazard đã được xếp sang một bên, ít nhất là trong cuộc khủng hoảng hiện tại. Giới economists, kể cả Cowen, cũng không ai phê phán Fed đã cứu Bear Stearns, AIG và Citigroup. Có lẽ hiện tại mọi người đều có cùng quan điểm với Matthew Yglesias chấp nhận too-big-to-fail và rồi sẽ điều chỉnh từ từ sau này bằng regulation. Có điều nếu sau khi bailout các too-big-to-fail mà không thắt chặt regulation như trường hợp LTCM năm 1998 thì đó mới là moral hazard. Lại thêm một lời buộc tội nữa cho Alan Greenspan.

Cá nhân tôi nghiêng về phía cần phải bailout, nếu muốn tránh bailout thì tốt nhất là cần có regulation để ngăn chặn khả năng too-big-to-fail từ trước.

Update (2/1/09): Bên cạnh too-big-to fail (Citigroup) còn có: too-interconected-to-fail (AIG), too-many-potential-job-loss-to-fail (Detroit), và thậm chí too-nuclear-to-fail (Russia).

Crash

Giá bất động sản ở đâu giảm mạnh nhất? Mỹ, Anh, TQ, hay VN? Mức giảm giá bất động sản kỷ lục 84% là trong Second Life, một game online rất thịnh hành trên thế giới. Tuy nhiên, khác với các nền kinh tế thực, mặc dù giá bất động sản giảm mạnh như vậy nhưng Second Life vẫn chưa bị "credit crunch".

Một điều tôi vẫn "mơ ước" là đến một lúc nào đó có thể dùng database của các game online để phân tích hành vi kinh tế của các players. Đây sẽ là một nhánh của experimental economics, rất lớn và rất giống đời thực. Sẽ rất thú vị nếu tìm được qui luật của các players khi nhà phát hành game "nới lỏng" hay "thắt chặt" cung tiền trong game.

Seigniorage

Ai học qua kinh tế cũng biết seigniorage là tên gọi khác của inflation tax, nói cách khác nó là một cách nhà nước đánh thuế thông qua quyền lực phát hành tiền giấy (fiat money) độc quyền của central bank. Đấy là khái niệm, còn theo lý thuyết tiền tệ khi central banks tăng monetary base, chi phí làm việc này gần như zero, các ngân hàng thương mại phải trả một mức lãi suất nhất định để được quyền sử dụng số monetary base tăng lên này. Lãi suât central banks thu được chính là seigniorage.

Trên thực tế, lấy ví dụ trường hợp của Fed, việc tăng monetary base có thể làm theo hai cách: cho vay qua discount windows hoặc mua trái phiếu chính phủ qua OMO. Trong thời gian gần đây Fed, và các ngân hàng trung ương khác, sử dụng repo rất nhiều trong việc điều hành liquidity thay vì mua trái phiếu trục tiếp. Về bản chất repo là hình thức cho vay có thời hạn và có thế chấp, tương tự như discount windows, nhưng về mặt hình thức nó giống như OMO nên thuận lợi hơn cho các ngân hàng thương mại.

Nếu Fed cho vay qua discount windows, lãi suất thu được chính là seigniorage. Còn nếu Fed tăng monetary base bằng cách mua trái phiếu hoặc repo thì Fed có hai nguồn thu nhập: coupon payments của trái phiếu và capital gain/loss vì giá trái phiếu khi Fed mua vào khác với face value Fed sẽ nhận được nếu giữ đến khi đáo hạn. Nếu Fed không giữ số trái phiếu mua vào đến khi đáo hạn mà bán ngược ra thị trường thì capital gain/loss phụ thuộc vào sự thay đổi mặt bằng lãi suất ở hai thời điểm mua và bán.

Vì chính sách tiền tệ thường là counter-cyclical, nghĩa là nới lỏng khi kinh tế khó khăn và thắt chặt khi kinh tế phát triển quá nóng, việc mua và bán trái phiếu chính phủ của Fed sẽ bị lỗ vì trái phiếu sẽ có low yield trong giai đoạn khủng hoảng nên có giá cao khi Fed mua vào và ngược lại trong giai đoạn booming. Tuy nhiên vì chính sách tiền tệ luôn có độ trễ nên trên thực tế Fed thường bắt đầu mua vào khi bond yield còn đang rất cao và bán ra khi bond yield còn rất thấp, nghĩa là sẽ có capital gain. Vấn đề lời lỗ này phụ thuộc rất nhiều vào độ dài và tính phức tạp của business cycle, và quan trọng nhất là bản thân chính sách của Fed.

Một trong những điều gây nhiều tranh cãi là Fed có nên điều chỉnh chính sách tiền tệ để chống lại asset price bubble như bubble về nhà đất hay chứng khoán hay không. Về mặt lý thuyết đây là 2 vấn đề không liên quan đến nhau và Alan Greenspan đã ra sức bảo vệ quan điểm không thể dùng monetary policy để chống lại asset price bubble. Tuy nhiên ngày càng có nhiều người chống lại quan điểm của Greenspan đề nghị phải đưa asset price vào reaction function của Fed. Đi xa hơn thế nữa có quan điểm cho rằng Fed phải trực tiếp mua bán các assets khác ngoài trái phiếu chính phủ, ví dụ một bài báo gần đây của giáo sư Roger Farmer (UCLA).

Tạm thời chưa bàn về đúng sai của đề suất này, nếu chỉ xét về khía cạnh seigniorage việc Fed chuyển sang target asset price trực tiếp và mua/bán cổ phiếu/corporate bonds sẽ thay đổi rất nhiều nguồn thu này của Fed. Nếu trước kia seigniorage hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của Fed, vì bond yield phụ thuộc vào monetary policy, asset price và dividend yield/corporate bond yield phụ thuộc nhiều vào hoạt động của doanh nghiệp và cả credit risk.

Trước kia Fed gần như không take credit risk vì chỉ mua bán trái phiếu chính phủ và cho các ngân hàng thương mại vay qua discount windows, từ khi cuộc khủng hoảng hiện tại xảy ra Fed đã đưa ra nhiều facilities vừa để giúp liquidity cho các tổ chức tài chính vừa để absorb credit risk. Chính vì vậy số lượng trái phiếu chính phủ trong balance sheet của Fed đã giảm đi rất nhiều (từ gần $800b cuối năm 2007 xuống hơn $400b cuối 2008) và thay vào đó là rât nhiều commercial assets. Điều này ngược với qui tắc counter-cyclical của monetary policy (mua trái phiếu vào khi nới lỏng chính sách tiền tệ), và về mặt nguyên tắc sẽ làm tăng seigniorage qua hai kênh: bán trái phiếu chính phủ khi có giá cao, và mua other assets khi có giá thấp.

Nếu tương lai Fed nghe theo lời khuyên của Roger Farmer, số tiền seigniorage thu được sẽ lớn hơn rất nhiều seiniorage hiện tại vì Fed sẽ được trả công để chấp nhận rủi ro. Thu nhập của Fed sẽ không chỉ từ inflation tax nữa mà còn là reward for risk taking như một commercial/investment bank, hay tệ hơn nữa như một hedge fund (vì khả năng leverage của Fed là vô hạn).

Update (1/1/09): Nick Rowe năm 1992 cũng đề suất targeting equity index, nhưng vừa rồi đưa ra một số lý do chống lại điều này. Quan trọng nhất là nếu target equity thì tất cả các nominal price khác sẽ phải adjust theo để đảm bảo relative price không thay đổi quá nhanh. Tuy nhiên vì stock price thường volatile nên sẽ kéo theo các loại giá khác cũng volatile, điều mà không ai muốn.

Update (1/1/09): Greg Mankiw cho rằng ý tưởng target equity index này đã được James Tobin đưa ra cách đây mấy chục năm.

Stimulus support

Khác với lần châu Á bị khủng hoảng năm 1997, lần này IMF hoàn toàn ủng hộ nỗ lực của các nước sử dụng fiscal stimulus nhằm cứu vãn kinh tế không bị rơi vào depression. Một bài viết mới nhất (29/12/2008) của một nhóm các nhà kinh tế IMF đã đưa ra lời khuyên cho các nước nên có fiscal stimulus ngay lập tức, đủ lớn, đủ dài. WSJ tóm tắt lại một số khuyến cáo về hình thức stimulus thông dụng như sau:

- Public spending: cần đảm bảo tất cả các dự án xây dựng cơ bản đã lên kế hoạch phải được thực hiện (nghĩa là không được cắt bỏ kế hoạch vì budget thiếu tiền, ví dụ trường họp Nhật cắt ODA cho một số dự án). Tất nhiên các chính phủ phải chấp nhận thâm hụt ngân sách sẽ gia tăng, có điều khác với trước đây chắc chắn IMF sẽ không khiển trách các nước về vấn đề này nữa.

- Government wages: nên tránh hình thức stimulus này, nó vừa không giúp đúng đối tượng (quan chức chính phủ thường không nghèo) và vừa khó có thể đảo ngược (giảm lương) khi tình hình trở nên ổn định. Tuy nhiên chính phủ có thể thuê thêm tạm thời một số nhân viên cho các dự án kích cầu mới.

- Industry bailouts: tuy giải cứu một số ngành có tính quan trọng và nổi bật trong nền kinh tế có thể giúp ổn định expectation của dân chúng tránh cho domestic demand sụp đổ, tuy nhiên giải cứu chưa chắc đã có hiệu quả vì phụ thuộc rất nhiều và khả năng điều phối của hệ thống hành chính (năng lực, tham nhũng, bè cánh) và có thể tạo ra bất bình đẳng cho các khu vực khác của nền kinh tế.

- Tax cuts: đây là điều nên làm, nhất là đối với các đối tượng nghèo không có khả năng vay tín dụng từ các nguồn chính thống. Nên tăng các khoản trợ cấp xã hội, bảo hiểm thất nghiệp, giúp đỡ tín dụng cho các gia đình gặp khó khăn trả mortgage (cái này không relevant với VN). Một suggest khá phù hợp với VN là tăng income tax credit, một hình thức transfer cho những người có thu nhập thấp. VN chuẩn bị thực hiện luật thuế thu nhập cá nhân, nếu người dân biết rằng có những trường hợp thay vì phải đóng thuế cho nhà nước người ta có thể được nhận tiền tax credit thì sẽ là một khuyến khích để người dân tham gia khai thuế nghiêm túc. Mở rộng tax credit sẽ giúp chính phủ thực hiện được fiscal stimulus một cách rất hiệu quả trong khi không phải trì hoãn luật thuế thu nhập cá nhân thêm nữa.

Cheap II

Thời buổi khủng hoảng này là cơ hội mua được những món hời, nhiều doanh nghiệp VN cũng nhận ra điều này, có điều họ không tự làm được mà phải xin chính phủ giúp đỡ. Một trong những món hàng lời nhất là human capital, phóng sự dưới đây của NYT cho biết các công ty tài chính của TQ đang ráo riết săn lùng nhân sự cao cấp của Bear Stearns, Lehman Brothers và các Wall street giants khác. (Sau khi click vào hình bên dưới để vào website của NYT bạn cần chọn video "Reverse Brain Drain" trong danh mục các video hiện tại.)

Hangover theory

Paul Krugman đang "tả xung hữu đột" bảo vệ cho fiscal stimulus. Suốt mấy tuần rồi chống chọi với Greg Mankiw, bây giờ lại đến John Cochrane, người vừa mới phát biểu trên Bloomberg rằng recession là cần thiết.

Cách đây 10 năm Krugman đã làm các Austrian economists điên ruột khi gọi lý thuyết business cycle của trường phái này là "Hangover theory", một kiểu chơi chữ mỉa mai của Krugman.  Đại ý, Krugman hiểu cách Austrians giải thích business cycle như sau: khi đầu tư vì một lý do nào đó tăng cao hơn mức cần thiết, excess capacity sẽ dần dần xuất hiện. Đến khi mọi người nhận ra điều này thì đã quá muộn, investment spending sẽ collapse và recession sẽ xảy ra. Recession là quá trình tất yếu và cần thiết để restore investment về đúng với mưc độ tối ưu cho xã hội. Việc dùng fiscal hay monetary stimulus là không cần thiết và thậm chí có hại vì sẽ cản trở quá trình adjustment về mức cân bằng của nền kinh tế. Tóm lại recession là "hangover" của giai đoạn booming trước đó, tất nhiên hiểu theo cách này thì booming cũng là điều không tốt.

Không phải chỉ mình John Cochrane cho rằng recession là cần thiết, mới cách đây 2 ngày Tyler Cowen, đồng tác giả của Marginal Revolusion - một econblog luôn đứng đầu trong các bảng xếp hạng, cũng đồng ý như vậy. Cowen, một nhà kinh tế khá xa lạ với trường phái Austrian, cho rằng nếu Alan Greenspan không cứu LTCM năm 1998 và để kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái trong năm đó thì rất có thể những imbalances hiện giờ đã được giải tỏa. Và không chỉ ở Mỹ, tác giả Bùi Quốc Lộc trên Vietnamnet cũng có cùng ý tưởng: chính phủ VN đừng có "kích cầu, kích cung" gì cả, hãy để yên cho nền kinh tế tự giải quyết các vấn đề nội tại của nó rồi đâu sẽ vào đấy.

Không làm gì cả mà cứ để recession xảy ra có lẽ là lời khuyên của Austrian economists. Nếu tối qua bạn ăn nhậu chơi bời quá mức, sáng nay bị đau đầu mệt mỏi là hậu quả tất nhiên (hangover) và bạn phải chịu đựng điều đó. Cố gắng thuốc thang chỉ là cách delay hoặc che dấu những triệu chứng đó và về lâu dài sẽ có hại hơn cho sức khỏe. Về phía nhà nước, khoanh tay đứng nhìn là cách thể hiện "tough love", vừa là để "giáo dục" cho những đứa trẻ dại dột chơi bời quá sức đêm qua, vừa là cách để phòng tránh moral hazard trong tương lai.

Mười năm trước Krugman đưa ra khái niệm hangover không chỉ để tuyên chiến với Austrian school, lý do quan trọng hơn là Krugman rất bất bình với các chính sách của IMF khi bailout các nước Đông Á trong cơn khủng hoảng. Ai cũng nhớ những liều thuốc đắng mà IMF đã bắt Thailand, Indonesia, Korea phải uống khi rót tiền vào những nước này. Chính sách này hoàn toàn đi ngược với những gì Keynesian textbook giảng, nghĩa là bắt các chính phủ các nước đang bị khủng hoảng phải thắt chặt fiscal and monetary policy. Sau này chính Standley Fischer, kinh tế gia trưởng của IMF thời điểm 97-98, đã công nhận một số bất cập trong các đòi hỏi của IMF. Và chắc nhiều người còn nhớ những chỉ trích của Joseph Stiglitz đối với IMF trong "Globalization and its Discontents".

Buộc tội quan trọng nhất của Krugman trong "Hangover theory" đối với Austrian economics là sự trối bỏ trách nhiệm của một nhà kinh tế khi đối mặt với một cuộc khủng hoảng. Krugman cho rằng Austrian economists sẽ quay lưng đi và nói "cho chết, ai bảo tối qua quậy quá thì bây giờ ráng mà chịu hậu quả". Có lẽ đó cũng là suy nghĩ của Krugman về IMF và các nước giàu vào năm 1998 khi nhìn châu Á rơi vào khủng hoảng. Đối với Krugman, fiscal stimulus hay bất kỳ một chính sách nào khác đối phó với recession phải tách bạch khỏi vấn đề đạo đức, bởi vì quan niệm về đạo đức cũng chỉ là tương đối. Chưa kể không thể vì muốn trừng phạt những kẻ sai lầm mà làm hại cả đến nhiều người vô tội khác. Subprime mortgage xảy ra ở Mỹ, vậy thì những nông dân nuôi cá basa ở VN có tội tình gì?

Update (31/12): Không làm gì cả khi recession xảy ra vẫn chưa ăn thua, có người còn có idea là central banks cần chủ động tạo ra recession cứ 7 năm một lần để nền kinh tế correct lại các imbalances.

Austrian economics

Mấy hôm nay tôi tìm đọc một số bài về Austrian economics trên mises.org, cố gắng tìm hiểu các nhà kinh tế trường phái này giải thích business cycle như thế nào, và nhất là quan điểm của họ về giải pháp cho cuộc khủng hoảng hiện tại. Chưa đọc được nhiều nhưng tôi có một nhận xét là hầu như bài viết nào của trường phái này cũng nhắc đến Lugwid von Mises hoặc Friedrich von Hayek. Điều này làm tôi cảm thấy uneased, dường như đang đọc các bài viết về chủ nghĩa cộng sản lúc nào cũng phải trích dẫn Marx hay Engels vậy. Đành rằng đó là những nhà kinh tế vĩ đại và tư tưởng của họ vẫn còn ảnh hưởng đến hiện tại, nhưng tôi cho rằng một ngành khoa học phải vượt qua cái bóng của những người khởi xướng thì mới phát triển được. Các bài viết hiện tại của các nhà kinh tế thuộc trường phái Keynesian/New Keynesian hầu như không còn trích dẫn Keynes nữa.

Update (3/1/09): Một chương về Austrian and Chicago School trong textbook của Hunt.

Risk

Tại sao các nhà đầu tư "take risk" nhiều hơn khả năng họ có thể "chịu đựng" được? Theo Mark Thoma có 3 nguyên nhân chính:

- Misperception: khi nhà đầu tư không nhận ra hoặc đánh giá sai rủi ro mà họ phải đối mặt, ví dụ họ quá tin tưởng vào credit rating cung cấp bởi các công ty thứ ba, hay quá tin vào các mô hình đánh giá rủi ro mà họ sử dụng. Một trong những mô hình sai lầm phổ biến nhất là sử dụng normal distribution để tính VaR của một loại chứng khoán, điều mà giới đầu tư vẫn gọi là ignoring the tail risk.

- Misrepresentation: đây là trường hợp rủi ro bị đối tác cố tình che dấu hoặc đơn giản hơn là nhà đầu tư không nhìn thấy các rủi ro đằng sau một loại sản phẩm tài chính. Trường hợp Madoff là điển hình cho loại misrepresentation đầu, option ARM mortgage là loại misrepresentation thứ hai khi rất nhiều người không hiểu hết các rủi ro ẩn náu đằng sau loại mortgage này nhưng vẫn dùng nó để mua nhà (cũng có một phần lỗi của các mortgage broker không giải thích đầy đủ).

- Misallocation: đây là trường hợp nhà đầu tư nhận ra rủi ro nhưng không có biện pháp hiệu quả để giảm thiểu hoặc cho rằng rủi ro sẽ có người khác gánh chịu. Loại thứ nhất liên quan đến principal/agent problem, nhà đầu tư (principal) phải chịu nhiều rủi ro hơn mong muốn vì agent có incentive khác với principal. Loại thứ hai là trường hợp moral hazard khi nhà đầu tư cho rằng khi rủi ro xảy ra mình sẽ được bailout.


Update (3/1/09): Eric Schoenberg, giáo sư kinh tế chuyên về behavioral economics (Columbia), cho rằng ngoài 3 nguyên nhân nêu trên còn một nguyên nhân nữa là "Embracememt". Nghĩa là dưới sức ép xã hội (khi những đồng nghiệp khác make more money) các nhà đầu tư có thể sẽ trở nên risk-loving.

China II

Entry trước về China tôi đã tóm tắt những lập luận lạc quan về kinh tế TQ của Marshall Auerback. Entry này là một bức tranh ngược lại của George Jankovic (qua naked capitalism), nó tệ đến mức, theo như tác giả cho biết, original post trên Blogspot đã bị TQ firewalled. Jankovic dự báo GDP TQ sẽ giảm xuống zero, thậm chí sẽ âm trong nửa đầu 2009 (lại một dự báo "không tưởng" nữa). Nhưng điều bi quan nhất về tương lai kinh tế TQ không dừng lại ở đó...

Có hai cảnh báo quan trọng xảy ra trong tháng 10/2008, ngay trước khi chính phủ TQ bất ngờ đưa ra gói kích cầu $600b. Thứ nhất là dự trữ ngoại tệ của TQ lần đầu tiên sau 5 năm đã giảm từ $1.906tr xuống $1.89tr. Cũng giống như VN, TQ không muốn và cố tình không công bố chi tiết dự trữ ngoại tệ của nước mình. Số sụt giảm trong tháng 10/2008 rất khó giải thích vì số liệu thống kê chính thức của TQ cho thấy TQ vẫn có thặng dự mậu dịch trong giai đoạn đó. Khả năng duy nhất dự trữ ngoại tệ có thể bị sụt giảm khi vẫn có thặng dư mậu dịch là foreign assets của TQ bị mất giá như Brad Setser giải thích. Tuy nhiên chính Brad Setser cũng không tin tưởng hoàn toàn vào lập luận của mình. Nếu nói dự trữ ngoại tệ của TQ giảm vì phần đầu tư vào equity bị mất giá thì ngược lại phần đầu tư vào bonds (chiếm đa số) phải lên giá rất nhiều. Hay nếu nói USD lên giá nên EUR assets bị mất giá thì phải tính đến Yen assets lên giá trong cùng thời điểm. Tóm lại sự kiện này gây nhiều thắc mắc cho giới quan sát và đa số cho rằng đây là một tín hiệu xấu cho kinh tế TQ.

Cảnh báo thứ hai, quan trọng hơn và được các nhà phân tích đồng thuận hơn, là sự sụt giảm 0.5% (4% yoy) sản lượng điện trong tháng 10/2009. Sang tháng 11, sản lượng điện tiếp tục giảm 7% (11% yoy) xuống mức thấp nhất trong vòng 7 năm gần đây (trong thời gian đó GDP của TQ đã tăng gần gấp đôi). Jankovic trích dẫn một tính toán của Joules Watt cho rằng với sản lượng điện như vậy GDP TQ chỉ có thể tăng trưởng 1.5% yoy. Điện năng thường được tiêu thụ nhiều trong các ngành công nghiệp nặng (luyện kim, vật liệu xây dựng, đóng tàu). Khi các ngành công nghiệp này cắt giảm sản xuất, ảnh hưởng tức thì vào thị trường lao động chưa thấy ngay (vì đây là capital intensive industries). Tuy nhiên không sớm thì muộn các ngành khác sẽ bắt đầu cắt giảm output và lúc đó ảnh hưởng tới employment sẽ rất mạnh. (Ngoài lề: Trước đây tôi cho rằng việc VN liên tục bị thiếu điện trong giai đoạn 2003-2007 là dấu hiệu của tăng trưởng quá nóng. Nếu lập luận này đúng, sang năm 2009 các thành phố lớn của VN chắc sẽ không bị cắt điện nữa.)

Đối với kế hoạch kích cầu của TQ, Jankovic cho rằng các lĩnh vực infrastructure chính của TQ như đường sắt, đường bộ, cảng biển đã được đầu tư quá nhiều. Nếu chính phủ tiếp tục rót tiền vào đây thì chỉ có tác dụng giữ cho đầu tư ở các khu vực này không sụt giảm, khó có thể có tác dụng kích thích kinh tế. Chưa kể khi các dự án infrastructure quan trọng đã được hoàn thành, đầu tư thêm vào infrastructure sẽ rất ít hiệu quả kinh tế và xã hội (bridges to nowhere). Lĩnh vực infrastructure duy nhất còn khả năng tăng trưởng là xây dựng các sân bay, nhưng đây là những dự án rất mất thời gian và chỉ có tác dụng trong dài hạn.

Cũng giống như nhiều nhà phân tích khác, Jankovic không lạc quan về khả năng private consumption của TQ sẽ tăng, chứ đừng nói gì tăng đủ mạnh để bù đắp sự sụt giảm ở các thành phần domestic demand khác. Lý do vì dân TQ vốn tiết kiệm, hơn nữa trong nhiều năm qua tỷ lệ thu nhập/GDP của TQ liên tục giảm (corporate profit tăng) nên người dân TQ không muốn và không có khả năng tăng consumption mạnh (trừ khi chính phủ tập trung kích cầu vào khu vực này). Thêm vào đó, sự sụt giảm giá chứng khoán và nhà đất cũng góp phần ngăn không cho consumption tăng. Xét theo khía cạnh PE ratio, thị trường chứng khoán TQ còn có thể giảm nhiều nữa. Một dấu hiệu của sự sụt giảm private consumption là car sale đã giảm mạnh trong thời gian gần đây (rất giống với tình hình VN).

Trong một entry trước tôi có so sánh vị trí của TQ hiện tại với Nhật cách đây 25 năm. Nếu lịch sử lặp lại, Jankovic cho rằng TQ sẽ không còn nhìn thấy double digit growth ngay cả sau khi cuộc khủng hoảng này qua đi, cũng giống như Nhật sau khi trải qua cuộc khủng hoảng đầu tiên năm 1973. Có lẽ dự báo bi quan này là lý do chính quyền TQ đã firewall bài viết của Jankovic.

Stimulus skeptic

David Backus, giáo sư kinh tế NYU, vừa gia nhập đội ngũ những người phản đối fiscal stimulus của Greg Mankiw. Backus đưa ra 5 lý do:

- Hard to do: khó có thể tiêu thêm hàng trăm tỷ với hệ thống hành chính hiện tại, càng khó hơn để chi cho những dự án thực sự có ích cho xã hội

- Bad timing: đa số các nhà kinh tế dự báo kinh tế Mỹ sẽ bình ổn trở lại vào nửa sau năm 2009 và phục hồi từ năm 2010, trong khi kế hoạch stimulus nhanh lắm cũng chỉ có thể khởi động vào nửa sau 2009 và thực sự có tác động vào nền kinh tế trong năm 2010, khi mà nền kinh tế không cần stimulus nữa (xem thêm về vấn đề độ trễ của chính sách ở đây).

- Small multiplier: mặc dù sách giáo khoa cho rằng fiscal multiplier xấp xỉ 2, các nhà kinh tế, kể cả những người ủng hộ stimulus như Krugman, cũng chỉ dám tin multiplier xấp xỉ 1, thậm chí còn nhỏ hơn 1. Nếu vậy $700b stimulus trong 2 năm sẽ chỉ tương đương 2.5% GDP mỗi năm, không thấm tháp gì so với mưc độ suy giảm kinh tế (âm 4-5%).

- Long-term budget issues: về lâu dài Mỹ sẽ phải đối mặt với những cuộc khủng hoảng nghiêm trọng hơn liên quan đến quĩ bảo hiểm xã hội và bảo hiểm y tế. Vung tay quá trán ở thời điểm hiện tại khi chính phủ đang nợ đầm đề sẽ trói tay chính mình trong tương lai khi cần phải giải quyết các vấn đề long-term kia.

- It's the financial system: cuộc khủng hoảng hiện tại của Mỹ giống như Nhật thời thập kỷ 90, đó là khủng hoảng hệ thống tài chính. Do đó điều quan trọng là dọn sạch hệ thống tài chính chứ không phải cứ tiếp tục đổ tiền vào kích cầu. Nhật đã tiêu tốn rất nhiều tiền vào fiscal stimulus nhưng không cứu vãn được tình hình, phải đến khi chính phủ Koizumi giải quyết triệt để vấn đề nợ xấu trong hệ thống ngân hàng thì Nhật mới thoát ra được cuộc khủng hoảng.

Cá nhân tôi thiên về phía Krugman, không phải vì "thấy người sang bắt quàng làm họ", mà tôi cho rằng nền kinh tế Mỹ hiện vẫn còn ẩn náu rất nhiều rủi ro (ví dụ credit card lending). Bởi vậy fiscal stimulus, dù có thể có nhiều hạn chế như Mankiw và Backus chỉ ra, có tác dụng như một biện pháp preemptive, phòng ngừa những mắt xích yếu nhất bung ra ở những thời điểm không ai ngờ tới. Ngoài ra, nền kinh tế Mỹ như một con bệnh vừa qua khỏi cơn nguy kịch (hi vọng thế) nhưng hệ đề kháng còn rất yếu, một liều kháng sinh phòng ngừa có thể giúp con bệnh này chống chọi với các cú shock bất ngờ mới từ bên ngoài (thiên tai, khủng bố...).

Dù sao đi nữa, cuộc debate giữa hai trường phái này sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách Mỹ, và cả những observers như tôi, vỡ ra rất nhiều điều. Cám ơn môi trường tự do tranh luận của đất nước vốn dĩ bị nhiều người ghét này.

Update (06/01/2009): Willem Buiter và Arnold Kling gia nhập vào hàng ngũ stimulus skeptics. Có điều hai nhà kinh tế này không nghi ngờ nhiều tính hiệu quả mà đặt vấn đề liệu nền kinh tế Mỹ có khả năng support cho một stimulus lớn như Obama đề nghị hay không ($700-1000b).

Exploitation II

Cách đây hơn chục năm, một thầy giáo của tôi nói rằng chủ nghĩa tư bản đã phát triển lên một mức rất tinh vi. Nếu trước kia các chủ đồn điền phải dùng gậy ba-tong để bóc lột công nhân bản xứ, bây giờ việc bóc lột diễn ra ở tầm mức quốc gia. Ông lấy ví dụ là thời 70-80 Nhật đã mua rất nhiều tài sản ở Mỹ, kể cả trái phiếu chính phủ vì Nhật có thặng dư mậu dịch lớn với Mỹ như TQ bây giờ. Thế rồi năm 1985 Mỹ đã buộc Nhật phải ký vào Plaza Accord để đồng Yen lên giá hơn 50% so với đồng USD. Điều này tương đương với tất cả các khoản đầu tư trước đây của Nhật vào Mỹ bị mất giá hơn một nửa, cũng có nghĩa là Mỹ đã "bóc lột" Nhật một cách trắng trợn bằng cách "quịt" 50% số nợ với Nhật.

Hơn 20 năm sau, TQ đã thế chân Nhật trở thành "chủ nợ" lớn nhất của Mỹ. Có điều những nỗ lực của Mỹ trong suốt giai đoạn 2000-2006 không làm TQ nhượng bộ và đồng Yuan chỉ được thả lỏng một phần và cho lên giá từ từ so với USD 2 năm gần đây. Điều đáng nói là dù đồng yuan đã bắt đầu lên giá, thặng dư mậu dịch của TQ với Mỹ vẫn tiếp tục gia tăng và những số liệu gần đây cho thấy gần như toàn bộ thâm hụt ngân sách của Mỹ đều được tài trợ từ nguồn này. Hiện tại dự trữ ngoại hối của TQ đã vượt gần $2 trillion. Thử tưởng tượng nếu Mỹ thành công trong việc làm USD mất giá khoảng 50% so với đồng yuan như đã làm với Nhật năm 1985, số tiền TQ bị "quịt" sẽ tương đương với 10 năm GDP hiện tại của VN.

Vậy tại sao TQ không chuyển dự trữ ngoại tệ của mình sang các đồng tiền khác hay vàng? Vấn đề là bản thân TQ muốn giữ tỷ giá của đồng yuan với đồng USD cố định vì Mỹ là thị trường quan trọng nhất. Nói theo nhiều nhà kinh tế thì TQ đã "hối lộ" cho dân Mỹ để họ tiếp tục mua hàng của TQ thông qua chính sách tỷ giá. Cái lợi mà TQ được trong ván bài kinh tế này không phải là $2 tr dự trữ ngoại tệ mà TQ biết sẽ mất một phần trong tương lai. Mục tiêu của TQ chính là tăng trưởng kinh tế, đây là điều cần thiết để TQ giữ xã hội ổn định và là phương tiện để đạt được các mục tiêu chính trị khác. Có nghĩa là TQ chấp nhận sẽ bị quịt nợ trong tương lai, hay nói cách khác sẵn sàng để Mỹ "bóc lột".

Không chỉ bị "bóc lột" vì khoản cho vay của mình sẽ mất giá trị khi đồng yuan lên giá, người dân TQ hiện tại còn đang bị bóc lột trên một khía cạnh khác. Họ buộc phải giảm tiêu dùng và tăng tiết kiệm cá nhân vì chính sách quản lý vĩ mô méo mó của chính phủ TQ. Mỗi đô la thêm vào dự trữ ngoại tệ quốc gia của TQ đều có đóng góp của những công nhân TQ làm việc trong các xí nghiệp sản xuất hàng xuất khẩu. Bên cạnh đó mọi người dân TQ đều phải giảm tiêu dùng các loại hàng hóa nhập khẩu vì chính sách tỷ giá thấp của chính phủ. Họ đang bị "bóc lột" gián tiếp mà chưa chắc đã đồng ý.

Năm 1985, Reagan và Volcker đã ép buộc thành công Nhật chấp nhận đồng Yen lên giá để giải quyết các imbalances của Mỹ. Bush và Greenspan đã không làm được như vậy với TQ, để rồi cuộc khủng hoảng hiện tại nổ ra. Tất nhiên người Mỹ phải chịu hậu quả đầu tiên, nhưng không ai tiên liệu được cuộc khủng hoảng này sẽ dừng lại ở đâu. Nếu khoảng tháng 9-10/2008 trung tâm động đất ở Mỹ thì hiện tại nó đã chuyển sang các nước Đông Âu, và nhiều người dự báo nó sẽ đi dần sang phía Đông. Có thể TQ sẽ trắng tay trong ván bài kinh tế vẫn "chơi" lâu nay. Ngược lại nếu TQ skillful enough và may mắn, họ sẽ xoay chuyển được global geopolitical landscape theo một hướng mới. Đó có lẽ là bản chất dân tộc TQ, sẵn sằng nhin ăn nhịn mặc, bị bóc lột khinh rẻ trong thời gian dài để vùng lên đúng lúc. Có điều chiến lược này rất rủi ro và người lãnh đạo phải sẵn sàng hi sinh welfare của cả dân tộc trong một (vài) thế hệ để có được cơ hội "thắng làm vua".

Update (13/02/09): Luo Ping, giám đốc Ủy ban Giám sát ngân hàng TQ, thừa nhận TQ không có lựa chọn nào khác ngoài việc mua US treasuries cho dự trữ ngoại tệ của mình dù biết rằng USD sẽ mất giá.

Update (26/03/09): David Merkel cũng cho rằng TQ sẽ mất một phần dự trữ ngoại tệ của mình vì USD sẽ mất giá sau hàng loạt các chính sách bailout và stimulust của Mỹ. Nhưng đó là cái giá phải trả cho forced industrialization.

Consumer credits

Đồ thị sau đây biểu diễn consumer credits của Mỹ trong năm 2008. Điểm nổi bật là credit card spending (đường mầu đỏ) tăng đột biến từ sau tháng 7/2008. Nói theo Rebecca Wilder, từ tháng 7 đến giờ dân Mỹ sống dựa vào credit cards. Đây là một dấu hiệu rất nguy hiểm cho thị trường tài chính Mỹ nếu một cuộc khủng hoảng credit card lending nổ ra vào lúc này. Có lẽ vì vậy nên Fed đã phải gia tăng TALF, trực tiếp hỗ trợ cho credit card lending market.

(Source: Rebecca Wilder)

Update: WSJ trích lời Mary Delk, một chuyên gia về retails của Delloitte, cho rằng retailers chuyển từ "Ho ho ho..." hàng năm sang "Oh no" trong mùa Giáng sinh năm nay khi sức mua của dân Mỹ giảm kỷ lục trong lịch sử. Credit cards cũng không cứu nổi private consumption của Mỹ, mà đây là phần quan trọng nhất trong GDP (72%).

China

Khi subprime mortgage crisis của Mỹ bắt đầu manh nha đầu năm 2007, rất nhiều người đề cập đến khái niệm "decoupling". Từ này được hiểu là kinh tế thế giới không còn bị phụ thuộc vào kinh tế Mỹ nữa, dù Mỹ có bị khủng hoảng và suy thoái thì châu Âu và emerging markets, đặc biệt là China, cũng sẽ không hề hấn gì. Lý do là sau khi bức tường Berlin sụp đổ và chiến tranh lạnh kết thúc, một nửa kia của nhân loại đã hòa nhập vào nền kinh tế thế giới (tư bản) và làm tương quan của Mỹ nhỏ lại. Bây giờ uncle Sam có hắt hơi sổ mũi cũng không ảnh hưởng gì các nước khác vì thế giới đã xuất hiện nhiều đầu tàu khác thay thế rồi. Có lẽ đó cũng là lý do tại sao dù cán cân thương mại của Mỹ càng ngày càng thâm hụt và dân Mỹ đã quên đi khái niệm tiết kiệm nhưng không mấy ai lo lắng.

Sang nửa đầu 2008, tư tưởng decoupling vẫn rất popular. Người ta dẫn chứng tăng trưởng và lạm phát ở nhiều nước còn rất cao, chứng tỏ kinh tế vẫn đang phát triển quá nóng. Khi có ý kiến cho rằng giá dầu tăng phi mã trong 7 tháng đầu năm 2008 một phần do giới đầu cơ đã manipulate thị trường, Paul Krugman và một số nhà kinh tế uy tín khác đã thẳng thừng bác bỏ lập luận này. Krugman cho rằng giá dầu và các nguyên liệu thô khác tăng mạnh phản ánh sức tăng trưởng rất bền vững của kinh tế thế giới mà cụ thể là China.

Thậm chí sau khi giá dầu sụp đổ và hệ thống tài chính Mỹ chìm sâu vào khủng hoảng khi Lehman Brothers phá sản, nhiều người vẫn hi vọng China sẽ cứu nguy cho kinh tế thế giới dù các dự báo tăng trưởng đã được hạ thấp xuống đáng kể. Người ta viện dẫn số dự trữ ngoại tệ khổng lồ của China, rồi cán cân thương mại vẫn thặng dư rất lớn, và các số liệu thống kê kinh tế vẫn có mức tăng trưởng tương đối tốt. Trong số các lập luận lạc quan này, đặc biệt nhất là nhận xét của Marshall Auerback, một chuyên gia về châu Á mà tôi đã trích dẫn trong một entry trước về Japan.

Theo Auerback, từ trước tới giờ số liệu export của China bị sai lệch nhiều vì rất nhiều nhà đầu tư nước ngoài dùng con đường overbilling các hợp đồng export của China để ngầm đem tiền vào đầu cơ, tránh các qui định về kiểm soát ngoại tệ và đầu tư nước ngoài ngắn hạn (portfolio investment). Bởi vậy khi kinh tế các nước phát triển bị ngưng trệ, số hot money này giảm rất nhanh làm cho giá trị xuất khẩu của China giảm mạnh. Do đó sự sụt giảm export không phản ánh real demand, có lẽ real demand giảm chậm hơn nhiều so với những gì số liệu thống kê cho biết. Vì China vẫn còn thặng dư mậu dịch lớn và nợ nước ngoài rất ít nên sự đảo chiều của hot money không có nhiều tác hại với nền kinh tế.

[Ngoài lề: Tôi cho rằng một phần trong số tiền kiều hối hàng năm của VN cũng là "hot money". Tuy nhiên VN khác với TQ ở chỗ VN bị thâm hụt thương mại và có nợ nước ngoài lớn. Bởi vậy vai trò của hot money rất quan trọng. Có thể đây là lý do NHNN không cắt lãi suất và phá giá VNĐ aggressively hơn. Lý thuyết ngoại thương có đề cập đến hiệu ứng J-curve khi phá giá, vấn đề là dự trữ ngoại tệ sẽ chịu nhiều sức ép khi balance of payments rơi xuống cái đáy của chữ J, cho nên hot money tháo chạy có thể là giọt nước cuối cùng làm tràn ly. Một hi vọng duy nhất là hot money dưới dạng kiều hối có thể đã bị chôn vào bất động sản và chứng khoán, do vậy tình hình thị trường đang bị đóng băng sẽ ngăn số tiền này chảy ngược ra nước ngoài.]

Điểm lạc quan thứ hai của Auerback là cơ cấu các công ty của China. Vì đa số các công ty đều cố gắng xuất khẩu sản phẩm ra thị trường nước ngoài (có giá cao hơn và có thể được chính phủ trợ cấp), chi phí lao động trong các công ty đó có thể coi là fixed cost. Bởi vậy họ sẽ phải cân nhắc rất cẩn thận trước khi sa thải công nhân và giảm sản lượng. Dù sao đi nữa các công ty đó vẫn còn một thị trường 1.2 tỷ dân để có thể bán đổ bán tháo sản phẩm của mình (cộng thêm một thị trường 80 triệu dân ở phía Nam nữa). Cho nên sẽ không có chuyện các nhà xuất khẩu của China đóng cửa sản xuất ngay khi họ gặp khó khăn trên thị trường quốc tế, ít nhất là trong ngắn hạn. (Trái lại các doanh nghiệp gia công của VN sẽ phải cắt giảm sản xuất và sa thải công nhân ngay tức thì khi họ không còn đơn đặt hàng nữa vì không có thị trường trong nước và cũng không tự sản xuất được nguyên vật liệu đầu vào.)

Hậu quả là giá cả nhiều mặt hàng trong thị trường nội địa China sẽ giảm đáng kể, dẫn đến giảm phát. Tuy nhiên vì giảm phát có nguyên nhân từ các mặt hàng vốn được xuất khẩu (manufacturing goods) nên ảnh hưởng lên giá dịch vụ và nông sản (non-traded goods) sẽ không lớn. Điều này cũng làm giảm tác động tiêu cực của giảm phát lên nền kinh tế, chưa kể khi real income tăng lên người dân sẽ cảm thấy dễ thở hơn và nguy cơ social unrests ở China mà báo chí các nước đã và đang cảnh báo có thể sẽ không quá nghiêm trọng. (Đây cũng là khác biệt giữa TQ và VN: khi một nước/một cá nhân là chủ nợ thì giảm phát sẽ có lợi, ngược lại con nợ sẽ phải chịu thêm gánh nặng nợ nần khi có giảm phát.)

Như vậy, Auerback vẫn tin (dù chỉ một phần) vào decoupling, điều mà nhiều người hi vọng sẽ là cứu cánh cho kinh tế thế giới trong thời gian tới. Cá nhân tôi không bị thuyết phục bởi các lập luận của Auerback, và thậm chí kể cả nếu kinh tế TQ sẽ trụ được qua cơn sóng gió này như Auerback lập luận, VN sẽ càng gặp nhiều bất lợi về mặt kinh tế khi hàng TQ tràn vào. Mới vài tháng trước có người cảnh báo TQ xuất khẩu lạm phát sang VN, sắp tới sẽ là giảm phát. Beggar-thy-neighbour không phải là một chính sách tốt, nhưng một khi "đội bạn" đã phat hỏa, inferior equilibrium của Nash là giải pháp duy nhất rational.

Uncertainty index

Làm thế nào để đo lường mức độ uncertainty trong một nền kinh tế? Michelle Alexopoulos và Jon Cohen  đưa ra một sáng kiến rất độc đáo: xây dựng một uncertainty index dựa vào số lượng bài báo có chứa từ "uncertainty" hoặc "uncertain" economy trong một ngày trên tờ New York Times. Kết quả rất bất ngờ, index này có thể giải thích được 25% độ biến động của GDP và khá trùng hợp với S&P implied volatility. Dùng số liệu này, hai tác giả đã dự báo kinh tế Mỹ sẽ giảm khoảng 1% trong năm 2009. Nhưng quan trọng hơn, uncertainty index đã vượt qua đỉnh hồi tháng 10/2008 và bắt đầu giảm, một tia hi vong cuối đường hầm.

VN chưa có options cho chỉ số chứng khoán để có thể tính implied volatility, nhưng chắc các tờ báo lớn như Saigon Times, hay VNEconomy có thể thống kê được số bài báo có chứa keywords đại loại như "khủng hoảng" hay "suy thóai". Biết đâu index đó có chứa thông tin hữu ích.

Original sin

Đây là thuật ngữ được Barry Eichengreen đưa ra để chỉ việc nợ nước ngoài của các nước đang phát triển đa phần denominated bằng ngoại tệ. Do vậy trong những thời điểm khó khăn các nước này không dám phá giá đồng nội tệ để kích thích xuất khẩu vì như vậy sẽ làm tăng số lãi suất phải trả cho cho các chủ nợ nước ngoài.

Sự dụng số liệu trong một báo cáo của CEPR (thuộc ĐHKTQD), tôi ước tính năm 2008 VN phải trả lãi và gốc cho các khoản nợ nước ngoài khoảng 3% GDP. Nếu VN phá giá VNĐ 20%, ví dụ từ 17,000 lên 20,500, thì khoản trả nợ nước ngoài sẽ tăng lên 20% tương ứng, nghĩa là 3.6% GDP. Vậy trong trường hợp VN, phá giá VNĐ 20% liệu có làm GDP tăng lên hơn 0.6% hay không, nếu không thì rõ ràng phá giá là không hiệu quả. Chưa kể 0.6% tăng thêm này là từ ngân sách, nên dù GDP tăng hơn 0.6% thì tổng thể nền kinh tế sẽ có lợi nhưng chưa chắc ngân sách đã thu được đủ để bù vào phần trả nợ tăng, do đó thâm hụt ngân sách sẽ lớn thêm, điều mà cả chính phủ và các chủ nợ đều không muốn.

Tuy nhiên Paul Krugman, lấy dẫn chứng trường hợp Latvia từ một bài viết của Edward Hugh, cho rằng ảnh hưởng vào gánh nặng trả nợ nước ngoài từ nominal devaluation sẽ giống hệt như real devaluation thông qua domestic deflation. Đây là một argument rất quan trọng và mang nhiều hơi hướng của trường phái neo-classical, trong khi Krugam là một Keynsian chính hiệu.

Update (31/12): Sau khi nhìn thấy đồ thị dưới đây từ Econompicdata, tôi nhận ra rằng những lập luận trong entry này chưa tính đến private sector debt. Đây là một thiếu sót nghiêm trọng vì như trong trường hợp của China dù oficial foreign reserve lên đến gần $2tr, chỉ riêng private debt payments trong năm 2009 đã vượt xa con số đó. Do vậy original sin là mối lo thực sự cho Chinese policy makers, có thể nói đây là trở ngại chính ngăn China phá giá đồng Yuan mạnh hơn.

Update (25/02/09): Michael Klein (WB) cho biết tổng số nợ nước ngoài của các doanh nghiêp (private sector) ở emerging economies phải roll-over trong năm 2009 là $1.25-$2 trillion, thấp hơn số FT report bên trên. Tuy nhiên đây cũng là một con số khổng lồ, nhất là trong tình hình khủng hoảng tài chính hiện nay.

Update (07/09/09): Theo Thống đốc NHNN VN Nguyễn Văn Giàu, nếu VNĐ mất giá 5% thì hàng năm ngân sách phải trả nợ thêm VNĐ25,000b, doanh nghiệp phải trả thêm VNDD13,000b. Hầu hết các ngành xuất khẩu của VN đều phải nhập khẩu đến 80% nguyên liệu. Như vậy original sin của VN là một vấn đề rất quan trọng.

QE Primer

Quantitative easing from Marketplace on Vimeo.

Overshooting

Khái niệm overshooting trong kinh tế phản ánh sự biến đổi thái quá của một biến số kinh tế, ví dụ tỷ giá hay tốc độ tăng trưởng kinh tế. Điều kiện tiên quyết để overshooting có thể xảy ra là nền kinh tế có các cơ chế bị rigidity, ví dụ giá cả hay lao động. Trên thị trường tài chính, hiện tượng overshooting này có thể thấy rất rõ, không chỉ ở các chỉ số tài chính mà còn ở tâm lý các nhà đầu tư: từ hứng khởi thái quá sang bi quan thái quá. Tất nhiên overshooting là điều không tốt và cần phải có các biện pháp để giảm thiểu nó.

Bên cạnh hiện tượng overshooting trong kinh tế, Roger Altman vừa có một bài viết trên Foreign Affairs trong đó nêu lên một dạng overshooting nữa. Đó là overshooting trong các chính sách regulation. Nhiều người đã chỉ trích TNS Phil Gramm và chính sách deregulation của ông này trong thập kỷ 90, dẫn đến sự bùng nổ của investment banking, là một trong các nguyên nhân của cuộc khủng hoảng hiện tại. Có thể nói quá trình deregulation thái quá của Phil Gramm là một overshooting về mặt quản lý. Có lẽ quá say sưa với Great Moderation, Phil Gramm và Alan Greenspan đã đẩy deregulation đi quá xa.

Ngược lại, Roger Altman cho rằng sắp tới sẽ có khả năng quá trình re-regulation sẽ bị overshot theo hướng ngược lại. Greenspan và nhiều nhà kinh tế gần đây đã cho rằng phải áp đặt equity/asset ratio cho hệ thống ngân hàng cao hơn, có thể là 14%. Vấn đề là con số này có bị overshot hay không? Rồi những qui định mới về vay/cho vay có quá khắc nghiệt không để đến mức credit cho nền kinh tế sẽ bị bóp nghẹt? Altman cho rằng điều này nhiều khả năng sẽ xảy ra, mà tiền lệ gần đây nhất là luật Sarbanes-Oxley năm 2002 ra đời sau vụ Enron và Worldcom phá sản.

Nếu lập luận của Altman đúng, đáng tiếc là overshooting trong regulation sẽ khuếch đại overshooting trong kinh tế.

Emergency plan

Tháng trước, khi Hà nội bị mưa ngập làm 20 người thiệt mạng, đã có nhiều ý kiến phê phán thành phố không có các kế hoạch đối phó với tình trạng khẩn cấp. Không biết đến thời điểm này Hà nội đã rút kinh nghiệm và soạn thảo emergency plan đề phòng các tình huống xấu xảy ra chưa. Nhưng để các emergency plan có hiệu quả, trước hết người ta phải mường tượng những tình huống xấu nhất có thể xảy ra là gì.

Đây chính là ý tưởng của Saxo bank, một ngân hàng ở Đan mạch rất nổi tiếng về dịch vụ online trading. Cuối mỗi năm, Saxo bank đưa ra một danh sách 10 dự báo "không tưởng" (outrageous forecasts) coi như là những tình huống xấu nhất có thể xảy ra trong năm sau để giúp các nhà đầu tư lên emergency plan cho mình. Trong số mười dự báo "không tưởng" của Saxo bank cuối năm 2007, đến giờ chỉ có duy nhât dự báo TNS Ron Paul sẽ trúng cử tổng thống trong cuộc bầu cử tháng 11 vừa qua là sai hoàn toàn, còn lại cả 9 điều "không tưởng" kia đều đã xảy ra không ít thì nhiều. Ví dụ dự báo S&P 500 sẽ giảm 25% trong năm 2008, kết quả là giảm gần 50%. Hay như dự báo GDP của UK sẽ có tăng trưởng âm, thực tế là UK đã rơi vào suy thóa từ quí 2.

Không biết các nhà đầu tư đọc được danh sách dự báo của Saxo bank cuối năm ngoái có đề phòng được những gì đã xảy ra không. Một điều rõ ràng là đa số các tổ chức tài chính lớn đã không đề phòng gì cả, để đến mức chết thảm như Bear Stearns hay Lehman. Vậy nên năm nay chắc nhiều người sẽ quan tâm hơn đến 10 dự báo "không tưởng" cho năm 2009 của Saxo bank. Và đây là 10 dự báo:

1. Iran sẽ có rối loạn xã hội vì giá dầu xuống thấp làm chính phủ không có đủ ngân sách để cung cấp các nhu yếu phẩm cho người dân nữa.

2. Giá dầu sẽ tụt xuống $25/thùng vì thế giới rơi vào một cuộc suy thoái tệ hại nhất kể từ Đại khủng hoảng. (Dầu thô hiện tại khoảng $33/thùng).

3. S&P 500 sẽ rớt xuống 500 vì lợi nhuận của các công ty giảm, nhà đất tiếp tục mất giá, và các công ty vẫn tiếp tục gặp khó khăn khi huy động vốn. (S&P hiện đang khoảng 880).

4. Khu vực đồng tiền chung châu Âu bị rạn nứt và Ý sẽ chính thức từ bỏ liên minh.

5. Tỷ giá AUD/JPY sẽ rớt xuống 40 do kinh tế Úc suy thoái vì giá nguyên liệu thô thế giới giảm mạnh. (hiện tại AUD/JPY đang khoảng 60).

6. Tỷ giá EUR/USD sẽ rớt xuống 0.95, rồi sẽ phục hồi lại khoảng 1.30, vì các ngân hàng châu Âu đã đầu tư quá nhiều vào các nước Đông Âu. (Tỷ giá hiện tại đang là 1.40).

7. Tăng trưởng kinh tế của Trung quốc sẽ rơi xuống zero vì TQ không xuất khẩu được hàng hóa nữa, nhất là sang Mỹ.

8. Nhiều đồng tiền của các nước Đông Âu sẽ bị sức ép rất lớn phải bỏ tỷ giá cố định với đồng EUR do vốn nước ngoài ở các nước này bị rút ra hàng loạt.

9. Reuters/Jefferies CBR index, chỉ số giá các loại nguyên liệu thô, sẽ giảm 30% xuống 150 vì bong bóng giá nguyên liệu thô sẽ vỡ (Hiện tại RJ/CBR đang là 220).

10. Lần đầu tiên trong lịch sử sẽ có một nước châu Á cố định tỷ giá của đồng tiền nước mình với đồng Nhân dân tệ của Trung quốc.

Hãy đợi xem 10 dự báo "không tưởng" này có cái nào sẽ trở thành sự thật. Trong khi đó có lẽ chúng ta nên có emergency plan đề phòng những tính huống xấu này xảy ra. Đó chính là mục đích của Saxo bank.

Update (30/12): Dự báo sau đây của Igor Panarin, hiệu trưởng Học viện Ngoại giao Nga, mới thực sự là "không tưởng": 

"...mass immigration, economic decline, and moral degradation will trigger a civil war next fall and the collapse of the dollar. Around the end of June 2010, or early July, he says, the U.S. will break into six pieces -- with Alaska reverting to Russian control."

Irony

Thời những năm 60-70 của thế kỷ trước, hai trường phái kinh tế vĩ mô Keynesian, do John Maynard Keynes khởi xướng, và monetarism, do Milton Friedman đứng đầu đã từng đụng độ với nhau rất quyết liệt. Keynesian cho rằng khi khủng hoảng kinh tế như thời 29-33 chỉ có chính sách tài khóa mới có tác dụng. Ngược lại monetarist chỉ tin vào monetary policy, đổ lỗi cho Fed đã không nới lỏng chính sách tiền tệ kịp thời trong giai đoạn 29-33 làm kinh tế Mỹ bị khủng hoảng. 

Đến tận thời điểm này, hai nhà kinh tế lớn là Paul Krugman và Greg Mankiw vẫ đang tranh luận xem fiscal hay monetary là giải pháp hiệu quả nhất cho cuộc khủng hoảng hiện tại. Tuy vậy, Niall Ferguson, giáo sư của Harvard Business School, chỉ ra rằng hiện tại chính sách của Mỹ đi theo cả hai trường phái nói trên, Trong khi Fed nới lỏng chính sách tiền tệ tối đa thì Treasury cũng đưa ra những fiscal package lớn kỷ lục. Có điều chưa ai thấy Bernanke và Paulson "găng" với nhau như Krugman và Mankiw.