American freedom

OptionARMageddon chụp được bức ảnh cực hay, nhưng chú thích cho bức ảnh còn hay hơn...

Packaging for U.S. Treasury Bonds?

Indicators

Khi uy tín của các nhà kinh tế về khả năng dự báo bị suy giảm nặng nề, nhiều indicators đã được đề suất để dự báo cho tình hình kinh tế và khủng hoảng (vd yield curves). Vừa rồi Matt Lynn trên Bloomberg.com đề nghị 2 indicators mới, theo Lynn dự báo khá chính xác peak và trough của equity market và entry và exit khỏi recession.

Indicator thứ nhất là tỷ lệ thành viên tham gia vào www.illicitencounters.co.uk, một website cung cấp dịch vụ mai mối cho những người đã có gia đình, nghĩa là dịch vụ ngoại tình. Khi số thành viên tham gia vào dịch vụ này tăng cao, đó là thời điểm equity market (đo bằng FTSE-100) đạt đỉnh hoặc đạt đáy. Indicator thứ hai, Lynn trích dẫn theo nguồn của Bronte Capital, cho rằng giá dịch vụ bán dâm ở Latvia (hooker price) dự báo rất chính xác tình hình kinh tế nước này. Khi hooker price giảm, kinh tế các nước Đông Âu đồng loạt gặp khó khăn, cho nên chừng nào giá dịch vụ này chưa phục hồi, kinh tế chưa thoát khỏi recession. Hiện tại cả hai indicators này đều cho thấy tình hình kinh tế chưa có gì sáng sủa.

Nhưng "cựu" thần tượng kinh tế, Alan Greenspan, còn đưa ra một indicator khác đặc biệt hơn. Theo Greenspan, lượng men's underwear sales dự báo tình hình kinh tế rất chính xác. Mỗi khi kinh tế rơi vào recession, men's underwear sales giảm mạnh, theo Greenspan đó là vì underwear là thứ mà người ta có thể cắt giảm chi tiêu trước nhất do chẳng mấy khi men "khoe" underwear của mình. Nhưng nên nhớ chỉ có men's thôi nhé, women's underwear hoàn toàn không theo qui luật này. Theo chỉ số này thì kinh tế Mỹ đã vượt qua đáy vào tháng 1 khi mà men's underwear sales đã ngừng giảm. Không biết có phải vì vậy mà Greenspan đã tuyên bố "the worst is over".

BDI đã có những đối thủ đáng gờm.

Update (04/08): Thêm một số unconventional indicators.

Update (01/04): Good news, lượng underwear sales đã bắt đầu tăng.

Pic of the day

Hôm qua yield spread giữa 2-year và 10-year bond đã lập kỷ lục 275bps. Rất nhiều econblogs đã ghi nhận sự kiện này (Calculated Risk, Greg Mankiw, Zerohedge, self-evidence), có lẽ vì theo đồ thị dưới đây mỗi khi 2y/10y spread tăng cao như vậy kinh tế sắp bắt đầu một giai đoạn expansion.

Cũng đồ thị trên nhưng vẽ thêm Fed Funds Rate có thể thấy spread này chủ yếu do 2-year bond đã giảm yield rất mạnh vì Fed cắt lãi suất. Hiện tại Fed Funds Rate đã xuống đến zero, và theo Paul Krugman đây là nguyên nhân yield curve trở nên dốc hơn chứ không phải kinh tế bắt đầu vào chu kỳ tăng trưởng.

Quote of the day

"I read a lot of the blogs." - Bill Clinton.

(Không biết các cựu lãnh đạo VN có ai đọc blogs không nhỉ? Cựu TBT Lê Khả Phiêu còn có thời gian trồng rau kia mà.)

Update: Đọc blogs có khó khăn gì đâu, một lão nông 70 tuổi cũng làm được mà.

Detective economist

Ray Fair là tác giả của Fair model, một mô hình macroeconometrics rất nổi tiếng (hiện đã được Fair cho phép sử dụng miễn phí và có thể download từ website của ông). Trong lúc vào website của Fair để tìm hiểu mô hình này, tôi tình cờ đọc được một bài viết của Fair về Great Gatsby. Hóa ra Fair đã bỏ công điều tra rất nhiều tài liệu (archives của Yale, Princeton, Harvard, Oxford) và có nhiều lập luận rất sắc xảo để tìm lý do tại sao Scott Fitzgerald lại mô tả nhân vật Gatsby có một quyển economic texbook của Henry Clay năm 1919. Bái phục một nhà kinh tế lớn và cũng là một thám tử tài ba.

Competitiveness

Tình cờ đọc được một bài viết cũ của Krugman (qua Greg Mankiw) từ năm 1994. Bài viết phê phán quan điểm của Clinton và nhiều người khác cho rằng các quốc gia cũng có competitiveness giống như các doanh nghiệp. Bài viết có nhiều ý hay và đặc biệt có 3 ví dụ về cách sử dụng và phân tích số liệu kinh tế sai, các bạn sinh viên kinh tế nên đọc bài này.

Krugman lập luận rằng khi Coca Cola cạnh tranh với Pepsi, được của bên này là thiệt hại của bên kia. Đó là cuộc cạnh tranh một mất một còn, một zero-sum game. Trong cuộc cạnh tranh này, bên nào thua sẽ phá sản và biến mất khỏi cuộc chơi. Trong khi đó các quốc gia, về phương diện kinh tế, cạnh tranh với nhau không có nghĩa là tiêu diệt nhau, mà ngược lại có thể có lợi vì sự phồn vinh của đối thủ của mình. Một quốc gia thua thiệt trong cạnh tranh quốc tế có thể bị suy thoái kinh tế, mức sống của người dân suy giảm (hoặc không theo kịp các nước khác), nhưng nó không thể bị diệt vong.

Một doanh nghiệp "xuất khẩu" gần như 100% sản phẩm của mình, trong khi một quốc gia, dù có độ mở rất lớn cũng không thể xuất khẩu nhiều như vậy. Doanh nghiệp phải bán được hàng mới tồn tại và tiếp tục phát triển, quốc gia không xuất khẩu nhiều vẫn có một thị trường nội địa to lớn (tất nhiên đừng để hàng TQ giành mất nốt thị trường nội địa). Cũng từ ý này, Krugman cho rằng nếu cách lãnh đạo quốc gia quá bị ám ảnh về vấn đề competitiveness có thể sẽ đưa ra những chính sách sai lầm, không chỉ có hại cho bản thân quốc gia đó mà còn ảnh hưởng đến kinh tế/thương mại thế giới.

Đấy là Krugman lập luận cho Mỹ, châu Âu, và Nhật trong những năm đầu thập kỷ 90. Còn với VN ngày nay thì sao? Là một nền kinh tế nhỏ và có độ mở lớn, có lẽ so sánh competitiveness của một doanh nghiệp với VN cũng không quá khập khiễng như Krugman phân tích. Một doanh nghiệp có một lượng vốn (equity) ban đầu để kinh doanh, nếu làm ăn thua lỗ số equity đó sẽ bị bào mòn dần và sẽ phá sản khi equity bị âm. Trong trường hợp VN, equity có thể hiểu là tài nguyên thiên nhiên và human capital. Nếu không cạnh tranh được, với hàng TQ chẳng hạn, VN sẽ phải ăn dần vào số equity đó thông qua bán tài nguyên hoặc bán sức lao động (tại chỗ dưới hình thức gia công giá rẻ cho các ông chủ nước ngoài và xuất khẩu lao động đi làm những công việc nặng nhọc lương thấp ở các nước khác). 

Khi một doanh nghiệp "ăn hết" equity nó sẽ bị phá sản và biến mất, nhưng đó chỉ là mất tên hiệu chứ physical assets và công nhân thì vẫn còn đó, có điều chủ sở hữu là người khác. Một quốc gia không phá sản theo nghĩa bị biến mất khỏi bản đồ thế giới, nhưng rất có thể sẽ bị mất quyền tự chủ, mất hết tài nguyên quốc gia và công dân sẽ chỉ còn là những kẻ làm thuê ngay trên quê hương mình. Bởi vậy, khái niệm competitiveness cho VN có lẽ cũng không kém phần quan trọng so với một doanh nghiệp.

Printing press

Còn nhớ hồi những năm 80, mỗi khi nhìn thấy nhiều tờ tiền mới các bà nội trợ thường ngao ngán than thở: "Ông Nhà nước lại in thêm tiền để tiêu rồi, chẳng mấy chốc giá cả ngoài chợ sẽ tăng gấp đôi". Sau này, một nhà kinh tế người Nhật khi nghiên cứu về hệ thống tài chính VN cũng đã sử dụng một phương pháp tương tự để ước đoán lượng cung tiền của NHNN trong thời bao cấp. Vì không có số liệu chính thức, ông dùng tốc độ tăng trên số series của đồng tiền phát hành làm chỉ số cho tốc độ tăng cung tiền trong thời gian đó. Quan sát của các bà nội trợ và phương pháp tính của nhà kinh tế người Nhật dù khá thô sơ và không thật chính xác, có thể nói đã phản ánh rất trung thực bản chất hệ thống tiền tệ đơn giản của VN trong thời bao cấp.

Trong lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại, đẳng thức PY=MV được xem như một quan hệ kinh tế căn bản trong một nền kinh tế. Nhiều người nhầm tưởng nó chỉ đúng với một nền kinh tế thị trường, nhưng thực ra trong hệ thống tài chính một ngân hàng (monobank system) như của VN trong thời bao cấp, quan hệ kinh tế này thậm chí còn chính xác hơn vì M chính là lượng tiền mặt được lưu hành. Thời đó dòng vốn lưu chuyển trong nền kinh tế hoàn toàn theo kế hoạch định trước và không có khái niệm tín dụng, nghĩa là đi vay và cho vay. Tiền mặt được lưu hành chỉ với một mục đích trả lương cho người lao động và tổng số tiền mặt này sẽ quyết định mức giá chợ đen cho các mặt hàng giao dịch bên ngoài hệ thống phân phối tem phiếu của nhà nước, đúng theo qui luật của đẳng thức PY=MV.

Mỗi khi chính phủ bị thâm hụt ngân sách, sau khi cân đối tất cả các khoản viện trợ và vay nước ngoài, cách duy nhất để có tiền chi tiêu là in thêm tiền. Nên nhớ chính phủ lúc đó không thể phát hành trái phiếu hay tăng thuế, càng không có các nguồn thu từ cổ phần hóa, bán (quyền sử dụng) đất, hay bán dầu thô (bauxite) như ngày nay. Bởi vậy, với những ai đã trưởng thành qua thời bao cấp, thâm hụt ngân sách đồng nghĩa với in tiền và đồng nghĩa với (siêu) lạm phát. Tất nhiên "in tiền" được hiểu với đúng nghĩa đen của nó: một lượng tiền giấy mới với số series mới được đưa ra lưu thông.

Đi đôi với công cuộc đổi mới kinh tế, hệ thống tài chính VN đã chuyển mình từ một Ngân hàng Nhà nước duy nhất thành một hệ thống các ngân hàng thương mại, quốc doanh và tư nhân, xoay quanh một ngân hàng trung ương đúng như cấu trúc của một hệ thống ngân hàng trong một nền kinh tế thị trường. Nguyên tắc hoạt động của các ngân hàng thương mại ở VN hiện tại đã không khác gì các ngân hàng thương mại khắp nơi trên thế giới. Đó là nguyên tắc ngân hàng dự trữ bán phần (fractional reserve banking): nhận tiền gửi từ công chúng và cho vay một phần số tiền đó cho những đối tượng cần tín dụng. Một đặc điểm quan trọng trong hệ thống này là M trong đẳng thức PY=MV không chỉ là tiền mặt nữa mà là một bội số của nó. Nghĩa là tổng phương tiện thanh toán M trong nền kinh tế cao hơn nhiều lần số tiền mặt mà ngân hàng trung ương đã phát hành.

Các ngân hàng thương mại hoạt động theo nguyên tắc này luôn phải đối mặt với rủi ro không đủ tiền mặt để đáp ứng yêu cầu rút tiền của khách hàng. Do vậy họ luôn phải có một khoản dự trữ (bắt buộc và/hoặc tự nguyện) chứ không thể đem hết tiền gửi đi cho vay. Khoản dự trữ này có thể là tiền giấy cất trong két sắt của ngân hàng, nhưng đa phần là một tài khoản tại ngân hàng trung ương được gọi là dự trữ ngân hàng (bank reserves). Ngoài mục đích dự trữ cho nhu cầu rút tiền của khách hàng, tài khoản dự trữ này còn được dùng cho hoạt động thanh toán bù trừ giữa các ngân hàng với nhau vào cuối mỗi ngày giao dịch. Bởi vậy, ngay cả trong trường hợp lượng tiền giấy lưu hành trong nền kinh tế không đổi, nếu độ lớn của các tài khoản dự trữ này tăng lên, tổng phương tiện thanh toán (M) cũng tăng theo với một bội số rất lớn.

Đặc điểm này đã làm khái niệm "in tiền" không đơn thuần là phát hành tiền giấy như trước đây mà còn bao gồm cả khi số dư trên các tài khoản dự trữ của các ngân hàng thương mại tăng. Nên nhớ là ngân hàng trung ương cũng là một tổ chức tài chính nên cũng phải tuân theo các nguyên tắc kế toán căn bản. Khi các ngân hàng thương mại mở tài khoản dự trữ, hai cột có và nợ trong bảng cân đối tài sản của ngân hàng trung ương phải tăng đúng bằng giá trị của tài khoản mới được mở. Mỗi khi ngân hàng nhà nước "in tiền" bằng cách làm tăng thêm sô dư trên tài khoản dự trữ của các ngân hàng thương mại, bảng cân đối tài sản của ngân hàng trung ương cũng phình to tương ứng. Đây là cách phổ biến mà các ngân hàng trung ương hiện đại "in tiền", nên nếu chỉ quan sát lượng tiền giấy mới phát hành hay theo dõi tốc độ tăng của số series tiền giấy sẽ không còn phản ánh được tốc độ "in tiền" của ngân hàng trung ương nữa. Cách chính xác nhất là theo dõi độ lớn của bản cân đối tài sản của ngân hàng trung ương.

Ngoài ra mối liên hệ giữa thâm hụt ngân sách và in tiền cũng không đơn giản như trước kia. Ngân hàng nhà nước hiện tại không thể đơn thuần in ra một lượng tiền giấy mới và chuyển cho chính phủ chi tiêu (tăng cột nợ) mà cần phải có một đối trọng bên cột có của bảng cân đối tài sản. Thông thường chính phủ sẽ phát hành trái phiếu mới, nhưng không phải ra công chúng mà bán trực tiếp cho ngân hàng trung ương. Như vậy bảng cân đối tài sản của ngân hàng trung ương sẽ cân bằng và tất nhiên sẽ phình to ra đúng bằng số tiền mới "in thêm". Do đó để biết chính phủ có tài trợ cho thâm hụt ngân sách bằng cách in tiền hay không, cần theo dõi số lượng trái phiếu mà ngân hàng trung ương mua trực tiếp từ chính phủ.

Cuối cùng, khác với trước đây in tiền luôn đồng nghĩa với lạm phát, hình thức "in tiền" hiện đại trong đa số trường hợp sẽ ảnh hưởng đến tổng phương tiện thanh toán nhưng không nhất thiết với một tỷ lệ cố định. Tỷ lệ này phụ thuộc rất nhiều vào tốc độ tăng trưởng tín dụng trong nền kinh tế, nghĩa là hoạt động cho vay của các ngân hàng thương mại, nên không nhất thiết cứ "in tiền" là có lạm phát. Một ví dụ cụ thể là bảng cân đối tài sản của Ngân hàng Trung ương Mỹ (Fed) đã tăng hơn gấp đôi trong vòng một năm vừa rồi nhưng kinh tế Mỹ vẫn còn nguy cơ thiểu phát. Đây là hệ quả của cuộc khủng hoảng kinh tế làm các ngân hàng thương mại Mỹ ngần ngại cho vay dù số dư trên các tài khoản dự trữ của họ đã tăng lên nhiều lần. Tuy nhiên đây là một quả bom nổ chậm vì một khi kinh tế bắt đầu phục hồi và hệ thống ngân hàng cho vay trở lại thì nguy cơ lạm phát sẽ rất cao nếu Fed không rút về kịp thời số thanh khoản đang nằm án binh bất động trong các tài khoản dự trữ đó.

(Note: Một version của entry này đã được đăng trên TBKTSG.)

Price discrimination

Những ai đã học microeconomics hẳn còn nhớ đến khái niệm consumer's surplus, nghĩa là phần diện tích tam giác trên equilibrium price và dưới demand curve. Sở dĩ một số người tiêu dùng có được phần surplus này vì willingness-to-pay (WTP) của họ khác nhau và seller không thể phân biệt được ai có WTP cao để bán với giá cao hơn. Nói chung là như vậy nhưng trên thực tế (các textbook cũng có đề cập) một số sellers đã tìm ra cách phân biệt các nhóm buyers có WTP khác nhau để bán sản phẩm với giá khác nhau nhằm "hốt" nốt phần surplus mà consumers đáng ra được hưởng.

Ví dụ điển hình nhất là các hãng hàng không bán vé máy bay với mức giá rất chênh lệch nhau phụ thuộc vào thời điểm bay (season, holidays, weekend, peak hours), phụ thuộc vào thời gian mua vé (trước khi bay bao lâu), và phụ thuộc vào đối tượng khách hàng (students, pensioners, businessman). Vietnam Airlines cũng đã bắt chước hình thức price discrimination này cho các chuyến bay quốc tế cả chục năm nay và đang đưa vào các đường bay nội địa.

Theo Free exchange, một ví dụ gần đây nhất về price discrimination là câu lạc bộ bóng chày San Francisco Giants đã bắt đầu bán vé với mức giá tùy thuộc vào thời điểm mua, đội bóng nào là đối thủ, và thậm chí là dự báo thời tiết trong thời gian trận bóng (thời tiết xấu sẽ có giá rẻ hơn). Có thể Liên đoàn Bóng đá VN cần nghiên cứu cơ chế price discrimination này, vừa giúp tăng revenue vừa có khả năng chống lại nạn vé chợ đen.

Quay lại chủ đề price discrimination, theo bạn đây là một hiện tượng tốt hay xấu? Nhớ lại cách đây vài năm báo chí và rất nhiều người VN và khách du lịch nước ngoài than phiền về nạn price discrimination ở các địa điểm du lịch trong nước. Thậm chí nhiều dịch vụ của nhà nước (cước điện thoại, giá điện nước, giá vé máy bay trong nước) cũng phân biệt giá cho người Việt và giá cho người nước ngoài, hẳn nhiên đối tượng sau phải trả cao hơn. Nhiều người lên án hình thức price discrimination này là không công bằng, phân biệt đối xử, thậm chí tham lam, tận thu khách du lịch nước ngoài, làm xấu hình ảnh VN...

Đúng là sellers trong các trường hợp price discrimination tham lam thật, nhưng đấy là bản chất của đại bộ phận sellers trên toàn thế giới. Quay lại ví dụ về vé máy bay, nếu một bạn sinh viên được mua vé giá rẻ hơn, liệu điều này có gây phẫn nộ trong xã hội? Hẳn nhiên là không dù về bản chất seller (trong trường hợp này là hãng hàng không) cũng thực hiện price discrimination và cũng vì động cơ tham lam (muốn lấy hết consumer's surplus). Việc một businessman phải mua vé máy bay cao hơn nhiều một bạn sinh viên sẽ đem lại lợi nhuận nhiều hơn cho hãng hàng không, nhưng suy cho cùng hiện tượng này có thể bao hàm income distribution/wealth transfer từ những khách hàng giàu sang nhóm khách hàng nghèo (lại một dạng income distribution trong private sector).

Vậy nên chăng nhà nước cần khuyến khích price discrimination rồi đánh thuế lên phần lợi nhuận mà sellers thu được để thực hiện income distribution một lần nữa?

Update (03/06): Một ví dụ khác về price discrimination: "Whenever a buyer approaches a fish stand, the economists write, a fish dealer’s expert eye scans “his type” and evaluates his price elasticity. As a rule of thumb, Asian customers mean tougher haggling and lower prices; their white counterparts are a quicker sell, yielding higher profits for the vendor."

Update (24/11): Arnold Kling cho rằng những đợt sales của các cửa hàng (vd Black Friday) cũng là một dạng price discrimination.

Wealth transfer

Trong phần comment của entry này tôi có đưa ra một ví dụ giả tưởng (nhưng cũng không xa với thực tế lắm) về income distribution trong private sector. Một reader của Felix Salmon còn dẫn chứng một ví dụ cụ thể hơn về wealth transfer trong credit card industry. Đáng tiếc là wealth transfer ở đây lại diễn ra theo chiều ngược lại, từ các tầng lớp người nghèo sang cho người giầu.

Cụ thể là từ trước tới giờ credit card industry vẫn chủ yếu make profit từ những khách hàng có credit score thấp, nghĩa là những người nghèo, trong khi hầu như họ không có profit từ những khách hàng giàu, thường có khả năng pay off balance vào cuối tháng. Như vậy những người giàu gần như được sử dụng dịch vụ credit card hoàn toàn miễn phí và chi phí được trang trải từ tầng lớp khách hàng nghèo. Các công ty phát hành credit cards cần khách hàng giàu chủ yếu để tăng assets và balances, có lẽ nhờ vậy card của họ được nhiều retailers chấp nhận hơn và được các ngân hàng cho nhiều concession hơn. Nhưng điều quan trọng là nếu không có phần profit của các khách hàng nghèo thì các khách hàng giàu chắc chắn phải trả thêm tiền để được dùng credit card.

Mặc dù đây không phải là market failure nhưng có lẽ cần phải có government intervention trong industry này.

CB independence

Cách đây không lâu tôi có đọc một bài báo về kết quả survey về mức độ tin cậy của người dân Úc với các ngành nghề trong xã hội. Theo đó bác sĩ, y tá, giáo viên phổ thông, tu sĩ được coi là những người đáng tin cậy. Ngược lại luật sư, chính trị gia, và car salesman bị cho là những người không đáng tin. Có lẽ chính thái độ ngờ vực của người dân với các chính trị gia là một trong các nguyên nhân nhiều nước cố tình tách trung tâm chính trị ra khỏi trung tâm kinh tế, điển hình là Mỹ, Úc.

Trong số các cơ quan quyền lực nhà nước, các ngân hàng trung ương có lẽ là cơ quan có liên hệ chặt chẽ nhất và có ảnh hưởng trực tiếp nhất đến các hoạt động kinh tế. Bởi vậy hơn 20 năm lại đây vấn đề central bank independence, nghĩa là tách hoạt động của các CB ra khỏi ảnh hưởng của chính phủ và các chính trị gia đã trở thành một mục tiêu của nhiều các nước. Ngay cả sau khi cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại xảy ra, vấn đề CB independence vẫn được đa số các nhà kinh tế ủng hộ.

Trong một bài phỏng vấn với WSJ, Richard Fisher, chủ tịch Fed Dallas, cho rằng Federal Reserve System của Mỹ còn đi xa hơn nữa khi cố tình chia hệ thống Fed thành 12 regional reserve banks. Nghĩa là tìm cách tăng independece cho Fed bằng cách phân tán quyền lực ra các chi nhánh nhỏ chứ không tập trung tại một chỗ để các chính trị gia có thể dễ bề thao túng. Trong hệ thống Fed, FOMC, cơ quan quyết định cách chính sách tiền tệ của Mỹ, luôn có 5 trong tổng số 12 thành viên là chủ tịch của các chi nhánh Fed và 4 trong số 5 regional Fed presidents này được xoay vòng cho tất cả các regional Fed (NY Fed là thành viên cố định của FOMC). Trong thời gian đợi đến lượt là thành viên chính thức để được bỏ phiếu cho các quyết định về chính sách tiền tệ, 7 regional presidents còn lại vẫn tham gia và thảo luận trong các buổi họp của FOMC.

Trong hệ thống ngân hàng trung ương Úc (Reserve Bank of Australia - RBA), chính sách tiền tệ được quyến định bởi Reserve Bank Board bao gồm 9 thành viên. Trong số này 2 người là của RBA (chủ tịch và phó chủ tịch), một người là thứ trưởng Bộ Tài chính (Secretary to the Treasury - mà anh Ngô Huy Đức (HCMA) dịch là "bộ trưởng chuyên môn" của Bộ Tài chính, theo tôi chính xác hơn). Còn lại 7 người nhất thiết phải ngoài chính phủ và không được liên quan đến các ngân hàng thương mại (trong HĐQT hay là nhân viên). Thường trong 7 người này có ít nhất một người là giáo sư kinh tế trong một trường đại học hàng đầu và 6 người còn lại là directors của các doanh nghiệp lớn. Như vậy chính sách tiền tệ của Úc có ảnh hưởng rất nhiều từ nền kinh tế thực.

Trong trường hợp FOMC, mặc dù không có thành viên nào trực tiếp từ giới doanh nhân và giáo sư đại học, 7 thành viên thường trực của FOMC (là 7 thành viên của Federal Reserve Board) thường xuất thân từ giới doanh nhân (Greenspan, Warsh) và giáo sư kinh tế (Bernanke, Miskin). Bản thân Richard Fisher cũng cho biết ông thường xuyên liên hệ với khoảng 50 CEO hàng đầu của Mỹ và thế giới trước mỗi cuộc họp của FOMC để có thông tin về tình hình kinh tế thực. Như vậy cũng có thể nói các chính sách tiền tệ của Mỹ có rất nhiều đầu vào từ giới doanh nhân cũng như giới học thuật.

Ở VN trong NHNN có Vụ Chính sách tiền tệ, chắc chắn là nơi tham mưu cho thống đốc đưa ra các quyết định về chính sách tiền tệ. Rất có thể vụ này và cả bản thân thống đốc Nguyễn Văn Giàu cũng tham khảo thông tin và ý kiến của giới doanh nhân và học thuật trước khi đưa ra những quyết định về tiền tệ. NHNN còn có thể tham khảo ý kiến của các chuyên gia IMF, WB, ADB có trụ sở ở VN và các đồng nghiệp ở các ngân hàng trung ương khác. Tuy nhiên tôi vẫn rất mong luật NH sẽ được sửa đổi để NHNN thành lập một hội đồng quyết định các chính sách tiền tệ giống như của Úc. Nghĩa là nhất khoát hội đồng này phải bao gồm cách thành viên bên ngoài chính phủ và có sự tham gia của giới doanh nhân và học thuật trong nước. Tôi cũng mong chi nhánh NHNN tại TPHCM có tiếng nói quan trọng trong hội đồng này, có thể là một ghế thường trực như trường hợp Fed NY.

Sự độc lập của ngân hàng trung ương, hay chính xác hơn độc lập trong việc ra quyết định về chính sách tiền tệ cần được thể chế hóa. Đây là một việc cần làm cho sự bền vững và tăng trưởng lâu dài của nền kinh tế.

Update (01/06): Đọc bài này của David Altig mới biết CB independence bắt nguồn từ một Accord giữa US Treasury và Fed năm 1951, chấm dứt cam kết của Fed giữ lãi suất thấp để US Treasury finance cho WW II.

Update (07/06): Felix Salmon cho rằng independence của Fed còn tùy thuộc vào cá nhân của người đứng đầu Fed và các thành viên của FOMC.

Update (17/06): MPC của BOE có 4 thành viên bên ngoài (external members) và cũng thường có 1 người từ giới academic. Điều đáng nói là thành viên từ giới academic này không nhất thiết phải là người Anh. Adam Posen, một nhà kinh tế Mỹ vừa được chỉ định vào MPC. Trước đây, Adrian Pagan, giáo sư ANU (Úc), cũng đã từng là thành viên MPC.

Correction II

SGTT dựa vào đồ thị dưới đây cho rằng mặc dù VNĐ đã mất giá gần 25% so với RMB trong 5 năm vừa qua nhưng trade balance giữa VN và TQ vẫn tiếp tục xấu đi, chứng tỏ sức cạnh tranh của hàng VN càng ngày cang kém hơn hàng TQ.

Vấn đề là lý thuyết ngoại thương cho rằng sức cạnh tranh của hàng hóa phụ thuộc vào tỷ giá thực chứ không phải tỷ giá danh nghĩa. Với những nước có tốc độ lạm phát cao như VN, phân biệt giữa tỷ giá thực và tỷ giá danh nghĩa khi nói về sức cạnh tranh rất quan trọng. Nhớ lại tỷ giá thực được định nghĩa là z=eP*/P, trong đó e là tỷ giá danh nghĩa, P* là mức giá nước ngoài, P là mức giá trong nước. Cũng dùng nguồn số liệu từ Asian Development Outlook 2009 của ADB, tôi tạm tính tỷ giá thực RMBVND dùng số liệu CPI của VN và TQ để hiệu chỉnh tỷ giá danh nghĩa. Sau đây là đồ thị so sánh tỷ giá thực với tỷ giá danh nghĩa trong cùng giai đoạn:

Có thể thấy trong giai đoạn 2004-2008 mặc dù tỷ giá danh nghĩa RMBVND tăng gần 25%, tỷ giá thực giảm khoảng 8%. Nghĩa là hàng hóa VN đã bị giảm sức cạnh tranh so với hàng TQ vì tác dụng của tỷ giá.

Update (25/05): Tôi viết entry trên đây vì tình cờ nhìn thấy đồ thị tỷ giá NDTVNĐ trên SGTT nhưng tiếc là lúc đó chưa đọc loạt bài về hàng TQ trên báo này, đặc biệt là bài của chị Kim Hạnh. Tất cả những gì SGTT và chị Kim Hạnh đã nêu ra đều ảnh hưởng đến tính cạnh tranh của hàng hóa VN so với hàng TQ ngay trên thị trường nội địa. Những ảnh hưởng này có tính chất vi mô (micro) vì nó tác động trực tiếp đến incentives của người tiêu dùng (hàng rẻ, chất lượng tốt), incentives của giới kinh doanh (dịch vụ "đánh hàng" dễ dàng, an toàn do chính sách biên mậu tốt của TQ), và thậm chí là incentives của những người quản lý và làm chính sách (... đọc bài chị KH). Bởi vậy không có gì ngạc nhiên khi hàng VN bị lép vế ngay trên sân nhà.

Về mặt vĩ mô (macro), vấn đề tỷ giá như đã nói ở trên cho thấy trên thực tế hàng VN còn chịu thêm thiệt thòi nữa bên cạnh các phân tích vi mô mà SGTT đã nêu ra. Đồng tiền VN, dù trên danh nghĩa mất giá so với NDT, nhưng khi tính đến tác dụng của lạm phát đã không mất giá đủ mạnh để giúp hàng VN tăng sức cạnh tranh với hàng TQ. Nước Mỹ, trong suốt 3 đời tổng thống (từ Clinton đến Obama), đã tìm mọi cách ép TQ tăng giá đồng NDT để giải quyết vấn đề thâm hụt thương mại. Nghĩa là đồng NDT đã undervalued so với USD trong một thời gian dài (theo quan điểm của nhiều nhà kinh tế), trong khi VNĐ lại overvalued so với NDT. Như vậy không chỉ hàng TQ có sức cạnh tranh mạnh hơn hàng VN trên thị trường VN mà hàng VN còn khó khăn hơn khi xuất sang các nước khác ngoài TQ.

Lý do căn bản đằng sau việc overvalued (real exchange rate) của VNĐ so với NDT, USD, và đa số các đồng tiền khác là lạm phát của VN quá cao trong khi nominal exchange rate lại được giữ tương đối ổn định. Lạm phát cao là hệ quả của việc nền kinh tế phát triển quá nóng song song với chính sách tiền tệ đã quá nới lỏng. Kinh tế phát triển nóng trong giai đoạn 2002-2007 biểu hiện rất rõ không chỉ qua các chỉ số kinh tế như tăng trưởng GDP, giá bất động sản, chứng khoán, mà còn qua tình trạng thiếu điện, kẹt xe tràn lan. Dòng vốn nước ngoài, trong đó có cả kiều hối, lũ lượt chảy vào VN vừa là nguyên nhân, vừa là hậu quả của kinh tế phát triển nóng. Thêm vào đó, lượng vốn nước ngoài đổ vào là tiền đề cho chính sách nới lỏng tiền tệ khi NHNN mua ngoại tệ cho quĩ dự trữ quốc gia nhưng không hoặc thiếu khả năng sterilize. (Thực ra nếu NHNN có thể fully sterilize số ngoại tệ mua vào quĩ dự trữ thì cũng chưa chắc đã ngăn được lạm phát (nên nhớ kinh tế đang phát triển nóng), nhưng đây là chủ đề khác ngoài entry này).

Cũng chính dòng chảy vốn nước ngoài vào VN trong thời gian đó giúp cho VN có khả năng duy trì nominal exchange rate tương đối ổn định dù nhập siêu ngày càng lớn. Ngoài lý do khách quan này, về mặt chủ quan NHNN cũng có thể lưỡng lự không muốn phá giá VNĐ mạnh hơn vì lý do original sin và cũng chính vì mối lo lạm phát (nếu có các lý do chính trị nào khác thì chắc chỉ có chị Kim Hạnh mới biết). Tuy vậy, vấn đề original sin có thể không quá lớn vì private sector của VN chắc không nợ nước ngoài nhiều (tôi đoán vậy chứ không có số liệu, doanh nghiệp VN trừ những "ông kẹ" như Vietnam Airlines, Petrovietnam có chính phủ đứng đằng sau, vay trong nước còn khó ra ngoài ai dám cho vay), còn nợ chính phủ có lẽ đa phần còn trong giai đoạn ân hạn nên chưa phải trả nhiều lãi suất (trừ $750 triệu phát hành ở NY năm 2005).

Lo ngại về lạm phát là một lo ngại chính đáng, tuy nhiên cần phải phân tích kỹ hơn về ảnh hưởng của phá giá VNĐ vào lạm phát (exchange rate pass through). Nếu một phần lớn hàng nhập khẩu là nguyên liệu đầu vào để sản xuất hàng xuất khẩu, việc phá giá VNĐ sẽ không có nhiều hiệu quả kích thích xuất khẩu ở những ngành công nghiệp này. Tuy nhiên ảnh hưởng của phá giá vào lạm phát trong nước sẽ không nhiều (pass through thấp) vì rổ hàng hóa của người tiêu dùng trong nước có tỷ lệ hàng nhập khẩu không cao. Có lẽ ảnh hưởng lớn nhất vào lạm phát và tính cạnh tranh của hàng nội địa sau khi phá giá sẽ thông qua giá xăng dầu nhập khẩu. Trong một bài viết trước đây của tôi về ảnh hưởng của vụ tăng giá xăng 30% tháng 7/2008, chỉ số CPI sẽ tăng mạnh nhưng chỉ khoảng 1.47% trong tháng đầu tiên. Ngay cả nếu tốc độ tăng giá này kéo dài trong cả năm sau đó thì mức độ cạnh tranh của hàng VN nếu chỉ xét về giá vẫn được cải thiện. Do vậy, xét về khía cạnh tính cạnh tranh của hàng VN ngay trên thị trường nội địa, việc phá giá sẽ có tác dụng tích cực kể cả nếu các mặt hàng này dùng một phần nguyên liệu, bán thành phẩm ngoại nhập.  

Một hệ quả quan trọng của việc phá giá đồng nội tệ hoặc thả lỏng cơ chế quản lý tỷ giá để VNĐ tự điều chỉnh dần dần là dòng vốn nước ngoài chảy vào sẽ giảm sút. Trên quan điểm vĩ mô thì điều này tốt vì nó làm nền kinh tế cân bằng hơn và giảm bớt sức ép lạm phát. Nền kinh tế VN sẽ phát triển chậm lại, về đúng tốc độ tăng trưởng tự nhiên và bền vững của nó chứ không phải quá nóng như vài năm vừa rồi. Điều này có thể làm buồn lòng một số quan chức muốn chạy theo các con số tăng trưởng hoành tráng, nhưng sẽ đem lại một nền kinh tế ổn định và phồn vinh hơn cho VN trong dài hạn. Đây là điều tôi hoàn toàn đồng ý với anh Nguyễn Vạn Phú.

Shanghai SE

Theo Alea, Shanghai Stock Exchange đã vượt qua London SE trở thành thị trường chứng khoán lớn thứ 5 trên thế giới tính theo market capitalization. Đây là danh sách 7 SE lớn nhất (billion $):

1. NYSE: $ 8,917
2. Tokyo SE: $2,782
3. NASDAQ OMX: $2,588
4. NYSE Euronext (Europe): $2,017
5. Shanghai SE: $1,948
6. London SE: $1,946
7. Hong Kong Exchanges: $1,478

Euribor

Tình cờ đọc bài này của 2 nhà kinh tế thuộc ECB mới biết Euribor (Euro Interbank Offered Rate) có một điểm khác biệt rất quan trọng so với Libor (London Interbank Offered Rate). Cả hai chỉ số này đều là trung bình (trimmed mean) của lãi suất vay interbank do các ngân hàng trong một panel report hàng ngày. Tuy nhiên với Libor các ngân hàng report lãi suất mà họ được các ngân hàng khác offer, trong khi đó với Euribor thì các ngân hàng report lãi suất thấp nhất mà họ nghĩ rằng một prime bank (không nhất thiết là họ) có thể vay từ một prime bank khác. Do vậy trong trường hợp Libor các ngân hàng có thể vay interbank thấp hơn hoặc cao hơn Libor được công bố nhưng Euribor luôn là lãi suất sàn mà các ngân hàng châu Âu có thể vay được trên interbank market.

Một lãi suất quan trọng nữa ở châu Âu là Eonia (Euro Overnight Index Average) cũng được các ngân hàng trong panel report cho Euribor thông báo cho ECB. Nhưng Eonia là lãi suất trung bình (volumn weighted) của các khoản vay interbank đã thực sự xảy ra. Do đó Eonia giống với Libor ở chỗ nó là trung bình của lãi suất mà các ngân hàng phải chấp nhận khi vay interbank. Nhưng khác với Libor, Eonia là lãi suất trung bình của các khoản vay đã thực sự diễn ra chứ không phải là lãi suất mà các ngân hàng được offer.

Stock vs gold

Tôi đã thấy một số người so sánh giá cổ phiếu với giá vàng, nhưng đồ thị dưới đây của Tyler Durden (Zerohedge - một blog tài chính rất đình đám trong thời gian gần đây) rất ấn tượng. Dường như giá stock tương đối so với giá gold đã hình thành 2 chu kỳ lớn từ năm 1940 đến nay, ngoại trừ giai đoạn irrational exuberance 96-02. Một đặc điểm nổi bật là sau khi đạt đỉnh, giá stock/gold crash rất nhanh. Durden cho rằng trong chu kỳ hiện tại stock/gold còn tiếp tục giảm cho đến khoản 2015-2017. Bạn nào có giá vàng trong nước thử vẽ đồ thị này cho VNI xem sao, chắc là VNI/gold cũng đang crash.

Q&A: Quantitative easing

Một số bạn (sinh viên) hỏi tôi trong phần comment của entry này, tôi nghĩ có lẽ viết trả lời thành một entry mới dưới dạng Q&A sẽ giúp các bạn khác tiện theo dõi. Sau đây là câu hỏi:

"Chú cho chúng cháu hỏi Quantitative easing thì khác gì thực hiện open market operation bằng cách mua vào gov securities ạ? Thêm nữa, Qualitative easing là một cách easing bất bình thường, nhưng khi chúng cháu tìm đọc các bài nói về liquidity trap thì tác giả chỉ đưa ra cách giải quyết bằng Quantitative easing, sao họ không đề cập về Qualitative easing chú nhỉ. Cháu đã cố gắng tìm câu trả lời nhưng không được, phải nhờ đến sự giúp đỡ của chú ạ."

Trả lời:

Trong hầu hết các texbooks, chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương (CB) được giải thích là sự điều chỉnh money supply thông qua OMO, nghĩa là khi CB muốn tăng money supply thì sẽ mua vào bonds và bán bonds ra nếu muốn giảm money supply. Tuy nhiên đây chỉ là nguyên lý, trên thực tế, ít nhất là đối với đa số các CB ở các nước phát triển, chính sách tiền tệ được thực hiện thông qua lãi suất cơ bản và OMO là công cụ để CB đảm bảo lãi suất thị trường gần với lãi suất cơ bản mà mình công bố.

Một chi tiết rất quan trọng của việc thực thi các chính sách tiền tệ trên thực tế là lãi suất cơ bản mà CB công bố thường là lãi suất (rất) ngắn hạn, trong đa số trường hợp là lãi suất qua đêm. Để bảo vệ mức lãi suất này OMO mua/bán các loại trái phiếu chính phủ ngắn hạn (1-3 tháng) vì "lãi suất" (yield) của các loại trái phiếu này phản ánh chính xác nhất lãi suất ngắn hạn mà CB muốn bảo vệ. 

Vấn đề là nếu lãi suất cơ bản mà CB công bố rất gần 0% thì cash và bonds sẽ tương đương nhau và các nhà đầu tư (bond holders) sẽ mua bonds thông qua OMO chỉ để giữ cash trong tài khoản của mình chứ không đem đi đầu tư hay tiêu dùng nữa. Đây chính là hiện tượng liquidity trap mà các textbook đã đề cập đến. Về mặt lý thuyết đó là khi đường LM (trong mô hình IS-LM) nằm ngang như trong đồ thị dưới đây và các hoạt động OMO dịch chuyển LM sang phải sẽ không có tác dụng thay đổi lãi suất và output nữa:

(Nguồn: Krugman)

Ngay từ năm 1999, Krugman (bài trong đường link ở trên) đã chỉ ra rằng đối mặt với tình trạng liquidity trap này CB phải thực hiện unconventional OMO qua 2 hình thức: mua bonds dài hạn hoặc can thiệp vào thị trường ngoại tệ (mua vào ngoại tệ). Đây chính là ý tưởng quantitative easing (QE) mà Bank of Japan đã làm 2 năm sau đó và Fed và một số CB lớn đang thực hiện từ đầu năm 2009. Như vậy khác biệt quan trọng nhất giữa OMO và QE là biện phát thứ nhất mua/bán trái phiếu chính phủ ngắn hạn, biện pháp thứ hai mua trái phiếu dài hạn.

Bên cạnh mua trái phiếu chính phủ dài hạn, Fed đã có sáng kiến đổi trái phiếu chính phủ lấy trái phiếu của các công ty và một số loại giấy tờ có giá khác không phải do chính phủ phát hành. Đây là hình thức qualitative easing vì nó không làm balance sheet của CB tăng lên nhưng làm tăng thêm mức độ rủi ro của các assets mà CB nắm giữ, và ngược lại làm giảm rủi ro cho các ngân hàng thương mại. Biện pháp này không nhằm vào money supply như OMO hay QE mà chỉ để giải tỏa stress trong hệ thống ngân hàng. Mặc dù không phải chính sách tiền tệ chính thống theo sách giáo khoa nó cũng có tác dụng kích thích các hoạt động kinh tế vì khi các ngân hàng bớt rủi ro hơn sẽ cho vay nhiều hơn. Qualitative easing mới chỉ xuất hiện từ cuối năm 2007 và cũng chỉ được các nhà kinh tế phân tích rõ bản chất trong thời gian gần đây nên nó chưa đi vào texbook, đó là lý do các bạn chưa tìm thấy sách vở nói về vấn đề này.

Update (22/05): Theo Greg Mankiw, một số nhà kinh tế đã bắt đầu phát triển các mô hình macro thay money supply bằng interest rate rule (IS-MP model) để phản ánh đúng cách thực hiện chính sách tiền tệ của các CB trên thực tế. Mankiw cho rằng IS-LM và IS-MP tương đương nhau và việc các textbook vẫn tiếp tục dùng money supply (IS-LM) chỉ đơn thuần vì lịch sử và tính sư phạm của nó.

Update (22/05): Như tôi đã từng đề cập trước đây, việc Fed và nhiều CB khác trả lãi suất cho reserves của các commercial banks sẽ mở ra một hướng mới thực thi chính sách tiền tệ. John Robertson (Fed Atlanta) có 2 bài rất quan trọng về chính sách mới này. Một ý cần lưu ý trong lập luận của Goodfriend mà Robertson trích dẫn là với việc trả lãi suất cho reserves, các CB có thể tách chính sách lãi suất (có tác động lên nền kinh tế) ra khỏi chính sách điều hành reserves (liquidity) có ảnh hưởng lên hệ thống tài chính.

Zipf's law

Nếu xếp thứ tự các thành phố của một quốc gia (bất kỳ) theo dân số, thành phố lớn nhất sẽ có dân số xấp xỉ gấp đôi thành phố thứ nhì, gấp ba thành phố thứ ba,... Đấy là một quan sát của George Zipf từ năm 1949 và theo Steven Strogatz (qua Mark Thoma) vẫn đúng cho đến ngày nay (dân số SG hình như khoảng 8 triệu, còn HN trước khi mở rộng khoảng 4 triệu). Còn một số qui luật khác rất thú vị liên quan đến các thành phố, ai quan tâm chịu khó đọc bài của Strogatz.

Update (21/4/10): Ed Glaeser đưa ra một giả thuyết giải thích Zipf's law: nếu một người hiện đang sống tại một thành phố có "sức hút" với n-người khác đến đó sống thì dân số sẽ tăng theo Zipf's law.

Effectiveness II

Gần đây giới policy makers lẫn market players rất "phấn khởi" khi thấy Libor-OIS spread và Ted spread giảm xuống đáng kể, gần về mức pre-crisis. Tuy nhiên Rebecca Wilder có một quan sát rất thú vị: đó chỉ là kết quả của các chính sách can thiệp của Fed. Bằng chứng là trong khi credit spread trong interbank và commercial papers đã giảm đáng kể, spread trong corporate bond markets tuy có giảm nhưng vẫn còn rất cao so với trước đây (xem đồ thị bên dưới). Điều này chứng tỏ chỉ có những markets mà Fed can thiệp trực tiếp mới có spread giảm (gần) về mức bình thường. 

Hệ quả: (i) chính sách của Fed rất effective, (ii) nền kinh tế (hay ít nhất thị trường tài chính) không phản ứng lại các chính sách của Fed. Câu hỏi đặt ra: effectiveness của Fed sẽ kéo dài đến bao giờ? Liệu green shoots có kịp mọc thành big trees trước khi Fed buộc phải rút các chính sách trợ giúp vì balance sheet quá lớn hay market bắt đầu nghi ngờ credit spread trong các market mà Fed can thiệp trực tiếp?

Effectiveness

Báo chí VN gần đây nhắc nhiều đến tính hiệu quả của gói kích cầu mà chính phủ đã thực hiện. Hoàn toàn không phải tình cờ, điều này cũng là mối quan tâm hàng đầu của các nhà kinh tế Mỹ với các chính sách kích cầu của chính phủ Obama. Đáng tiếc là, theo Greg Mankiw, những nỗ lực đo đạc tính hiệu quả của các biện pháp kích cầu không đáng tin. Makiw lấy ví dụ từ đồ thị sau:

Đường xanh đậm là dự báo tỷ lệ thất nghiệp được các chuyên gia kinh tế của Obama tính hồi tháng 1/2009 với giả định gói kích cầu $780b được thông qua. Đường xanh nhạt là baseline, nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp dự báo nếu không có kích cầu. Hai chấm nâu rất gần với đường baseline là số liệu thực tế tỷ lệ thất nghiệp trong tháng 3 và 4/09.

Những người phản đối kích cầu có thể dựa vào đồ thị này để nói các biện pháp kích cầu đã không có tác dụng. Ngược lại những người bảo vệ cho kích cầu sẽ lập luận rằng thực ra đường baseline cao hơn đường mầu xanh nhạt rất nhiều, nghĩa là kích cầu vẫn có hiệu quả chỉ có điều dự báo hồi tháng 1/09 đã sai (underestimate). Nhưng dù trường hợp nào xảy ra, những đo lường về tính hiệu quả của kích cầu đã không chính xác. Nếu kích cầu không hiệu quả, hẵn nhiên dự báo về tính hiệu quả đã sai vì nếu đúng người ta đã không kích cầu. Nếu kích cầu có hiệu quả, sai số trong trường hợp này có lẽ quá lớn (từ đường xanh đậm đến 2 chấm mầu nâu).

Vậy nếu không hoặc khó có thể đánh giá tính hiệu quả của kích cầu, liệu chúng ta có thể chấp nhận rủi ro đường baseline sẽ cao hơn rất nhiều nếu không kích cầu? Đây là câu hỏi mà policy maker phải trả lời, nhưng tôi nghĩ tốt hơn là nên bỏ tiền kích cầu vào những lĩnh vực hoặc project có thể nhìn rõ tính hiệu quả như transfer money cho người nghèo, đầu tư vào giáo dục và y tế (thay vì tìm cách cổ phần hóa), có thể đầu tư vào một số dự án infrastructure quan trọng (ví dụ xây cầu thay cho những con đò nguy hiểm ở các vùng sâu vùng xa). Kích cầu như vậy dù không đo được tính hiệu quả bằng những chỉ số như Mankiw sử dụng nhưng chắc chắn sẽ có lợi dài hạn cho VN.

Stock buy back

Trong lý thuyết finance, định lý Modigliani-Miller cho rằng nếu không có thuế các công ty huy động vốn bằng debt hay equity đều như nhau. Mặt kia của vấn đề huy động vốn của MM theorem, nghĩa là việc trả lại capital cho chủ đầu tư, cho rằng trả dividend cũng tương đương như share buy back về mặt lý thuyết. Đơn giản vì nếu thay vì trả 10% dividend, công ty mua lại 10% tổng số equity thì giá cổ phiếu về nguyên tắc sẽ tăng lên 10%, coi như gián tiếp trả cho stock holders 10%. Khi có đưa thuế doanh nghiệp vào lý thuyết này, bond finance và stock buy back sẽ có lợi hơn vì lãi suất trả cho debt sẽ được trừ thuế.

Tuy nhiên, James Kwak, co-author của blog Baselinescenario, cho rằng lập luận như vậy có một điểm không hợp lý. Ví dụ một công ty có $10 cash, giả sử bằng 10% equity, nếu dùng số tiền này để buy back stock thì trên sổ sách giá trị của công ty này giảm đúng bằng $10, do đó việc giá stock tăng lên 10% chỉ là ngắn hạn và trong dài hạn stock sẽ quay về giá trị cũ.

Thật tình cờ một bạn sinh viên vừa email hỏi tôi về dividend discount model (DDM) và có lẽ bạn sinh viên này có thể giải thích cho Kwak về paradox mà Kwak thắc mắc. Nếu chấp nhận DDM thì giá trị của một công ty phụ thuộc vào future dividend stream, trong trường hợp này giả sử future stream không đổi thì market cap của công ty không đổi và do vậy stock price phải tăng 10% vì số lượng share đã giảm 10% sau khi buy back.

Yield curve

Econompicdata trích dẫn Bloomberg cho rằng yield curve có khả năng dự đoán tình hình kinh tế tốt hơn tất cả các professional forecasters. Đây là kết luận của hai nhà kinh tế của Fed San Francisco sau khi so sánh một mô hình probit dùng 10y-90d spread để tính xác suất recession so với dự báo của các nhà kinh tế. Khả năng dự đoán của yield curve spread này, theo Crossing Wall Street (CWS), cho thị trường chứng khoán còn mạnh hơn. CWS cho biết cứ khi nào 10y-90d spread lớn hơn 65bps thì thị trường chứng khoán có 70% xác suất sẽ tăng điểm. Ngược lại cứ khi nào spread này nhỏ hơn 65bps thì gần như chắc chắn thị trường sẽ giảm.

CWS không nói rõ đã tính spread và stock return trong giai đoạn nào và cho khoảng thời gian bao lâu (weekly, monthly, quarterly). Econompicdata đã kiểm tra lại số liệu trong vòng 25 năm và tính 2-year forwar return cho stock thì vẽ được đồ thị dưới đây, nhìn qua không hẳn có được kết luận mạnh như CWS, nhưng có điều chắc chắn là không nên đầu tư vào chứng khoán khi spread này bị negative. Tiếc là tôi không có số liệu yield curve của VN để kiểm chứng.

Update (22/05): Cleveland Fed cũng có một research về khả năng dự đoán GDP growth và recession của yield curve. Về cơ bản positive slope yield curve hiện tại dự báo kinh tế Mỹ sẽ sớm thoát khỏi recession. Tuy nhiên hồi tháng 12/2008 Krugman có một bài không đồng ý với quan điểm này, dẫn chứng Japan đã có positive slope yield curve trong suốt thập kỷ 90 nhưng không thoát ra được recession. Lý do là khi lãi suất ngắn hạn đã xuống đến gần zero thì CB không còn khả năng giảm lãi suất được nữa, do vậy long-term interest rate không invert được.

Update (29/05): Free exchange cho rằng lần cuối cùng yield curve bị invert 2 năm trước đã dự báo chính xác cuộc suy thoái hiện tại. Nhưng lý do khác với những lần trước. Lần này longend yield giảm vì saving glut và great moderation dẫn đến giảm risk premium.