Q&A: Quantitative easing

Một số bạn (sinh viên) hỏi tôi trong phần comment của entry này, tôi nghĩ có lẽ viết trả lời thành một entry mới dưới dạng Q&A sẽ giúp các bạn khác tiện theo dõi. Sau đây là câu hỏi:

"Chú cho chúng cháu hỏi Quantitative easing thì khác gì thực hiện open market operation bằng cách mua vào gov securities ạ? Thêm nữa, Qualitative easing là một cách easing bất bình thường, nhưng khi chúng cháu tìm đọc các bài nói về liquidity trap thì tác giả chỉ đưa ra cách giải quyết bằng Quantitative easing, sao họ không đề cập về Qualitative easing chú nhỉ. Cháu đã cố gắng tìm câu trả lời nhưng không được, phải nhờ đến sự giúp đỡ của chú ạ."

Trả lời:

Trong hầu hết các texbooks, chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương (CB) được giải thích là sự điều chỉnh money supply thông qua OMO, nghĩa là khi CB muốn tăng money supply thì sẽ mua vào bonds và bán bonds ra nếu muốn giảm money supply. Tuy nhiên đây chỉ là nguyên lý, trên thực tế, ít nhất là đối với đa số các CB ở các nước phát triển, chính sách tiền tệ được thực hiện thông qua lãi suất cơ bản và OMO là công cụ để CB đảm bảo lãi suất thị trường gần với lãi suất cơ bản mà mình công bố.

Một chi tiết rất quan trọng của việc thực thi các chính sách tiền tệ trên thực tế là lãi suất cơ bản mà CB công bố thường là lãi suất (rất) ngắn hạn, trong đa số trường hợp là lãi suất qua đêm. Để bảo vệ mức lãi suất này OMO mua/bán các loại trái phiếu chính phủ ngắn hạn (1-3 tháng) vì "lãi suất" (yield) của các loại trái phiếu này phản ánh chính xác nhất lãi suất ngắn hạn mà CB muốn bảo vệ. 

Vấn đề là nếu lãi suất cơ bản mà CB công bố rất gần 0% thì cash và bonds sẽ tương đương nhau và các nhà đầu tư (bond holders) sẽ mua bonds thông qua OMO chỉ để giữ cash trong tài khoản của mình chứ không đem đi đầu tư hay tiêu dùng nữa. Đây chính là hiện tượng liquidity trap mà các textbook đã đề cập đến. Về mặt lý thuyết đó là khi đường LM (trong mô hình IS-LM) nằm ngang như trong đồ thị dưới đây và các hoạt động OMO dịch chuyển LM sang phải sẽ không có tác dụng thay đổi lãi suất và output nữa:

(Nguồn: Krugman)

Ngay từ năm 1999, Krugman (bài trong đường link ở trên) đã chỉ ra rằng đối mặt với tình trạng liquidity trap này CB phải thực hiện unconventional OMO qua 2 hình thức: mua bonds dài hạn hoặc can thiệp vào thị trường ngoại tệ (mua vào ngoại tệ). Đây chính là ý tưởng quantitative easing (QE) mà Bank of Japan đã làm 2 năm sau đó và Fed và một số CB lớn đang thực hiện từ đầu năm 2009. Như vậy khác biệt quan trọng nhất giữa OMO và QE là biện phát thứ nhất mua/bán trái phiếu chính phủ ngắn hạn, biện pháp thứ hai mua trái phiếu dài hạn.

Bên cạnh mua trái phiếu chính phủ dài hạn, Fed đã có sáng kiến đổi trái phiếu chính phủ lấy trái phiếu của các công ty và một số loại giấy tờ có giá khác không phải do chính phủ phát hành. Đây là hình thức qualitative easing vì nó không làm balance sheet của CB tăng lên nhưng làm tăng thêm mức độ rủi ro của các assets mà CB nắm giữ, và ngược lại làm giảm rủi ro cho các ngân hàng thương mại. Biện pháp này không nhằm vào money supply như OMO hay QE mà chỉ để giải tỏa stress trong hệ thống ngân hàng. Mặc dù không phải chính sách tiền tệ chính thống theo sách giáo khoa nó cũng có tác dụng kích thích các hoạt động kinh tế vì khi các ngân hàng bớt rủi ro hơn sẽ cho vay nhiều hơn. Qualitative easing mới chỉ xuất hiện từ cuối năm 2007 và cũng chỉ được các nhà kinh tế phân tích rõ bản chất trong thời gian gần đây nên nó chưa đi vào texbook, đó là lý do các bạn chưa tìm thấy sách vở nói về vấn đề này.

Update (22/05): Theo Greg Mankiw, một số nhà kinh tế đã bắt đầu phát triển các mô hình macro thay money supply bằng interest rate rule (IS-MP model) để phản ánh đúng cách thực hiện chính sách tiền tệ của các CB trên thực tế. Mankiw cho rằng IS-LM và IS-MP tương đương nhau và việc các textbook vẫn tiếp tục dùng money supply (IS-LM) chỉ đơn thuần vì lịch sử và tính sư phạm của nó.

Update (22/05): Như tôi đã từng đề cập trước đây, việc Fed và nhiều CB khác trả lãi suất cho reserves của các commercial banks sẽ mở ra một hướng mới thực thi chính sách tiền tệ. John Robertson (Fed Atlanta) có 2 bài rất quan trọng về chính sách mới này. Một ý cần lưu ý trong lập luận của Goodfriend mà Robertson trích dẫn là với việc trả lãi suất cho reserves, các CB có thể tách chính sách lãi suất (có tác động lên nền kinh tế) ra khỏi chính sách điều hành reserves (liquidity) có ảnh hưởng lên hệ thống tài chính.