PPIP II

(Phần 1)

Đến thời điểm này hệ thống ngân hàng Mỹ còn khoảng hơn $1000 tỷ tài sản xấu (toxic assets), điều này cản trở các ngân hàng huy động vốn và cho vay phục vụ nhu cầu tín dụng của nền kinh tế. Bị hạn chế bởi $350 tỷ còn lại của TARP, bài toán mà Tim Geithner phải đối mặt là làm thế nào giải phóng số tài sản xấu kia khỏi bảng cân đối tài sản của các ngân hàng, đồng thời bảo vệ số vốn $350 tỷ ban đầu đó. Với giả thiết là giá thị trường thấp hơn giá trị thật của các tài sản xấu, vấn đề đầu tiên là làm thế nào xác định được giá trị thật hoặc giá mà các ngân hàng đồng ý bán ra. Chắc chắn mức giá này phải lớn hơn giá thị trường hiện tại. Do đó vấn đề thứ hai là làm thế nào để lôi kéo các nhà đầu tư tư nhân chịu bỏ tiền cùng chính phủ mua lại số tài sản xấu đó với mức giá cao hơn giá thị trường.

Sáng 23/03/2009 Tim Geithner đã công bố phương án giải quyết của mình với tên gọi Kế hoạch Đầu tư Liên kết Chính phủ và Tư nhân (Public Private Investment Program - PPIP). Kế hoạch này gồm hai phần, phần một gọi là Kế hoạch Giải tỏa các Khoản nợ Tồn đọng (Legacy Loans Program - LLP), phần hai là Kế hoạch Giải tỏa các Chứng khoán Tồn đọng (Legacy Securities Program - LSP). Trước mắt Geithner sẽ sử dụng 75 đến 100 tỷ số tiền TARP còn lại cho kế hoạch này cộng thêm trợ giúp từ FDIC (Quỉ bảo hiểm tiền gửi), Fed, và từ các nguồn khác của Bộ tài chính. Mục tiêu của PPIP là dùng số tiền này khuyến khích các nhà đầu tư tư nhân bỏ thêm vốn vào các quĩ đầu tư chung giữa chính phủ và tư nhân để có thể mua lại từ 500 đến 1000 tỷ tài sản xấu của các ngân hàng (và các định chế tài chính khác).

Chương trình thứ nhất, LLP, sẽ được giao cho FDIC quản lý với qui trình như sau. FDIC yêu cầu các ngân hàng chào hàng các khoản cho vay tồn đọng (legacy loans) muốn thanh lý và đứng ra tổ chức đấu thầu những khoản vay này. FDIC sẽ kêu gọi các nhà đầu tư tư nhân đấu thầu và người chào giá cao nhất sẽ cùng FDIC đứng ra lập một quĩ đầu tư liên doanh để mua số tài sản thắng thầu đó. Nhà đầu tư tư nhân và TARP sẽ bỏ mỗi bên 7.15% giá trị của số tài sản này vào quĩ, còn lại 85.7% sẽ đi vay từ các nguồn bên ngoài và FDIC bảo lãnh cho khoản vay này. Điểm mấu chốt của LLP là việc FDIC bảo lãnh 85.7% tổng số tiền đầu tư của liên doanh. Vì quĩ này có tỷ lệ đòn bẩy tài chính là 6:1 (=85.7:14.3), nên đòn bẩy tài chính của nhà đầu tư tư nhân là 12:1, nghĩa là nếu quĩ lời 1% trên tổng số tài sản thì nhà đầu tư lời 12% trên số tiền mình góp vào quĩ. Ngược lại, trong trường hợp quĩ bị lỗ thì tối đa nhà đầu tư chỉ mất số 7.15% của mình, phần còn lại TARP và FDIC sẽ gánh.

Chính cơ chế lời ăn lỗ (quá 7.15%) chính phủ chịu này sẽ khuyến khích các nhà đầu tư tư nhân tham gia vào LLP. Nhưng làm thế nào để các nhà đầu tư tư nhân chịu chào giá cao hơn giá thị trường. Paul Krugman cho rằng cơ chế bảo lãnh nợ của FDIC chính là nguyên nhân giúp giá đấu thầu cao hơn giá thị trường. Theo ước tính của Krugman với một tài sản xấu có giá thị trường bằng $100, LLP có thể sẽ khuyến khích nhà đầu tư chào giá lên tới $130 (blogger Nemo đưa ra ví dụ cụ thể hơn giải thích cho con số này). Khoản trợ giá 30% này FDIC sẽ phải gánh khi liên doanh lỗ hơn 14.3% (mỗi bên trong liên doanh lỗ 7.15%). Đây là canh bạc mà Tim Geithner phải chơi để đạt được mục đích nói ở phần trên, nghĩa là dụ dỗ được các nhà đầu tư tư nhân tham gia và cạnh tranh nhau chào thầu cao hơn giá thị trường. Thực ra đây cũng không phải là sáng kiến của Geithner, chính Ben Bernanke và Henry Paulson đã thực hiện hình thức trợ giá này cho JP Morgan trong vụ mua lại Bear Stearns hồi tháng 3/2008. Cho đến giờ này số nợ xấu trong vụ Bear Stearns đã lỗ hơn 10%, không còn xa lắm so với 14.3% giới hạn lỗ của LLP. (Update 24/04/09: Fed đã lỗ hơn 30% từ các khoản mortgage loans trong Maiden Lane fund, nghĩa là phần trợ giá cho JPM trong vụ mua lại Bear Stearns.)

Phần thứ hai, LSP, phức tạp hơn và nhiều chi tiết vẫn chưa được xác định. Tuy nhiên ý tưởng LSP cũng tương tự như LLP, nghĩa là chính phủ sẽ trợ giá cho các nhà đầu tư tư nhân trong các cuộc đấu thầu các loại chứng khoán tồn đọng (legacy securities) thông qua các khoản vay trực tiếp từ Bộ Tài Chính. Thoạt nhìn tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho các quĩ liên doanh thuộc LSP thấp hơn, tối đa chỉ là 1:1, do vậy rủi ro chính phủ mất tiền thấp hơn. Tuy nhiên LSP để ngỏ một khả năng các quĩ liên doanh sẽ được vay thêm tiền từ Fed thông qua TALF và chưa thấy có giới hạn tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho khoản vay này, rất có thể sẽ lớn hơn LLP. Như vậy Tim Geithner đã kéo Bernanke vào kế hoạch giải cứu này như là một cách để lách giới hạn số tiền TARP đã được Quốc hội Mỹ duyệt tháng 10/2008. Canh bạc thứ hai này nhiều khả năng sẽ rủi ro hơn canh bạc LLP nhưng Fed sẽ là nơi gánh chịu phần thiệt hại lớn nhất.

Đến đây lời giải của Tim Geithner đã rõ ràng, dùng tiền TARP, tiền của FDIC, và tiền của Fed để trợ giá cho việc mua lại tài sản xấu. Tỷ lệ trợ giá phụ thuộc vào tỷ lệ đòn bẩy tài chính mà các quĩ liên doanh giữa chính phủ và các nhà đầu tư tư nhân được phép sử dụng. Tỷ lệ đòn bẩy càng lớn thì mức giá chào sẽ càng cao, và tất nhiên canh bạc cho đồng tiền của người đóng thuế càng rủi ro. Nhưng nhờ có cơ chế trợ giá này mà Geithner lôi kéo được các nhà đầu tư tư nhân tham gia, vừa góp tiền chung với chính phủ vừa tạo ra môi trường đấu giá cạnh tranh để tìm ra mức giá hợp lý cho các tài sản xấu. Về mặt bảo vệ tiền vốn của chính phủ, dù với xác suất rất nhỏ Geithner vẫn có thể có lãi từ 50% vốn góp trong các liên doanh LLP và LSP. Đây là kịch bản tốt nhất trong số ba kịch bản sau có thể xảy ra.

Kịch bản 1: Thị trường tài chính và nền kinh tế thực hồi phục nhanh chóng, giá nhà đất tăng trở lại dẫn đến giá trị các tài sản xấu trước đây bắt đầu hồi phục. Khi các quĩ đầu tư liên doanh trong PPIP có lãi, số tiền này sẽ được trả lãi suất cho các khoản vay, trả phí bảo hiểm cho FDIC, phần còn lại chia đều cho nhà đầu tư tư nhân và chính phủ. Để kịch bản này có thể xảy ra, điều kiện tiên quyết là PPIP và các chính sách khác của Fed phải thành công trong việc khôi phục lại niềm tin trong thị trường tài chính dẫn đến tăng trưởng tín dụng quay trở lại. Dỡ bỏ tài sản xấu khỏi bảng cân đối tài sản của các ngân hàng chỉ mới là điều kiện cần, còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến hệ thống tài chính như khả năng tái huy động vốn, khả năng tìm được các dự án cho vay hiệu quả, tình hình kinh tế thế giới cải thiện, và cả sự ủng hộ của công luận và giới chính trị gia.

Kịch bản 2: Một số quĩ trong PPIP có lời, một số quĩ khác lỗ. FDIC, Fed, và Bộ Tài chính mất một số tiền trong các khoản cho vay nhưng vẫn còn trong giới hạn chịu đựng của ngân sách. Nhìn chung các ngân hàng đã giải thoát được một phần nợ xấu nhưng bảng cân đối tài sản vẫn chưa sạch và niềm tin vẫn chưa lập lại. Nhiều khả năng chính phủ Mỹ sẽ phải mở rộng các chương trình cứu trợ hiện hữu (PPIP, TALF,...) và/hoặc đưa ra các biện pháp mới. Tình hình sẽ rất phức tạp vì không ai dự đoán được thị trường và nền kinh tế sẽ đi về đâu.

Kịch bản 3: Giá các tài sản xấu được các quĩ trong PPIP mua lại tiếp tục giảm sâu, dẫn đến nguy cơ phá sản sổ sách (negative equity) buộc một số quĩ phải huy động thêm vốn (equity). Nếu thị trường vốn lúc đó chưa tan băng và chính phủ Mỹ không thể tiếp tục bơm tiền cứu trợ nữa, các quĩ này sẽ phá sản, buộc phải thanh lý tài sản của mình. Điều này tiếp tục đẩy giá các loại tài sản này xuống thấp nữa và kéo theo các quĩ khác lâm nguy. Vì FDIC đảm bảo 85.7% cho tổng tài sản của LLP, khi các quĩ trong LLP phá sản FDIC sẽ phải thanh toán số tiền này cho các chủ nợ và nhiều khả năng Bộ Tài chính Mỹ phải rót tiền "giải cứu" FDIC trong khi bản thân Bộ Tài chính và cả Fed đang bị lỗ trong các quĩ LSP. Mỹ sẽ rơi vào tình trạng thâm hụt ngân sách lớn, hạn chế khả năng đưa ra các gói kích cầu tiếp theo. Đồng thời quantitative easing của Fed cũng mất dần tác dụng vì bản thân Fed cũng có thể đối mặt với nguy cơ phá sản. Kinh tế Mỹ và thế giới sẽ chìm sâu hơn vào suy thoái và khủng hoảng.

Cho đến thời điểm này, phản ứng của thị trường (stock, bond, FX, commoditiy markets) khá lạc quan với PPIP của Geithner và TALF của Bernanke. Tổng số tiền của hai chương trình này xấp xỉ $2000 tỷ, khoảng 14% GDP của Mỹ. Tuy nhiên giới kinh tế học và các econbloggers đa phần chỉ trích PPIP và không tin vào khả năng "giải cứu" của chương trình này. Nổi bật nhất trong số những người phê phán là Paul Krugman, với lập luận rằng chỉ đến khi nào các ngân hàng làm ăn thua lỗ bị quốc hữu hóa thì nền kinh tế Mỹ mới có thể thấy ánh sáng cuối đường hầm, tất nhiên còn phải kèm theo vài gói kích cầu cực lớn và sự phối hợp quốc tế. Có điều tư tưởng Keynesian thiên tả này của Krugman khó có thể được giới chính trị gia Mỹ (Cộng hòa) chấp nhận, chí ít cho đến khi nào nền kinh tế Mỹ chưa bị dồn vào chân tường. Một vài số liệu thống kê kinh tế của tháng 3/2009 cho thấy các chính trị gia Mỹ vẫn còn phao để bám, chủ nghĩa tư bản chưa đến hồi cáo chung.

(Note: Một version của bài viết này đã được đăng trên SGTT).

Update (29/03): Jeff Sachs tóm tắt toàn bộ kế hoạch của Geithner trong một câu: "... to use government off-budget money to overpay for banks’ toxic assets...", không thể ngắn gọn và đầy đủ hơn.

Update (29/03): Có một lập luận thế này khá interesting: Giả sử face value của một loại toxic asset là $100. Nếu ngân hàng nắm giữ nó đang đánh giá book value bằng $80, là giá mark-to-market lần cuối cùng cách đây gần 1 năm (trước khi Lehman phá sản). Nhiều khả năng ngân hàng này sẽ không chịu chào bán nó cho PPIP vì nếu PPIP đem ra đấu thầu và kết quả chỉ là $20 thì ngân hàng này sẽ rơi vào tình trạng khó xử. Nếu bán thì lỗ quá nặng, nếu không bán thì liệu có còn ai tin vào book value của tài sản đó là $80 nữa không?

Update (07/04): IMF vừa đưa ra dự báo tổng số toxic debt sẽ là $4 trillions.

Update (20/05): Một phân tích khá hay của Dennis Snower chỉ ra rằng PPI không chỉ redistribute taxpayer money cho giới bankers và private participators mà còn có nguy cơ adverse selection theo nghĩa private bidders chỉ tham gia "giải cứu" các ngân hàng mà họ cho là safe, trong khi bỏ qua các ngân hàng thực sự cần bailout.

Update (27/05): Cuối cùng điều nhiều người lo ngại đang đến gần, các banks lobby FDIC bỏ qui định không được phép mua assets của chính mình bán thông qua PPIP.