Tuesday, March 17, 2009

Integration


Paul Krugman vừa có một bài về cuộc khủng hoảng ở châu Âu và những khó khăn của các chính phủ châu Âu vì họ bị trói buộc trong một currency union. Thực ra những lập luận của Krugman không mới và tôi cũng đã đề cập đến trong entry này về khả năng EMU đổ vỡ do một số mắt xích yếu không chống chọi được với khủng hoảng nếu không có independent monetary policy. Tuy nhiên Krugman có một ý rất quan trọng là châu Âu có một vấn đề khác nghiêm trọng hơn: hội nhập kinh tế đã tiến triển quá nhanh, trong khi hội nhập chính trị không theo kịp.

Với Krugman, hội nhập chính trị nghĩa là các nước EMU phải chấp nhận một hình thức fiscal federalization, đồng nghĩa với việc công dân nước này phải chấp nhận san sẻ tiền thuế của mình cho các nước thành viên khác. Hiển nhiên điều này đòi hỏi phải có một cơ quan tầm châu lục quản lý các chính sách fiscal, tương đương như ECB quản lý monetary policy. Nhưng điều này sẽ làm thay đổi nền tảng chính trị của các nước châu Âu, và có thể của cả thế giới trong tương lai, khi cơ quan dân cử của một nước mất quyền kiểm soát fiscal policy của đất nước mình.

Tuy nhiên, nếu lật ngược vấn đề Krugman nêu ra, biết đâu cuộc khủng hoảng này là cơ hội lịch sử để châu Âu có thể tiến đến một liên minh chính trị mà Francois Mitterrand và Helmut Kohl đã từng mơ ước? Just dreaming...


Imagine there's no countries
It isn't hard to do
Nothing to kill or die for
...


Update (23/03): Nick Rowe (comment on Buiter's article) cho rằng vấn đề lớn của Eurozone không phải là ECB không có fiscal backing mà là các fiscal authorities không có monetary backing. Nghĩa là các nước châu Âu không thể finance deficits bằng cách in tiền như Mỹ, Anh...

Update (27/04): Krugman tiếp tục chỉ ra điểm yếu của EMU, lần này là so sánh yield spread của Spain và UK với German bonds. Lập luận của Krugman là bond yield spread của Spain càng ngày càng rộng dù có cùng hoàn cảnh với UK (housing burst) vì Span không có independent monetary policy.


15 comments:

  1. Nhân đọc lại bài Moral Hazard của anh.

    Anh Giang cho em hỏi theo quan niệm của các nhà kinh tế thì FED được xem là một tổ chức nhà nước hay là một cá nhân trên thị trường giống như các tay chơi là các ngân hàng khác?

    Nếu FED là một tổ chức nhà nước thì việc các ngân hàng "too big to fail" ỷ lại vào nhà nước về bản chất có giống như budget constraints mà Kornai đã đề xuất không?

    Em thấy có một sự tương tự khi các ngân hàng too big sẽ take risk nhiều hơn bởi vì nó sẽ mang lại lợi nhuận nhiều hơn, và khi gặp sự cố họ biết rằng bởi vì họ too big nên FED will take bail-out.

    ReplyDelete
  2. @Linh: Da so moi nguoi, ke ca cac nha kinh te, deu cho Fed la to chuc nha nuoc. Tuy nhien cau truc cua Fed phuc tap hon nhieu, em xem them wikipedia se biet ro hon.

    Van de too-big-to-fail va soft budget constraint giong nhau ve ban chat, cung la moral hazard.

    ReplyDelete
  3. cháu đọc quyển Currency Wars thì biết FED là tổ chức cá nhân do các nhà tài phiệt ngân hàng New York lập ra cuối thế kỷ 19. Chủ tịch FED đứng danh nghĩa là tổng thống chỉ định, quốc hội phê duyệt nhưng thực chất những người quyết định cho hoạt động của FED là những nhân vật đứng sau của hội đồng cố vấn. Theo như sách đó phân tích FED là (hoặc đã từng là) kẻ thù lớn nhất của những người dân nước Mỹ mà họ không ý thức đc. Ko biết là sự thật có đúng như vậy ko nhưng chắc chắn FED ko phải là tổ chức nhà nước.

    Ah cháu còn 1 thắc mắc nữa! Basic theory là nobody can be better off without someone become worse off. Điều đó có đúng cho cuộc khủng hoảng này ko ạ? Thế giới mất đi hàng nghìn tỷ USD hay là số tiền đó đã được luân chuyển vào túi của 1 bộ phận nào đó ạ?

    ReplyDelete
  4. @Kai: chú không biết những chuyện "thâm cung bí sử" của Fed, nhưng không tin tưởng lắm các loại conspiracy theory như vậy (hay như economic hitman). Theo "chính sử" thì Fed được thành lập năm 1913, không hoàn toàn là một tổ chức nhà nước, nhưng được trao quyền lực như một government agency (qua Federal Reserve Act).

    Basic theory của cháu nói là theory gì? Cháu học kinh tế chắc có biết khái niệm Pareto optimum? Nếu thế giới không phải đang nằm ở optimum này thì có thể có trường hợp tất cả mọi người đều worse-off hay better-off. Hiện tại đa số mọi người đều worse-off vì nominal value của các assets mà họ nắm giữ đang bay hơi dần.

    ReplyDelete
  5. Cháu chỉ biết sơ sơ về khái niệm nominal value và real value nên ko hiểu lắm đoạn "nominal value của các assets mà họ nắm giữ đang bay hơi dần". Có phải nominal value này là ảo và bị thổi phồng lên chứ không phải là thật đúng ko ạ? Chú cho cháu xin vài lời giải thích với ạ!
    Cháu cảm ơn chú rất nhiều ạ!

    ReplyDelete
  6. @Kai: Khi Vn-Index giảm từ 1100 xuống 250, đấy là nominal value của các cổ phiếu giảm, và ai cũng thấy mình nghèo đi (worse off). Trong khi real value (tài sản vật chất, con người, khả năng sinh lợi) của các doanh nghiệp trong VN-Index chưa chắc đã giảm nhiều như vậy.

    ReplyDelete
  7. @Anh Giang: Các giao dịch trên thị trường cổ phiếu, commodity có tổng lợi nhuận bằng 0. Tiền của người này sẽ chuyển sang túi của người thua.

    Khi mà giá cổ phiếu rớt xuống một thời gian dài thì tiền của những mua giá cao bán giá thấp đã chuyển sang túi của những người mua giá thấp bán giá cao trước đó. Không phải ai cũng nghèo đi, có những nhà đầu tư hưởng lợi rất lớn từ việc thị trường sụp đổ, vì đó là cơ hội đầu tư của họ. Warren Buffett là một ví dụ điển hình.

    Em nghĩ bản chất của thị trường chứng khoán là một sòng bạc vì chẳng có lợi nhuận nào được tạo ra từ nó. Nhưng nó vẫn tồn tại vì nếu không có nó, các nhà đầu tư sẽ không có động cơ để bỏ vốn ra đầu tư để sau này IPO cổ phiếu, rồi sau đó thoái vốn cho người khác bằng cách giao dịch trên sàn.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Anh sẽ viết thêm về stock market, nó không nhất thiết là zero-sum game. Với các buy-and-hold investor thì (paper) profit hay loss của họ không có nghĩa là có ai đó phải thực hiện transaction theo chiều ngược lại.

      Delete
  8. Bạn Duy Linh nói hết sức sai lầm khi không nhận thức được thị trường ck. Bản chất của việc mình mua ck chính là mình góp vốn vào doanh nghiệp để hy vọng kiếm lời từ hoạt động kd, thay vì tiền đó mình đi làm việc khác (gửi tiết kiệm, mua vàng, mua hàng hóa, đất đai, tự mở doanh nghiệp, ...)Tuy nhiên khi tham gia vào thị trường ck thì mỗi người lại có suy nghĩ khác nhau, ai cũng muốn được hưởng chênh lệch giá và thành thử cổ tức thành thứ yếu. Về bản chất muốn thị trường ck phát triển tốt thì yếu tố lạm phát cộng với lãi suất tiền gửi phải thấp để người có tiền yên tâm đầu tư để hưởng cổ tức.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Theo tớ thì Duy Linh làm gì không hiểu những điều sơ đẳng bạn viết.

      Cái mà Duy Linh nói ở đây là giao dịch trên thị trường thứ cấp, việc mua bán CP giữa các nhà đầu tư/đầu cơ không có ý nghĩa “góp vốn vào DN” như bạn viết.

      Bạn mua 1 CP với giá 5x đâu có nghĩa là bạn góp 5x vào DN! DN nhận được vốn từ lần phát hành CP, còn việc mua bán CP giữa các nhà đầu tư/đầu cơ với cái giá có thể khác rất xa so với số tiền góp vốn ban đầu vào DN, thì chỉ là chuyển tiền từ túi chú này sang túi chú khác như Duy Linh nói, kèm theo đó là chuyển “quyền sở hữu” một tỷ lệ nào đó trong DN mà thôi.

      Duy Linh dùng từ “lợi nhuận” có lẽ chưa chuẩn xác lắm. Nếu viết “TTCK không tạo ra giá trị” thì chuẩn hơn. Giá trị là do DN tạo ra; TTCK thứ cấp chỉ là nơi trao đổi các chứng thư xác nhận quyền sở hữu một tỷ lệ nào đó trong DN, việc trao đổi này dĩ nhiên không tạo ra tí giá trị nào cho nền kinh tế (mặc dù có thể mang lại lời/lỗ cho các bên tham gia). Nó cũng giống như việc mua bán Giấy chứng nhận quyền sở hữu nhà, sở hữu ô tô v.v… vậy thôi.

      Nếu do làm ăn tốt (hay tồi) mà tài sản/giá trị của DN tăng lên/giảm đi, do đó giá CP tăng lên/giảm đi tương ứng, thì dĩ nhiên người nắm CP khi bán đi sẽ kiếm được một khoản lời/lỗ mà không kèm theo việc người mua phải chịu lỗ/lời như ý bác Giang viết. Thực ra lúc đó giá CP phản ánh đúng giá trị của DN, nên coi như hai người mua bán đúng giá, không có ai lợi ai thiệt, và vì thế vẫn là một giao dịch zero-sum.

      Delete
    2. "...mua bán CP giữa các nhà đầu tư/đầu cơ không có ý nghĩa “góp vốn vào DN” như bạn viết."

      Không hẳn bác ạ, một công ty có thể "raise capital" bằng "retained earning". Nếu cổ đông hiện hữu bán một phần cổ phiếu của họ cho một bên thứ ba (thay vì yêu cầu công ty trả dividend) thì đó là hình thức đầu tư gián tiếp vào doanh nghiệp từ thị trường chứng khoán. Điều này tương đương như secondary offering (ie công ty phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường).

      Delete
    3. Phải chăng bác Giang muốn nói đến việc DN bán CP với giá cao hơn mệnh giá (hoặc giá mua vào – đối với CP quỹ) và thu về thặng dư vốn? Khi đó người mua CP đúng là đã góp vốn, và góp “trực tiếp” hẳn hoi.

      Để làm điều đó, DN có 2 cách: 1) Phát hành thêm CP; 2) Bán CP quỹ.

      Tuy nhiên ở đây ta đang nói tới giao dịch giữa các cổ đông riêng lẻ với nhau, và tiền của chú này chui vào túi chú khác chứ không có chuyện biến thành tài sản của DN.

      Bởi thế câu này của bác không được rõ ý lắm: “Nếu cổ đông hiện hữu bán một phần cổ phiếu của họ cho một bên thứ ba (thay vì yêu cầu công ty trả dividend)”. Việc cổ đông bán CP của họ cho ai đó, và việc chia cổ tức, là 2 việc hoàn toàn độc lập với nhau, sao lại có chuyện làm việc này thay cho việc kia được? Thường thì việc chia cổ tức có thể được thay bằng việc cty phát hành cái gọi là “cổ phiếu thưởng” – một khái niệm rất nhố nhăng. Bác Giang có thể giải thích rõ hơn ý của bác không?

      Ngoài ra cách viết thế này rất hay gặp nhưng lại không chính xác: “yêu cầu công ty trả dividend”. Cty là một pháp nhân do cổ đông lập ra, cty chả có quyền gì đối với cổ tức cả. Cổ tức là do chính các cổ đông quyết định chia chác cho nhau.

      Cách viết trên thể hiện cách nhìn của đám cổ đông thiểu số, nhất là các cổ đông cá nhân nhỏ lẻ. Đối với đám này thì cty là một thực thể độc lập với họ, có “quyền” chia cổ tức, “thưởng” cổ phiếu v.v… cho họ. Dĩ nhiên ta hiểu rằng cty, với tư cách là một pháp nhân, hoàn toàn không có những quyền đó. Kể cả ban giám đốc hay HĐQT cũng không có quyền đó. Quyền đó thực chất nằm trong tay nhóm cổ đông lớn.

      Delete
    4. Không, ý tôi là retained earning tương đương như các nhà đầu tư/đầu cơ trên thị trường thứ cấp cung cấp vốn gián tiếp cho doanh nghiệp.

      Lấy ví dụ thế này, giả sử một doanh nghiệp có earning 10% và họ chia hết cho cổ đông. Sau đó họ phát hành thêm 10% cổ phần để huy động vốn, nghĩa là các cổ đông hiện hữu sẽ bị dilute 10% số cổ phần họ đang nắm giữ. Nếu công ty đó giữ lại toàn bộ số earning để đầu tư và tất cả các cổ đông đều bán 10% số cổ phần của họ (để lấy cash) thì kết quả cũng giống hệt như vậy (bị dilute 10%).

      Tôi viết "yêu cầu công ty trả dividend" với nghĩa các cổ đông bỏ phiếu trong đại hội cổ đông.

      Delete
    5. @ giangle:
      Thoạt nhìn thì có vẻ thế, nhưng thực ra không phải.

      Cái khoản 10% lợi nhuận giữ lại kia là do cty làm ra, chứ đâu phải do đám cổ đông mới góp thêm vào. Dù có hay không có việc cổ đông hiện hữu đem bán một lượng CP có giá trị tương đương số cổ tức lẽ ra được chia, thì vốn của cty vẫn cứ tăng lên rồi kia mà.

      Chẳng cứ gì việc bán CP lấy tiền thay cho cổ tức, bất kỳ việc bán CP nào cũng chỉ có ý nghĩa là cổ đông này chuyển quyền sở hữu cho cổ đông khác mà thôi. Khi thị giá CP tăng lên 2x, 3x, 4x… và cổ đông hiện hữu lâu lâu lại bán tí CP lấy tiền tiêu, thì chả ai gọi đó là “cty đang huy động vốn từ cổ đông mới” cả.

      Ngoài ra, nếu thị giá CP cao hơn mệnh giá, ví dụ 5x, thì khi cty có lợi nhuận 10% (trên vốn điều lệ) sẽ khiến giá CP tăng lên thành 5.1 x. Như thế để nhận được lượng tiền tương đương số cổ tức thì không cần bán tới 10% lượng CP, mà chỉ cần bán một lượng ít hơn, khoảng 2%.

      Delete
    6. (Tiếp)
      Dĩ nhiên nhiều người vẫn có thể chia sẻ quan điểm rằng nếu không chia cổ tức thì coi như cổ đông hiện hữu đã góp thêm vốn vào cty, và nếu cổ đông hiện hữu bán bớt một phần CP để lấy tiền thay cho số cổ tức đó thì coi như người mua CP đã góp vốn gián tiếp vào cty, như ý bác Giang viết.

      Quan điểm nào cũng có cái lý của nó, và rất khó nói quan điểm nào hoàn toàn đúng hay hoàn toàn sai. Tuy nhiên ta có thể suy ngẫm chút xíu về quan điểm này thông qua ví dụ sau.

      Góp vốn thành lập cty thì cũng giống như bỏ tiền ra mua một đàn heo về nuôi. Cty làm ăn tốt thì tài sản/giá trị cty tăng lên, cũng như đàn heo lớn lên, sinh sôi nảy nở. Người bỏ vốn có quyền lấy cổ tức, cũng như bắt vài con heo con đem ăn thịt hoặc đem bán. Nếu người chủ không đem heo con làm thịt, liệu có ai nói rằng người chủ đàn heo đang “góp thêm heo vào đàn heo” không? Còn nếu người chủ đem bán quyền sở hữu vài con heo con, thì liệu có ai nói rằng người mua heo đang “gián tiếp góp heo vào đàn heo” không? Chắc là không. Heo con là do heo mẹ đẻ ra, chứ đâu phải do ai đó “góp thêm” vào!

      Nếu người chủ bỏ tiền mua thêm vài con heo mới và bỏ vào đàn heo, lúc đó người ta mới coi đó là góp thêm heo vào đàn heo.

      Lại có thể suy ngẫm dư lày: nếu coi việc cty có lợi nhuận nhưng giữ lại không chia là “góp thêm vốn” vào cty, thì ngược lại, nếu cty bị lỗ thì có nên coi đó là “rút bớt vốn” khỏi cty không? Chắc hẳn là không.

      Có một định nghĩa như sau về capital: “Tư bản, đó là giá trị tự lớn lên”. Tư bản bỏ vào một công ty sẽ vận động và tự lớn lên từ ngày này qua ngày khác. Cái phần lớn lên đó là do tư bản sinh ra, chứ không phải ai đó góp thêm vào tư bản ban đầu. Cũng như nếu nó teo tóp đi thì không phải là ai đó rút bớt vốn khỏi tư bản ban đầu. Đại khái thế.

      Delete