Wednesday, March 25, 2009

Against common wisdom


Cho đến nay, nhiều người trong đó có tôi cho rằng không ít thì nhiều ba nguyên nhân dưới đây đã dẫn đến cuộc khủng hoảng hiện tại:

1. Saving glut: TQ, các nước mới nổi, các nước xuất khẩu dầu thô đã có thặng dư mậu dịch lớn trong vài năm trước khi khủng hoảng xảy ra và đã dồn số tiền này vào Mỹ.

2. Fed đã giữ lãi suất quá thấp quá lâu sau tech bubble năm 2001.

3. Nhiều sản phẩm tài chính mới ra đời tạo ra sự chủ quan giả tạo vì nhiều nhà đầu tư cho rằng họ đã phân tán được rủi ro. Ngoài ra những sản phẩm tài chính mới này (CDO, CDS) cũng làm các institution phụ thuộc lẫn nhau nhiều hơn.

Tuy nhiên Michael Dooley và Peter Garber phủ nhận 3 common wisdom này. Lập luận của Dooley và Garber như sau:

1. Nếu nói hậu quả của saving glut là làm tăng dòng vốn chảy vào Mỹ và làm méo mó các quyết định tài chính thì thiếu thuyết phục vì Mỹ chỉ bị thâm hụt thương mại khoảng 5% GDP. Trong khi gross capital inlow và outflow của Mỹ lớn hơn rất nhiều. Do vậy nếu nói capital flow là nguyên nhân thì phải cấm hoàn toàn inflow và outflow chứ không chỉ phần thặng dư 5% đó.

Đúng là vì capital inflow lớn nên lãi suất thực của Mỹ giảm xuống, dẫn đến asset và housing price bubble và volatility thấp (Great Moderation). Tuy nhiên asset price bubble chỉ là ngòi nổ của cuộc khủng hoảng và lãi suất thực thấp chỉ là thấp so với lịch sử chứ không có nghĩa unsustainable low (unit root dabate). Cuộc khủng hoảng S&L những năm 80 xảy ra khi lãi suất thực tăng cao, trái ngược với hoàn cảnh hiện tại. Đáng ra lãi suất thực thấp là điều tốt cho nền kinh tế và hệ thống tài chính chứ không phải là điều cần phải loại bỏ. Theo Dooley và Garber, chính leverage cao và credit spread thấp mới là nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng.

2. Nếu nhìn vào CPI giai đoạn 2002-2004 thì không thể buộc tội Greenspan đã giữ lãi suất quá thấp quá lâu. Giả sử lúc đó Fed tăng lãi suất để ngăn chặn asset và housing price bubble, lấy gì đảm bảo kinh tế Mỹ không bị deflation từ thời điểm đó? Liệu các nhà kinh tế và thị trường có chấp nhận ý tưởng Fed sẽ thay mục tiêu inflation bằng asset price?

3. Đúng là nhiều sản phẩm tài chính mới đã giúp thị trường subprime mortgage bùng nổ. Nhưng vấn đề chính là các hành động cho vay không cẩn thận, nhiều trường hợp là lừa dối (no-docs/low-docs mortgage). Ở đây các sản phẩm tài chính mới đã tạo điều kiện cho các hành vi gian dối đó phát triển và moral hazard tung hoành. Nhưng lỗi chính vẫn là ở các regulator không giám sát chặt chẽ. Sẽ rất đáng tiếc nếu vì các regulator không đủ hiểu biết và không có khả năng giám sát mà ra lệnh cấm các sản phẩm tài chính mới này.

Có một số điểm tôi không hoàn toàn đồng ý với Dooley và Garber, tuy nhiên tôi rất khâm phục những người nghĩ ra và dám nói những điều trái ngược với số đông. Cả phần kết luận của họ cũng vậy, rất khác với quan điểm của nhiều người nhưng rất đáng suy ngẫm:

"Có ba cứu cánh cho hệ thống tài chính toàn cầu trong cuộc khủng hoảng này: (i) đồng USD là đồng tiền dự trữ quốc tế và US Treasuries là safe haven; (i) sự vững vàng của đồng Euro; (iii) chính hệ tiền tệ quốc tế hiện tại."


4 comments:

  1. Tôi có một vài nhận xét nhỏ về ý kiến của Dooley & Garber (DG):

    Capital inflows vào Mỹ: DG nói rằng savings glut không phải là nguyên nhân, song ủng hộ một luận điểm gần giống thế, rằng các chính sách sử dụng đồng USD làm phương tiện tích trữ của các nước có nhiều savings gây nên capital inflows. Cả hai luận điểm đều dẫn đến việc tăng cao capital inflows.

    Luận điểm tiếp theo của DG là capital inflows chỉ gián tiếp ảnh hưởng đến khả năng fraud thông qua việc giảm interest rate, vì net inflow không nhiều so với domestic savings. Tôi không đồng ý lắm. Có thể mô hình ảnh hưởng của việc thị trường xử lý quá nhiều capital đến tần số xuất hiện fraud thế này: Khả năng regulation & verify information của thị trường chịu increasing marginal cost, vì thế nếu volume tăng thêm thì những project mới dễ bị overlooked hơn. Như thế, statistics quan trọng không phải là net inflow, mà là total volume; hơn nữa, không những flows matter mà cả stock nữa, vì foreign debts vẫn tăng cao và vẫn góp phần vào tổng lượng tradable volume trên thị trường. Tính như vậy, tôi nghĩ là nhiều hơn nhiều so với 5% mà DG nhắc đến.

    Tôi đồng ý với quan điểm của DG rằng real interest rate 4% hay 2% không ảnh hưởng nhiều đến khả năng có fraud. Tôi cũng đồng ý rằng leverage tăng cao vừa ảnh hưởng đến risk, vừa ảnh hưởng đến volume. Bình thường thì không có vấn đề gì nếu information được xử lý tốt. Nhưng vấn đề là information và risk không được xử lý tốt, vì capacity constraints (VD lại: increasing marginal cost của việc verification & regulation).

    Theo bức tranh tôi hình dung, thì việc có nhiều capital inflows trực tiếp tăng khả năng có fraud và có các loại bubble. Hơn nữa, nó kích thích việc tạo ra financial innovations (có demand cao --> tăng "research & development" để tạo ra các sản phẩm mới), từ đấy lại tăng chi phí xử lý thông tin, verify & regulate lên nữa. VD là việc đơn giản hóa risk rất nhiều bằng các mô hình cắt & gói nợ dùng copula - tôi cũng mới đọc 1 bài báo về David X. Li, không rõ chi tiết về việc này. Tất cả những yếu tốt này đều là externality mà market không tính đến. Tất cả dẫn đến việc xác suất có bubble tăng lên cao.

    Theo bức tranh này của tôi, thì cả 3 nguyên nhân DG phản bác đều góp phần vào khủng hoảng cả. Leverage & bad regulation cũng ảnh hưởng lớn, nhưng vấn đề là nếu không có volume nhiều như vậy thì chưa chắc regulation hiện tại đã dễ bị bục thủng như thế.

    Dù vậy, tôi cũng đồng tình với các kết luận của DG rằng không thể đổ tại capital flows hay savings glut mà đưa ra chính sách ngăn chặn crisis được: như thế khác nào "throw the baby away with the tub water". Còn chính sách đúng thế nào thì tôi không biết :).

    ReplyDelete
  2. Anh Giang có thể nói rõ hơn là mức độ tham gia của regulator trong việc đánh giá việc làm ăn của các bank hay không? Regulate thế nào là đủ. Em thấy cái này ít được nói một cách chi tiết trên báo chí.

    Theo em biết kể cả khi trước cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra thì việc kiểm tra các bank vẫn tiến hành một cách chặt chẽ và các bank vẫn đáp ứng các yêu cầu capital & reserve requirement cũng như đảm bảo các yêu cầu của financial report. Vấn đề ở đây là không ai lường trước được hậu quả to lớn của cái housing có thể nổ ra.

    ReplyDelete
  3. @QA: Cám ơn QA đã góp ý. Về việc phản bác vai trò của saving glut của DG tôi cũng không đồng ý hoàn toàn. Tôi đòng ý với QA là saving glut là một nguyên nhân quan trọng tạo ra big volume, từ đó dẫn đến fraud và bubble. Tuy nhiên tôi thấy DG có lý về leverage và regulation. Nếu leverage thấp hơn và regulation tốt hơn thì có thể bubble sẽ burst và kinh tế sẽ slow down nhưng không đến mức khủng hoảng.

    Chính delevaraging đã giết Bear và Lehman. Nếu trong năm 2008, sau khi subprime crisis nổ ra, các tổ chức tài chính có leverage thấp họ sẽ không phải bán đổ bán tháo tài sản của mình, thì các khoản thua lỗ có thể sẽ được hạn chế (lúc đầu thị trường ước tính subprime loss thấp hơn 100b). Deleveraging đã làm đóng băng thị trường vốn và Bear/Lehman không thể huy động thêm equity/bond để chống đỡ cho liquidity crisis nữa nên sụp đổ.

    Vấn đề regulation kém là nguyên nhân chính dẫn đến việc AIG có 450b unhedged CDS và là đầu mối của mọi rắc rối sau khi Lehman phá sản. Còn trước đó regulation cũng có lỗi khi để Fannie và Freddie mua quá nhiều MBS xấu, có lẽ lỗi còn một phần ở sức ép chính trị nữa.

    Tôi nghĩ DG viết bài này chủ yếu để cảnh tỉnh giới policy makers trước G20 đừng quá xa đà vào giải pháp capital control.

    @Anonymous: Tôi có viết về regulation và capital/asset ratio trong một số entry trước đây, bạn cũng có thể search blog của Willem Buiter có một bài khá chi tiết về vấn đề này.

    Regulation từ trước tới giờ vẫn chỉ tập trung vào safety/stability và chống fraud, chứ regulators không quan tâm đến hiệu quả kinh doanh của ngân hàng. Vấn đề là các measure truyền thống như capital/reserve requirements hóa ra là pro-cyclical, nghĩa là quá lỏng khi kinh tế booming nhưng lại quá chặt khi recession. Chưa kể các regulation hiện tại không cover được khu vực shadow banking (hedge funds, private equity...) nên không phòng hờ được ảnh hưởng của bubble burst vào khu vực này.

    Tôi cho rằng housing burst chỉ là ngòi nổ, còn lý do chính nằm trong structure của hệ thống tài chính. Có một bài viết rất hay về vấn đề này, tôi định khi nào có dịp sẽ viết thành một entry riêng.

    ReplyDelete