PPIP II

(Phần 1)

Đến thời điểm này hệ thống ngân hàng Mỹ còn khoảng hơn $1000 tỷ tài sản xấu (toxic assets), điều này cản trở các ngân hàng huy động vốn và cho vay phục vụ nhu cầu tín dụng của nền kinh tế. Bị hạn chế bởi $350 tỷ còn lại của TARP, bài toán mà Tim Geithner phải đối mặt là làm thế nào giải phóng số tài sản xấu kia khỏi bảng cân đối tài sản của các ngân hàng, đồng thời bảo vệ số vốn $350 tỷ ban đầu đó. Với giả thiết là giá thị trường thấp hơn giá trị thật của các tài sản xấu, vấn đề đầu tiên là làm thế nào xác định được giá trị thật hoặc giá mà các ngân hàng đồng ý bán ra. Chắc chắn mức giá này phải lớn hơn giá thị trường hiện tại. Do đó vấn đề thứ hai là làm thế nào để lôi kéo các nhà đầu tư tư nhân chịu bỏ tiền cùng chính phủ mua lại số tài sản xấu đó với mức giá cao hơn giá thị trường.

Sáng 23/03/2009 Tim Geithner đã công bố phương án giải quyết của mình với tên gọi Kế hoạch Đầu tư Liên kết Chính phủ và Tư nhân (Public Private Investment Program - PPIP). Kế hoạch này gồm hai phần, phần một gọi là Kế hoạch Giải tỏa các Khoản nợ Tồn đọng (Legacy Loans Program - LLP), phần hai là Kế hoạch Giải tỏa các Chứng khoán Tồn đọng (Legacy Securities Program - LSP). Trước mắt Geithner sẽ sử dụng 75 đến 100 tỷ số tiền TARP còn lại cho kế hoạch này cộng thêm trợ giúp từ FDIC (Quỉ bảo hiểm tiền gửi), Fed, và từ các nguồn khác của Bộ tài chính. Mục tiêu của PPIP là dùng số tiền này khuyến khích các nhà đầu tư tư nhân bỏ thêm vốn vào các quĩ đầu tư chung giữa chính phủ và tư nhân để có thể mua lại từ 500 đến 1000 tỷ tài sản xấu của các ngân hàng (và các định chế tài chính khác).

Chương trình thứ nhất, LLP, sẽ được giao cho FDIC quản lý với qui trình như sau. FDIC yêu cầu các ngân hàng chào hàng các khoản cho vay tồn đọng (legacy loans) muốn thanh lý và đứng ra tổ chức đấu thầu những khoản vay này. FDIC sẽ kêu gọi các nhà đầu tư tư nhân đấu thầu và người chào giá cao nhất sẽ cùng FDIC đứng ra lập một quĩ đầu tư liên doanh để mua số tài sản thắng thầu đó. Nhà đầu tư tư nhân và TARP sẽ bỏ mỗi bên 7.15% giá trị của số tài sản này vào quĩ, còn lại 85.7% sẽ đi vay từ các nguồn bên ngoài và FDIC bảo lãnh cho khoản vay này. Điểm mấu chốt của LLP là việc FDIC bảo lãnh 85.7% tổng số tiền đầu tư của liên doanh. Vì quĩ này có tỷ lệ đòn bẩy tài chính là 6:1 (=85.7:14.3), nên đòn bẩy tài chính của nhà đầu tư tư nhân là 12:1, nghĩa là nếu quĩ lời 1% trên tổng số tài sản thì nhà đầu tư lời 12% trên số tiền mình góp vào quĩ. Ngược lại, trong trường hợp quĩ bị lỗ thì tối đa nhà đầu tư chỉ mất số 7.15% của mình, phần còn lại TARP và FDIC sẽ gánh.

Chính cơ chế lời ăn lỗ (quá 7.15%) chính phủ chịu này sẽ khuyến khích các nhà đầu tư tư nhân tham gia vào LLP. Nhưng làm thế nào để các nhà đầu tư tư nhân chịu chào giá cao hơn giá thị trường. Paul Krugman cho rằng cơ chế bảo lãnh nợ của FDIC chính là nguyên nhân giúp giá đấu thầu cao hơn giá thị trường. Theo ước tính của Krugman với một tài sản xấu có giá thị trường bằng $100, LLP có thể sẽ khuyến khích nhà đầu tư chào giá lên tới $130 (blogger Nemo đưa ra ví dụ cụ thể hơn giải thích cho con số này). Khoản trợ giá 30% này FDIC sẽ phải gánh khi liên doanh lỗ hơn 14.3% (mỗi bên trong liên doanh lỗ 7.15%). Đây là canh bạc mà Tim Geithner phải chơi để đạt được mục đích nói ở phần trên, nghĩa là dụ dỗ được các nhà đầu tư tư nhân tham gia và cạnh tranh nhau chào thầu cao hơn giá thị trường. Thực ra đây cũng không phải là sáng kiến của Geithner, chính Ben Bernanke và Henry Paulson đã thực hiện hình thức trợ giá này cho JP Morgan trong vụ mua lại Bear Stearns hồi tháng 3/2008. Cho đến giờ này số nợ xấu trong vụ Bear Stearns đã lỗ hơn 10%, không còn xa lắm so với 14.3% giới hạn lỗ của LLP. (Update 24/04/09: Fed đã lỗ hơn 30% từ các khoản mortgage loans trong Maiden Lane fund, nghĩa là phần trợ giá cho JPM trong vụ mua lại Bear Stearns.)

Phần thứ hai, LSP, phức tạp hơn và nhiều chi tiết vẫn chưa được xác định. Tuy nhiên ý tưởng LSP cũng tương tự như LLP, nghĩa là chính phủ sẽ trợ giá cho các nhà đầu tư tư nhân trong các cuộc đấu thầu các loại chứng khoán tồn đọng (legacy securities) thông qua các khoản vay trực tiếp từ Bộ Tài Chính. Thoạt nhìn tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho các quĩ liên doanh thuộc LSP thấp hơn, tối đa chỉ là 1:1, do vậy rủi ro chính phủ mất tiền thấp hơn. Tuy nhiên LSP để ngỏ một khả năng các quĩ liên doanh sẽ được vay thêm tiền từ Fed thông qua TALF và chưa thấy có giới hạn tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho khoản vay này, rất có thể sẽ lớn hơn LLP. Như vậy Tim Geithner đã kéo Bernanke vào kế hoạch giải cứu này như là một cách để lách giới hạn số tiền TARP đã được Quốc hội Mỹ duyệt tháng 10/2008. Canh bạc thứ hai này nhiều khả năng sẽ rủi ro hơn canh bạc LLP nhưng Fed sẽ là nơi gánh chịu phần thiệt hại lớn nhất.

Đến đây lời giải của Tim Geithner đã rõ ràng, dùng tiền TARP, tiền của FDIC, và tiền của Fed để trợ giá cho việc mua lại tài sản xấu. Tỷ lệ trợ giá phụ thuộc vào tỷ lệ đòn bẩy tài chính mà các quĩ liên doanh giữa chính phủ và các nhà đầu tư tư nhân được phép sử dụng. Tỷ lệ đòn bẩy càng lớn thì mức giá chào sẽ càng cao, và tất nhiên canh bạc cho đồng tiền của người đóng thuế càng rủi ro. Nhưng nhờ có cơ chế trợ giá này mà Geithner lôi kéo được các nhà đầu tư tư nhân tham gia, vừa góp tiền chung với chính phủ vừa tạo ra môi trường đấu giá cạnh tranh để tìm ra mức giá hợp lý cho các tài sản xấu. Về mặt bảo vệ tiền vốn của chính phủ, dù với xác suất rất nhỏ Geithner vẫn có thể có lãi từ 50% vốn góp trong các liên doanh LLP và LSP. Đây là kịch bản tốt nhất trong số ba kịch bản sau có thể xảy ra.

Kịch bản 1: Thị trường tài chính và nền kinh tế thực hồi phục nhanh chóng, giá nhà đất tăng trở lại dẫn đến giá trị các tài sản xấu trước đây bắt đầu hồi phục. Khi các quĩ đầu tư liên doanh trong PPIP có lãi, số tiền này sẽ được trả lãi suất cho các khoản vay, trả phí bảo hiểm cho FDIC, phần còn lại chia đều cho nhà đầu tư tư nhân và chính phủ. Để kịch bản này có thể xảy ra, điều kiện tiên quyết là PPIP và các chính sách khác của Fed phải thành công trong việc khôi phục lại niềm tin trong thị trường tài chính dẫn đến tăng trưởng tín dụng quay trở lại. Dỡ bỏ tài sản xấu khỏi bảng cân đối tài sản của các ngân hàng chỉ mới là điều kiện cần, còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến hệ thống tài chính như khả năng tái huy động vốn, khả năng tìm được các dự án cho vay hiệu quả, tình hình kinh tế thế giới cải thiện, và cả sự ủng hộ của công luận và giới chính trị gia.

Kịch bản 2: Một số quĩ trong PPIP có lời, một số quĩ khác lỗ. FDIC, Fed, và Bộ Tài chính mất một số tiền trong các khoản cho vay nhưng vẫn còn trong giới hạn chịu đựng của ngân sách. Nhìn chung các ngân hàng đã giải thoát được một phần nợ xấu nhưng bảng cân đối tài sản vẫn chưa sạch và niềm tin vẫn chưa lập lại. Nhiều khả năng chính phủ Mỹ sẽ phải mở rộng các chương trình cứu trợ hiện hữu (PPIP, TALF,...) và/hoặc đưa ra các biện pháp mới. Tình hình sẽ rất phức tạp vì không ai dự đoán được thị trường và nền kinh tế sẽ đi về đâu.

Kịch bản 3: Giá các tài sản xấu được các quĩ trong PPIP mua lại tiếp tục giảm sâu, dẫn đến nguy cơ phá sản sổ sách (negative equity) buộc một số quĩ phải huy động thêm vốn (equity). Nếu thị trường vốn lúc đó chưa tan băng và chính phủ Mỹ không thể tiếp tục bơm tiền cứu trợ nữa, các quĩ này sẽ phá sản, buộc phải thanh lý tài sản của mình. Điều này tiếp tục đẩy giá các loại tài sản này xuống thấp nữa và kéo theo các quĩ khác lâm nguy. Vì FDIC đảm bảo 85.7% cho tổng tài sản của LLP, khi các quĩ trong LLP phá sản FDIC sẽ phải thanh toán số tiền này cho các chủ nợ và nhiều khả năng Bộ Tài chính Mỹ phải rót tiền "giải cứu" FDIC trong khi bản thân Bộ Tài chính và cả Fed đang bị lỗ trong các quĩ LSP. Mỹ sẽ rơi vào tình trạng thâm hụt ngân sách lớn, hạn chế khả năng đưa ra các gói kích cầu tiếp theo. Đồng thời quantitative easing của Fed cũng mất dần tác dụng vì bản thân Fed cũng có thể đối mặt với nguy cơ phá sản. Kinh tế Mỹ và thế giới sẽ chìm sâu hơn vào suy thoái và khủng hoảng.

Cho đến thời điểm này, phản ứng của thị trường (stock, bond, FX, commoditiy markets) khá lạc quan với PPIP của Geithner và TALF của Bernanke. Tổng số tiền của hai chương trình này xấp xỉ $2000 tỷ, khoảng 14% GDP của Mỹ. Tuy nhiên giới kinh tế học và các econbloggers đa phần chỉ trích PPIP và không tin vào khả năng "giải cứu" của chương trình này. Nổi bật nhất trong số những người phê phán là Paul Krugman, với lập luận rằng chỉ đến khi nào các ngân hàng làm ăn thua lỗ bị quốc hữu hóa thì nền kinh tế Mỹ mới có thể thấy ánh sáng cuối đường hầm, tất nhiên còn phải kèm theo vài gói kích cầu cực lớn và sự phối hợp quốc tế. Có điều tư tưởng Keynesian thiên tả này của Krugman khó có thể được giới chính trị gia Mỹ (Cộng hòa) chấp nhận, chí ít cho đến khi nào nền kinh tế Mỹ chưa bị dồn vào chân tường. Một vài số liệu thống kê kinh tế của tháng 3/2009 cho thấy các chính trị gia Mỹ vẫn còn phao để bám, chủ nghĩa tư bản chưa đến hồi cáo chung.

(Note: Một version của bài viết này đã được đăng trên SGTT).

Update (29/03): Jeff Sachs tóm tắt toàn bộ kế hoạch của Geithner trong một câu: "... to use government off-budget money to overpay for banks’ toxic assets...", không thể ngắn gọn và đầy đủ hơn.

Update (29/03): Có một lập luận thế này khá interesting: Giả sử face value của một loại toxic asset là $100. Nếu ngân hàng nắm giữ nó đang đánh giá book value bằng $80, là giá mark-to-market lần cuối cùng cách đây gần 1 năm (trước khi Lehman phá sản). Nhiều khả năng ngân hàng này sẽ không chịu chào bán nó cho PPIP vì nếu PPIP đem ra đấu thầu và kết quả chỉ là $20 thì ngân hàng này sẽ rơi vào tình trạng khó xử. Nếu bán thì lỗ quá nặng, nếu không bán thì liệu có còn ai tin vào book value của tài sản đó là $80 nữa không?

Update (07/04): IMF vừa đưa ra dự báo tổng số toxic debt sẽ là $4 trillions.

Update (20/05): Một phân tích khá hay của Dennis Snower chỉ ra rằng PPI không chỉ redistribute taxpayer money cho giới bankers và private participators mà còn có nguy cơ adverse selection theo nghĩa private bidders chỉ tham gia "giải cứu" các ngân hàng mà họ cho là safe, trong khi bỏ qua các ngân hàng thực sự cần bailout.

Update (27/05): Cuối cùng điều nhiều người lo ngại đang đến gần, các banks lobby FDIC bỏ qui định không được phép mua assets của chính mình bán thông qua PPIP.

A suggestion

Vừa đọc tin Bộ GTVT sắp sửa bắt những người lái xe ôm phải có đồng phục và phù hiệu do cơ quan thẩm quyền cấp, tôi không thể hiểu được rationale của những vị có chức có quyền như thế nào nữa.Vụ này cũng hệt như vụ qui định cân nặng và vòng ngực để được phép lái xe của Bộ Y tế mấy tháng trước đây. Có điều lần trước đụng chạm đến số đông người dân nên dư luận phản đối dữ dội hơn và Bộ Y tế đã phải bỏ kế hoạch của mình.

Tôi đã từng đi xe ôm rất nhiều ở VN, vừa tiết kiệm tiền, tiết kiệm thời gian (taxi đi trong nội thành SG bây giờ chậm hơn xe ôm là cái chắc), vừa giúp được những người lao động nghèo. Cảm nhận của tôi với tất cả những người lái xe ôm tôi đã từng đi là họ rất hiền lành, thật thà, và đa phần đứng tuổi nên khó có thể học một nghề nào khác. Đợt Tết vừa rồi về VN tôi hỏi chuyện những người chạy xe ôm và được biết thu nhập trung bình một ngày làm việc của họ, từ 6am đến 8-9pm, khoảng 80-100 nghìn đồng, khá thấp trong thời buổi lạm phát gia tăng và giá xăng dầu đắt đỏ.

Bây giờ Bộ GTVT đưa ra qui định quản lý xe ôm như vậy chắc chắn sẽ thêm một khoản chi phí cho những người làm nghề này. Tiền đồng phục, tiền khám sức khỏe, tiền hồ sơ, ..., chưa kể thời gian chầu trực ở các cơ quan công quyền để xin giấy phép và những phiền nhiễu không thể không tránh khỏi trong các thủ tục hành chính. Nhưng ngoài tất cả những điều kể trên, điểm bất công nhất là những người lái xe ôm "được" đưa vào quản lý dường như không có bất kỳ quyền lời gì, chỉ "được" một cái án phạt lơ lửng trên đầu nếu không thực hiện qui định, hoặc không thực hiện nổi vì không có đủ tiền mua đồng phục hay không thể bỏ một buổi chạy xe để đi lo giấy tờ.

Nếu Bộ GTVT cho rằng quản lý xe ôm để bảo vệ người tiêu dùng, là những người sử dụng dịch vụ xe ôm như tôi, tôi xin phép bỏ một phiếu khước từ quyền lợi này. Tuy nhiên nếu Bộ GTVT vẫn khăng khăng phải quản lý bằng được, dù rằng Bộ không giải thích được hoặc không thèm giải thích lý do của mình, thì tôi xin "hiến" một kế thế này.

Bộ GTVT xin chính phủ cho một phần, tôi nghĩ là không nhiều, trong số tiền 1 tỷ đô la kích cầu để làm những việc sau:

- Trả lương cho những bộ phận tiếp nhận và phê duyệt hồ sơ của những người lái xe ôm để họ không phải đóng phí.

- Mua và phát miễn phí đồng phục cho những người lái xe ôm được cấp phép hành nghề, có thể phát 2-3 bộ để họ còn thay đổi.

- Tổ chức khám sức khỏe miễn phí cho những người lái xe ôm đến xin cấp phép, trước mắt cho đợt đầu tiên. Sau này nếu chính phủ cho phép và duyệt ngân sách thì tiếp tục khám sức khỏe định kỳ cho họ.

- Cấp cho những người được phép lái xe ôm một coupon cho phép họ bảo trì xe miễn phí tại bất kỳ tiệm sửa xe nào, Bộ GTVT sẽ hoàn lại phí bảo trì cho các chủ tiệm sửa xe khi họ đem coupon có chữ ký của người lái xe ôm đến giao nộp.

- Cấp coupon cho những người được phép lái xe ôm để họ được discount 10-20% mỗi lần đổ xăng trong năm 2009. Có thể qui định mỗi coupon chỉ được discount cho 5 lít xăng.

Tôi nghĩ nếu Bộ GTVT triển khai được những việc này, không nhất thiết toàn bộ, những người lái xe ôm sẽ tự nguyện đến đăng ký. Họ sẽ thấy được quyền lợi của việc đăng ký hành nghề chứ không phải chỉ có nghĩa vụ, Những người lái xe ôm và cả tôi và bạn sẽ cám ơn những người làm chính sách biết lo cho dân trong giai đoạn kinh tế khó khăn. Và đó chính là một biện pháp kích cầu hiệu quả nhất, điều mà chính phủ đang mong muốn.

PPIP I

Hôm qua, Bộ trưởng Bộ Tài chính Mỹ Tim Geithner cuối cùng đã công bố kế hoạch giải quyết nợ xấu (toxic assets) cho hệ thống ngân hàng, phần việc lẽ ra Henry Paulson, người tiền nhiệm của Geithner, đã phải thực hiện từ tháng 9/2008. Còn nhớ sau khi Lehman Brothers sụp đổ ngày 15/09/2008, hàng loạt các tổ chức tín dụng lớn trượt dần đến bên bờ vực phá sản và Paulson/Bernanke đã nhận ra rằng cần phải có một kế hoạch giải cứu tổng thể và đủ mạnh để khôi phục lại niềm tin trong hệ thống ngân hàng. Trong vòng vài ngày Henry Paulson trình cho Hạ viện Mỹ 3 trang A4 bản thảo một kế hoạch sau này được giới tài chính và báo chí gọi là Kế hoạch Gỡ bỏ các Tài sản xấu (Troubled Asset Relief Plan - TARP). Trải qua hai tuần sóng gió trên cả chính trường lẫn thị trường (Dow Jones có ngày rớt 777 điểm, kỷ lục mọi thời đại), TARP cuối cùng đã được Quốc hội Mỹ thông qua với ngân sách 700 tỷ USD.

Ý định ban đầu của Henry Paulson là dùng số tiền này mua lại các tài sản xấu (toxic assets) trong hệ thống ngân hàng vì đây là lý do cơ bản gây ra cuộc khủng hoảng tài chính. Khi các ngân hàng không còn tin tưởng vào khả năng thanh khoản và thậm chí là khả năng không bị phá sản của các đối tác của mình, họ chấm dứt mọi giao dịch làm cho gần như toàn bộ thị trường tài chính bán xỉ (thị trường liên ngân hàng, thị trường tiền tệ, thị trường commercial papers...) đóng băng. Điều này vừa có ảnh hưởng xấu đến các hoạt động sản xuất kinh doanh trong nền kinh tế, vừa tiếp tục đẩy hệ thống tài chính chìm sâu vào vòng xoáy khủng hoảng.

Vậy tại sao các ngân hàng không thanh lý số tài sản xấu đó trước khi Lehman phá sản? Lý do là sau khi cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn (subprime mortgage crisis) nổ ra từ giữa năm 2007, rất nhiều sản phẩm tài chính liên quan đến bất động sản bị biến thành tài sản xấu vì giá thị trường sụt giảm nghiêm trọng. Các tổ chức tài chính cho rằng mức giá lúc này quá thấp so với giá trị thật vì tính thanh khoản trên thị trường đang rất thấp chứ không phải vì bản chất các tài sản này quá xấu. Do đó không ai chịu bán ra để chờ thị trường hồi phục và điều này làm việc xác định giá các tài sản này càng thêm khó khăn. Hậu quả là hành vi "thúc thủ chờ thời" này đã làm cuộc khủng hoảng nặng thêm vì bảng cân đối tài sản của các tổ chức tài chính trở nên rất rủi ro vì không ai đánh giá được, ngay cả chính bản thân công ty đó.

Henry Paulson, với hơn 30 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính, đã nhận ra điều này và đề nghị Quốc hội duyệt cho kế hoạch TARP, dùng tiền ngân sách (tiền của người đóng thuế) để mua lại các tài sản xấu trong hệ thống ngân hàng với giá cao hơn giá thị trường. Lập luận của Paulson là cần phải gỡ bỏ những tài sản xấu khỏi hệ thống ngân hàng để lập lại niềm tin cho các nhà đầu tư và bản thân các ngân hàng. Có điều chính phủ phải đứng ra mua toxic assets vì thị trường lúc này không còn hoạt động (hiệu quả). Paulson còn cho rằng chính phủ Mỹ có thể sẽ có lời từ vụ mua tài sản này vì trong tương lai khi thị trường hồi phục giá các công cụ tài chính hiện có giá thấp có thể sẽ phục hồi cao hơn.

Kế hoạch ban đầu của Paulson bị phản ứng dữ dội và Paulson đã phải chấp nhận một số thay đổi để TARP được thông qua ngày 4/10/2008. Hầu hết giới kinh tế và chính trị gia cho rằng kế hoạch này đầy rủi ro và chính phủ Mỹ (hay chính xác hơn là người dân Mỹ) có nguy cơ sẽ lỗ hàng trăm tỷ USD trong thương vụ giải cứu ngân hàng của Paulson. Hầu hết các nhà kinh tế đều nghiêng về phương án bơm thêm vốn vào các ngân hàng dưới dạng cổ phần của nhà nước (qua hình thức cổ phiếu thường hoặc cổ phiếu ưu đãi) giúp các ngân hàng có thêm vốn để có thể mạnh tay write off những toxic assets còn tồn đọng . Theo phương án này nếu các ngân hàng phục hồi và giá cổ phiếu tăng trở lại thì chính phủ sẽ được lợi, ngược lại nếu ngân hàng phá sản thì chính phủ bị lỗ nhưng những chủ sơ hữu của các ngân hàng cũng phải chia sẻ số lỗ này (ngược lại nếu TARP mua tài sản xấu sau đó bị lỗ, chỉ mình chính phủ chịu trong khi các chủ ngân hàng đã được giải cứu).

Bản TARP được Quốc hội Mỹ duyệt mặc dù vẫn cho phép Paulson mua tài sản xấu nhưng đã thòng thêm phương án bơm vốn cho các ngân hàng. Chỉ ba ngày sau khi TARP được thông qua, trong khi Paulson còn đang loay hoay thiết kế cách thức đấu thầu ngược để các ngân hàng bán lại tài sản xấu cho chính phủ, thủ tướng Anh Gordon Brown đã thực hiện bơm 200 tỷ bảng cho hệ thống ngân hàng của mình. Điều này làm dấy lên sức ép với Paulson và buộc Paulson phải chuyển sang bơm 350 tỷ USD cho hệ thống ngân hàng và tuyên bố sẽ để phần tiền còn lại (350 tỷ) cho chính phủ mới của Obama sử dụng. Đến đây vai trò của Paulson kết thúc và mọi người tập trung chú ý vào Tim Geithner, người đã chính thức được Obama chọn thay Paulson.

Trong suốt giai đoạn từ tháng 1/2009 cho đến hôm qua, bên cạnh kế hoạch kích cầu của Obama và TALF của Bernanke, giới tài chính vẫn hồi hộp đợi xem Geithner sẽ sử dụng nốt 350 tỷ TARP còn lại như thế nào. Đã có rất nhiều đề suất như dùng số tiền này để quốc hữu hóa (nationalization) các ngân hàng có nguy cơ phá sản, chia tách các ngân hàng thành hai nửa xấu và tốt, nửa xấu chính phủ sẽ bơm tiền vào để tạo cơ hội hồi phục, hay thành lập một vài ngân hàng hoàn toàn mới... Một ý tưởng quan trọng mà giới kinh tế đã nêu ra là Geithner nên khuyến khích các nhà đầu tư tư nhân cùng chính phủ tham gia giải cứu cho hệ thống ngân hàng vì 350 tỷ còn lại không đủ để giải quyết hết số tài sản xấu còn tồn đọng, có những ước tính lên đến hơn 1000 tỷ USD. Điều này đã được Geithner chấp nhận và đưa vào Kế hoạch Đầu tư Liên kết Chính phủ và Tư nhân (Public Private Investment Program - PPIP) công bố sáng 23/3/2009. Tuy nhiên điểm mấu chốt của kế hoạch này vẫn là mua lại các tài sản xấu cho các ngân hàng, điều mà Paulson đã đề nghị và bị phản đối cách đây 6 tháng.

Vậy PPIP được thiết kế như thế nào? Liệu nó có giúp các ngân hàng gỡ bỏ các tài sản xấu đồng thời giảm thiểu rủi ro cho số tiền giải cứu của chính phủ? Phần tiếp theo của bài viết này sẽ lược tả PPIP và tóm tắt những điểm yếu của nó.

(Phần 2)

Against common wisdom

Cho đến nay, nhiều người trong đó có tôi cho rằng không ít thì nhiều ba nguyên nhân dưới đây đã dẫn đến cuộc khủng hoảng hiện tại:

1. Saving glut: TQ, các nước mới nổi, các nước xuất khẩu dầu thô đã có thặng dư mậu dịch lớn trong vài năm trước khi khủng hoảng xảy ra và đã dồn số tiền này vào Mỹ.

2. Fed đã giữ lãi suất quá thấp quá lâu sau tech bubble năm 2001.

3. Nhiều sản phẩm tài chính mới ra đời tạo ra sự chủ quan giả tạo vì nhiều nhà đầu tư cho rằng họ đã phân tán được rủi ro. Ngoài ra những sản phẩm tài chính mới này (CDO, CDS) cũng làm các institution phụ thuộc lẫn nhau nhiều hơn.

Tuy nhiên Michael Dooley và Peter Garber phủ nhận 3 common wisdom này. Lập luận của Dooley và Garber như sau:

1. Nếu nói hậu quả của saving glut là làm tăng dòng vốn chảy vào Mỹ và làm méo mó các quyết định tài chính thì thiếu thuyết phục vì Mỹ chỉ bị thâm hụt thương mại khoảng 5% GDP. Trong khi gross capital inlow và outflow của Mỹ lớn hơn rất nhiều. Do vậy nếu nói capital flow là nguyên nhân thì phải cấm hoàn toàn inflow và outflow chứ không chỉ phần thặng dư 5% đó.

Đúng là vì capital inflow lớn nên lãi suất thực của Mỹ giảm xuống, dẫn đến asset và housing price bubble và volatility thấp (Great Moderation). Tuy nhiên asset price bubble chỉ là ngòi nổ của cuộc khủng hoảng và lãi suất thực thấp chỉ là thấp so với lịch sử chứ không có nghĩa unsustainable low (unit root dabate). Cuộc khủng hoảng S&L những năm 80 xảy ra khi lãi suất thực tăng cao, trái ngược với hoàn cảnh hiện tại. Đáng ra lãi suất thực thấp là điều tốt cho nền kinh tế và hệ thống tài chính chứ không phải là điều cần phải loại bỏ. Theo Dooley và Garber, chính leverage cao và credit spread thấp mới là nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng.

2. Nếu nhìn vào CPI giai đoạn 2002-2004 thì không thể buộc tội Greenspan đã giữ lãi suất quá thấp quá lâu. Giả sử lúc đó Fed tăng lãi suất để ngăn chặn asset và housing price bubble, lấy gì đảm bảo kinh tế Mỹ không bị deflation từ thời điểm đó? Liệu các nhà kinh tế và thị trường có chấp nhận ý tưởng Fed sẽ thay mục tiêu inflation bằng asset price?

3. Đúng là nhiều sản phẩm tài chính mới đã giúp thị trường subprime mortgage bùng nổ. Nhưng vấn đề chính là các hành động cho vay không cẩn thận, nhiều trường hợp là lừa dối (no-docs/low-docs mortgage). Ở đây các sản phẩm tài chính mới đã tạo điều kiện cho các hành vi gian dối đó phát triển và moral hazard tung hoành. Nhưng lỗi chính vẫn là ở các regulator không giám sát chặt chẽ. Sẽ rất đáng tiếc nếu vì các regulator không đủ hiểu biết và không có khả năng giám sát mà ra lệnh cấm các sản phẩm tài chính mới này.

Có một số điểm tôi không hoàn toàn đồng ý với Dooley và Garber, tuy nhiên tôi rất khâm phục những người nghĩ ra và dám nói những điều trái ngược với số đông. Cả phần kết luận của họ cũng vậy, rất khác với quan điểm của nhiều người nhưng rất đáng suy ngẫm:

"Có ba cứu cánh cho hệ thống tài chính toàn cầu trong cuộc khủng hoảng này: (i) đồng USD là đồng tiền dự trữ quốc tế và US Treasuries là safe haven; (i) sự vững vàng của đồng Euro; (iii) chính hệ tiền tệ quốc tế hiện tại."

Ownership structure

Bài này quan trọng không chỉ vì của Philippe Aghion, một tên tuổi nặng ký trong economic growth theory, mà còn vì một đồng tác giả là favorite economist của tôi. Nói vậy thôi chứ vấn đề ownership structure này rất quan trọng trong corporate governance và rất cần cho vai trò định hướng (thông qua regulation) của chính phủ.

Như nhiều người đã biết, hệ thống corporations của Mỹ có tỷ lệ ownership từ các institutional investors nhiều hơn ở châu Âu và Nhật, nơi mà ngân hàng có vai trò quan trọng hơn. Theo Aghion et. al., đây là điều Machael Porter cho là điểm yếu trong corporate governance của Mỹ vì các institutional investors thường không giữ cổ phần long-term. Nếu họ thấy tình hinh earning của doanh nghiệp giảm, hoặc đơn giản là giá cổ phiếu trên thị trường giảm là họ rút ra, nhiều khi đó là investment process bắt buộc của các investors này (ví dụ qui định penny stock). Nếu vậy, điều này sẽ khuyến khích các CEO chỉ chạy theo các kế hoạch kinh doanh ngắn hạn, không theo đuổi các nghiên cứu phát minh (R&D) có tính chất dài hạn và rủi ro cao.

Điều này về mặt logic có vẻ hợp lý nhưng kinh nghiệm thực tế dường như không đúng như vậy. Nghiên cứu của Aghion et. al. đã chứng minh rằng correlation giữa tỷ lệ institutional ownership và số lượng phát minh có chất lượng "strongly positive". Nghĩa là công ty có tỷ lệ institutional ownership càng cao sẽ càng có nhiều phát minh có giá trị. Hơn nữa hiệu quả của số tiền bỏ vào R&D ở những công ty này cũng cao hơn. Aghion et.al. giải thích rằng điều này là do CEOs ở các công ty có institutional ownership cao thực ra lại dám take risk nhiêu hơn vì họ biết rằng các institutional investors có thể hiểu được tại sao họ thất bại, do vậy những thất bại trong R&D ít ảnh hưởng hơn đến career của các CEOs.

Dài dòng như vậy để dẫn đến kết luận là mô hình ownership của Anh-Mỹ có thể không tệ như Michael Porter nghĩ.

Quote of the day

"For Bernanke and Geithner, there are no bad assets. Only misunderstood assets." - Tim Duy.

Belligerence

Jong-Wha Lee và Ju Hyun Pyun có một nghiên cứu về ảnh hưởng của thương mại vào hòa bình quốc tế. Kết luận rất "politically correct": thương mại giữa hai nước tăng sẽ làm giảm rủi ro chiến tranh. Cụ thể, hai nước có chung đường biên giới sẽ giảm được xác suất chiến tranh 1.9% nếu tăng thương mại thêm 10%. Tuy nhiên điều thú vị nhất tôi tìm được trong paper này là một bảng thống kê 15 nước có số Militarized Interstate Disputes (MID) nhiều nhất trong giai đoạn 1950-2000. 

Không có gì bất ngờ khi thấy Mỹ là nước đứng đầu bảng, tiếp theo là Liên xô/Nga, và thứ ba không phải ai khác ngoài anh bạn láng giềng "môi hở răng lạnh" của VN. Nhưng điều bất ngờ lớn với tôi là Thailand đứng thứ 12, chỉ sau 3 nước lớn kể trên, Anh, và 7 nước Trung đông. Không rõ Lee và Pyun thống kê kiểu gì, hay định nghĩa MID thế nào, chứ điều này có vẻ rất counter intuitive cho những ai đã từng đến Thailand và/hoặc có hiểu biết về lịch sử cận đại khu vực ĐNA.

Seigniorage II

Willem Buiter vừa có một bài rất rất quan trọng về ECB (highly recommended read cho các bạn quan tâm đến central banking), tiếp theo ý tưởng ECB không có fiscal backing mà Paul Krugman đã đề cập đến vài ngày trước. Chắc tôi phải đọc lại vài lần mới có thể bình luận được, tuy nhiên có một ý ở cuối bài không thể không viết ngay.

Buiter đưa ra một câu hỏi tại sao trong khi Mỹ chỉ có đồng tiền có mệnh giá lớn nhất là 100 USD thì ECB phát hành đồng tiền mệnh giá lớn nhất tới 500 Euro. Dường như Buiter ám chỉ rằng lý do chính là ECB muốn có một nguồn thu lớn từ seigniorage. Lập luận của Buiter là những người có thu nhập bất chính hoặc muốn trốn thuế có nhu cầu giữ cash. Do đó phát hành tiền có mệnh giá lớn (và ổn định) sẽ hấp dẫn những đối tượng này, dẫn đến tăng nhu cầu lưu hành cash cho đồng Euro và tăng seigniorage cho ECB.

Đi xa hơn Buiter một bước, bạn có thể nghi ngờ việc phát hành các đồng Euro mệnh giá lớn đúng là sẽ khuyến khích giới tội phạm, trốn thuế, rửa tiền v.v. sử dụng đồng tiền này. Nhưng ẩn đằng sau chính sách này không phải là ý định kiếm thêm seigniorage như Buiter nghi ngờ mà chính là ý định biến đồng Euro thành một đồng tiền quốc tế cạnh tranh với đồng USD.

Rollover

Rollover một khoản nợ là việc vay một khoản nợ mới để trả cho nợ cũ đã đến hạn hoặc chưa đến hạn nhưng người vay muốn rút ra khỏi hợp đồng vay cũ. Tôi vẫn nghĩ rollover tiếng Việt dịch là "đảo nợ" và là một việc bình thường và hợp pháp. Tuy nhiên khi đọc bài "Ứng xử thế nào với hành vi đảo nợ" trên VnEconomy tôi phát hiện ra rằng ở VN "luật tín dụng nghiêm cấm hành vi đảo nợ."

Tôi cho rằng hợp đồng vay giữa ngân hàng và khách hàng là một hợp đồng dân sự (kinh tế), vậy khi người đi vay "đảo nợ" bằng một hình thức nào đó thì đó chỉ là một hành vi dân sự. Nếu ngân hàng cho vay không bằng lòng với hành vi đảo nợ này thì họ có thể kiện khách hàng ra tòa dân sự, chẳng có lý do gì luật tín dụng lại cấm đoán hành vi này (hình sự hóa). Theo tôi, nhiều khả năng tác giả bài viết đã nhầm lẫn giữa luật tín dụng và các quyết định, thông tư liên quan đến việc hỗ trợ 4% lãi suất của chính phủ. Tuy nhiên, ngay cả trong trường hợp này cấm đảo nợ cũng không hợp lý về mặt kinh tế.

Thứ nhất, nếu các doanh nghiệp có thể đảo các khoản nợ cũ có lãi suất cao bằng các khoản nợ mới qua chương trình hỗ trợ lãi suất của chính phủ, đây sẽ là một sự trợ giúp khá hiệu quả cho nhiều doanh nghiệp đang gặp khó khăn. Ngay cả nếu doanh nghiệp không gặp khó khăn cần được trợ giúp, việc giảm chi phí cho các khoản vay sẽ làm tăng lợi nhuận của doanh nghiệp đó, do vậy sẽ làm tăng đầu tư từ số tiền lợi nhuận, hoặc tăng chi trả lương và phúc lợi cho công nhân, hoặc tăng chi trả cổ tức cho các cổ đông. Đằng nào thì số tiền tăng thêm này sẽ góp phần vào làm tăng tổng cầu, đúng với mục đích của chính phủ.

Thứ hai, nếu cấm đảo nợ, ngoài những hậu quả mà bài báo của VnEconomy nói trên đã nêu ra, nhiều khả năng các doanh nghiệp sẽ chẳng mặn mà gì với việc vay thêm từ ngân hàng nếu họ vẫn còn những khoản vay khác với lãi suất cao. Trong thời điểm suy thoái hiện tại, sẽ có rất ít doanh nghiệp muốn triển khai một dự án hoàn toàn mới, dù có thể lãi suất vay ngân hàng rất thấp. Một khi họ vẫn còn những dự án cũ, nhiều khả năng họ đang phải tìm cách giảm bớt rủi ro cho doanh nghiệp vì những dự án cũ có thể đang rất bấp bênh. Do vậy họ sẽ khó có thể tăng thêm rủi ro qua các dự án mới dù đã được hỗ trợ lãi suất. Với tổng thể nền kinh tế, việc giảm bớt đầu tư mới trong giai đoạn này cũng rất hợp lý, tránh tăng thêm supply (excess capacity) khi demand cả trong và ngoài nước đang giảm mạnh.

Tôi thấy chương trình hỗ trợ lãi suất có nhiều điểm không hợp lý, và qui định cấm đảo nợ này cũng vậy. Nhưng công bằng mà nói, nếu không cấm đảo nợ có thể chương trình này sẽ bị phình ra qua to, bản thân ngân sách không cáng đáng được. Tôi cho rằng ý tưởng chỉ hỗ trợ lãi suất là một cách leverage tiền kích cầu của chính phủ. Tuy nhiên tôi nghi ngờ tính hiệu quả của chính sách này, đặc biệt là mục tiêu trực tiếp của nó dường như nhắm vào phía cung chứ không phải phía cầu.

Theo tôi nếu chính phủ muốn "kích cung" thông qua lãi suất thấp thì có thể tiếp tục hạ lãi suất cơ bản xuống. Nếu chính phủ lo ngại tác động của lãi suất cơ bản không đủ mạnh hoặc NHNN không đủ sức áp đặt lãi suất thấp hơn thì có thể học tập kinh nghiệm của Fed sử dụng TALF mua trực tiếp các loại trái phiếu thương mại khác. Tiếp tục giảm lãi suất và phá giá từ từ VND có lẽ là một lựa chọn hợp lý hơn hỗ trợ lãi suất bằng tiền từ ngân sách.

Update (07/05): Còn đây là chuyện "đảo nợ" ở Mỹ.

G20

Tình cờ đọc blog Dani Rodrik phát hiện ra năm 1933, vào giữa lúc cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới lên đến đỉnh điểm, Hội Quốc liên đã tổ chức một cuộc họp quốc tế gồm 66 nước (London Economic Conference) nhằm tìm giải pháp cho cuộc khủng hoảng, hệt như cuộc họp G20 sắp diễn ra ngày 2/4 tới cũng ở London.

Vào thời điểm 1933, gold standard còn rất phổ biến và bản thân Fed cũng bị gold standard trói buộc nên không tăng liquidity đủ nhanh như Bernanke đã và đang làm. Một trong những nỗ lực đầu tiên của Roosevelt sau khi nhậm chức là bãi bỏ gold standard ở Mỹ, gián tiếp phá giá đồng USD so với các đồng tiền châu Âu khác. Có lẽ lúc đó nhiều nước châu Âu cho rằng việc Mỹ bỏ gold standard là nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của thương mại quốc tế. Bởi vậy một trong các mục đích chính của London Economic Conference là thuyết phục Mỹ thiết lập lại gold standard.

Dani Rodrik cho rằng Roosevelt đã đúng khi từ chối ủng hộ giải pháp này vì lúc đó Mỹ cần phải tăng money supply đối phó với tình trạng deflation đang rất nguy hiểm (debt deflation cycle). Chính vì Mỹ tẩy chay nên London Economic Conference đã thất bại, kéo theo cả kế hoạch giải quyết các gánh nặng nợ nần cho các nươc thua trận trong Chiến tranh Thế giới thứ nhất. Theo một số nhà lịch sử, chính những gánh nặng nợ nần này là một nguyên nhân quan trọng dẫn đến cuộc chiến thế giới lần thứ hai.

Cuộc gặp G20 sắp tới, Mỹ đã đề suất một kế hoạch phối hợp fiscal stimulus toàn cầu. Dường như châu Âu không hào hứng gì với kế hoạch này, mà lại đề xướng một kế hoạch tăng cường regulation cho hệ thống tài chính toàn cầu, điều mà Dani Rodrik không ủng hộ. Khác với lần họp trước, lần này China sẽ có một tiếng nói quan trọng. Dường như China đang ủng hộ ý tưởng fiscal stimulus toàn cầu của Mỹ, nhưng cũng chính China đang "cứng đầu" không chịu để đồng Nhân dân tệ lên giá, hệt như Roosevelt đã làm 76 năm trước.

Update (24/03): Tôi có lần đã đề cập đến ý tưởng khôi phục lại đồng SDR ở đây, bây giờ China đã chính thức lên tiếng về vấn đề này, có lẽ lo sợ đồng USD sẽ collapse.

Update (08/04): G20 đã kết thúc và Dani Rodrik tổng kết kết quả của hội nghị này ở đây. Về cơ bản Mỹ không thuyết phục được châu Âu phối hợp kích cầu và châu Âu cũng không đạt được một thỏa thuận quốc tế nào về financial regulation, ngoại trừ một số điều khoản về tax haven có tính tượng trưng. Trong khi đó dù không đặt được mục đích khôi phục lại đồng SDR, TQ đã đi được nửa đường là nâng cao vai trò và dự trữ của IMF, điều mà nhiều nhà kinh tế đồng tình.

Update (10/06): Hai tháng sau khi G20 họp thượng đỉnh, có vẻ như các lời hứa góp thêm tiền vào IMF đang bị trục trặc.

Swiss banks II

Nếu tôi phải dịch sang tiếng Anh cụm từ "lợi dụng kẽ hở pháp luật" có lẽ tôi sẽ dùng thuật ngữ "regulatory arbitrage", không chính xác lắm nhưng phản ánh khá đầy đủ bản chất vấn đề. Tôi không rõ thuật ngữ này ra đời từ khi nào nhưng hoạt động "regulatory arbitrage" đã có từ thời Hi lạp cổ đại.

Về cơ bản, đây là cách các doanh nhân/con buôn (gọi thế nào là tùy vào quan điểm của bạn) dịch chuyển các hoạt động kinh tế của mình từ những vùng lãnh thổ có regulation hà khắc sang những vùng lãnh thổ khác để giảm bớt gánh nặng liên quan đến regulation của nhà cầm quyền (không nhất thiết là nhà nước). Trong thế giới hiện đại "vùng lãnh thổ" ở đây không chỉ là các giới hạn địa lý mà còn là các giới hạn luật pháp (eg bank vs SIV). Một vài ví dụ điển hình của regulatory arbitrage:

Flag of Convenience: Đội tàu vận tải trên thế giới có một số lớn đăng ký tại Panama, Liberia, hay Bahamas. Lý do vì những nước này có thủ tục và phí đăng ký tàu biển thấp, qui trình đơn giản và được các cơ quan đăng kiểm quốc tế chấp nhận. VN cũng có nhiều tàu đăng ký ở Liberia và Panama.

Tax Haven: Rất nhiều công ty, đặc biệt là các công ty tài chính, được đăng ký ở các nước có luật thuế thu nhập doanh nghiệp dễ dãi và mức thuế thấp, thậm chí bằng không nếu nguồn thu nhập chính ở bên ngoài lãnh thổ nước đó. Những tax haven điển hình là Thụy sĩ, Monaco,  Liechtenstein, Luxembourg, và những hòn đảo cựu thuộc địa như Cayman Island, Bristish Virgin Island. Nhiều quĩ đầu tư hoạt động ở VN cũng được đăng ký tại các tax haven này.

Bên cạnh việc đăng ký ở các tax haven, các công ty đa quốc gia còn có một hình thức regulatory arbitrage khác rất phổ biến là "transfer pricing", nghĩa là khai lỗ ở các vùng lãnh thổ có corporate tax cao và dồn lợi nhuận vào các chi nhánh ở các tax haven. Hiện nay đa số các nước đều coi transfer pricing là bất hợp pháp, nhưng rất khó enforce.

Tax avoidance: Đây là hình thức gửi tiền vào tài khoản ngân hàng ở các nước, đặc biệt là Thụy sĩ, nơi không coi tax avoidance là một tội hình sự. Thụy sĩ khác hầu hết các nước là chỉ coi tax fraud (gian lận thuế) là tội hình sự, còn tax avoidance/evasion (trốn thuế) chỉ là một quan hệ dân sự giữa tax authority và người phải đóng thuế. Do vậy Thụy sĩ từ chối cung cấp thông tin khi các nước yêu cầu về các tài khoản của công dân các nước đó có nghi vấn đã trốn thuế. Cộng thêm luật bảo vệ privacy cho khách hàng trong hệ thống ngân hàng Thụy sĩ, đây là nơi lý tưởng để các doanh nhân/con buôn khắp nơi trên thế giới che dấu thu nhập của mình.

Cũng liên quan đến client privacy trong hệ thống ngân hàng Thụy sĩ, nhiều người nhầm tưởng đây là nơi có thể cất giấu an toàn những khoản tiền bất hợp pháp như tiền tham nhũng, buôn lậu, tội phạm, khủng bố. Tuy nhiên Thụy sĩ cũng như tất cả các nước phát triển khác đều rất nghiêm ngặt trong các cam kết chống rửa tiền. Hầu như ai làm việc trong lĩnh vực ngân hàng và đầu tư ở các nước phát triển cũng phải học qua một lớp anti money laundering và luật pháp các nước này coi viêc che dấu hoặc không report các nghi vấn money laundering là phạm pháp. Một số người cho rằng các quan chức tham nhũng gửi hàng chục, thậm chí hàng trăm triệu đô la trong các tài khoản ngân hàng Thụy sĩ. Tôi nghĩ điều này khá naive, một lệnh chuyển tiền cá nhân dù chỉ vài triệu chắc chắn đã bị các cơ quan anti-money laundering để mắt đến. Nếu họ có trốn được thì đó là sơ hở của các cơ quan này chứ không phải vì đặc thù của các ngân hàng Thụy sĩ. Theo tôi giấu tiền bất chính ở các đảo quốc nhỏ như Bahamas, Cayman Island, có lẽ còn an toàn hơn ở các ngân hàng Thụy sĩ như nhiều người nhầm tưởng.

Vậy vụ UBS bị phạt $780m vừa rồi và buộc phải giao nộp thông tin tài khoản khách hàng Mỹ cho IRS có ý nghĩa gì? Rồi việc Thụy sĩ, Monaco, và nhiều tax haven khác chấp nhận Article 26 của Modern Tax Convension do OECD đưa ra có ý nghĩa gì? Đây chính là kết quả của các nỗ lực chống lại regulation arbitrage mà OECD, trong đó tích cực nhất là Mỹ, đã vận động trong nhiều năm qua để tạo một sân chơi công bằng hơn cho các doanh nghiệp và người phải đóng thuế. Trước đây ngân hàng ở các tax haven chỉ có trách nhiệm giao nộp thông tin tài khoản nghi là trốn thuế cho cơ quan thuế nước khác sau khi có lệnh của tòa án. Nếu tuân thủ theo Article 26 của MTC, ngân hàng các nước thông qua cơ quan thuế ở nước đó sẽ có nghĩa vụ phải cung cấp thông tin cho các nước khác, bypass hệ thống tòa án nước mình. Điều này sẽ giúp các cuộc điều tra trốn thuế dễ dàng hơn do vậy sẽ giảm bớt hành vi trốn thuế của doanh nghiệp cũng như cá nhân.

Nhưng xin nhắc lại một lần nữa, các khoản tiền bất hợp pháp (tham nhũng, tội phạm) trong bất kỳ trường hợp nào cũng không được các ngân hàng nước ngoài bảo vệ, ít nhất là trên lý thuyết.

Big deal

Nhân chuyện báo chí trong nước đang rộ lên vụ 0.3%, tôi giở lại bài viêt "VND: Beyound the tipping point" của Morgan Stanley viết hồi tháng 5/2008 để kiểm chứng những nhận định của các "chuyên gia" nước ngoài về VN. Ấn tượng nhất là câu hỏi "How long can the Vietnamese authorities hold out?". Hóa ra VND đã hold on lâu hơn là Morgan Stanley có thể hold on với tư cách một independent investment bank.

Vấn đề là các forecasters như MS hay EIU không bao giờ report confidence interval cho các forecast của mình (không như các nhà kinh tế học). Không phải họ không tính được mà đơn giản vì confidence interval cho các forecast đó quá lớn, đến mức những forecast đó sẽ chẳng còn giá trị gì nữa (hơi quá lời một tí). Nhưng như thế không có nghĩa là không có cách nào đánh giá được mức độ chính xác của các forecast. Với những thị trường lớn có nhiều người forecast, ví dụ Mỹ, người ta có thể so sánh giá trị trung bình với giá trị lớn nhất và nhỏ nhất. Rule of thumb: trong các giai đoạn kinh tế biến động mạnh như hiện nay, độ chính xác của các dự báo rất thấp.

Bởi vậy nếu kinh tế VN tăng trưởng 3%, 0.3%, hay -3% trong năm nay, big deal!

Markopolos

Harry Markopolos là người đã tố cáo hành vi lừa đảo của Madoff từ năm 1999.

Còn đây sẽ là Markopolos của VN (cám ơn GS Trần Hữu Dũng đã công bố tài liệu này). 

Hay so sánh của tôi khập khiễng?

Opportunity cost

Theo báo Thanh niên, tổng thống Obama và nghị sĩ Barney Frank đã "nổi giận" khi biết tin AIG chi $165m bonus cho các executives. Đúng sai thế nào chưa biết, nhưng Greg Mankiw đã có một phép tính thú vị thế này:

Số tiền $165 m đó tương đương với 0.001% GDP của Mỹ. Một nghị sĩ trung bình làm việc khoảng 2000 giờ, tổng thống có thể cao hơn. Nếu tính 0.001% thời gian làm việc của Barney Frank, con số đó chỉ nhỉnh hơn 1 phút. Vậy nếu Obama và Frank mất quá nhiều thời gian để "nổi giận" về con số $165m kia thì thật không "kinh tế".

Nếu bạn có "nổi giận" về lập luận trên thì hãy "nổi giận" với Greg Mankiw nhé.

Update (19/03): Không biết có phải vì mấy phút "nổi giận" của Barack và Barney không, hay vì mấy cái "death threats" này mà một số employee của AIG đã bắt đầu nộp lại số bonus vừa được nhận.

Update (23/03): Hạ viện Mỹ đã thông qua dự luật đánh thuế 90% vào số bonus của các ngân hàng được cứu trợ. Với AIG, số tiền chính phủ Mỹ sẽ thu được về là 0.001% x 90% = 0.0009% GDP. Vấn đề là theo Joseph Calhoun, ngay cả khi dự luật này được thượng viện và tổng thống phê chuẩn, nhiều khả năng nó sẽ bị kiện ra tòa vì nó có thể unconstitutional. Chưa biết đúng sai thế nào nhưng chi phí hầu tòa sẽ làm tăng opportunity cost của dự luật này.

Update (26/03): Một bức thư từ chức rất xúc động của Jake Deasntis, executieve vice president của AIG FP, phản đối việc AIG yêu cầu nộp lại 50% bonus và Hạ viện Mỹ thông qua bill đánh thuế 90% lên số bonus đó.

Integration

Paul Krugman vừa có một bài về cuộc khủng hoảng ở châu Âu và những khó khăn của các chính phủ châu Âu vì họ bị trói buộc trong một currency union. Thực ra những lập luận của Krugman không mới và tôi cũng đã đề cập đến trong entry này về khả năng EMU đổ vỡ do một số mắt xích yếu không chống chọi được với khủng hoảng nếu không có independent monetary policy. Tuy nhiên Krugman có một ý rất quan trọng là châu Âu có một vấn đề khác nghiêm trọng hơn: hội nhập kinh tế đã tiến triển quá nhanh, trong khi hội nhập chính trị không theo kịp.

Với Krugman, hội nhập chính trị nghĩa là các nước EMU phải chấp nhận một hình thức fiscal federalization, đồng nghĩa với việc công dân nước này phải chấp nhận san sẻ tiền thuế của mình cho các nước thành viên khác. Hiển nhiên điều này đòi hỏi phải có một cơ quan tầm châu lục quản lý các chính sách fiscal, tương đương như ECB quản lý monetary policy. Nhưng điều này sẽ làm thay đổi nền tảng chính trị của các nước châu Âu, và có thể của cả thế giới trong tương lai, khi cơ quan dân cử của một nước mất quyền kiểm soát fiscal policy của đất nước mình.

Tuy nhiên, nếu lật ngược vấn đề Krugman nêu ra, biết đâu cuộc khủng hoảng này là cơ hội lịch sử để châu Âu có thể tiến đến một liên minh chính trị mà Francois Mitterrand và Helmut Kohl đã từng mơ ước? Just dreaming...

Imagine there's no countries

It isn't hard to do

Nothing to kill or die for

...

Update (23/03): Nick Rowe (comment on Buiter's article) cho rằng vấn đề lớn của Eurozone không phải là ECB không có fiscal backing mà là các fiscal authorities không có monetary backing. Nghĩa là các nước châu Âu không thể finance deficits bằng cách in tiền như Mỹ, Anh...

Update (27/04): Krugman tiếp tục chỉ ra điểm yếu của EMU, lần này là so sánh yield spread của Spain và UK với German bonds. Lập luận của Krugman là bond yield spread của Spain càng ngày càng rộng dù có cùng hoàn cảnh với UK (housing burst) vì Span không có independent monetary policy.

John Taylor

John Taylor là một "big name" trong giới economists, nhất là monetary và macroeconomists. Có lẽ bất kỳ nhà kinh tế nào cũng chỉ mong mình có một contribution để đời như "Taylor's rule". (Ngoài lề: Taylor's rule là một nguyên tắc giúp các ngân hàng trung ương xác định lãi suất cơ bản của mình dựa vào số liệu GDP và inflation. Nguyên tắc này cho rằng lãi suất cơ bản phải được tăng/giảm để đối phó với sự giảm/tăng tốc độ tăng trưởng GDP và sự tăng/giảm lạm phát. Điều kiện tiên quyết để Taylor's rule thành công là mức độ thay đổi của lãi suất cơ bản phải cao hơn mức độ thay đổi của GDP và inlfation.)

Trong cuộc khủng hoảng này, khác với Krugman/Mankiw và nhiều nhà kinh tế khác, John Taylor không tham gia nhiều vào các cuộc tranh luận về chính sách giải cứu và kích cầu trên các phương tiện thông tin đại chúng. Trong khi đó có lẽ ông là người sớm nhất đưa ra các nghiên cứu có tính học thuật về cuộc khủng hoảng. Cho đến thời điểm này John Taylor có hai bài nghiên cứu quan trọng: "A Black Swan in the Money Market" và "The Financial Crisis and Policy Responses". Bài đầu xuất hiện từ tháng 4/2008 còn bài sau viết từ tháng 11/2008 nhưng chỉ thực sự được chú ý sau khi Taylor viết một bài trên WSJ hồi đầu tháng 2/2009.

Bài viết đầu không gây nhiều chú ý trong giới econblogger, chỉ được nhắc qua ở đây và đây. Có lẽ thời điểm đó mọi người có quá nhiều thứ phải quan tâm. Nhưng cũng có lẽ bài viết này không nêu ra điều gì mới chỉ cho thấy Libor-OIS spread đã tăng vọt sau tháng 8/2007 và TAF không xoay chuyển được tình hình. Ngược lại bài viết thứ hai, nhất là tóm tắt của Taylor trên WSJ, đã tạo ra một làn sóng phản hồi trên blogosphere. Bài viết này tiếp tục khai thác Libor-OIS spread như là một chỉ số chính về tình hình khủng hoảng. Từ việc phân tích chỉ số này xung quanh thời điểm Lehman phá sản (xem đồ thị bên dưới), Taylor kết luận thực chất vụ phá sản này không phải là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng sau đó.

Kết luận này của Taylor bị hầu hết giới econbloggers phản đối, điển hình như James Surowiecki, Paul Krugman, Mark Thoma. Cá nhân tôi, chứng kiến những gì xảy ra trong tháng 9/2008, nghiêng về phía phản đối Taylor. Thời điểm đó đa số giới tài chính, nhất là các tổ chức có high leverage như hedge funds hay investment banks, đều tìm cách tháo chạy, unwind tất cả các positions đang nắm giữ, dù long hay short. Trong tình hình như vậy, Libor-OIS spread hay bất kỳ chỉ số kinh tế tài chính nào khác đều không có ý nghĩa lớn. Có lẽ các ngân hàng report cho BBA (để tính Libor) đều không quan tâm mình có report số liệu chính xác hay không.

Tôi tin rằng John Taylor cũng biết những điều này. Thời điểm đó chắc chắn ông phải đọc báo, xem TV, và có thể theo dõi blogs như tất cả mọi người. Chưa kể Taylor chắc không thiếu các connections trong giới tài chính và cả giới làm chính sách. Vậy tại sao Taylor lại đưa ra một kết luận "controversial" như vậy?

Kết luận thứ hai của John Taylor cũng bị phản đối khá mạnh từ chính người mà John Taylor từng hi vọng mình sẽ thay thế: Alan Greenspan. Kết luận này cho rằng nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng là do Greenspan đã giữ lãi suất quá thấp quá lâu, không tuân theo Taylor's rule, nên đã tạo ra housing bubble. Greenspan đã nhiều lần tự bảo vệ mình trước những phê phán tương tự như vậy, nhưng lần này Greenspan thẳng thừng tuyên bố không chỉ Taylor đã sai lầm mà chính Taylor's rule cũng có vấn đề. Theo Greenspan, giai đoạn sau 2001 thị trường tài chính thế giới đã có một structural change, do vậy lãi suất ngắn hạn đã không còn quyết định được lãi suất dài hạn. Điều này làm chính sách tiền tệ của Fed không có tác dụng với thị trường nhà đất vì các khoản vay bất động sản thường là dài hạn.

Giới econbloggers cũng đa phần nghiêng về phía Greenspan, dù vẫn cho rằng chính sách của Fed giai đoạn 2003-2004 có sai lầm và đã góp phần làm nóng thêm bong bóng bất động sản. Bản thân Taylor trong bài viết của mình cũng đề cập đến lãi suất dài hạn có vẻ không bị ảnh hưởng bởi lãi suất ngắn hạn. Nhưng Taylor không đưa ra lời giải thích cụ thể nào về vấn đề này, chỉ đưa ra bằng chứng rằng quan điểm giải thích ngược lại dựa vào "saving glut" không phù hợp với số liệu thống kê. Mark Perry, một blogger ủng hộ Taylor, cho rằng việc money supply tăng 27% trong giai đoạn 2001-2005 là bằng chứng cho kết luận của Taylor. Có điều cả Perry và Taylor đều không giải thích được tại sao lạm phát đo bằng CPI hay PCE index đều không tăng mạnh như housing price.

Thực ra cả hai kết luận trên của Taylor đều để đưa đến kết luận cuối cùng, chính government policy là nguyên nhân dẫn đến và làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng hiện tại. Tôi không có bình luận gì về kết luận này, nhưng tự hỏi nếu John Taylor chứ không phải Ben Bernanke đang ngồi ở ghế chủ tịch Fed thì kinh tế thế giới sẽ như thế nào ở thời điểm này?

Update (16/10): John Taylor trả lời phỏng vấn WSJ về Taylor rule.