EMPI II

Hôm trước tôi có tính EMPI cho thị trường ngoại tệ VN, rồi máu nghề nghiệp nổi lên nên thử overlay VN-Index lên đồ thị này và kết quả như sau:

Nhìn thoáng qua đồ thị này có vẻ như EMPI và VNI có negative correlation, tính thử thì đúng là -9.5%. Tất nhiên correlation không có nghĩa là causation, tuy nhiên có thể kiểm chứng cái vế sau bằng Granger-causality test. Kết quả là EMPI không Granger-cause VNI nhưng Granger-causality test reject Null-hypothesis "VNI không Granger-cause EMPI" ở mức 5% confidence. Như vậy hóa ra VNI có khả năng dự báo EMPI.

Tiếp theo tôi dùng OLS regress EMPI = a + b*VNI và kết quả là cả a và b significant ở 5% level, R2=8.5%. Khi regress EMPI = a + b*VNI(-1) thì kết quả thậm chí tốt hơn, a và b significant ở 1% level và R2=25.2%, tuy nhiên DW=0.99 chứng tỏ bị serial correlation. Dùng AR(1) để correct cho serial correlation cải thiện DW đáng kể (1.69) và b vẫn significant ở 5%, trong khi R2 tăng lên 47%.

Vậy tại sao thị trường chứng khoán lại có ảnh hưởng lên thị trường ngoại hối? Rất có thể khi VN-Index tăng mạnh trong tháng trước thì một lượng lớn "hot money" từ nước ngoài chảy vào VN làm dịu sức ép trên thị trường ngoại hối. Ngay cả khi không có "hot money" từ bên ngoài chảy vào, cũng có thể người dân VN đem ngoại tệ đi bán để lấy VNĐ đầu tư vào chứng khoán. Điều này tương đương như ở các nước stock và bond substitute cho nhau. Kết quả này cho thấy nếu chỉ nhìn vào current account của VN thì chưa đủ để thấy bức tranh toàn cảnh của thị trường ngoại hối.

Dù sao đi nữa, việc VNI(-1) và AR(1) giải thích được gần một nửa giao động của EMPI (một mình VNI(-1) giải thích được 25%), đây có thể là một công cụ tốt cho NHNN theo dõi và dự báo tình hình thị trường ngoại hối trong nước.

Arbitrage II

Khi thị trường không hoạt động bình thường vì khủng hoảng, có rất nhiều arbitrage opportunities không thể thực hiện được, một ví dụ tôi đã đề cập đến trong entry này. Blogger Nemo vừa chỉ ra một trường hợp tương tự. Đấy là put-call parity hiện không còn đúng cho trường hợp cổ phiếu của GM. Nhớ lại công thức put-call parity là C + PV(K) = P + S, trong đó C là giá của call option có strike price bằng K, PV(K) là present value của K thường được tính bằng K/(1+r) với r là lãi suất ngân hàng, P là giá của put option có cùng strike và maturity, S là stock price hiện tại.

Khi thị trường đóng cửa hôm qua, S=2.04, C=0.23, P=2.30 cho options với K=3 và maturity Sep 2009. Với mức giá như vậy, có arbitrage opportunity là short stock + long synthetic (long call + short put). Lợi nhuận của arbitrage này ít là 1.11, nếu lãi suất ngân hàng lớn hơn zero thì còn cộng thêm phần lãi suất. Xét trên put-call parity thì 0.23+PV(3)=2.3+2.04, suy ra PV(3)=4.11. Điều này tương đương với lãi suất để tính PV(3) phải là -27% cho khoảng thời gian từ nay đến tháng 9/2009. Lại một trường hợp negative interest rate nữa.

Nemo giải thích điều bất hợp lý này là hiện tại không còn ai còn cổ phiếu GM cho vay để bạn có thể shork stock nữa, vì đã có quá nhiều người short GM. Cho nên không còn ai có khả năng thực hiện cái arbitrage nói trên được và put-call parity bị phá vỡ.

Shadow OMC

Federal Reserve's Open Market Committee (FOMC) là một hội đồng các quan chức trong hệ thống Federal Reserve của Mỹ chịu trách nhiệm đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách tiền tệ (tăng giảm lãi suất). Từ năm 1973, một nhóm các nhà kinh tế học đã lập ra Shadow Open Market Committee (SOMC) với mục đích phân tích và đánh giá các quyết định của FOMC, một hình thức phản biện xã hội cho các quyết định của chính quyền. Sau này SOMC đã đánh giá cả các chính sách kinh tế vĩ mô khác của chính phủ (fiscal, trade,...). Kỳ họp gần đây nhất của SOMC vào thứ Sáu (24/04) vừa rồi, có thể xem các bài thảo luận trong cuộc họp này ở đây.

Update (14/05): Thêm một shadow committee nữa: Shadow Committee on US Trade Policy do Gordon Hanson thành lập.

This little piggie

This little piggie went to the market...(*)

Giá cổ phiếu China Airlines mất 15% từ thứ Hai 27/04 khi tin về dịch cúm heo bùng phát.

(*): Đây là một câu đồng dao của trẻ em Anh/Mỹ, tương tự như "dung dăng dung dẻ" của VN.

Update (30/04): Daily Telegraph cho biết WB đã ước tính ảnh hưởng của một dịch cúm toàn cầu có thể gây thiệt hại lên đến $3 trillion. Đợt dịch SARS năm 2003 đã làm khu vực Asia-Pacific thiệt hại khoảng $40b trong vòng 6 tháng.

Investment banking

Paul Krugman vừa có một bài phê phán kịch liệt chuyện lương bổng của giới investment bankers (IB). Lập luận của Krugman là giới IB hầu như không tạo được value-added cho xã hội trong khi được trả lương cực cao. Krugman cho rằng những financial inovations mà Wall street (cách nói khác của IB) mang lại trong vài chục năm lại đây không có giá trị gì cả mà chỉ là tiền đề cho cuộc khủng hoảng hiện tại. Vậy tại sao private sector lại sẵn sàng trả những khoảng lương bổng cao như vậy? Lý do duy nhất mà Krugman nhận thấy là thực tế Wall street đã không còn là private sector nữa mà là một public utility, nhận được một lượng lớn welfare từ tax payers Mỹ.

Thực ra đây không phải là lần đầu tiên Krugman lớn tiếng về vấn đề thu nhập của IB. Các đây vài tuần Krugman đã có một bài trên NYT về vấn đề này và Đỗ Quốc Anh đã có một bài bình luận về bài viết của Krugman. Tôi có comment trong bài viết của Quốc Anh và nhấn mạnh vào việc phân biệt traditional banking với IB, điều mà Krugman đã không đề cập đến trong cả hai bài viết của mình. Traditional banks (TB), đúng như Krugman nói, rất boring và từ trước đến giờ không được trả lương cao hơn các hoạt động kinh tế khác. Ở Mỹ có hàng ngàn TB và hàng năm có vài đến vài chục banks loại này phá sản nhưng không ai để ý và hầu như không có ảnh hưởng gì đến nền kinh tế. Nhưng IB chỉ có vài chục công ty lớn và phần nhiều tập trung ở WS. Bên cạnh IB còn có hàng chục nghìn hedge funds và private equity funds mà tạm thời tôi gộp chung vào IB (dù thực ra các funds này có vai trò tương đối khác các IB lớn như Goldman Sachs hay Morgan Stanley).

Vậy vai trò của IB là gì và đóng góp của nó cho xã hội như thế nào? Liệu có phải IB thực sự chẳng có tích sự gì như Krugman tuyên bố hay không? Trước hết cần biết rằng hầu hết các financial inovations đều do các IB phát minh ra. Hiển nhiên các IB đưa ra các sản phẩm này không giống như một họa sĩ vẽ ra một bức tranh mà do nhu cầu của thị trường và IB tìm cách đáp ứng các nhu cầu này. Một buyer quan trọng trong thị trường sản phẩm của IB chính là các TB, có thể gộp các mutual funds và pension funds vào traditional banks, nghĩa là những entity chủ yếu làm chức năng deposit taking từ người dân. Những TB này cần sản phẩm của IB vì hai lý do: họ cần tham gia vào thị trường wholesale và họ cần quản lý rủi ro cho bản thân mình.

TB cần tham gia vào thị trường wholesale một phần vì đặc thù nền kinh tế Mỹ quá lớn và các TB quá tản mát nên các họ khó có thể giao dịch trực tiếp với nhau, phần khác vì thị trường wholesale giúp các ngân hàng tiếp cận được với một lượng khách hàng lớn hơn rất nhiều mà không phải mở ra nhiều chi nhánh. Các TB được hưởng lợi khi tham gia vào thị trường wholessale hệt như những người nông dân trên khắp nước Mỹ trong thế kỷ 19 đã được hưởng lợi khi tham gia vào các commodity exchanges (CBOT, CME). Cũng nhờ các hoạt động wholesale này, cộng với rất nhiều sản phẩm quản lý rủi ro (options, swaps), mà các TB đã improve việc quản lý rủi ro của mình, tất nhiên đem lại lợi ích cho shareholders, creditors, depositors, và tất nhiên là toàn bộ nền kinh tế.

Liên quan đến quản lý rủi ro, bản thân tôi cho rằng rủi ro của các hoạt động kinh tế về cơ bản là exogenous với các sản phẩm tài chính (trừ những trường hợp moral hazard, adverse selection) cho nên các sản phẩm tài chính của IB không thể loại trừ hoặc giảm bớt rủi ro về mặt tổng thể trong hệ thống. Nhưng những sản phẩm này giúp TB phân tán rủi ro ra cho một số risk takers nhiều hơn rất nhiều trước đây và đó là nguyên lý căn bản của ngành bảo hiểm. Đây là mặt tích cực của các sản phẩm tài chính mà Krugman đã không đề cập đến. Ngay cả với CDS, một sản phẩm bị rất nhiều tai tiếng gần đây (mà hầu hết không chính xác), cũng góp phần giúp các nhà đầu tư phân tán bớt rủi ro mà lẽ ra họ, hoặc thậm chí tax payers (thông qua FDIC, TARP) phải gánh chịu. Tất nhiên mặt trái của khả năng phân tán rủi ro này là sự chủ quan thái quá (moral hazard) của cả nhà đầu tư (AIG) lẫn regulators (SEC, Fed). Nhưng đây không phải là lỗi của các sản phẩm tài chính.

Một ví dụ quan trọng về việc sản phẩm tài chính đã giúp các nhà đầu tư phân tán rủi ro của mình là private equity hay venture capital funds. Như Quốc Anh đã chỉ ra, và tôi muốn đẩy lập luận xa hơn, nếu không có các sản phẩm này thì chắc gì đã có Silicon valey, chắc gì đã có Ebay và Amazon, chắc gì đã có Viagra. Nói đến hedge funds người ta chỉ nhớ đến George Soros hay LTCM nhưng ít người biết rằng hàng chục nghìn hedge funds nhỏ khác đã hấp thu một phần rủi ro của hệ thống giúp cho dòng vốn luân chuyển dễ dàng hơn và chảy được đến những chỗ mà TB bình thường sẽ ngần ngại rót vốn vào. Vinacapital, Dragon Capital, IDG không ít thì nhiều đã có đóng góp tích cực cho sự phát triển của kinh tế VN.

Nói như vậy không có nghĩa là tôi muốn justify cho những mức lương hàng chục, thậm chí hàng trăm triệu USD, trong giới IB. Tôi đồng ý với Krugman những mức lương cao như vậy một phần do Greenspan/Bernanke và rồi Paulson/Geithner puts. Nhưng tôi cho rằng lý do quan trọng để shareholders của các IB chấp nhận trả những khoản tiền khổng lồ cho các nhân viên của mình chính là việc các IB đã không boring như Krugman mong muốn. Các IB lớn thuê những nhân viên tài năng cũng giống như MU, Chelsee thuê Ronaldo hay Drogba. Họ cần người giỏi không chỉ để hoàn thành những công việc không đơn giản chút nào mà còn để dùng tên tuổi của các ngôi sao này thu hút vốn và khách hàng. Thị trường lao động trong những lĩnh vực không boring (IB hay nghệ thuật, thể thao đỉnh cao) không giống như thị trường lao động bình thường và những shareholders của Citi hay MU hiểu và chấp nhận điều này. Có thể có người cho rằng điều này bất hợp lý hay không công bằng, nhưng tôi thà chấp nhận những bất công về thu nhập này để được dùng dịch vụ của Google hay được xem những trận bóng của MU hơn là quay về xã hội "công bằng" của vài chục năm trước ở VN.

Update (04/05): Daniel Gros cũng cho rằng commercial banks trong đợt khủng hoảng này thực ra không đến nỗi tệ, mà chính investment banks mới bị lỗ nặng nề.

Update (08/05): Adam S. Posen và Marc Hinterschweiger có một bài viết cho rằng các financial innovations trong thời gian gần đây không có đóng góp gì cho tăng trưởng kinh tế. Bằng chứng là dù tổng số notional value của derivatives tăng mạnh (300% trong giai đoạn 2003-2008) nhưng real investment không tăng. Ngoài ra gần 90% số derivatives này được mua đi bán lại trong nội bộ giới tài chính, chứng tỏ các sectors khác trong nền kinh tế không có nhu cầu sử dụng các sản phẩm tài chính này.

Tôi cho rằng bài viết này không chính xác khi gắn innovation với notional value của derivatives. Trong entry về CDO và CDS tôi đã giải thích sự khác biệt giữa notional và net amount. Hơn nữa derivatives chỉ là một phần của financial innovations. Còn lập luận cho rằng nonfinancial sectors không mua sử dụng nhiều derivatives cũng không thuyết phục, tôi cho rằng derivatives do giới IB phát triển và phát hành chủ yếu phục vụ cho giới TB, gián tiếp đem lại lợi ích cho nền kinh tế.

Ngay cả khi thực sự các innovations gần đây không có ích lợi gì, điều này cũng klhông đồng nghĩa với việc từ nay về sau không cần innovation nữa. Đặc điểm của các innovation trong kinh tế và tài chính là nó không thể kiểm nghiệm trong phòng thí nghiệm được trước khi đem ra sử dụng đại trà. Do đó đành phải chấp nhận sự đào thải tự nhiên trong quá trình sử dụng những innovation này, nghĩa là những innovation nào không có ích sẽ dần bị đào thải. Nếu quá trình đào thải gây ra khủng hoảng như lần này thì nhiệm vụ của regulator là ngăn không để rủi ro tích tụ quá nhiều vì innovation được đưa ra quá nhanh. Vấn đề regulation tôi cũng đã có thảo luận ở một entry khác, tuy nhiên tôi nghĩ việc regulation hiệu quả sẽ luôn luôn đi chậm sau innovation vì chính bản chất của quá trình innovation là phải đi tiên phong. Do đó ngoài vấn đề cần có những regulators giỏi có lẽ còn phụ thuộc cả vào yếu tố may mắn nữa.

Update (20/05): Niall Ferguson cũng cho rằng innovations trong giới finance trong 30 năm qua đã đem lại lợi ích kinh tế cho xã hội.

EMPI

Tôi vừa tính thử Exchange Market Pressure Index (EMPI) cho VN theo công thức trong WEO của IMF (App 4.1 Chapter 4) và vẽ được đồ thị sau:

Tôi dùng số liệu từ IFS của IMF, tiếc rằng chỉ có số đến tháng 10/2008 (bạn nào có số mới hơn gửi cho tôi update). Trong đồ thị trên EMPI dương tương đương với VNĐ bị áp lực mất giá (VNDUSD tăng) và ngược lại. Nhìn vào đồ thị này có thể thấy ít nhất từ năm 2005 cứ vào khoảng tháng 6 đến tháng 8 hàng năm EMPI của VN có xu hướng tăng cao nhất trong năm. Không hiểu hiện tượng seasonal pattern là do trade hay FDI gây ra. Ngược lại EMPI vào các tháng đầu năm (tháng 1-2) thường thấp, có thể do lượng kiều hối tăng mạnh vào dịp tết.

Trong hai năm 2006-2007 EMPI tương đối thấp, phản ánh đúng tình hình FDI&PPI chảy vào VN mạnh và NHNN tích cực build up foreign reserve. Sang năm 2008, sau tháng 2 EMPI tăng rất nhanh khi VN bị sức ép lạm phát cao đồng thời cán cân thương mại cũng bị thâm hụt kỷ lục. Sau khi đạt đỉnh trong tháng 6 cho đến tháng 9, EMPI giảm có lẽ vì đồng USD mất giá trên thị trường quốc tế và NHNN tăng lãi suất rất mạnh để chống lạm phát. Tôi đoán sau tết Kỷ Sửu EMPI đã tăng trở lại và nếu seasonal pattern của 4 năm trước lặp lại thì thị trường ngoại hối của VN sắp bước vào một giai đoạn bị sức ép định kỳ.

Update (29/04): Hôm qua tôi vẽ đồ thị bị ngược (up side down), vậy mà không thấy ai complain gì cả.

Youtube university

Tình cờ tìm được link này từ James Kwak, giới thiệu lên đây để các bạn sinh viên tham khảo (nếu chưa biết). Website này là một dự án đưa các lectures về kinh tế và tài chính lên Youtube cho đối tượng chính là sinh viên đại học các ngành này. Nhưng không chỉ có các lectures về kinh tế mà còn có rất nhiều lectures về toán cần cho sinh viên kinh tế. Kết hợp với các dự án open courseware, có thể đây sẽ là tương lai của university education.

Đây là một ví dụ về CDS:

Update (24/05): Một số lectures về econometrics tại Google Video và NBER.

Update (9/7/10): Thêm hai knowledge portal nữa: Einztein và Academic Earth

1998-2008

Nhìn vào đồ thị seasonally adjusted inflation trong entry trước có thể thấy sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998, VN cũng bị rơi vào một giai đoạn giảm phát như những gì đang diễn ra từ giữa năm 2008. Bởi vậy tôi thử so sánh CPI của hai giai đoạn này theo cách mà nhiều nhà kinh tế đã làm. Đồ thị bên dưới bắt đầu khi monthly SA inflation đạt đỉnh: 04/1998 và 05/2008. Đường mầu hồng cho thấy giai đoạn 1998 CPI tiếp tục tăng và chỉ đạt đỉnh 12 tháng sau khi monthly inflation cao nhất. Sau đó VN rơi vào một giai đoạn giảm phát kéo dài khoảng 2 năm (từ tháng thứ 12 đến tháng thứ 36 trên đồ thị). Lần này CPI đạt đỉnh nhanh hơn, chỉ 5 tháng sau khi SA inflation peak và đã rơi vào giai đoạn giảm phát được 6 tháng. Nếu kinh tế VN phục hồi trong nửa sau 2009 như nhiều quan chức VN đã phát biểu, lần này giai đoạn giảm phát có lẽ chỉ dài bằng 1/2 lần giảm phát trước. Hi vọng thế.

SA Inflation

Cách đây gần một năm tôi có thử tính seasonally adjusted monthly inflation cho VN dùng X12 (ported in Eview). Dưới đây là update cho chỉ số này với số liệu CPI đến tháng 4/2009 do GSO công bố. 

Số liệu từ đầu năm 2009 đến giờ:

- 01/2009: NA: +0.32%   vs   SA: +0.16%

- 02/2009: NA: +1.17%   vs  SA: -0.67%

- 03/2009: NA: -0.17%   vs  SA: +0.26%

- 04/2009: NA: +0.35%   vs  SA: +0.16%

Zero interest rate

Tạm bỏ qua các biện pháp central banks có thể đưa effective policy rate xuống dưới không (negative interest rate), câu hỏi đặt ra là tại sao central banks, từ Fed đến BoJ, đều không giảm lãi suất cơ bản xuống đúng bằng không? Đã có một số người giải thích rằng điều này sẽ làm các money market funds phá sản vì họ thường chỉ đầu tư vào short-term instruments có lãi suất gần bằng lãi suất cơ bản. Do đó nếu lãi suất cơ bản bằng không, họ sẽ không còn lợi nhuận để bù cho chi phí vận hành quĩ của mình.

Tuy nhiên, theo TD Securities (link qua Nick Rowe) thì còn có một số vấn đề kỹ thuật khác. Thứ nhất là một số loại lãi suất của ngân hàng được link với lãi suất cơ bản, ví dụ bằng lãi suất cơ bản trừ đi một khoản spread cố định. Cho nên khi lãi suất cơ bản bằng không có thể làm depositors rút tiền khỏi ngân hàng vì họ phải đối mặt với negative interest rates. Thứ hai là vấn đề phân loại sản phẩm tài chính, ví dụ check vs saving accounts. Nếu lãi suất của cả hai loại accounts này bằng nhau thì khách hàng sẽ chuyển hết tiền sang check accounts, buộc tất cả các ngân hàng phải tính lại liquidity risk của mình và phải thay đổi kế hoạch kinh doanh. Thứ ba là vấn đề bid-ask spread của nhiều loại sản phẩm tài chính trên thị trường. Nếu lãi suất cơ bản bằng không thì sẽ có một trong hai giá bid hoặc ask bị negative, cũng là điều không chấp nhận được trong nhiều trường hợp (tuy vẫn có ngoại lệ). Cuối cùng là khả năng nhiều phần mền của các ngân hàng sẽ crash nếu lãi suất cơ bản bằng không. Đây chỉ là nghi vấn như vụ Y2K nhưng các central banks vẫn phải đề phòng, nhất là khi hệ thống đang bị khủng hoảng như hiện nay.

Kling-Thoma

Thảo luận của hai econbloggers nổi tiếng:

Banking regulation II

Hệ thống ngân hàng trong một nền kinh tế thị trường có hai chức năng chính: là tổ chức trung gian (intermediary) điều phối dòng vốn trong xã hội và là kênh phục vụ phần lớn hoạt động thanh toán (payment system) trong nền kinh tế. Trong một thị trường tài chính hiện đại, chức năng thứ nhất của hệ thống ngân hàng lại có thể được chia thành hai thành phần: hoạt động tín dụng truyền thống (commercial banking) và hoạt động đầu tư tài chính (investment banking).

Đúng như tên gọi của nó, chức năng tín dụng truyền thống có từ hàng ngàn năm trước, khi các nhà buôn Ba tư cần một khoản vốn ứng trước để thực hiện những chuyến kinh doanh liên lục địa của mình. Nhưng hoạt động tín dụng truyền thống chỉ thực sự bùng nổ sau khi hình thức ngân hàng thương mại với dự trữ bán phần (fractional reserve banking) xuất hiện khoảng 400-500 năm trước. Đây là một bước ngoặt trong lịch sử tài chính thế giới khi hệ thống ngân hàng thương mại có thể tài trợ cho các hoạt động kinh tế lớn hơn nhiều lần vốn của nó. Tuy nhiên, song song với lợi ích to lớn này, các ngân hàng phải đối mặt với rủi ro khủng hoảng thanh khoản do người gửi tiết kiệm rút tiền đồng loạt. Rủi ro này còn nguy hiểm hơn bội phần nếu nó lan truyền ra toàn bộ hệ thống ngân hàng (systemic bank run). Đó chính là lý do tại sao hệ thống ngân hàng thương mại các nước phải chịu sự quản lý chặt chẽ (qui định về dự trữ bắt buộc, tỷ lệ vốn tối thiểu trên tổng tài sản, bảo hiểm tiền gửi bắt buộc) và phải được các ngân hàng trung ương cam kết trợ giúp thanh khoản những lúc khó khăn.

Hoạt động đầu tư tài chính (investment banking) xuất hiện muộn hơn, từ sau khi hình thức công ty cổ phần trách nhiệm hữu hạn trở nên phổ biến ở châu Âu và Mỹ hơn 200 năm trước. Trong lĩnh vực này, ngân hàng vừa có thể là nhà đầu tư trực tiếp (đầu tư tự doanh) vừa là người môi giới cho các nhà đầu tư đơn lẻ bỏ đồng vốn của mình vào các sản phẩm tài chính. Song hành với sự phát triển vượt bực của các sản phẩm tài chính, hoạt động đầu tư tài chính đã dần dần qua mặt hoạt động tín dụng truyền thống về khối lượng giao dịch cũng như tỷ lệ cấp vốn cho các hoạt động kinh tế. Ở các nước theo hệ thống tài chính Anh-Mỹ, hầu như chỉ còn các doanh nghiệp nhỏ sử dụng kênh tín dụng truyền thống để huy động vốn. Ngay cả với các loại tín dụng nhỏ lẻ (mortgage, credit card, student loans), là lãnh địa riêng của các ngân hàng thương mại trước đây, hiện các ngân hàng đầu tư tài chính cũng đã lấn sân rất nhiều nhờ quá trình chứng khoán hóa các khoản vay nhỏ lẻ đó. Sự bành trướng của các hoạt động đầu tư tài chính dần dần tạo ra một lĩnh vực "ngân hàng trong bóng tối" (shadow banking), nghĩa là một tập hợp các định chế tài chính nằm ngoài sự giám sát nhà nước đối với các ngân hàng thương mại thông thường.

Mặc dù những gì đang xảy ra trong cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại cho thấy mức độ rủi ro của xu hướng phát triển nói trên, một điều không thể chối cãi là chính các hoạt động đầu tư tài chính trong suốt hai thế kỷ qua là một động lực lớn góp phần vào sự thành công kinh tế của các nước tư bản phát triển. Có thể nói không ngoa là chủ nghĩa tư bản cận đại và hiện đại được hình thành trên nền móng của cuộc cách mạng công nghiệp và các hoạt động đầu tư tài chính. Do vậy cho dù rất nhiều nhà kinh tế, chính trị, phóng viên cho rằng cần phải gia tăng các hoạt động quản lý và giám sát hệ thống ngân hàng, nhất là với các "ngân hàng trong bóng tối", không một ai muốn xóa bỏ bất kỳ phân khúc nào của hệ thống tài chính hiện nay dù nhiều người trong số đó coi nó là tội đồ của cuộc khủng hoảng.

Nguyên tắc căn bản của luật giám sát và quản lý hệ thống ngân hàng là giảm thiểu rủi ro cho các đối tượng liên quan: người gửi tiền tiết kiệm, nhà đầu tư, doanh nghiệp, bản thân các ngân hàng, và cuối cùng là toàn bộ nền kinh tế. Trong khi đó luật này phải tối ưu sự can thiệp của nhà nước để hạn chế ảnh hưởng lên quá trình cạnh tranh giữa các định chế tài chính trên hai kênh: đưa ra các sản phẩm tài chính mới cũng như hình thành các tổ chức tài chính mới trong hệ thống. Một điểm dễ thấy từ hai nguyên tắc này là khi gia tăng quản lý và giám sát để ngăn ngừa rủi ro, nhà nước có xu hướng làm giảm mức độ cạnh tranh giữa các định chế tài chính do đó sẽ làm giảm tác dụng tích cực của hệ thống ngân hàng vào nền kinh tế trong dài hạn. Một giải pháp quan trọng cho vấn đề khó xử (conflict) này là chia nhỏ các định chế tài chính theo các hình thức kinh doanh đặc thù và áp dụng các hình thức quản lý khác nhau cho các loại hình kinh doanh khác nhau.

Giải pháp này được áp dụng rất triệt để ở Mỹ năm 1933 khi chính phủ Roosevelt đưa ra luật Glass-Steagall bắt buộc các hoạt động đầu tư tài chính (investment banking) tách khỏi các hoạt động tín dụng truyền thống (commercial banking). Một định chế tài chính nếu hoạt động trong cả hai lĩnh vực buộc phải lập một công ty mẹ (bank holding company) và chia các loại hình kinh doanh khác nhau thành nhiều công ty con. Các hoạt động liên quan đến tín dụng truyền thống sẽ thuộc quyền giám sát của Fed, trong khi SEC (Securities and Exchange Commission) quản lý các tổ chức tài chính liên quan đến các hoạt động đầu tư. Việc chia tách này đã kéo dài đến tận năm 1999 và nhiều người cho rằng chính việc bải bỏ luật Glass-Steagal từ năm 1999 là một tiền đề cho cuộc khủng hoảng hiện tại. Do vậy đã có nhiều ý kiến đề nghị khôi phục lại luật này.

Với những gì đã và đang diễn ra ở Mỹ, việc NHNN Việt nam chuẩn bị đưa ra dự luật chia tách hoạt động tín dụng truyền thống với hoạt động đầu tư tài chính trong hệ thống ngân hàng là một điều đáng khích lệ. Việc chia tách này có thể không hoàn hảo vì nhiều hoạt động tài chính nằm ở ranh giới của tín dụng và đầu tư, nhưng nó sẽ phân chia khá căn bản các loại rủi ro chính yếu. Sau khi đã chia tách, vấn đề quan trọng tiếp theo là các qui định về quản lý và giám sát cho từng loại hình kinh doanh cần phải được cân nhắc và đưa vào luật. Đối với các ngân hàng thương mại, có lẽ các qui định quản lý hiện hành khá đầy đủ và tiên tiến. Có thể cần áp dụng thêm các chi tiết kỹ thuật của Basel II, nhưng NHNN cần đợi một thời gian để các cuộc tranh luận gần đây về cách thức xác định VaR (value-at-risk) hay ý tưởng về tỷ lệ vốn tự có tối thiểu cần được thay đổi theo chu kỳ kinh tế ngã ngũ. Một tài liệu tham khảo quan trọng mà hi vọng NHNN đã tham khảo là báo cáo của Markus Brunnermeier mà tôi đã đề cập đến ở đây.

Chưa rõ NHNN sẽ qui định việc quản lý các hoạt động đầu tư tài chính của giới ngân hàng như thế nào, có lẽ cần có phối hợp với UBCK. Việc quản lý chặt các hợp đồng phái sinh (derivatives) là một việc cần làm nhưng chưa đủ. Các tranh luận gần đây về việc quản lý CDS (một sản phẩm phái sinh rất phổ biến) đều thống nhất rằng sản phẩm này tốt nhất nên được chuẩn hóa và giao dịch trên một thị trường chứng khoán tập trung. Với những sản phẩm OTC, ít nhất các hoạt động thanh lý (clearing) nên được giao cho một trung tâm dịch vụ (clearing house) thực hiện để giảm bớt rủi ro đối tác (counterparty risk) cũng như gia tăng minh bạch thông tin về các loại sản phẩm OTC trên thị trường. Việc chuẩn hóa các sản phẩm tài chính và thành lập các trung tâm dịch vụ tập trung nên để các hiệp hội ngân hàng và các tổ chức liên quan đến đầu tư thực hiện vì họ là những người hiểu rõ nhất về những loại sản phẩm này. (Update 27/04: Ở nhiều nước vai trò của các tổ chức nghề nghiệp được luật hóa gián tiếp và trực tiếp, ví dụ các qui định về accounting, stock listing, broker licensing (ở VN vẫn do NN quản lý). Đã có những ý kiến cho rằng cơ chế "tự quản" như vậy là tiền đề của khủng hoảng, tuy nhiên cá nhân tôi vẫn tin rằng NN không thể ôm đồm tất cả và vẫn phải dựa vào các hội nghề nghiệp này. Ngoài lý do NN không đủ resources (nhân lực, kinh nghiệm) để đưa ra các chính sách quản lý kịp thời, các bureaucrats luôn có bias quản lý chặt hơn mức cần thiết vì incentives của họ là an toàn cho hệ thống chứ không quan trọng về mặt efficiency. Nói theo ngôn ngữ ở VN là NN sẽ có xu hướng cái gì không quản được thì cấm.) Ngoài ra những qui định liên quan đến việc tách biệt các hoạt động đầu tư tự doanh với các hoạt động môi giới cũng nên được nhấn mạnh để bảo vệ quyền lợi cho khách hàng.

Riêng việc nghiêm cấm các ngân hàng thương mại không được cho vay đầu tư chứng khoán có lẽ không cần thiết nếu các biện pháp quản lý khác được thực thi một cách có hiệu quả. NHNN có thể điều chỉnh tỷ lệ cho phép cho các khoản vay này thông qua hiệu chỉnh trọng số rủi ro khi tính tổng tài sản của các ngân hàng. Giới hạn 3% trên tổng vốn tự có như hiện tại là khá an toàn, nếu vẫn cần giảm tiếp rủi ro NHNN có thể qui định thêm chỉ cho phép các đối tượng vay là các nhà đầu tư lớn (institutional investors), vừa giảm rủi ro cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, vừa khuyến khích phát triển các quĩ đầu tư tương hỗ (mutual funds), và vừa giúp thị trường chứng khoán tăng trưởng nhanh hơn. Cũng tương tự như vậy, thay vì cấm các ngân hàng không được đầu tư vào các loại trái phiếu doanh nghiệp, NHNN có thể qui định chỉ cho phép các ngân hàng mua trái phiếu để đầu tư dài hạn và dùng trọng số rủi ro để điều chỉnh tỷ lệ tài sản tối đa được đầu tư vào các loại trái phiếu này.

Tóm lại, việc NHNN đang dự thảo luật chia tách và quản lý hoạt động đầu tư tài chính của hệ thống ngân hàng là một bước đi cẩn trọng và cần thiết trong bối cảnh hiện nay. Rất mong bản dự thảo cuối cùng sẽ giữ được hai nguyên tắc cơ bản của việc quản lý và giám sát hệ thống ngân hàng: giảm thiểu rủi ro nhưng không phương hại đến mức độ cạnh tranh trong hệ thống tài chính. Hai nguyên tắc này, nếu áp dụng hợp lý, còn ngăn được tình trạng ngân hàng quá lớn đến độ gây rủi ro cho hệ thống (vấn đề "too big to fail"), điều mà Việt nam sớm muộn cũng sẽ phải đối mặt.

(Một version của bài viết này đã được đăng trên SGTT).

Update (27/04): Một vấn đề liên quan đến quản lý và giám sát nữa mà NHNN có thể cần tính đến là một early warning system. Mặc dù tôi rất nghi ngờ về tính hiệu quả của một hệ thống như vậy, tôi vẫn ủng hộ nó vì đó là cách thường xuyên nhắc nhở policy makers và cả market players về rủi ro xảy ra khủng hoảng. Một hình thức early warning system có thể áp dụng là xây dựng một dạng stress test như Fed đang làm với các ngân hàng Mỹ và thực hiện stress test định kỳ để cảnh báo những ngân hàng có khả năng đang có risk quá cao. Bên cạnh đó có thể tham khảo một số đề suất mới nhất của IMF về warning system. Còn đây là stress test indicator của IMF.

Update (04/05): Một nhóm tác giả của IMF vừa đề nghị một biện pháp quản lý các ngân hàng nữa là yêu cầu một ngân hàng phải có capital surcharge nếu regulator cho rằng ngân hàng đó too-connected-to-fail. Ý tưởng này không phải mới nhưng bài nghiên cứu này đưa ra 3 phương pháp đánh giá tính connectedness của các ngân hàng, điều mà các regulator cần phải tính tới dù có áp dụng capital surcharge như các tác giả bài này gợi ý hay không.

Update (12/05): James Kwak cho biết chính phủ Mỹ đang xem xét khả năng dùng luật antitrust để phòng chống "too-big-to-fail" trong hệ thống ngân hàng. Kwak nhận xét antitrust có thể không phải là công cụ tốt vì too-big-to-fail không chỉ liên quan đến vấn đề market share và concentration mà còn vì tính chất interconnectedness và tầm quan trọng của finance trong nền kinh tế. Dẫu sao đó cũng là một bước đi đúng.

Update (13/05): Simon Johnson nghi ngờ khả năng áp dụng anitrust law để chống lại too-big-to-fail, ít nhất trong thời điểm hiện tại khi banks đang được rất nhiều privileges từ chính phủ để có cơ hội hồi phục.

Update (20/05): Niall Ferguson cho rằng khủng hoảng xảy ra không phải vì deregulation mà vì bad regulations. Do vậy gia tăng regulation sẽ chỉ tăng thêm rủi ro có nhiều bad regulations do vậy tăng rủi ro của khủng hoảng trong tương lai.

American dream

Ở Mỹ, mọi giấc mơ đều có thể trở thành hiện thực miễn là bạn work hard enough, Randy Pausch là một ví dụ điển hình. Tất nhiên giấc mơ mà nhiều người mơ nhất là làm giầu và điều này cũng đúng, ít nhất là đa số người Mỹ tin là đúng. Theo Alberto Alesina và Paula Guiliano, đã từng có 60% người Mỹ (trong World Value Survey) cho rằng nếu họ try hard họ sẽ có thể vươn lên trong nấc thang xã hội, đặc biệt là làm giầu. Trong khi đó ở châu Âu già cỗi với hệ thống bảo hiểm xã hội tốt hơn Mỹ, chỉ có 40% dân số tin vào điều này.

Tôi tự hỏi nếu người VN được hỏi một câu tương tự sẽ có bao nhiêu % tin vào những giấc mơ như vậy? Chắc là không nhiều, cứ thử hỏi những bác lái xe ôm, chị bán hàng rong, hay các em bé bán vé xố dạo, họ đã tried hard bao nhiêu năm rồi mà có thoát nghèo được đâu. Philosophy của người VN vẫn là "con vua thì lại làm vua", cho nên để đổi đời cần phải có "can qua" chứ không phải "work hard".

Update (27/04): American dream after all (source: NYT):

Leverage ratio

Leverage ratio (có người dịch là tỷ lệ đòn bẩy tài chính) là một chỉ số được nhắc đến khá nhiều khi nói về mức độ rủi ro của một ngân hàng hay một tổ chức tài chính (và có lẽ cả các doanh nghiệp thông thường khác). Tuy nhiên khái niệm này không có định nghĩa rõ ràng và chính thức. Với một nhà đầu tư cá nhân nếu anh ta mua cổ phiếu "on margin", ví dụ 10% là tiền túi còn 90% là tiền vay thì leverage ratio là 10x. Với một ngân hàng khái niệm này không thống nhất, có người dùng total assets/book equity, có người dùng total assets/tangible equity, có người lại dùng risk adjusted assets và hiệu chỉnh equity với off-balance-sheet liabilities. 

Lý do của những hiệu chỉnh này khi tính leverage ratio là từng ngân hàng hay tổ chức tài chính có đặc thù riêng liên quan đến business của mình. Ví dụ các market maker khi họ vừa mua vừa bán một loại chứng khoán thì notional book value có thể sẽ rất lớn, hoặc một ngân hàng chuyên giao dịch options có thể có off-balance-sheet liabilities rất lớn, do vậy có thể có leverage ratio cao. Đây là nguyên nhân mà Falkenblog cho rằng so sánh leverage ratio của các financial institutions với nhau giống như so sánh apple với organge, điều mà nhiều người trong đó có tôi vẫn làm.

Theo Falkenblog, các investment banks như Bear Stearns, Lehman Brothers có leverage ratio trên 30x trong suốt thập kỷ 90 trở lại đây (tính theo assets/book equity). Điều này khác với lập luận của Rober Solow và rất nhiều người cho rằng leverage ratio đã tăng mạnh trong vài thập kỷ qua (tôi cũng lập luận như vậy trong một số entries trước đây). Thực ra Falkenblog đã bỏ qua sự bùng nổ của derivatives, securitization và structured finance products trong thời gian gần đây, là cách thông dụng mà các investment banks sử dụng để đưa liabilites ra ngoài balance sheets. Thêm vào đó sau khi tạo ra các CDO, investment banks thường giữ lại phần rủi ro nhất ("equity") cho nên dù leverage ratio không tăng nhưng rủi ro thực tế đã tăng hơn trước. Bởi vậy dù Bear Stearns cũng có leverage 30x cách đây 20 năm hệt như tỷ lệ leverage 30x trước khi Bear sụp đổ, ý nghĩa của hai con số 30x này khác nhau rất nhiều. Có lẽ chính Falkenblog đã so sánh apple với orange trong trường hợp này.

Bài học rút ra là với các tổ chức tài chính kinh doanh các sản phẩm phức tạp, nhìn vào leverage ratio tính bằng total assets/book equity sẽ rất misleading. Nhiều khi một công ty có leverage 30x (ví dụ market makers) vẫn có thể ít rủi ro hơn nhiều một công ty có leverage chỉ 10x (hedge fund). Cho nên tôi ủng hộ regulation theo hướng chia tách các hoạt động khác nhau của các tổ chức tài chính lớn thành các công ty con và giám sát rủi ro cho từng loại business khác nhau với các chỉ số khác nhau. Do đó tôi hoan nghênh việc NHNN đang dự thảo luật quản lý hệ thống ngân hàng theo hướng này.

Update: Gần đây xuất hiện một số ETF leverage hộ cho clients, nghĩa là clients ETF đó track một index với Nx volatility, N có thể là 2, 3 lần. Ngoài ra một số ETF cho tract inverse return của một index, coi như một hình thức giúp retail investors có thể short sell index. Đây là một paper về các sản phẩm này. Nếu một investor mua share/unit của một leveraged ETF thì không rõ leverage của investor đó sẽ được tính như thế nào.

Invitation

Nhà tôi cháy từ hôm qua tới giờ, một xe cứu hỏa chữa mãi chưa được bây giờ cần phải có 8 xe. Mời quí khách vào nhà chơi.

VWAP

Một trong những nguyên lý cơ bản của technical analysis là nếu giá của một loại chứng khoán tăng hoặc giảm đi kèm theo lượng giao dịch lớn (high volumn) thì xu hướng tăng/giảm đó mạnh hoặc bền vững. Đối với một cổ phiếu riêng rẽ thì theo dõi điều này khá đơn giản, còn với một stock market thì cần phải xây dựng một price index có trọng số là volumn, nghĩa là volumn weighted average price (VWAP) index. Nghĩa là thay vì dùng market cap làm trọng số tính index thì người ta dùng volumn, một cách để kết hợp liquidity với price movement.

Dưới đây là một đồ thị so sánh S&P 500 bình thương (market-cap weighted) với S&P 500 với volumn weighted (nguồn Zero Hedge):

Một kết luận rút ra từ đồ thị này là VWAP của S&P 500 ít volatile hơn market-cap weighted rất nhiều, và trong mấy tuần vừa rồi S&P 500 tăng mạnh nhưng không có volumn support (VWAP thấp hơn market-cap weighted). Bạn nào có số liệu daily volumn của các stock trong VN-Index thử tính VWAP cho VN-Index xem sao.

Inflation targeting II

Nhiều ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đã áp dụng inflation targeting là mục tiêu cho chính sách tiền tệ của mình. Cách đây không lâu Fed đã ngầm thừa nhận mục tiêu này, lý do mà nhiều người cho rằng Fed không còn cách nào khác đó là lãi suất cơ bản của Fed hiện đã quá thấp nên không còn khả năng cắt giảm được nữa. Khi Fed áp dụng quantitative easing, buộc Fed phải chọn một nominal anchor mới và đơn giản nhất là chọn inflation.

Từ trước đến giờ tôi vẫn nghĩ nominal anchor của Fed là lãi suất ngắn hạn trên thị trường Fed fund (Fed funds rate). Nhưng Nick Rowe vừa có một bài cho rằng nominal interest rate không phải là "nominal variable" bình thường và nó không thể dùng làm nominal anchor cho chính sách tiền tệ được về mặt lý thuyết. Sở dĩ từ trước đến giờ Fed và một số ngân hàng trung ương khác đã thành công trong việc điều hành chính sách tiền tệ bằng cách target nominal interest rate là vì price stickiness và self-fulfilling trust. Nếu Fed thay đổi lãi suất nhanh hơn tốc độ thay đổi của inflation (Taylor's rule) thì hệ thống sẽ stable, nghĩa là dù không có anchor nhưng Fed tạo ra một lực đẩy đủ mạnh ngược với chiều của sóng nên sẽ giữ cho con tàu không trôi đi xa.

Trong tình hình hiện tại, theo Rowe, nhiều khả năng Fed sẽ không thể cắt giảm lãi suất đủ nhanh nữa. Thứ nhất vì lãi suất đã quá thấp và không thể giảm xuống dưới không (ngoại trừ lập luận của Robert Hall và Susan Woodward tôi đã đề cập đến trong entry này) nên không thể chạy theo deflation expectation. Thứ hai vì real activities suy giảm quá nhanh (suy thoái) nên real rate cũng giảm nhanh hơn khả năng cắt lãi suất của Fed. Có lẽ vì vậy Fed buộc phải đi theo con đường inflation targeting. Đây cũng là điều Mankiw đã đề nghị vài ngày trước (nhưng Paul Volcker có vẻ không ủng hộ).

Lee Kuan Yew

Tôi vẫn thắc mắc về lý do chuyến thăm VN vừa rồi của cựu Thủ tướng Singapore Lý Quang Diệu, không biết chính phủ VN muốn nhờ ông tư vấn điều gì hay broker điều gì. Bởi vậy mấy hôm nay để ý đọc các tin tức có liên quan đến Lee Kuan Yew và tình cờ thấy đoạn trích dẫn này của ông từ Econlog:

"In the weeks before Saigon fell, a huge armada of small boats and ships packed with refugees set out across the South China Sea, many headed for Singapore... I signalled that we should refuse them landing and get them to move on to countries with more space to receive them. A massive exercise started on 6 May. The Singapore Armed Forces repaired, refitted, reprovisioned, and sent out to sea a total of 64 vessels carrying more than 8,000 refugees. Many of the captains of these vessels had deliberately disabled their engines to avoid being sent off."

Và ông Lý vẫn luôn là người bạn lớn của chính phủ VN.

Update: GDP của Singapore giảm gần 20% (annualized) trong Q1 2009. Nếu Lý Quang Diệu có cao kiến gì chắc phải lo giúp Singapore trước đã..

Update (11/01/10): Năm 1979, đối mặt với sức ép phải nhận thêm thuyền nhân VN vào Anh, TT Anh lúc đó là Margaret Thatcher đã thảo luận với Australia để mua một hòn đảo ở Thái bình dương và lập ra một đảo quốc mới cho thuyền nhân VN. Kế hoạch này đã không thành vì Lý Quang Diệu phản đối lo rằng đảo quốc mới này sẽ cạnh tranh với Singapore.

Bad news

Một bản tin ngắn nhưng nói lên rất nhiều điều: Bộ Chính trị quyết định cho thành lập thêm 3-4 tập đoàn mới, tất nhiên là thuộc sở hữu nhà nước, đồng thời giãn tiến độ cổ phần hóa. Tại sao lại thành lập thêm tập đoàn? Tại sao lại Bộ Chính trị quyết định? Khác với các nước phát triển, hình như sức mạnh của các interest groups ở VN mạnh lên trong thời kỳ kinh tế khó khăn, và không chỉ các interest groups trong nước.

Olympic effect

Olympic hay FIFA World Cup là những sự kiện thể thao lớn và các nước chủ nhà phải chi ra hàng tỷ đô la để xây dựng cơ sở hạ tầng và tổ chức các sự kiện đó. Đây thực sự là một fiscal stimulus lớn cho các nước chưa kể đến các lợi ích khác như hình ảnh quốc gia được quảng bá, tăng tự hào dân tộc... Tuy nhiên từ trước đến giờ các nhà kinh tế cho rằng nhận tổ chức Olympic xét về mặt kinh tế không phải là một chính sách tốt vì quá tốn kém và ít hiệu quả. Thậm chí người ta còn nhận thấy sau mỗi kỳ Olympic qua đi kinh tế của nước chủ nhà thường đi xuống, hậu quả của giai đoạn fiscal expansion trước đó. Và hiện tượng này đã được đặt tên là post-Olympic effect.

Vậy nhưng Andrew Rose và Mark Speigel vừa tìm ra được một Olympic effect mới, cái này lại rất có lợi về mặt kinh tế. Đó là các nước đã từng đăng cai Olympic hay WC có lượng xuất khẩu cao hơn trung bình 30% so với các nước khác. Quan trọng hơn mức tăng xuất khẩu này là permanent (chứ không phải chỉ vì khách du lịch đổ vào trong thời gian Olympic). Do vậy lợi ích của việc đăng cai Olympic hay WC chắc chắn sẽ cao hơn cái giá phải trả cho nó. Không biết sau bài báo này các nước có đua nhau xin đăng cai các sự kiện này không? Tiếc là Rose và Spiegel không nghiên cứu về Miss-World effect. Nếu tổ chức Hoa hậu Thế giới cũng có effect tương tự, hoặc thậm chí nhỏ hơn một chút, thì nhà nước cần phong anh hùng cho ông Hoàng Kiều.

PE ratio II

Price-earning ratio, hay thường được gọi là P/E ratio hoặc gọn hơn là PE, là một chỉ số tài chính rất popular vì tính đơn giản và dễ hiểu của nó. Nói theo ngôn ngữ bình dân PE của một công ty là khoảng thời gian (tính theo năm) mà cổ phiếu của công ty đó sẽ hòa vốn nếu tất cả thu nhập (earning) được trả hết cho cổ đông. Tất nhiên trên thực tế khái niệm này phức tạp hơn nhiều nhưng tôi tạm thời chưa nói đến ở đây mà muốn đề cập đến một vấn đề liên quan đến PE của S&P 500 đang được tranh luận khá gay gắt sau một bài báo của Jeremy Siegel.

Đối với một công ty, việc tính PE khá đơn giản, chỉ đơn thuần là lấy giá cổ phiếu hiện tại chia cho earning per share trong năm trước đó (trailing PE) hoặc earning dự báo cho thời gian tới (forward PE). Nhưng để tính PE cho một stock market thì vấn đề phức tạp hơn. Thứ nhất là phải tính P của market theo cách nào: price-weighted vs market-cap-weighted vs volumn-weighted? Rồi price-return index hay total index hay net index? Ví dụ của price-weighted index nổi tiếng nhất là chỉ số Dow Jones, S&P 500 là market-cap weighted, DAX là total-return market-cap weighted, Nikkei là equally-weighted... Bởi vậy nếu so sánh giá trị PE của các stock index có cách tính khác nhau sẽ giống như so sánh apple với orange. Để tránh điều này người ta thường chỉ so sánh PE của một index với giá trị trung bình của nó trong lịch sử.

Tuy nhiên P mới chỉ là một vế của PE ratio, còn phần E cũng không kém phần rắt rối. Không kể phải phân biệt giữa trailing và forward, Jeremy Siegel đã chỉ ra rằng cách tính earning hiện tại của S&P 500 có vấn đề. Cụ thể là hiện tại S&P tính earning bằng cách cộng tất cả earning của các công ty thành viên với nhau (equally weighted). Như vậy dường như PE ratio của S&P 500 không consistent vì phần tử số là market-cap weighted còn mẫu số là equally-weighted. Theo Siegel, điều này có thể làm sai lệch giá trị earning đáng kể, ví dụ vừa rồi AIG lỗ nặng nên earning bị âm (-$61.7b) trong Q4 2008, vượt qua earning cả năm của Exxon-Mobil ($45b) trong khi market cap của AIG chỉ là $15b so với Exxon-Mobil $350b. Nếu hiệu chỉnh aggregate earning cho S&P 500 bằng market-cap weight, earning của chỉ số này cho năm 2008 sẽ là $71.5 thay vì $49.49 như S&P công bố. Điều này làm PE của S&P 500 giảm từ 16 xuống 10, nếu so với trung bình là 15 thì đây là một sự thay đổi rất đáng kể (từ overvalued thành undervalued).

Bài báo của Jeremy Seigel lập tức gây sự chú ý của giới finance và tạo ra nhiều tranh luận. Cuối cùng chính CEO của S&P, David Blitzer, đã phải chính thức trả lời Seigel bằng một bức thư được đăng trên website của S&P. Blitzer khá nặng lời với Seigel khi cho rằng lập luận của Seigel không đúng về cả mặt logic lẫn toán học. Tôi hơi thất vọng vì lời buộc tội này, không phải vì nó quá nặng nề cho một cuộc trao đổi có tính học thuật, mà vì Blitzer không phân tích tại sao Seigel đã sai về mặt toán học. Chưa kể việc sổ toẹt lập luận của Seigel như vậy sẽ khó cho S&P sau này nếu họ muốn sửa đổi cách tính earning.

Blitzer cho rằng Seigel sai về mặt logic vì nếu coi S&P 500 là một đại công ty có 500 divisions, bới vậy nếu một division lỗ nặng thì earning của cả công ty phải bị ảnh hưởng bất kể kích cỡ của division đó. Blitzer kết luận rằng chính Seigel đã so sánh apple với orange khi weighting earning của từng công ty bằng market cap (vì như vậy earning sẽ không có cùng đơn vị nữa). Lập luận này của Blitzer không phải là không có lý vì thực ra phần tử số P của S&P 500 nếu tính bằng tổng market cap của các công ty thành viên thì thực ra là equally weighted, nghĩa là dollar cộng với dollar cho nên eanring cũng phải là dollar cộng với dollar. Tôi không rõ các stock index khác khi tính PE có chuyển sang tổng market cap không nhưng như vậy có vẻ consistent với khái niệm PE của từng công ty.

Sau đó không lâu Jeremy Seigel đã phản bác lại lá thư của David Blitzer. Seigel cho rằng việc coi S&P 500 là một đại công ty với 500 divisions là không đúng về logic. Bởi vì nếu một division trong công ty gây ra một khoản lỗ quá lớn công ty đó có thể phá sản hoàn toàn. Ngược lại nếu một công ty trong S&P 500 lỗ nặng và phá sản thì nhiều khả năng các công ty khác vẫn có lãi và sẽ tiếp tục tồn tại. Bởi vậy khi tính earning cho một index, tức là mức độ lợi nhuận của một nhóm công ty, sẽ khác với tính earning cho một công ty gồm nhiều divisions.

Về mặt toán học, Jeremy Seigel trích dẫn Robert Shiller với khái niệm coi stock là một dạng option vì equity owners có non-linear payout giống như một call-option holder (chỉ có positive return sau khi earning vượt quá một ngưỡng nhất định đủ để trả hết các liabilities). Theo option theory thì tổng giá trị của 500 options riêng rẽ cho 500 công ty sẽ cao hơn một option chung cho 500 công ty đó, hay nói theo Blitzer là một option cho một đại công ty bao gồm 500 divisions. Như vậy nếu cộng (equally weighted) earning của từng công ty thì chỉ phản ánh được payout cho một option chung cho cả 500 công ty nhưng không phản ánh được payout cho 500 options riêng rẽ. Lập luận này chỉ ra rằng cách tính earning cho S&P 500 hiện tại có vấn đề chứ không nhất thiết cho rằng cách tính dựa vào market-cap weighted của Seigel là đúng. Bản thân Seigel trong bài viết thứ hai này cũng công nhận earning của một index sẽ là một hàm rất phức tạp, nhưng nhiều khả năng sẽ cao hơn cả các tính của mình.

Greg Mankiw có vẻ nghiêng về phía Seigel nhưng cũng có những ý kiến không đồng tình. Cá nhân tôi, nếu đứng trên vai trò một nhà kinh tế, nghiêng về phía Seigel. Nhưng trên phương diện một practitioner tôi chưa có câu trả lời. Mục đích chính của giới tài chính khi sử dụng PE vẫn là để đánh giá một cổ phiếu hay một index rẻ hay đắt so với "giá trị thực". Nghĩa là họ dựa vào tính chất mean reverting của PE ratio. Bởi vậy để đánh giá cách tính earning nào "đúng" hơn cần phải test xem cách nào sẽ cho PE ratio có tính chất mean reverting mạnh hơn. Theo Seigel thì cách tính của ông chính xác hơn theo nghĩa mean reverting, nhưng tôi chưa dám chắc.

Update (07/07): CertainRuin cho rằng PE ratio hoàn toàn vô nghĩa trong hoàn cảnh hiện nay nếu dùng trailing earning như cách tính của S&P. Nếu dùng forward earning thì PE ratio phụ thuộc vào dự báo earning trong tương lai, điều này cũng khó không kém dự báo bản thân stock index. Nếu tình hình bi thảm như Great Depression, CertainRuin cho rằng S&P 500 có thể rớt xuống 315 (hiện tại khoảng 900) và EPS sẽ vào khoảng $21. Có lẽ đây là dự báo bi quan nhất cho chỉ số này.