Lession 4

Một bài học quan trọng từ Paul Krugman:

Cuộc khủng hoảng này được nhiều người cho là chỉ xảy ra một lần trong một thế kỷ. Có thật như vậy không? Housing bubble xảy ra chưa đầy 5 năm sau khi dot-com bubble vỡ. Hệ thống tài chính gần như sụp đổ chỉ 10 năm sau vụ LTCM xảy ra khi hệ thống tài chính cũng chỉ còn cách một cuộc khủng hoảng trong gang tấc. Fed đã gần như bó tay đứng nhìn nền kinh tế đang chìm dần vào suy thoái chỉ 15-17 năm sau khi BoJ bất lực với nền kinh tế Nhật bản. Cuộc khủng hoảng này dường như là hậu quả tất yếu của sự kết hợp giữa tính chủ quan và sự yếu kém của "chúng ta", những regulators, policy makers, market participants, và đương nhiên là các nhà kinh tế.

Sau khi Greenspan/Rubin/Summers cứu LTCM để giúp hệ thống tài chính Mỹ tránh khỏi một cuộc khủng hoảng năm 1998, "chúng ta" đã vội vã mở champagne ăn mừng cho sự chiến thắng của capitalizm, của globalization, của "ông thánh" Greenspan mà quên rằng nguyên nhân sâu xa của những gì xảy ra vào thời điểm đó chưa được giải quyết. Hay nói đúng hơn "chúng ta" đã nhắm mắt làm ngơ với những nguyên nhân sâu xa đó vì không ai muốn làm "party pooper". Hậu quả là thần tượng Greenspan đã bị "hạ bệ", chủ nghĩa tư bản rơi vào một cuộc khủng hoảng không chỉ về kinh tế mà còn về ideology, globalization với những "thế giới phẳng", "24-hour trading", WTO bỗng dưng bị những "bailout", "rescue", "government guarantee" lấn át hoàn toàn.

Giá như sau Asian crisis, sau LTCM, sau Russia và Brazil, "chúng ta" thừa nhận hệ thống tài chính thế giới quá mong manh, các ngân hàng trung ương quá nhỏ bé, các nhà đầu tư quá "tham lam" thì chắc chúng ta đã phải xây dựng một thể chế tầm cỡ như Bretton Woods để phòng ngừa những cuộc khủng hoảng giống như những gì chúng ta đang phải trải qua. Đáng tiếc là thay vì phải tìm hiểu và loại trừ "irrational exuberance", chúng ta lại tiếp tục một cách mù quáng con đường của Washington Consensus. Thay vì chỉ ra cho giới tài chính biết tại sao LTCM sụp đổ, Myron Scholes lại tiếp tục mở một hedge fund mới để rồi tháng 10/2008 phải ngưng không cho investors rút tiền, một dấu hiệu rất gần với sụp đổ.

Bài học gần như hiển nhiên: khi cuộc khủng hoảng qua đi chúng ta phải cải tổ lại hệ thống tài chính toàn cầu, phải tìm ra và thay đổi những thể chế đã và sẽ có thể gây ra khủng hoảng. Có điều liệu "chúng ta" có chịu học không hay lại lặp lại những sai lầm trong quá khứ để lại tiếp tục rơi vào một cuộc khủng hoảng khác trong tương lai. Hay đó là human nature?

Demand stimulus

Tôi vẫn ngưỡng mộ TS Lê Đăng Doanh, một trong một số ít các nhà kinh tế giỏi nhất của VN hiện tại. Tuy nhiên ý kiến của ông trong bài phỏng vấn hôm qua trên báo Tuổi trẻ tôi thấy có một số điểm cần làm rõ.

Ngay từ đầu TS Doanh đã đề nghị cần "kích cầu" cho nền kinh tế vì tăng trưởng đang đi xuống và sản xuất ảm đạm. Đáng tiếc là đọc cả bài phỏng vấn không thấy TS Doanh cho biết những biện pháp cụ thể nào cần thực hiện để "kích cầu". Dường như ông và người phỏng vấn ngầm định với nhau "kích cầu" là fiscal stimulus thông qua:

1- trợ giúp sản xuất thông qua subsidy cho đầu tư và các nguyên vật liệu đầu vào,

2- xóa nợ và khôi phục tín dụng,

3- xây dựng cơ bản (tôi không rõ cái này khác với infrastructure như thế nào),

4- trợ giúp xuất khẩu,

5- giảm hoặc miễn thuế,

6- xây dựng hệ thống an sinh xã hội,

Trước khi bàn về 6 điểm trên, xin được nhắc lại một số kiến thức macro cơ bản. Tổng cầu (aggregate demand) về nguyên tắc được xác định bởi AD = C + I + G + (X - M). Nếu bạn tin vào trường phái Keynesian thì có hai cách để kích thích tổng cầu là monetary easing hoặc fiscal stimulus, hoặc kết hợp cả hai biện pháp đó. Cho đến nay hầu hết các nước trên thế giới đều đã thực hiện monetary easing (cắt giảm lãi suất và reserve requirement) và đang bắt đầu triển khai fiscal stimulus.

Monetary easing chủ yếu nhắm đến C và I trong công thức nói trên. Nếu tỷ giá được phép adjust thì thông thường đồng nội tệ sẽ mất giá so với các đồng tiền khác và sẽ là một nguồn kích thích với X đồng thời hạn chế M. Về nguyên tắc G không bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ, nhưng đặc thù nền kinh tế VN có tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp của nhà nước rất lớn nên sự phân biệt giữa G và I của các SOEs không rõ ràng. Do vậy monetary easing có thể làm ảnh hưởng đến G. Cho đến thời điểm này NHNN VN đã cắt lãi suất 3 lần từ đỉnh nhưng vẫn còn khá thận trọng trong việc tiếp tục easing, cụ thể là vẫn chưa có động thái gì về trần tín dụng 15% cho các tổ chức tín dụng.

Fiscal stimulus chủ yếu nhắm đến C và G. C có thể được kích thích thông qua giảm thuế và tăng trợ cấp xã hội, nói nôm na là chính phủ phát tiền cho dân (Đài loan đã làm đúng theo nghĩa đen của hình thức này). Một số nước có các chính sách forced saving như Singapore, Malaysia có thể giảm tỷ lệ forced saving như là một hình thức giảm thuế.

G có thể được gia tăng bằng cách chính phủ tăng đầu tư vào xây dựng cơ sở hạ tầng (như China mới tuyên bố), tăng các khoản chi tiêu thường xuyên từ ngân sách (tăng lương cán bộ, công chức), tăng việc mua sắm hàng hóa và dịch vụ cho các cơ quan chính quyền (mua sắm trang bị cho quân đội, giáo dục, y tế). Tóm lại là tăng tất cả những gì có thể tăng được trong ngân sách hàng năm của chính phủ.

Tuy nhiên không phải tất cả các khoản chi từ ngân sách đều là "kích cầu", ví dụ mục 2 của TS Lê Đăng Doanh. Nếu trước kia chính phủ cho ngư dân vay tiền từ ngân sách để đóng tàu đánh bắt xa bờ, bây giờ chính phủ quyết định xóa nợ cho những ngư dân đó thì điều này phải ghi vào sổ sách kế toán của bộ Tài chính như là một khoản chi. Nhưng trên thực tế người ngư dân không nhận được đồng nào và kết quả của chính sách này không làm tăng aggregate demand (ngoại trừ một khả năng rất nhỏ là ngư dân sẽ tăng C vì không phải trả nợ nhà nước nữa).

Một ví dụ khác là TARP của bộ Tài chính Mỹ. Số tiền $700b mà chính phủ Mỹ phải chi ra để giải cứu cho hệ thống tài chính cũng không có tác dụng kích cầu, ít nhất là trục tiếp. Chương trình cứu trợ này về lý thuyết còn có thể làm giảm C và G vì người dân sẽ phải tiết kiệm nhiều hơn để đóng thêm thuế trong tương lai còn chính phủ phải giảm G vì budget bị crowd out.

Quay lại bài phỏng vấn của TS Lê Đăng Doanh, rõ ràng mục 3, 5, 6 là các biện pháp cổ điển của fiscal stimulus. Cũng cần nói thêm là thuế thu nhập cá nhân chưa được triển khai ở VN nên mục 5 sẽ có nhiều hạn chế. Nên lưu ý là giảm các loại thuế và phí cho doanh nghiệp chỉ có tác động gián tiếp lên C thông qua higher income, còn tác động trực tiếp sẽ là tăng aggregate supply. Mục 1 và 4 cũng vậy (tăng supply chứ không phải tăng demand), riêng mục 4 nếu tập trung vào hỗ trợ doanh nghiệp xuất khẩu phát triển thị trường thì đó là tăng demand. Tuy nhiên trong tình hình export demand sụt giảm do kinh tế thế giới suy thoái, có lẽ trợ giúp xuất khẩu sẽ không hiệu quả về mặt tăng trưởng.

Tóm lại trong các đề suất của TS Doanh chỉ có mục 3 và 6 là thực sự có tác động trực tiếp đến aggregate demand. Mục 6 là một điều đúng đắn và cần phải làm, ngay cả khi không có nhu cầu kích cầu. Tuy nhiên triển khai một hệ thống an sinh xã hội là một việc rất phức tạp và mất thời gian. Có thể trước mắt cần tập trung cải tổ và bành trướng các hệ thống an sinh xã hội hiện có, ví dụ phát miễn phí bảo hiểm y tế cho người nghèo hay nông dân ở các vùng bị thiên tai.

Một ý tưởng rất hay của Thomas Cooley (NYU) mà VN có thể học hỏi là tăng đầu tư vào giáo dục trong hoàn cảnh kinh tế bị suy thoái. Ngân sách sẽ chi một khoản tiền lớn nâng cấp các cơ sở vật chất của ngành giáo dục, tăng lương cho giáo viên, tăng học bổng cho sinh viên đồng thời trả một phần học phí cho sinh viên, trợ giúp tiền mua sách vở và các phương tiện học tập cho học sinh. Một điểm Cooley nhấn mạnh là phải đầu tư nhiều vào năng lực của hệ thống nhà trẻ/mẫu giáo để giúp trẻ em phát triển tốt trong giai đoạn trước khi đến trường. Điều này có lẽ rất khác với ý tưởng của VN tập trung nguồn lực xây dựng một trường đại học đẳng cấp quốc tế (top 200). Dù sao đầu tư cho giáo dục luôn là cách thức đầu tư khô ngoan cho cả cá nhân và xã hội.

Trong tình hình kinh tế thế giới hiện nay, tôi đồng ý với TS Lê Đăng Doanh kích cầu là cần thiết. Tuy nhiên cần thận trọng khi đề suất và thực thi các biện pháp có tính chất kích thích aggragate supply. Nếu thế giới tiếp tục chìm sâu vào khủng hoảng trong năm 2009, việc đầu tư ồ ạt có thể tạo ra excess capacity trong thời gian tới, vừa phí phạm nguồn lực của xã hội vừa gây ra nguy cơ deflation. Thế giới đã và đang phải sử dụng những biện phát unorthodox để cứu vãn kinh tế, liệu các nhà hoạch định chính sách VN cũng như các chuyên gia kinh tế VN có đưa ra được những đột phá về mặt chính sách hay không?

Update (3/12): Chính phủ VN vừa tuyên bố một fiscal package trị giá $1b để kích cầu đầu tư và tiêu dùng. Chi tiết cụ thể chưa được công bố nhưng có vẻ như package này sẽ tập trung vào đầu tư cơ sở hạ tầng, nhà ở cho người thu nhập thấp, bảo hiểm thất nghiệp, mua dự trữ lương thực. Bên cạnh đó chính phủ sẽ dời thời gian thực hiện Luật thuế thu nhập cá nhân, giảm, giãn thuế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên giá điện và than sẽ tiếp tục tăng theo lộ trình định trước.

Quantitative easing

Sau bài phát biểu của Willian Poole và nhất là sau khi Fed đưa ra hai công cụ mới can thiệp trực tiếp vào thị trường MBS và consumer lending, rất nhiều econbloggers cho rằng Fed đã bắt đầu thực hiện "quantitative easing" (ví dụ tại đây, đây, và đây). Vậy thế nào là quantitative easing?

Easing trong chính sách tiền tệ được hiểu là ngân hàng trung ương cắt lãi suất cơ bản để tăng money supply qua kênh lending của các commercial banks. Đi cùng với cắt giảm lãi suất, ngân hàng trung ương phải thực hiện open market operation (OMO) để đảm bảo lãi suất liên ngân hàng không vượt quá xa lãi suất cơ bản mà họ muốn target.

Khi lãi suất giảm xuống gần zero (liquidity trap) thì ngân hàng trung ương không thể cắt lãi suất (nominal) được nữa. Do vậy họ phải tìm giải pháp khác để tăng money supply và BoJ đã "phát minh" ra quantitative easing vào tháng 3/2001 khi lãi suất cơ bản của Nhật lúc đó xuống tới 0.15%. Về cơ bản BoJ tiến hành mua vào một lượng lớn trái phiếu chính phủ nhiều hơn mức cần thiết để giữ lãi suất cơ bản ở mức target. Do không còn anchor là interest rate nữa nên BoJ chuyển sang target "current account level" của các commercial banks (current account ở đây tương đương với reserves trong hệ thống Fed).

(Nguồn: FRBFS)

Chính vì chuyển sang target "quantity" thay vì target "price" of money nên chính sách này được gọi là quantitative easing. Lúc đầu BoJ thực hiện quantitative easing bằng cách mua các trái phiếu chính phủ ngắn hạn, sau đó mở rộng ra các trái phiếu dài hạn, mua foreign assets mà không kèm theo sterialization (tăng foreign reserve), cam kết có điều kiện sẽ giữ lãi suất thấp cho đến khi nào chấm dứt deflation. Tất cả các biện pháp này đều có cùng một mục đích cuối cùng là tăng commercial bank lending.

Quantitative easing của BoJ chấm dứt vào tháng 3/2006. Cho đến giờ vẫn có nhiều người nghi ngờ chính sách này của BoJ đã có hiệu quả tích cực. Một trong những lập luận quan trọng là bank lending trong giai đoạn đầu của quantitative easing vẫn tiếp tục giảm. Chỉ sau khi vấn đề nonperforming loans được giải quyết triệt để, credit mới bắt đầu tăng trở lại. Vì tình hình hệ thống ngân hàng Mỹ hiện tại có quá nhiều bad assets nên tác động của quantiative easing của Fed cũng có thể bị hạn chế. Điểm tích cực trong chính sách hiện tại của Fed là Fed chấp nhận mua vào MBS và cả những loại bad assets khác nữa (ý định ban đầu của Paulson's plan), do đó sẽ đồng thời giải quyết vấn đề risk aversion trong hệ thống ngân hàng (Fed trở thành risk absorber).

Tuy nhiên kế hoạch mua MBS này của Fed có thể tạo ra một bong bóng bất động sản mới. Hoặc chí ít cũng gây ra moral hazard trong tương lai. Dù sao mục đích trước mắt của Fed vẫn là vực dậy hệ thống ngân hàng và nền kinh tế Mỹ trước đã, các vấn đề khác tính sau hoặc để cho nhiệm kỳ Fed chairman sau giải quyết.

Update: Paul Krugman thắc mắc tại sao các GSEs đã được chính phủ Mỹ bảo đảm, nghĩa là liabilities của GSE tương đương với liabilities của Treasury, vậy tại sao Fed lại phải mua MBS từ GSE làm gì? Câu trả lời đơn giản là Fed mua để thực hiện quantitative easing chứ không chỉ đơn thuần là giảm bớt bad assets cho các GSEs.

Update: Thống đốc BoJ Shirakawa vừa tuyên bố sẽ xem xét khả năng áp dụng quantitative easing.

Crystal ball

Ai là người đầu tiên dự đoán kinh tế Mỹ sẽ xảy ra khủng hoảng? Theo Giulio Tremonti, bộ trưởng bộ Tài chính Italy (trích dẫn trên FT), thì đó là Joseph Cardinal Ratzinger, hiện đang là đương kim Giáo Hoàng Benedict XVI, trong một bài phát biểu của ông năm 1985. Nguyên nhân nào dẫn đến khủng hoảng? Theo Đức Giáo Hoàng, đó là do sự suy đồi đạo đức trong xã hội tư bản chủ nghĩa.

Tất nhiên các nhà kinh tế không ai có tầm nhìn xa được như Đức Giáo Hoàng, nhưng không phải tất cả đều bị bất ngờ khi cuộc khủng hoảng xảy ra. Từ những năm 2003-2004 đã có những nhà kinh tế lên tiếng lo ngại về external imbalance của Mỹ như Roubini, Rogoff, Obstfeld, Reinhart. Đã có lo ngại về trào lưu deregulation trong thị trường tài chính như William White, lo ngại về mô hình quản lý rủi ro VaR như Persaud. Nhưng đáng tiếc là những lời cảnh báo này đã không được lắng nghe một cách đầy đủ và nghiêm túc.

Hậu quả là cả Ben Bernanke, Mervyn King và cả Jean-Claude Trichet đều tin tưởng rằng hệ thống tài chính của Mỹ và châu Âu rất ổn định và các nền kinh tế này không thể suy thoái được chỉ vì một vài chục tỷ thua lỗ của thị trường cho vay dưới chuẩn của Mỹ. Không chỉ các policy makers, cả các professional economists của tất cả các định chế tài chính (IMF, WB) và công ty lớn (Goldman Sachs, Citigroup, Morgan Stanley) cũng không lường trước được hậu quả nghiêm trọng của sự sụp đổ thị trường bất động sản tới toàn bộ hệ thống tài chính và bây giờ là toàn bộ nền kinh tế.

Vậy tại sao các nhà kinh tế lại kém cỏi như vậy trong việc dự báo khủng hoảng? Chris Giles đưa ra sáu lý do chính. Thứ nhất là regime change, nghĩa là khi một sự kiện lớn xảy ra như Lehman phá sản, các quan hệ kinh tế thay đổi rất nhiều nên các mô hình dựa trên các logic trước đây không còn đúng nữa. Thứ hai, các mô hình kinh tế giả định rằng thị trường tài chính luôn luôn hiệu quả, do vậy không dự đoán được các rủi ro tiềm ẩn được tích góp dần dần khi chính sách tiền tệ được nới lỏng quá lâu. Thứ ba, do giá dầu và lương thực thực phẩm bất ngờ tăng vọt trong nửa đầu 2008, cả doanh nghiệp lẫn người dân đều mất bớt một phần thu nhập cho các khoản chi tiêu thường xuyên này nên không còn nhiều nguồn lực để đối phó với khủng hoảng tài chính.

Lý do thứ tư và thứ năm liên quan đến các giả định về lý thuyết kinh tế khi xây dựng mô hình dự báo, như money demand và output gap. Những giả định này được đơn giản hóa đi để mô hình có thể "giải ra được". Tuy nhiên khi tình hình kinh tế có nhiều biến động, những giả định này không còn đúng nữa và sai số của dự báo có thể làm các nhà kinh tế đánh giá tình hình sai lầm hoàn toàn.

Cuối cùng, thứ sáu, là tâm lý của những người làm dự báo. Người ta thường chú trọng đến các khía cạnh tích cực của tình hình kinh tế và chỉ tìm cách lý giải những gì đã xảy ra chứ không không phân tích nó sẽ diễn biến ra sao. Bởi vậy, các nhà kinh tế loại này thường đưa ra những dự báo lạc quan hơn giới academic và thường mắc sai lầm nặng hơn.

Vậy ai là người có Crystal ball? Chẳng lẽ sau này mỗi khi ai đó muốn dự báo kinh tế lại đến Vatican hỏi Giáo Hoàng?

TIPS

Cuộc khủng hoảng này đã phá hủy nhiều mối quan hệ tưởng như bền vững như negative swap spread cho 30-y bonds hay negative spread giữa 3-m T-bill và FFR. Trong đồ thị trên, Greg Mankiw chỉ ra một điều lạ lùng nữa là 5-y nominal bond yield hiện tại thấp hơn 5-y indexed bond yield. Điều đó có nghĩa là thị trường expect lạm phát của Mỹ sẽ âm (deflation) trong 5 năm nữa.

Expectation về deflation trong thời gian tới (1-2 năm) thì còn có thể có cơ sở, nhưng trong 5 năm tới thì chứng tỏ các nhà đầu tư, hay chính xác hơn là bond traders, phải rất bi quan về tương lai kinh tế Mỹ (và cả thế giới). Free ecxchange còn cho biết 7-y bonds cũng có tình trạng negative spread này.

Lý giải của Robert Barro và Free exchange là 2 thị trường bond này tách rời khỏi nhau (segmented) do đó nếu có jump in demand cho một trong 2 loại bonds này thì thị trường kia cũng không bị ảnh hưởng. Hiện tại deflation expectation và hàng loạt biện pháp của Fed kéo nominal yield xuống rất thấp, trong khi liquidity trên thị trường TIPS lại thấp nên investors không chuyển sang mua indexed bonds được để giảm tải cho nominal bonds. Bên cạnh liquidity, theo Felix Salmon thị trường TIPS cũng có một đặc điểm khác nominal bonds là off-the-run và on-the-run bonds (bonds có cùng maturity nhưng phát hành trước và sau) có spread phụ thuộc vào tình hình lạm phát từ khi bonds được issued. Do đó yield của indexed bonds có qui luật khác với nominal bonds.

Tuy nhiên nếu nhìn kỹ lại đường mầu đỏ trong đồ thị trên, những lý giải này không thuyết phục vì không giải thích được tại sao indexed bond yield lại tăng gần như thẳng đứng từ đầu năm 2008 đến nay. Điều này dường như có một sự tháo chạy khỏi thị trường này dù indexed bonds vẫn được xem là an toàn hơn nominal bonds. Hoặc có thể một lượng rất lớn TIPS đã được Treasury issued ra thị trường nhưng không được các nhà đầu tư hưởng ứng. Dù sao đây cũng là một anomaly tôi chưa tìm ra lời giải thích thuyết phục.

Update (10/12): Title của entry này đã được sửa vì bị misspell. TIPS chứ không phải TICS. TIPS viết tắt của Treasury Inflation Protected Securities.

PE ratio

Nhiều người cho rằng thị trường chứng khoán Mỹ đã xuống đến bottom và cổ phiếu hiện giờ đang rất rẻ. Đúng là cả DJ và S&P đều rất rẻ nhưng một report của GS cho biết năm 1980 giá cổ phiếu còn rẻ hơn hiện nay nhiều. Cụ thể hiện tại forward PE của S&P đang là 9.5x trong khi năm 1980 là 5.5x. Sau khi market rally vào cuối năm 1980, nền kinh tế Mỹ lại rơi vào khủng hoảng và PE của S&P giảm xuống kỷ lục 5.2x vào năm 1982. Các chỉ số khá cũng cho thấy hiện tại cổ phiếu Mỹ vẫn không "rẻ" bằng thời năm 1980-1982: price to book ratio hiện nay là 1.5x, trong khi năm 1980 là 1x, dividend yield 3.5% so với 4.8%.

Không biết forward PE của TTCK VN hiện đang là bao nhiêu, chắc không đến nỗi tệ như Mỹ năm 1982.

Update (27/11): James Montier cho rằng S&P đang "rất rẻ" vì price to (10-y average) profit đang là 15.4x so với trung bình 18x tính từ 1881.

Update (13/12): Theo thông tin của HSC thì PE trung bình của thị trường VN hiện tại là 10, dự báo sẽ giảm xuống 8.6 vào năm 2009. Tuy nhiên không rõ HSC tính trailing hay forward PE.

Risk absorption

Paul McCulley có một cách phân biệt giữa traditional vs shadow banking rất hay. Nếu coi banks là các institutions thực hiện việc convert low risk liabilities thành higher risk assets thì một commercial bank hay một hedge fund không khác gì nhau. Về cơ bản balance sheets của các commercial banks có liabilities là deposits của khách hàng (low risk) và assets là các khoản cho vay (higher risk). Như vậy commercial banks trở thành một thực thể hấp thụ risk và được trả công bằng khoản chênh lệch giữa higher returns từ assets với lower returns cho liabilities.

Với shadow banks, e.g. investment banks, hedge funds, SIV, money market funds, tuy liabilities không phải là deposits, wholesale fundings của các institutions này cũng có tính chất low risk. Cũng giống commercial banks, các institutions này absorb một số rủi ro và được hưởng chênh lệch returns từ quá trình chuyển tải và absorption risk này.

Theo McCulley điểm khác biệt quan trọng nhất trong quá trình risk conversion này là commercial banks được government bảo đảm trong khi shadow banks không được đặc quyền này. Ở Mỹ, và nhiều nước khác cũng vậy, commercial banks được FDIC và Fed bảo đảm cho low risk của liabilities. Để đổi lại, chính quyền bắt các commercial banks phải tuân thủ một số qui định về leverage, reserve ratio và một phần là risk level của assets side. Trong khi đó shadow banks vì không được chính phủ bảo đảm nên cũng không bị kiểm soát chặt như commercial banks. Bởi vậy shadow banks luôn có xu hướng absorb nhiều risk hơn commercial banks.

Trong giai đoạn Great Moderation (2003-2006, thậm chí từ 1999-2006) rủi ro trên thị trường rất ít nên cả hai hệ thống banking đều có lời. Hiển nhiên shadow banks có lời nhiều hơn vì ít bị trói buộc hơn. Tuy nhiên nguyên tắc high risk - high returns luôn đúng, khi khủng hoảng xảy ra làm rủi ro tăng cao, các shadow banks lãnh hậu quả nặng nề. Một số shadow banks bị phá sản hoặc sáp nhập, một số biến mình thành commercial banks chấp nhận bị chính quyền giám sát.

Quá trình chuyển đổi này làm mất đi một số risk absorption capacity của hệ thống tài chính đúng ngay lúc xã hội cần nó nhất (vì rủi ro tăng lên trong giai đoạn khủng hoảng). Chính sự thiếu hụt risk absorption này làm thị trường hoảng loạn và Fed/Treasury/FDIC phải tạm thời đứng ra đảm nhận vai trò này.

Bankruptcy court

Có lẽ còn quá sớm để nói về kinh nghiệm từ nghiên cứu này của WB, nhưng không sớm thì muộn VN sẽ có lúc phải đối mặt với khủng hoảng và doanh nghiệp phá sản hàng loạt nếu VN tiếp tục đi theo con đường kinh tế thị trường. Bài học quan trọng nhất mà Thailand và Korea đã áp dụng trong giai đoạn khủng hoảng 97-98 là cần phải lập ra một số tòa án chuyên trách về phá sản để có thể giải quyết tình hình doanh nghiệp phá sản càng nhanh càng tốt. Các tòa án này có thể sẽ có một số power đặc biệt và tạm thời để có thể giải quyết các vụ việc nhanh chóng. Sau khi khủng hoảng qua đi có thể sẽ giải tán hoặc sáp nhập các tòa án đặc biệt này vào hệ thống tòa thương mại hiện hữu.

Cần phải quan niệm rằng phá sản không phải là giết chết các doanh nghiệp đã mắc sai lầm hoặc không may mắn trong kinh doanh. Phá sản là cách thức giảm thiểu thiệt hại cho creditors và shareholders khi họ mắc sai lầm hay không may đầu tư vào những công ty bị phá sản, nói rộng ra là giảm thiểu thiệt hại cho nền kinh tế nói riêng và toàn xã hội nói chung. Đây là hệ quả trực tiếp của ý tưởng "trách nhiệm hữu hạn", nền tảng của chủ nghĩa tư bản. Bởi vậy luật phá sản và tòa án phá sản phải được xây dựng trên nguyên tắc giảm thiểu việc destroy tài sản cũng như năng lực sản xuất của các công ty bị phá sản. Trong bất kỳ trường hợp nào, giải quyết nhanh gọn các vụ phá sản sẽ giảm bớt asset destruction.

Chắc Joseph Schumpeter không đồng ý với quan điểm này.

Lesson 3

Khi bắt đầu học finance, một điều làm tôi rất ngạc nhiên là giá cổ phiếu của một công ty trên thị trường chứng khoán không ảnh hưởng gì đến balance sheet của công ty đó. Do vậy cũng không có ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của nó. Lý giải vấn đề này, "sách giáo khoa" giải thích rằng thị trường cổ phiếu thứ cấp hoạt động độc lập với ngành nghề kinh doanh của các công ty có cổ phiếu được mua bán. Hơn nữa giá cổ phiếu về mặt lý thuyết phản ánh expectation của các nhà đầu tư vào cashflow của công ty chứ không phải chiều ngược lại.

Lý thuyết là như vậy nhưng trên thực tế có rất nhiều yếu tố làm mối quan hệ này đổi chiều. Tuy nhiên trong tình hình rối ren hiện tại của Citigroup, CFO của công ty này, Gary Crittenden, vẫn không ngần ngại trích dẫn "sách giáo khoa" để trấn an nhân viên của mình. Có điều trong thời đại internet này chẳng khó để có thể tìm thấy những lập luận phản bác Crittenden:

- Khi giá cổ phiếu của Citi giảm xuống dưới $5, rất nhiều institutional investors buộc phải bán số cổ phần của City họ đang giữ, đơn giản vì rất nhiều institutions ở Mỹ có qui định không được nắm giữ penny stocks, nghĩa là các công ty có giá cổ phiếu nhỏ hơn $5. Điều này làm tất cả các depositors lo sợ vì khi các sophisticated shareholders rút vốn, Citi sẽ không còn được các tổ chức lớn này giám sát, do vậy khả năng Citi bị phá sản sẽ tăng cao. Kết quả là bank run.

- Khi market capitalization giảm, rất nhiều hedge funds hiện đang có prime account với Citi sẽ rút tiền ra. Đây là kinh nghiệm xương máu của vụ Bear Stearns khi giá cổ phiếu của Bear xuống dưới $10. Lý do của hedge-fund run trong trường hợp của Bear Stearns và có thể là Citi trong vài ngày tới là qui định trong các hợp đồng prime brokerage cho phép brokers dùng collateral và fund của client đi thế chấp cho các hoạt động kinh doanh khác của mình. Hiện tại các prime accounts có thể đã được FDIC bảo đảm (?) nhưng kể cả trong trường hợp này các hedge funds cũng sẽ mất rất nhiều thời gian mới có thể rút fund ra được nếu FDIC can thiệp. Với các hedge funds có leverage cao, liquidity là vấn đề sống còn nhất là trong môi trường volatility cao như hiện tại.

- Khi giá cổ phiếu xuống quá thấp, các counterparties có thể sẽ đòi Citi phải nộp thêm collateral cho các liabilities của mình (một hình thức margin call giống như khi AIG bị mất AAA rating). Với tình hình thị trường đang đóng băng như hiện nay, Citi sẽ khó có thể có đủ cash để nộp collateral.

- Nếu Citi muốn huy động thêm vốn qua hình thức convertible debts hay preferred shares, giá cổ phiếu quá thấp sẽ không hấp dẫn các nhà đầu tư nữa, nhất là trong tình hình ai cũng đề cao tinh thần cảnh giác (high risk aversion) như hiện nay.

- Cuối cùng là với những key personel được trả lương một phần bằng cổ phiếu, tình hình cổ phiếu mất giá có thể sẽ làm họ mất lòng tin và tìm cách "nhảy tàu". Nhiều nhân viên sẽ không còn tâm chí tâp trung vào công việc vì phải lo nghĩ làm thế nào vớt vát được số cổ phiếu của công ty mình trước khi nó không còn giá trị gì nữa.

Tóm lại, bài học của tôi ngày xưa có lẽ chỉ đúng trong trường hợp thị trường không có nhiều biến động. Trong hoàn cảnh một cuộc khủng hoảng như hiện nay có rất nhiều logic bình thường không còn đúng nữa.

Pizza

Còn nhớ mỗi khi Vatican bầu Giáo hoàng mới, dân chúng có thể đoán diễn tiến cuộc bầu cử dựa vào ống khói trên Sistine Chapel: nếu khói đen bay ra là chưa có ai được chọn làm Giáo hoàng, ngược lại là khói trắng.

Từ hơn 3 tháng nay, gần như mỗi weekend Fed và Treasury lại phải họp với các executives của WS để đưa ra các kế hoạch giải cứu các đại gia ở đây. Cũng giống như Vatican, WS không tiết lộ diễn tiến các cuộc đàm phán này ra ngoài, tuy nhiên giới "thạo tin" ở NY đã tìm ra một tín hiệu tương đương black/white smoke ở Vatican. Đó là số lượng pizza được delivered cho các office của WS trong 2 ngày weekend. Nếu số pizza tiếp tục tăng thì chứng tỏ chưa có thỏa thuận giải cứu nào đạt được, nếu con số này bắt đầu giảm, hoặc một đại gia nữa sắp sửa ra đi hoặc Fed/Treasury chuẩn bị ném ra một số tiền bằng hoặc lớn hơn GDP của VN để giải cứu.

Đến thời điểm này số lượng pizza vẫn chưa giảm và số phận của Citigroup vẫn chưa rõ ràng.

Update: Trong khi Fed/Treasury còn chưa tìm ra lối thoat cho Citi, một institution cũng rất nổi tiếng trong vài tuần vừa qua tuyên bố sẽ ra tay cứu giúp ngân hàng lớn nhất Mỹ này.

Update: Cuối cùng lượng pizza đã giảm: thỏa thuận rescue giữa Citi và Fed/Treasury/FDIC vừa được công bố, chậm vài tiếng so với kế hoạch ban đầu (nhưng có thể có tính toán vì các bên đàm phán muốn có thêm thời gian trong khi sáng thứ Hai thị trường Nhật đóng cửa). Theo thỏa thuận này Citi sẽ được nhận thêm $20b capital injection từ TARP, ngoài ra 3 cơ quan nói trên sẽ đứng ra bảo đảm cho $300b risky assets của Citi. Nếu số tài sản này mất giá, Citi sẽ phải chịu lỗ khoảng $40b đầu tiên, sau đó Treasury bù $5b, rồi đến lượt FDIC $10b, còn lại là Fed. Đây chính là điều mà Citi đã cố gắng đạt được trong vụ mua Wachovia không thành hồi cuối tháng 9.

Update (25/11): Sau khi Citi được bailout, CDS spread giảm từ 500bps xuống 250bps trong buổi sáng 24/11.

Politics IV

Một lần nữa InTrade lại không sai, Tim Geithner đã được Obama chọn làm Bộ trưởng Bộ Tài chính cho chính phủ của mình. Tôi cũng đã từng nghĩ đây là best choice cho Obama vì hai lý do. Thứ nhất Geithner có lẽ là nhân vật thứ ba sau Paulson và Bernanke trong nhóm những người chịu trách nhiệm giải cứu nền kinh tế Mỹ (và cả thế giới) khỏi cuộc khủng hoảng. Paulson chắc chắn sẽ phải ra đi nên Geithner lên thay có lẽ là tốt nhất. Hơn nữa Geithner đã từng làm việc trong Treasury dưới thời Robert Rubin và Larry Summers nên có rất nhiều kinh nghiệm về lĩnh vực này. Chưa kể Geithner đã từng tham gia các cuộc giải cứu cho các nước phát triển trong cuộc khủng hoảng châu Á khi ông còn làm cho IMF.

Thứ hai, theo tôi quan trọng hơn, là Obama vẫn còn gần 2 tháng nữa mới chính thức nhậm chức, và từ nay tới đó tổng thống lame duck Bush và cabinet sẽ khó có thể đưa ra được initiative gì mới. Nếu Obama chọn Summers hay Volcker thì họ chỉ có thể đứng nhìn mà chưa thế sắn tay vào làm việc vì chưa có danh chính ngôn thuận. Ngay bản thân Obama trong giai đoạn này cũng phải tế nhị đứng sang một bên không can thiệp vào các chính sách của chính phủ Bush. Trong khi đó Geithner hiện đang trong guồng máy giải cứu nên việc chọn Geithner sẽ giúp Obama có thể có ảnh hưởng trực tiếp vào các hoạt động giải cứu từ nay đến cuối tháng 1/2009. Điều này rất quan trọng cho thị trường vì nó giúp loại bỏ được cảm giác uncertainty và vacuum of power.

Dường như việc thị trường chứng khoán Mỹ tăng vọt vào cuối ngày hôm thứ Sáu vừa rồi sau khi thông tin Obama chọn Geithner chứng minh những nhận định ở trên. Tuy nhiên ngay lập tức đã có những nhận định việc lựa chọn Geithner là một toan tính của Obama nhằm giữ ảnh hưởng của Nhà Trắng vào các chính sách kinh tế. Logic của vấn đề như sau: Larry Summers, xếp cũ của Geithner sẽ được chọn làm senior economic advisor cho Nhà Trắng. Do vậy Summers sẽ giữ được những ảnh hưởng nhất định lên Geithner.

Về bản chất, Geithner không phải là người có strong leadership. Từ khi lên làm chủ tịch Fed New York năm 2003, Geithner luôn giữ low profile, ít khi xuất hiện trước công chúng và có những phát biểu độc lập với Greenspan và Bernanke. Trong các cuộc họp của FOMC, Geithner chưa bao giờ dissent chứ đừng nói gì tới lên tiếng phản đối Fed Chairman hay Treasury Secretary. Chính tính cách khiêm nhường này có thể sẽ là điểm yếu để Summers gây ảnh hưởng lên chính sách của Treasury trong tương lai.

Tóm lại, nến nhận định này đúng, chúng ta sẽ thấy một Treasury yếu hơn hẳn so với triều đại của Paulson. Điều này tốt hay xấu có lẽ còn quá sớm để đánh giá.

Update (24/11): Cả Paul Krugman lẫn Free Exchange đều lo về power vacuum từ nay cho đến khi Obama nhậm chức.

Update (24/11): Darren Gibbs (DB) cho rằng nếu thị trường chứng khoán tăng 7% vì Obama chọn Geithner thì những candidates còn lại phải rất tệ. Tất nhiên ai cũng biết điều này không đúng, cả Volcker và Summers đều có thừa kinh nghiệm và trình độ để trở thành Treasury Secretary. Có lẽ thị trường đã được relieve khỏi nỗi lo power vacuum đề cập ở trên.

Update (26/11): Đã bắt đầu xuất hiện các ý kiến nghi ngờ năng lực của Geithner (ví dụ tại đây và đây). Nếu Obama lựa chọn Geithner vì cho rằng Geithner đã chứng tỏ năng lực của mình trong thời gian vừa qua thì có nghĩa là Obama đánh giá các chính sách giải cứu của Paulson và Bernanke không sai lầm. Điều này có thể là dấu hiệu các chính sách sắp tới của Obama sẽ không có thay đổi về bản chất so với những gì Paulson và Bernanke đã thực hiện.

Update (28/11): Thêm Volcker được Obama chỉ định làm giám đốc Economic Recovery Advisory Board, một nhóm tư vấn mới trực thuộc Nhà Trắng. James Hamilton (econbrowser) lo ngại rằng có quá nhiều tư vấn kinh tế có thể sẽ gây khó khăn cho Obama, nhất là khi các tư vấn bất đồng quan điểm với nhau về một vấn đề ("lắm thầy nhiều ma"?).

Update (14/12): Title của entry này vừa được sửa lại thành Politics IV vì đã có Politics III trước đây rồi.

Update (09/03/09): Sau khi chính thức thành bộ trưởng bộ Tài chính được 2 tháng, Tim Geithner đã bị chỉ trích dữ dội và bắt đầu có những lời kêu gọi ông từ chức. Trong khi đó Larry Summers càng ngày càng có nhiều ảnh hưởng vào các chính sách kinh tế của chính phủ Obama.

Dismal Science

Tối qua tôi đi dự lễ bế giảng Honour Class của khoa Kinh tế của University of Queensland và được ông trưởng khoa cho biết vừa rồi khoa ông nhận được số application cho năm học tới nhiều gần gấp đôi so với năm trước. Tình cờ hôm nay đọc được bài này trên Yahoo Finance cũng đề cập đến sự quan tâm đột biến đến ngành kinh tế sau khi cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra.

Gần đây rất nhiều người chê trách các nhà kinh tế đã không dự báo được trước và tệ hại hơn là không đưa ra được giải pháp triệt để nào chống lại cuộc khủng hoảng. Vậy giải thích thế nào về sự quan tâm đột biến của sinh viên vào ngành này?

Một nguyên nhân, theo tôi khá quan trọng, là cuộc khủng hoảng đã khiến mọi người để tâm hơn đến các tin tức và bình luận kinh tế. Bởi vậy nhiều sinh viên trong các trường đại học Mỹ, nơi có thể chọn học các môn phụ không phải major của mình, đã tham dự các lớp kinh tế có thể vì tò mò, có thể vì muốn tìm hiểu kỹ hơn những gì đang xảy ra. Sau khi học những lớp kinh tế này nhiều người phát hiện ra rằng kinh tế không phải quá khô khan chỉ toàn công thức với mô hình. Một số người khác lại phát hiện ra kinh tế không phải quá trừu tượng chỉ toàn tư tưởng với triết lý. Hóa ra đây là một ngành học đầy lý thú và rất challenging, và thế là số lượng đăng ký học kinh tế tăng vọt.

Nếu quả thật như vậy, ít ra cuộc khủng hoảng này cũng đem lại một lợi ích là xóa bỏ được cái danh hiệu dismal science cho kinh tế học.

(Disclosure: The author of this blog has his major in economics :-)

Update (24/11): Kevin Warsh, một ứng cử viên nặng ký cho vị trí của Tim Geithner ở NY Fed, bị "chê" là chỉ có bằng luật quan hệ quốc tế chứ không có bằng kinh tế.

Cheap

Giá cổ phiếu khắp nơi đã giảm rất nhiều so với đỉnh. S&P 500 hôm qua xuống 752, mức giá của năm 1997. Đây có thể là cơ hội mua cổ phiếu vào rất tốt nếu investment horizon dài hơn 2-3 năm. Tuy nhiên cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chưa phải là rẻ nếu so với các loại assets khác đang phải bán với giá firesale. Ví dụ LAT cho biết có những loại máy móc chuyên dùng trong xây dựng trước đây vài năm có giá $300,000 thì nay chỉ còn $50,000. Nhưng có lẽ mua lại asset của các công ty đã hoặc sắp phá sản còn rẻ hơn nữa.

China Investment Corp (CIC), một công ty đầu tư của chính phủ TQ, đang đàm phán để mua lại 49% cổ phần của một công ty con của AIG. Mặc dù deal này có thể không thành công, rõ ràng China đang nhòm ngó các assets bên ngoài và thời điểm này rất thuận lợi để đàm phán mua. Những đại gia tài chính lớn của Mỹ như AIG, Goldman, Citi có thể sẽ phải tiếp tục bán assets của mình, nhất là các assets ở nước ngoài. Giả sử Citi bán chi nhánh của mình ở VN, không biết có ngân hàng hay nhà đầu tư VN nào nhanh chân mua được không? Dù sao đây cũng là một cơ hội.

Anomaly III

3m Treasury yield giảm xuống còn 2bps, nghĩa là 0.02% per year. Điều này gần như tương đương với người mua loại trái phiếu này chấp nhận không có lời (sau khi trừ đi transaction costs có thể còn bị lỗ). Vậy tại sao họ không giữ cash mà mua nó làm gì? Càng không thể hiểu được nếu người mua là ngân hàng vì ngân hàng có thể deposit cash vào reserve account ở Fed và nhận được lãi suất 1%. Dường như những logic thông thường đã không còn đúng nữa.

Update (9/12): Hôm qua US Treasury đấu thầu $27b 3m bills và yield cao nhất thắng thầu là 0.005%. Tệ hại hơn median yield trong số winning bids rơi xuống abosolute zero (hoàn toàn không làm tròn số).

Benefit

Một số nước đã chuyển hệ thống lương hưu từ defined benefit sang defined constribution. Hiện tại ở Mỹ hệ thống bảo hiểm thất nghiệp cũng là defined benefit, tuy nhiên bài báo này đề nghị chuyển sang defined contribution. Một điểm thú vị là defined contribution về bản chất là forced saving với một số tax incentives, hoàn toàn trái ngược với tư tưởng free market. Tuy nhiên hình thức này lại được rất nhiều economists ủng hộ, trừ Stiglitz, một left-wing economist nổi tiếng.

Deflation

Deflation (không biết dịch là giảm phát hay thiểu phát?) là hiện tượng mặt bằng giá chung sụt giảm vì aggregate demand giảm nhanh hơn aggregate supply, nghĩa là ngược lại với inflation. Lý thuyết thì đơn giản vậy nhưng trên thực tế vấn đề này rắt rối hơn nhiều vì biết lấy chỉ số thống kê giá nào để đánh giá: PCE vs CPI vs PPI vs deflators? core vs headline? Theo Gerard Minack (Morgan Stanley) không nên dùng CPI mà phải dùng PPI.

CPI về nguyên tắc bao gồm cả giá của các mặt hàng nhập khẩu nên không phản ánh chính xác mặt bằng giá các loại hàng hóa sản xuất trong nền kinh tế. Về bản chất nếu CPI giảm thì người tiêu dùng sẽ có lợi và theo nguyên lý kinh tế aggregate demand sẽ tăng. Ngược lại PPI giảm sẽ có tác động làm giảm aggregate supply. Bởi vậy deflation theo định nghĩa PPI sẽ có tác động xấu vào nền kinh tế nên dùng để xác định deflation sẽ hợp lý hơn. Hơn nữa, dù cả CPI và PPI đều có hiện tượng downward stickiness bias, nghĩa là giá tăng dễ hơn giá giảm, nhưng PPI thường sticky hơn. Do đó dùng PPI sẽ có nhiều khả năng tránh được những trường hợp giá cả bị volatile như hiện nay.

Tháng 10 vừa rồi, core CPI của Mỹ giảm 0.1% trong khi core PPI tăng 0.4%. Tuy nhiên Gerard Minack lo ngại PPI sẽ quay đầu theo CPI trong 1-2 tháng tới và Bernanke sẽ phải dùng tới helicopter như đã tuyên bố. Còn theo Micheal Feroli (JPM) thì Fed sẽ cắt lãi suất xuống 0% trong vòng 2 tháng nữa để đối phó với khả năng nền kinh tế Mỹ rơi vào deflation.

Rất tiếc VN chưa có thống kê PPI.

Update (24/11): Mike Bryan (Atlanta Fed) cho rằng dùng headline hay core CPI để đánh giá inflation/deflation đều không chính xác. Một alternative là dùng trimmed-mean CPI như cách BBA tính Libor (drop x-percentile of lowest and highest observations). Có điều việc chọn x ở đâu khá subjective. Một cách khác là tính inter-quantile spread, nghĩa là spread giữa 75 và 25 percentile. Theo cách tính này, October CPI của Mỹ cho thấy đang có lạm phát chứ không phải deflation:

Change course?

Như đã từng trao đổi ở đây, effective FFR trong vài tuần vừa qua thấp hơn nhiều so với target FFR. Rebecca Wilder nghi ngờ rằng Fed đã chuyển mục tiêu của chính sách tiền tệ từ targeting interest rate thành targeting monetary base (hoặc money growth). Đây là điều Milton Friedman đã cổ súy trong thập kỷ 60 và Fed dưới thời Volker đã áp dụng trong vài năm cuối thập kỷ 70 và đầu thập kỷ 80. Kết quả lúc đó quá tệ nên cuối cùng Volker đã quay lại với interest rate targeting.

Điều đáng kể là William Poole, cựu chủ tịch chi nhánh Fed ở St Louis, lại cũng không có thông tin gì về vấn đề này và thắc mắc tương tự như Rebecca Wilder. Nếu không phải Bernanke đã bí mật thay đổi chiến thuật của mình, sự khác biệt giữa effective và target FFR sẽ vẫn còn là điều bí ẩn.

Carnage

19/11/2008:

- City: -23%

- GS: -10%

- JPM: -11%

- BoA: -15%

- MS: -17%

SEC chuẩn bị cấm short selling lần nữa chăng?

Update (21/11): Citigroup vừa kêu gọi SEC lập lại lệnh cấm short selling.

Berkshire Hathaway

Mấy ngày nay bên cạnh cuộc tranh luận có giải cứu cho Detroit không, sự kiện CDS spread của Berkshire bất ngờ tăng vọt đang trở thành hot topic trong giới econblog (ví dụ tại đây, đây, và đây). Sau khi CDS spread vượt quá mốc 500bps, bắt đầu có những nghi ngờ Berkshire có thể sẽ mất AAA rating. Nếu điều này xảy ra hậu quả cho Berkshire sẽ rất giống những gì đã xảy ra cho AIG. Đây sẽ là một huge shock cho toàn bộ thị trường và October có thể sẽ lặp lại.

Một điểm cần lưu ý là market cap của Berkshire ($139b) vẫn lớn hơn book value ($118b) chứng tỏ giới phân tích equity vẫn khá lạc quan với tình hình kinh doanh của Berkshire. Có thể credit rating dựa nhiều vào tình trạng balance sheet nên Berkshire vẫn giữ được AAA. Nếu vậy hoặc bond traders đang sai lầm khi định giá CDS của Berkshire quá cao hoặc stock price của Berkshire sẽ sụp đổ trong vài ngày tới.

Hãy chờ xem bond vs equity analysts ai sai ai đúng.

Update (21/11): Felix Salmon đưa ra 2 giải thích cho vấn đề này:

- Liquidity trong CDS market gần đây rất thấp, do vậy giá của Berkshire CDS tăng có thể do liquidity squeeze.

- Buffett với uy tín của mình có thể đã thỏa thuận với các derivatives buyers để không bị buộc phải nộp collaterals khi Berkshire bị downgrade. Điều này làm cho những buyers đó bị risky hơn nên phải hedge bằng cách đổ xô đi mua Berkshire CDS.

Update (22/11): John Markman (MSN Money) cho biết mặc dù Berkshire không phải nộp collateral vì uy tín của Buffett, broker của Berkshire là Goldman Sachs đang bị các đối tác ép phải nộp collateral. Đây là lý do tại sao giá cổ phiếu của Goldman sụt giảm nghiêm trọng trong những ngày gần đây. Markman còn cho rằng Buffett bơm $5b cho Goldman hồi tháng 9 chủ yếu là giúp Goldman chuẩn bị cash để đối phó với margin calls của Berkshire derivatives.

Update (25/03/09): Fitch Rating đã downgrade Berkshire Hathaway và S&P cũng có khả năng sẽ cắt trong thời gian tới.

Inferior goods

Basic microeconomics: một loại hàng hóa được gọi là normal khi income elastiscity của nó dương, ngược lại loại hàng hóa đó là inferior goods. Điều này có nghĩa là khi thu nhập giảm người ta sẽ giảm bớt chi tiêu cho các loại hàng hóa normal nhưng lại tăng chi tiêu cho inferior.

Một cuộc khảo sát gần đây (trích dẫn ở đây) cho biết đa số những người đàn ông giàu có và có tình nhân đang cắt giảm tài trợ cho tình nhân của mình khi tình hình tài chính trở nên khó khăn. Ngược lại hơn 50% phụ nữ có tình nhân lại dự định tăng số tiền chi cho người tình.

Kết luận: với đàn ông tình nhân là normal goods còn với phụ nữ đó là "inferior goods".

Lesson 2

Nguyên tắc High Risk - High Return (HRHR) đã xuất hiện từ thời La mã và cho đến giờ nó vẫn không sai. Nếu nói nguyên nhân của các cuộc khủng hoảng bắt đầu từ các asset price bubble thì thực ra vẫn chưa phải là nguyên nhân sâu xa. Bubble xuất hiện luôn luôn bắt đầu từ việc thị trường quên mất nguyên tắc HRHR. Mọi người lao vào đầu tư và đầu cơ trong một Ponzi game vì họ chỉ nhìn thấy high return mà quên rằng đằng sau nó là high risk.

Market crash năm 1987 bắt nguồn từ sự bùng nổ của portfolio insurance do Hayne Leland và Mark Rubinstein phát minh ra từ đầu những năm 80. Nhờ có công cụ tài chính này, nhiều portfolio managers bỗng dưng thấy risk biến mất khỏi portfolio của mình với cái giá rất nhỏ trả cho các công ty bán portfolio insurance. Có điều insurance chỉ hiệu quả khi rủi ro không xảy ra trên diện rộng. Một khi systemic risk biến thành hiện thực, không một insurance scheme nào có thể bảo vệ được nhà đầu tư (xem thêm bài của Michael Lewis về cat bonds).

Đến cuộc khủng hoảng này, những công cụ tài chính mới như CDO, CDS cũng làm nhiều người quên đi khía cạnh risk của thị trường. Khi báo chí và giới "professionals" vào hùa với nhau tán tụng Great Moderation hay Death of Volatility, không ai nghĩ rằng điều này chẳng khác gì lực hấp dẫn Newton đã biến mất (nói đúng ra là có môt số permabear như Roubini đã lên tiếng cảnh báo, nhưng đây là thiểu số cực ít và chẳng ai thèm lắng nghe họ cho đến cuối năm 2007).

Vậy bài học rút ra ở đây là chừng nào bạn chưa tự mình bay lên khỏi mặt đất, nguyên tắc HRHR vẫn sẽ thống trị thị trường tài chính. Bất cứ cơ hội đầu tư nào hứa hẹn high return, đằng sau nó luôn luôn ẩn náu high risk.