Negative convexity

Mỗi khi đọc được cái gì đó hay ho và muốn viết lại trên blog nhưng chưa có thời gian, tôi thường mở một tab mới trên Google Chrome như một hình thức post-it. Đến khi số tab tồn đọng quá nhiều thì xóa dần những cái tab cũ :-). Riêng cái tab này đã nằm trên desktop 2 tháng, bây giờ quyết tâm phải giải quyết.

Số là hồi tháng 1 Bruce Krasting có một entry cực hay về chương trình mua $1.25tril MBS của Fed. Krasting phát hiện ra rằng giữa số MBS mà Fed đã mua vào và số trong balance sheet của Fed có chênh lệch lên đến $110b. Lý do là trong số MBS này một số đã đáo hạn trong thời gian Fed nắm giữ, một số đã được các nhà phát hành called back, nghĩa là họ trả lại tiền cho MBS holders để lấy lại MBS (tương tự như stock buy back). Các loại bonds thông thường không có option này (non-callable), nhưng MBS thường là callable vì các mortgage đằng sau nó có thể được refinance nên MBS issuers phải giữ quyền callable để đảm bảo MBS vẫn có mortgage backed đằng sau. Tóm lại là MBS tương đương như callable bonds nên yield curve có thể concave (negative convex), i.e. giá bond có thể giảm khi lãi suất giảm.

Quay lại balance sheet của Fed, Bruce Krasting chỉ ra rằng vì tính chất negative convexity của MBS nên khi Fed cắt lãi suất xuống rất thấp thì sẽ có big incentive cho các mortgage holders/MBS issuers call back và do đó thực tế Fed có thể mua nhiều MBS hơn giới hạn $1.25 tril ban đầu. Thực tế ở thời điểm tháng 1/2010 Fed đã mua vào tổng cộng $1.31 tril nhưng outstanding stock chỉ có $1.2 tril. Trong năm 2010, số lượng MBS bị callback có thể lên đến 20% tổng số stock mà Fed nắm giữ. Bruce Krasting nghi ngờ rằng Fed hoàn toàn có thể re-invest số tiền thu được từ called back MBS để duy trì MBS stock luôn luôn nằm trong khoảng $1.25 tril, nghĩa là chương trình mua MBS của Fed sẽ không chấm dứt mà sẽ tiếp tục với lượng mua vào khoảng $1-200b trong năm 2010 và cả các năm sau đó nếu cần.

Tuy nhiên hôm qua FOMC họp và đã quyết định sẽ chấm dứt chương trình mua MBS và không re-invest số tiền thu được từ called back MBS, giải tỏa nghi ngờ của Bruce Krasting. Hệ quả của quyết định này là balance sheet của Fed sẽ thu hẹp dần mà không ảnh hưởng gì đến mặt bằng lãi suất (so với nếu phải bán MBS). Đây là cách mà Fed có thể thu về lượng liquidity đã bơm ra trong thời gian trước đây mà không cần thắt chặt tiền tệ (nâng lãi suất) như Brian Sack, senior FRBNY officer, đã giải thích cách đây mấy tuần. Điều này sẽ dẫn đến một mechanism rất thú vị: Fed càng khẳng định sẽ giữ lãi suất thấp "for extended period", MBS callback sẽ càng nhiều và do vậy liquidity sẽ càng được rút nhanh ra khỏi hệ thống. Thoạt nhìn có vẻ nghịch lý nhưng hóa ra rất có lý. [Ngoài lề: Cũng liên quan đến "nghịch lý" trong chính sách tiền tệ ở hướng ngược lại, khi NHNN VN cho phép sử dụng lại lãi suất thỏa thuận, đồng nghĩa với de-facto tightening, lãi suất liên ngân hàng giảm mạnh và OMO demand cũng giảm.]

Tóm lại từ một chuyện rất nhỏ (negative convexity) có thể thấy những mô hình tiền tệ linear đơn giảm (dạng như PY=MV) sẽ không còn đúng nữa khi một vài non-linearity trong hệ thống làm các quyết định kinh tế/tài chính ngược hẵn lại suy nghĩ thông thường. Trần lãi suất của VN (khi bị binding) cũng là một dạng non-linearity. Phần thứ hai trong bài viết của Bruce Krasting về humps and valleys trong balance sheet của Fed tháng 3 năm ngoái rất tình cờ liên quan đến vụ Repo 105 của Lehman đang rất ồn ào mấy ngày nay. Tôi sẽ viết trong một entry khác, nghĩa là cái tab của Bruce Krasting vẫn phải nằm lại trên desktop của tôi :-(

Update: VN còn có callable deposit :-)