Commercial papers

Thứ Ba 07/10/2008, Fed đã chính thức trở thành counterparty of last resort như Willem Buiter kêu gọi. Fed tuyên bố một công cụ mới gọi là Commercial Paper Funding Facility (CPFF) với chức năng cung cấp vốn cho một quĩ đặc biệt (special purpose vehicle - SPV) để quĩ này mua lại các commercial papers (CP). Về bản chất Fed đã chính thức tham gia vào thị trường CP, thị trường tiền tệ thứ hai song song với thị trường tiền tệ liên ngân hàng.

Để hiểu được bản chất thị trường CP, trước hết cần biết nguyên nhân dẫn đến sự suất hiện của thị trường này. Ở Mỹ và nhiều nước khác, vì một số lý do lịch sử, các ngân hàng thương mại không được phép trả lãi suất cho các demand deposit accounts, ví dụ check account. Để được hưởng lãi suất, người gửi tiền buộc phải gửi vào tài khoản tiết kiệm (term deposit), nghĩa lã không được tự do rút tiền ra mà phải đợi đến khi thời hạn tiết kiệm kết thúc. Đây rõ ràng là một điểm bất lợi lớn cho các ngân hàng thương mại và chính là lý do xuất hiện các money market funds (MMF).

Về bản chất các MMF là các quĩ đầu tư tương hỗ (mutual funds) theo nghĩa nó huy động tiền của các nhà đầu tư và tìm cách sinh lợi từ đó rồi chia lợi nhuận lại cho các cổ đông. Do bản chất MMF là quĩ đầu tư nên nó không bị ràng buộc bằng những qui định ngặt nghèo như các ngân hàng thương mại và không bị Fed quản lý. Tất nhiên MMF cũng không được Fed giúp đỡ về mặt liquidity nếu có khó khăn (thông qua discount window). Điểm đặc thù của MMF so với các mutual funds khác là nó chỉ tập trung đầu tư vào các công cụ tài chính rất ngắn hạn và rất an toàn. Tất nhiên lợi nhuận của các MMF sẽ thấp hơn so với các mutual funds bình thường. Nhưng điều đó không quan trọng vì đối với những nhà đầu tư bỏ tiền vào MMF, điều họ cần là một dạng check account có thể rút tiền ra bất kỳ lúc nào mà vẫn được hưởng một mức lãi suất nhất định. Tất cả mọi người đã ngầm định MMF là một hệ thống ngân hàng tồn tại song song với các ngân hàng thương mại.

Mặc dù lợi nhuận luôn đi cùng với rủi ro nhưng trong giới MMF, một qui luật bất thành văn là họ không bao giờ để quĩ của họ "break the buck", nghĩa là không bao giờ bị lỗ. Một đô la do nhà đầu tư bỏ vào thì khi người đó rút ra ít nhất cũng phải là một đô la, và thường với một ít lãi suất. Chính vì vậy các MMF chỉ đầu tư vào các công cụ tài chính ít rủi ro nhất và có tính thanh khoản cao nhất. Một trong những công cụ đó là các commercial papers (CP) do các công ty (không phải tài chính) phát hành. Vậy CP là gì và tại sao nó lại suất hiện?

Tất cả các công ty sản xuất kinh doanh đều cần một lượng vốn lưu động (working capital) để cân bằng cashflow hàng ngày. Đối với các công ty nhỏ khi mà nhu cầu working capital không quá lớn thì hình thức vay working capital đơn giản nhất là mở một credit line với một ngân hàng thương mại. Đây có thể coi là một check account ngược từ ngân hàng đến doanh nghiệp, hay một dạng credit card cho doanh nghiệp. Tuy nhiên với những công ty lớn với nhu cầu working capital hàng ngày lên đến hàng chục triệu USD thì mở credit line khá phức tạp và tốn kém vì các ngân hàng thương mại phải để sẵn số tiền đó để doanh nghiệp rút ra lúc nào cũng được. Bởi vậy ở Mỹ và những nước phát triển, các công ty lớn (non-fiancial) thường tham gia trực tiếp vào một thị trường tiền tệ là thị trường CP nơi họ có thể vay working capital ngắn hạn với chi phí thấp hơn chi phí mở credit line ở các ngân hàng thương mại. (Điều này cũng giống như ngân hàng tham gia vào thị trường tiền tệ liên ngân hàng để đảm bảo working capital của mình hàng ngày).

Chính thị trường CP này là cầu nối giữa các doanh nghiệp và các MMF. Các MMF tham gia tích cực vào thị trường này vì các CP thường có thời hạn rất ngắn và rất an toàn. Mặc dù hệ thống tài chính Mỹ bắt đầu bị khủng hoảng từ tháng 8/2007 nhưng thị trường CP hầu như không bị ảnh hưởng. Cho đến cuối tháng 8/2008, tổng giá trị thị trường CP đã lên đến $2.3 trillion, một con số đã làm nhiều nhà kinh tế cho rằng cuộc khủng hoảng tài chính không ảnh hưởng đến nền kinh tế thực. Tuy nhiên đến thời điểm Fed công bố CPFF ngày thứ Ba vừa rồi, tổng số CP đã tụt xuống còn $1.3tr và số CP được phát hành mới trong tuần cuối cùng của tháng 9 giảm $95bn, kỷ lục trong lịch sử. Tất nhiên khi Libor tăng kỷ lục và cuộc khủng hoảng càng ngày càng trở nên đen tối, nguồn funding từ các ngân hàng thương mại cho thị trường CP đã sụt giảm đáng kể, nhưng nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của thị trường này chính là sự tháo chạy của các MMF.

Ngay sau khi Lehman Brothers phá sản và Fed phải giải cứu AIG bằng $85bn, có một sự kiện nhỏ mà thực ra không nhỏ đã xảy ra. Đó là một MMF thuộc hàng lão làng nhất của Mỹ, Reserve Primary Fund, đã "broke the buck". Một MMF uy tín nhất đã bị lỗ và lý do là MMF này đã mua $786m CP của Lehman Brothers. Ngay tức thì các "nhà đầu tư" của Reserve Primary đã đổ xô đi rút tiền khỏi quĩ này và chỉ trong 2 ngày 15-16/09 60% trong tổng số tài sản $62.2bn đã bị rút ra. Tất nhiên để trả được tiền cho các nhà đầu tư Reserve Primary buộc phải bán tống bán tháo các CP khác đang nắm giữ gây ra tác động dây chuyền lên toàn bộ thị trường CP. Đến cuối ngày 16/9 Reserve Primary buộc phải tuyên bố ngừng cho giải ngân tất cả các tài khoản của mình, càng làm tăng sự hoảng loạn. Như đổ thêm dầu vào lửa, ngày 18/9 Bank of New York Mellon thông báo MMF của mình cũng "broke the buck" làm tăng thêm làn sóng rút tiền khỏi hệ thống các MMF. Điều này tương đương như một cuộc bank run truyền thống, chỉ khác là đằng sau các MMF không có Fed với vai trò lender of last resort hay FDIC với vai trò bảo hiểm cho số tiền được gửi.

Ngày 19/09, US Treasury buộc phải đứng ra làm vai trò của FDIC cho các MMF bảo đảm cho tất cả các khoản đầu tư trong các MMF trong vòng 3 tháng. Và ngày 7/10, Fed đã đứng ra làm counterparty cho tất cả các MMF, nghĩa là đồng ý mua lại CP mà các MMF đang nắm giữ. Đến thời điểm này, một số người bắt đầu cho rằng Fed và Treasury đã sai lầm khi để Lehman Brothers sụp đổ, vì Lehman là player lớn nhất trong thị trường CP. Và thị trường CP là cầu nối trực tiếp nhất giữa thế giới tài chính với nền kinh tế thực.

Update (09/10/2008): Thị trường tiền tệ vẫn rất căng thẳng. Một số phân tích cho rằng các big players đang giữ cash chuẩn bị cho một đợt write down mới sau ngày 10/10 là ngày CDS của Lehman được đấu giá. Cuối tháng này sẽ còn một đợt đấu giá CDS của Wamu nên thị trường chưa hết căng thẳng.

Update (15/10/2008): Thị trường tiền tệ đã bắt đầu có dấu hiệu giao dịch trở lại, tuy nhien chắc phải đợi vày ngày nữa mới thực sự hồi phục. Theo WSJ, ý tưởng mua CP của Fed thực ra đã được BoE thực hiện từ năm 1825. Tuy nhiên cần lưu ý thời điểm đó BoE vẫn còn là một commercial bank.

Update (15/10/2008): CPFF sẽ được giao cho PIMCO quản lý. Còn nhớ cách đây không lâu Bill Gross tuyên bố sẽ nhận manage assets cho Treasury miễn phí. Không biết Gross có giữ lời hứa hay không. (Update 16/10: Barry Ritholtz cũng thắc mắc điều này.)

Update (22/10/2008): Fed vừa tuyên bố mở thêm một công cụ mới: $540b Money Market Investor Funding Facility (MMIFF) với mục tiêu là mua lại short-term CP (dưới 90 ngày) từ các MMF. Các đây vài ngày Fed đã mở Asset-backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (ABLF) để mua ABCP.

Update (23/10/2008): Có vẻ như sau hàng loạt các can thiệp của Fed vào Money Market, investors đã bắt đầu đổ tiền vào các MMF.

Update (31/10): Reserve Primary Fund bắt đầu trả lại tiền cho investors, đợt đầu sẽ trả tổng cộng $26b. Hiện tại RPF còn $51b assets so với $64b ngày 12/9, ngay trước khi Lehman phá sản.