CDO & CDS Primer

TheDeal giải thích quá trình hình thành các sản phẩm tài chính trị giá hàng ngàn tỷ chỉ từ hơn sáu trăm tỷ các khoản vay bất động sản dưới chuẩn:

Bắt đầu từ những công ty cho vay bất động sản trực tiếp (mortgage originators), người dân đi vay mua nhà được phân loại thành dưới chuẩn (subprime), cận chuẩn (Alt-A), chuẩn (prime), và được nhà nước bảo đảm (ví dụ được Fannie Mae hay Freddie Mac bảo đảm). Trong số này, các khoản vay dưới chuẩn (subprime) chỉ chiếm 600 tỷ trong tổng số gần 10 ngàn tỷ tín dụng bất động sản dân dụng trực tiếp. Từ tổng số tín dụng này, các công ty tài chính "chứng khoán hóa" (securitize) khoảng 1200 tỷ thành một loại công cụ tài chính có thể mua bán được gọi là RMBS (residential mortgage backed securities). Các nhà đầu tư khi mua RMBS sẽ được bảo đảm và trả lãi bằng chính nguồn thu từ các khoản cho vay mua nhà ở nói trên. Như vậy, đến level này mức độ rủi ro cũng chỉ nằm trong phạm vi 600 tỷ nếu toàn bộ subprime mortgage bị mất giá trị hoàn toàn.

Số RMBS này được gộp với các loại chứng khoán tín dụng khác như cho vay bất động sản thương mại, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, vay tiền học đại học, để trở thành một loại chứng khoán có tài sản thế chấp nói chung ABS (asset backed securities). Từ đây, các công ty tài chính chế tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là CDO (collateralized debt obligations) bằng cách kết hợp các ABS vào thành các portfolio rồi chia nhỏ các portfolio này theo các mức độ rủi ro từ cao đến thấp: senior, mezzanine and equity. Ví dụ, người ta bỏ 100 ABS có nguồn gốc từ subprime mortgages, auto loans, credit card loans v.v. vào một portfolio. Sau đó người ta bán 100 CDO được đảm bảo bằng portfolio này và phân thành 3 nhóm. Nhóm CDO đầu tiên có mức độ rủi ro thấp nhất sẽ có giá cao nhất và cổ tức thấp nhất (senior), sau đó đến nhóm CDO thứ hai (mezzanine), và cuối cùng là CDO thuộc hạng equity có rủi ro cao nhất và giá thấp nhất.

Nhà đầu tư mua CDO không còn biết đằng sau cái CDO mình nắm giữ là tài sản gì thực sự và ai là người nợ tiền mình, họ chỉ biết nếu một phần portfolio tạo ra CDO của mình bị mất giá (ví dụ người đi vay mortgage không trả được nợ) thì sẽ có bao nhiêu CDO khác cũng xuất phát từ portfolio đó chịu lỗ trước khi đến lượt mình bị ảnh hưởng. Trong ví dụ trên, nếu nhà đầu tư giữ senior CDO thì chỉ sau khi những người nắm giữ equity và mezzanine CDO bị lỗ thì mới đến lượt mình chịu thiệt hại. Có hai điểm cần lưu ý ở đây.

Thứ nhất, mức độ rủi ro tương đối của các nhóm CDO trong một portfolio hoàn toàn là kết quả tính toán trên lý thuyết của các công ty tài chính phát hành CDO dự vào số liệu thống kê của các ABS trong portfolio. Việc tính toán dựa trên nhiều giả định và phụ thuộc vào mô hình rủi ro các nhà phân tích sử dụng. Hai portfolio của 2 công ty khác nhau, mặc dù có thể có thành phần ABS giống hệt nhau nhưng hoàn toàn có thể có cấu trúc CDO khác nhau. Ví dụ portfolio 1 tạo ra 20% senior CDO, 50% mezzanine, 30% equity, trong khi portfolio 2 có thể là 30%/60%/10%. Tất nhiên giá và cổ tức của từng loại CDO này sẽ khác nhau.

Thứ hai, về nguyên tắc bản thân giá của CDO có cùng mức độ rủi ro nếu do hai công ty tài chính khác nhau phat hành cũng có thể khác nhau tùy thuộc vào uy tín của công ty phát hành. Tuy nhiên các nhà phát hành CDO có thể "đánh bóng" CDO của mình bằng cách mua bảo hiểm cho các ABS cấu thành portfolio từ các công ty bảo hiểm uy tín (đây là một trong nhiều hình thức credit enhancement của các công ty phát hành CDS). Nếu công ty bảo hiểm có credit rating cao (ví dụ AAA) thì các ABS vào kéo theo là CDO cũng sẽ có credit rating cao, tất nhiên sẽ bán được giá hơn. Những công ty bảo hiểm lớn trong thị trường này là MBIA, Ambac, và tất nhiên là AIG.

Một hình thức bảo hiểm tuyệt vời cho CDO đã được phát minh ra trước đó khá lâu: Credit Default Swap (CDS). Trước đó CDS được dùng để bảo hiểm cho bonds, nghĩa là khi các nhà đầu tư mua bond họ có thể bảo hiểm cho việc nhà phát hành bond bị phá sản bằng cách mua CDS cho bond đó. Nếu nhà phát hành bond bị phá sản, người bán CDS sẽ có trách nhiệm bồi thường face value của bond cho người mua CDS. Khi CDO phát triển, lúc đầu CDS cũng phát triển theo như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho đến khi người ta phát hiện ra một đặc tính "tuyệt vời" của CDS.

Tạm thời quay lại với CDO, nhớ lại CDO là cổ phần hoặc cổ phiếu từ một portfolio bao gồm các loại ABS. Đến một lúc nào đó nhu cầu CDO trở nên quá lớn vì ai cũng nghĩ rằng đây là một hình thức đầu tư tốt ít rủi ro. Nhưng ABS thì có hạn dù các ngân hàng và các mortgage brokers đã tìm mọi cách để người Mỹ trở thành "con nợ" (subprime chẳng hạn) để tăng lượng ABS. Thế là người ta quyết định thay ABS trong các portfolio để tạo ra CDO bằng chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO. Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO. Những loại CDO được xây dựng từ các portfolio cấu thành từ các CDO khác này gọi là sythetic CDO, để phân biệt với cash CDO là các CDO truyền thống cấu thành từ ABS.

Nhưng phát hành CDO theo hướng này cũng chỉ có giới hạn, một phần vì càng chồng CDO lên nhau khả năng đánh giá rủi ro càng khó, phần khác vì commission fee càng ngày càng ngỗn dần vào cổ tức của CDO làm cho nó bớt hấp dẫn. Thế là người ta đi tìm một loại công cụ tài chính khác để thay thế ABS và CDO cho các portfolio CDO mới, và CDS bỗng trở thành một ứng cử viên rất thích hợp. Nhớ lại CDS bản chất là một hợp đồng bảo hiểm counterparty risk cho một công cụ tài chính, nghĩa là rủi ro khi nhà phát hành công cụ đó bị phá sản. Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời của CDS là nó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể bán sản phẩm này, nghĩa là bảo hiểm cho một tài sản nào đó mà không cần phải tuân thủ theo những qui định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm. Thêm vào đó, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm. Điều này giúp cho các bên tham gia vào thị trường CDS có thể leverage lên đến vô hạn.

Nói rõ thêm về vấn đề leverage. Theo như trong sơ đồ bên dưới, tổng cộng notional value của thị trường CDS là $62 trillion (nhiều hơn GDP toàn thế giới) trong khi net value chỉ là $2 tr. Điều này có nghĩa là cho $1 tài sản có thật, có 31 người đã mua hợp đồng bảo hiểm cho $1 đó. Nếu rủi ro xảy ra đối với tài sản được bảo hiểm thì người bán bảo hiểm phải trả trung bình $32 cho $1 giá trị tài sản. Tại sao họ lại liều lĩnh như vậy? Đơn giản vì cách đây chỉ 1 năm thị trường cho rằng xác suất Lehman Brothers phá sản gần như bằng không. Bởi vậy nếu một công ty, AIG chẳng hạn bán bảo hiểm cho 31 công ty khác đảm bảo $1bn Lehman bond thì AIG có thể thu về 31 lần số phí bảo hiểm thông thường cho $1bn bond đó, tương đương 50-60bps. Nhưng AIG sẽ không giữ 31 hợp đồng bảo hiểm đó mà gom chúng lại vào một portfolio và biến chúng thành CDO để bán lại. Đây cũng là một loại synthetic CDO.

Số CDS vì vậy tăng vượt bực trong hai năm 2006-2007 trong khi cash CDO bắt đầu tăng chậm lại. Không một ai nhận thấy mối nguy hiểm tiềm tàng từ thị trường CDS, cho đến khi Bear Stearns trên bờ phá sản. Cho đến thời điểm này, nhiều người vẫn cho rằng mặc dù notional value của thị trường CDS lớn nhưng hầu hết các CDS đã đều được net out, nghĩa là một nhà đầu tư thường vừa long vừa short một loại CDS tùy thuộc vào đánh giá rủi ro của công cụ tài chính được bảo hiểm. Cho nên nhà đầu tư đó về lý thuyết không bị expose vào notional value mà chỉ là net value và một ít lời/lỗ nhỏ của phí bảo hiểm. Nhưng khi Bear Stearns sắp phá sản thì người ta chợt nhận ra rằng toàn bộ thị trường CDS là một network chằng chịt. Nếu một mắt xích trong đó đổ vỡ thì tất cả các mắt xích sau nó cũng có nguy cơ đổ vỡ tiếp theo vì lúc này mọi người bị expose với notional value chứ không phải net value nữa. Và Bear Stearns là một mắt xích quan trọng trong thị trường này.

Sau khi Fed giải cứu cho Bear Stearns, thực chất là làm chậm lại cái chết của công ty này, nhiều người gióng lên cảnh báo về sự nguy hiểm của thị trường CDS. Thống đốc bang New York cũng đã tuyên bố sẽ quản lý thị trường này và kêu gọi SEC và các cơ quan khác nhảy vào. Tuy nhiên chưa một hành động chính thức nào được thực hiện thì AIG sụp đổ. Trước đó mấy ngày, Fed đã quyết định không cứu Lehman vì cho rằng Lehman không có vai trò quan trọng trong thị trường CDS. Tuy nhiên sự sụp đổ của Lehman và sự ra đi của Merrill cộng với ảnh hưởng của bão Ike đã là cọng rơm cuối cùng làm sụp lưng con lạc đà AIG, và Fed không thể không cứu AIG, một cái nút có thể nói là quan trọng bậc nhất trong thị trường CDS.

Những ngày này, thị trường đang nín thở chờ xem các CDS tồn đọng của Lehman sẽ được giải quyết thế nào, rồi sau đó là Wamu. Nhưng nên nhớ là Lehman chỉ có $400bn notional value trên tổng số $62 trillion. Giả sử số CDS của Lehman được giải quyết ổn thỏa thì vẫn còn đâu đó những quả bom nguyên tử chưa được tháo ngòi. Có lẽ Bernanke & Co. sẽ phải có những quyết định anti-market nữa để cứu nguy nền kinh tế Mỹ và cả thế giới.

Update (10/10/2008): Một trong các biện pháp cấp cứu cho thị trường CDS được nhiều người ủng hộ là lập một central clearing house cho tất cả các CDS hiện đang được trade trên OTC market. Thậm chí đã có đề nghị Fed đứng ra làm clearing house trong thời điểm nguy kịch này. Cho đến giờ phút này chưa có một quyết định nào được đưa ra nhưng Fed đang gấp rút nghiên cứu phương án lập clearing house này.

Update (20/10/2008): Hầu hết các CDS writers đều phải mark-to-market sản phẩm của mình. Nghĩa là nếu default risk tăng thì họ phải bỏ thêm collateral vào account của người mua CDS. Tuy nhiên AIG được miễn điều này vì có AAA rating. Khi AIG bị downgrade, ngay lập tức AIG phải trả một lượng lớn margin call cho các CDS của mình và điều này làm sụp đổ AIG.

Update (10/11): Có vẻ khả năng thành lập clearing house khá hiện thực. CME và Citadel sẽ hợp tác để thành lập clearing house này. Một initiative quan trọng nữa là DTCC đã quyết định sẽ công bố số liệu CDS market hàng tuần.

Update (10/11): Ngay cả khi có central clearing house, CDS vẫn có risk lớn hơn các loại derivatives khác. Theo Shitting Alpha, risk lớn nhất của thị trường CDS là sự nhảy vọt của collateral (margin call lớn) và high correlation của nhiều loại CDS khác nhau khi có một sự kiện default xảy ra. Điều này lập tức tạo ra liquidity squeeze trong money market và Libor sẽ tăng vọt.

Update (15/04/09): FT cho biết ISDA vừa đưa ra một standardized protocol gọi là "Big Bang" và được 1500 CDS counterparties chấp nhận sẽ áp dụng. Như vậy đây là một bước tiến tới một centralized clearing house cho thị trường CDS, thậm chí centralized trading exchange sau này. FT cũng cho biết trong Q1 2009, đã có khoảng $5.5 trillions outstanding CDS được netted out.